Ne tirez pas sur les agences de rating! - le blog de Jean
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1. surench rir de mani re irrationnelle le Communication financi re BANQUEStrat gie n 203 avril 2003 BANQUES L IC n 203 avril 2003 celui des moins bonnes s tablit 8 5 par an Or les conseils d administration n ont pas su ou pas pu intervenir pour emp cher les d sastres financiers ou simplement en limiter l ampleur Dans certaines circonstances on peut m me se demander si leur activisme de derni re minute n a pas aggrav la situation Les initiatives l gislatives ou profes sionnelles qui se multiplient pour r pondre aux inqui tudes des actionnaires en mati re de gouvernance d entreprise souffrent d tre le plus souvent pure ment organisationnelles ou proc du rales Elles cr eront plus de frustrations que d am liorations En effet non seulement elles ne ga rantissent pas l efficacit du contr le in terne dont le rouage essentiel est le conseil mais en outre elles permettent fort opportun ment de passer sous si 1 Nous laisserons de c t la notation des tats souverains 2 Encore appel e marge actuarielle le spread est la diff rence entre le taux de rentabilit de l emprunt et celui d une obligation d tat de m me maturit 3 Ce sont en effet g n ralement les entreprises qui r mun rent les agences de notation 4 Ratings performance 2001 Standard amp Poors February 2002 5 Pour les actionnaires la valeur des fonds propres est g2. Cette fonction de gouvernement d entreprise appara t certainement scandaleuse certains mais devant les graves dysfonctionnements du syst me auxquels on a assist au cours des derni res ann es elle peut tre aussi consid r e comme une b n diction Communication financi re BANQUEStrat gie n 203 avril 2003 Communication financi re viser de mani re ind pendante la direc tion et le cas ch ant de mettre effecti vement en cause sa responsabilit Cette offre de scoring ne semble pas encore tr s d velopp e Il est probable que si la m fiance qui r gne au sein des march s persiste les meilleures entre prises auront int r t se pr ter cette analyse pour s en servir dans leur com munication financi re Elle servira aussi de base celle portant sur la solvabilit de l metteur En tout tat de cause l insistance des agences prendre en consid ration cet aspect de la gestion de l entreprise ne peut que faire progresser le sujet Une quasi impunit juridique Ces nouvelles fonctions de r duc teur d asym trie d information et de conflits d int r t n auraient pas conf r aux agences autant de puissance si elles ne b n ficiaient pas d un statut leur donnant un caract re incontournable tout en leur garantissant une quasi im punit juridique Le caract re incontournable des trois principales agences de notation qui d coule de leur statut de Nationally
3. celle de mettre en garde plus clairement le march dans l hypoth se o la note n aurait pas t sollicit e par l entreprise Par ailleurs on peut s attendre la limitation ou l interdiction de certains services compl mentaires qui pourraient donner la perception de conflits d int r t C est le cas de l attribution confi dentielle de notes blanc en fonction de certains sc narios de d veloppement pr sent s par l entreprise ou encore des conseils en mati re de management des risques Enfin la cr ation d un organisme professionnel ventuellement sous la tu telle de la SEC semble n cessaire Cette autorit aurait pour fonction de veiller la d ontologie et aux m thodologies des agences de notation Elle devrait avoir un pouvoir disciplinaire et jouer un r le de recours ou d arbitrage dans l hypo th se o des manquements graves se raient port s sa connaissance L adoption de ces mesures par les tats Unis mais aussi dans les princi pales places financi res internationales permettrait d anticiper ou de r gler les dysfonctionnements les plus graves ou les plus aigus Elles permettront de ren forcer consid rablement la r putation de ce m tier Ce faisant elles donneront encore plus de force aux opinions des agences Si Pon veut r duire leur influence sur les march s il faut donc s attaquer sa v ritable cause l asym trie d information entre les metteur
4. e de vie de l option qui donne plus de temps aux actionnaires pour consolider leur position e augmentation de la dette prix d exercice qui fragilise l entreprise en BANQUEStrat gie n 203 avril 2003 Communication financi re 2 Les NRSRO Le statut de NRSRO Nationally recognised stastistical rating organization est attribu par la SEC en fonction d un certain nombre de crit res une reconnaissance nationale l organisation l ind pendance financi re la taille l ind pendance les proc dures de notation la confidentialit Il n y a jamais eu plus de cinq agences ayant ce statut au m me moment en raison des regroupements successifs intervenus dans le secteur Aujourd hui trois NRSRO contr lent le march sur un march de 2 1 milliards de dollars S amp P en d tient 41 Moody s 39 et Fitch augmentant ses obligations financi res l gard des tiers e augmentation des dividendes qui permet de r duire l engagement des ac tionnaires et de mani re g n rale toute d cision financi re aboutissant r duire les garanties des cr anciers Il est int ressant de noter que ces param tres sont largement influenc s par l action du management lorsqu il cr e et participe aux d cisions de r par tition de la valeur de l entreprise entre ses b n ficiaires actionnaires cr anciers et management par le biais des stocks options Le tableau 1 retrace l impact de la s
5. ment d in formation additionnel pour leurs clients soit encore pour des raisons techniques les r gles des fonds d investissement leur interdisent d investir dans des ins truments sp culatifs c est dire en des sous de BBB Enfin les banques et plus g n rale ment les cr anciers de l entreprise utili sent ces notations dans les contrats de pr ts C est ainsi que les clauses compor tant des ratings triggers se sont multi pli es au cours des ann es r centes Ces clauses permettent aux cr anciers d exi Communication financi re ger le remboursement de leur dette ou une augmentation du taux d int r t en cas de franchissement la baisse d une note sp cifi e dans le contrat de pr t Malgr le risque potentiel qu elles font courir aux entreprises ces clauses ne sont pas forc ment rendues publiques mais aussi des actionnaires ces b n ficiaires classiques il convient de rajouter un acteur qui tait longtemps rest inaper u l actionnaire De fait de nombreuses tudes ont t effectu es sur impact de la notation sur la valeur des actions On sait que les d gradations am liorations de note ont tendance tre effectu es apr s une p riode de rendements anormaux n gatifs positifs de l action Il appara t claire ment que ces d gradations sont en par tie une r ponse une information d j int gr e dans les cours et les pr visions d
6. Communication financi re Ne tirez pas sur les agences Les dysfonctionnements r cents du march financier ont donn aux agences de notation une puissance consid rable Le r quilibrage de leur influence passe moins par la modification de leur statut que par l am lioration des conditions d information des investisseurs m Dans le vaste pr toire du tribunal du capitalisme moderne on n en finit pas de chercher les responsables de la crise de confiance des march s finan ciers Apr s le manager ind licat le commissaire aux comptes aveugl ou impuissant l analyste financier manipu lateur et la banque d affaires immorale voici l agence de notation vou e aux g monies Elle doit r pondre une accusa tion grave celle d accentuer la volatilit des march s par un comportement irres Les notations sont g n ralement d cid es sur l initiative des entreprises ponsable Pourtant l accus devrait plu t t appara tre comme un second cou teau Ses notations sont l attention des obligataires et non des actionnaires Son analyse dont elle reconna t bien volon tiers la subjectivit est limit e la solva bilit de l metteur ce qui laisse bien d autres aspects de l entreprise la saga cit des observateurs et des investisseurs En regardant de plus pr s on est aussi frapp par les incoh rences de Pac cusation on reproche aux agences d agir soit trop tard soit tro
7. RO voir The credit rating industry an industrial organization analysis L White 2001 cr e entre les apporteurs de ressources Loin d tre un travail m canique utilisant des mod les de d faillance Pap proche consiste avant tout mesurer la volatilit actuelle et future de l actif co nomique et s assurer que la structure fi nanci re est compatible avec la dyna mique d exploitation de l entreprise La premi re phase consiste donc se pencher sur le risque d exploitation car il est difficile de supporter un risque financier fort si le risque d exploitation est par ailleurs lev Parmi les l ments constitutifs du risque op ration nel on trouve les caract ristiques de l industrie la situation comp titive de l entreprise et la qualit du manage ment Ce dernier l ment est fonda mental dans l analyse Gr ce aux contacts nou s avec les dirigeants lana lyste mesure la cr dibilit de l quipe de direction et son attitude vis vis du risque L tude de l organisation de la qualit de l information comptable et des principes de politique financi re permet de d terminer la capacit de l entreprise ex cuter sa strat gie et le degr de sophistication financi re du management L analyse du risque financier consiste tudier la profitabilit de Pen treprise et sa capacit couvrir ses obli gations financi res dans le futur Les deux cl
8. ale la valeur de l actif conomique moins la valeur actuelle de la dette au taux sans risque plus la valeur de l option de vente sur l actif conomique 6 On rappelle que la valeur d une option est d termin e par la valeur de l actif sous jacent la volatilit de cet actif la dur e de vie de l option le prix d exercice le dividende et le taux d int r t sans risque 7 La note tant relative elle peut m me comporter une information indirecte sur la solvabilit des pairs de l entreprise not e 8 Corporate Ratings Criteria Standard amp Poor s 2002 ou La notation Moody s mode d emploi 1997 9 The evolving role of Corporate Governance in credit rating analysis Standard and Poor s October 10 2002 10 La cr ation de valeur dans une conomie connect e J F R rolle Analyse financi re septembre 1998 11 L avantage comp titif financi rement qui se d finit comme la capacit de l entreprise d gager une rentabilit sup rieure au co t du capital est l l ment cl de la cr ation de valeur 12 Hypercompetitive performance are the best of times getting shorter Wiggins et Ruefli 2001 13 Managerial optimism and corporate finance J B Heaton November 1998 14 L expression consensus de march est r v latrice cet gard 15 What value analysts Baruch Lev November 1999 16 Strategic Interactions between Sell side ana
9. d cembre 2002
10. de l entreprise sans pour autant augmenter sa valeur ou bien de b n fices priv s qui sont attribu s aux dirigeants ou une cat gorie d actionnaires prix de transfert contrats privil gi s r mun ra tions excessives acc s des informations confidentielles Du point de vue des cr anciers ces situations sont r v latrices de comporte ments qui les l sent soit imm diatement par la r duction de leur garantie en cas Les opinions des agences sont prot g es par le 1 Amendement de la Constitution am ricaine sur la libert d opinion de d faut soit potentiellement M me si les b n fices priv s ne les touchent pas directement ils constituent un indica teur de l thique du management et du degr de contr le du conseil d adminis tration sur celui ci Si les int r ts des ac tionnaires minoritaires sont bafou s il Communication financi re BANQUEStrat gie n 203 avril 2003 Communication financi re sance cr es par l entreprise aujourd hui susceptibles d tre exerc es demain Convaincus par l existence de ce portefeuille d opportunit s leur confiance dans lavenir se traduira par une augmentation du cours donc une puissance financi re accrue pour mettre en uvre la strat gie Si le march perd confiance la flexibilit financi re de l entreprise et donc sa capacit saisir ses opportunit s de croissance future se r duisent comme peau d
11. e chagrin La diminution du cours de l action va donc entra ner celle de la valeur conomique de l entreprise et r ciproquement Des d codeurs discr dit s La confusion des investisseurs face ces trois tendances fondamentales ne peut qu tre aggrav e par le discr dit ou l impuissance de ceux dont la fonction tait autrefois de d coder ou d clairer ces volutions complexes Le discr dit des directions d entre prise tout d abord Les dirigeants de vraient tre les mieux plac s pour r duire lasym trie d information dont souffre le march Mais les dysfonction nements r cents du syst me ont rappel aux investisseurs qu ils doivent examiner avec scepticisme la communication fi nanci re des groupes car les dirigeants ont g n ralement ten dance tre optimistes ce sont les bonnes nouvelles qui sont mises en exergue les mauvaises informa tions tant soit dissimul es soit d voi l es avec retard on a assist dans certains cas des manipulations et des fraudes caract ri s es que les syst mes de gouvernement d entreprise se sont montr s incapables d identifier et de r primer Face cette situation les commis saires aux comptes n ont pas su faire voluer leur r le Ceux ci ont une fonc tion bien pr cise qui est de s assurer de la fiabilit et de la sinc rit des comptes Nul ne doute que leur r putation ait t affect e par les v nement
12. es analystes Mais le fait que le march r agisse nouveau n gativement et tr s rapidement montre que les change ments de note apportent une informa tion que les investisseurs ignoraient l inverse un rel vement de la note n a pas d impact sur le march L utilisation de la th orie des options permet de mieux comprendre comment la nota tion donne aux actionnaires des indica tions importantes sur la cr ation et la r partition de valeur de l entreprise Cette th orie part de la constatation qu il existe une asym trie fondamentale entre l actionnaire et le cr ancier la res ponsabilit de l actionnaire est limit e aux fonds qu il a investis dans l entre prise mais son potentiel de gain est illi mit Le cr ancier ne peut esp rer au mieux que r cup rer le montant des fonds qu il a pr t Tout se passe donc comme si les ac tionnaires de l entreprise endett e avaient une option d achat sur l actif conomique de l entreprise l ch ance de la dette si la valeur de l actif est sup rieure au montant de cette derni re ils remboursent les cr anciers la valeur de la dette est le prix d exercice de l option d achat et ils r cup rent la valeur r si duelle de l actif conomique Pour Pac tionnaire la valeur de march des fonds propres est gale la valeur de option d achat sur l actif conomique Dans l hypoth se o la valeur de Pac tif est inf rieure au m
13. lle est donc destin e avant tout aux intervenants du march obligataire les metteurs les investisseurs les interm diaires financiers et les banques Les en treprises mettrices ont int r t pr sen ter aux investisseurs une opinion ind pendante sur leur solvabilit Cela leur permet d am liorer la liquidit de de rating Jean Florent R rolle Associ Ernst amp Young leurs instruments cot s et de r duire le spread L int r t financier est r el mal gr les frais de proc dure Les entre prises ont g n ralement recours aux deux agences principales Standard amp Poor s et Moody s mais beaucoup de mandent galement une troisi me de donner son opinion Avoir recours une troisi me agence semble avoir un impact positif sur le co t du cr dit L investisseur obligataire est naturel lement int ress par la probabilit de d faut que la notation lui permet de calcu ler En effet il semble qu il existe une forte corr lation historique entre la note attribu e l origine de l mission et la probabilit de d faillance au cours de sa vie c est ainsi qu au bout de quinze ans 0 5 des metteurs not s AAA par S amp P ont fait d faut contre 35 8 pour ceux not s B Les interm diaires financiers qu ils soient investisseurs analystes ou ven deurs font aussi un usage important des notations soit pour leurs besoins d ana lyse propres soit comme l
14. lysts and the firm they cover Melvyn Teo Harvard University December 2000 Voir lence la puissance potentielle du contr le externe exerc par le march fi nancier C est dommage car le salut passe par un renforcement conjoint de ces deux contr les Bras arm des inves tisseurs le conseil sera d autant plus fort qu il s appuiera sur ses mandants Pour r pondre au d fi de la confiance le conseil doit donc r viser sa philosophie d action en travaillant sans ambigu t pour l actionnaire focaliser son attention sur la cr ation de valeur et la ma trise du risque et s assurer que l entreprise fait tout pour r duire lasy m trie d information Dans un syst me de gouvernance r nov les agences de notation conserve raient leur r le dans appr ciation ind pendante de la solvabilit des metteurs mais leur opinion ne serait qu un para m tre d appr ciation parmi d autres Elles conserveraient toute leur influence mais perdraient leur toute puissance http papers ssrn com sol3 papers cfm abstract_id 258028 17 The Pied Pipers of Wall Street M Cole Bloomberg Press 2001 18 Opening the black box the rating committee pro cess at Moody s Moody s July 1999 19 Fitch a indiqu qu elle continuerait proc der des attributions de notes non sollicit es 20 Le conseil d administration pourrait s appuyer sur les auditeurs internes mais ceux ci sont plac
15. non n gligeable pour le suivi de la note Outre la qualit de la mati re utili s e par les agences la valeur de la note provient aussi de l ind pendance avec laquelle celle ci a t attribu e Il est in contestable que les agences sont parve nues pr server leur int grit intellec tuelle bien qu elles soient r mun r es par les metteurs Plusieurs l ments y ont contribu e explosion du march de la dette obligataire qui leur a permis de se d ve lopper sans tre oblig de faire des ef forts commerciaux particuliers soit pour attirer les clients soit pour r pondre aux actions de la concurrence e leur ind pendance financi re l gard de leurs clients dont aucun n est significatif en termes de chiffre d affaires e leur approche de la notation qui est le fruit d une opinion collective celle du comit de notation dont la composition et le mode de fonctionne ment visent garantir coh rence et im partialit Des agents du gouvernement d entreprise La diffusion d informations est cri tique pour la transparence des march s Mais il est une fonction que les agences ont remplie sans m me s en apercevoir celle d tre un compl ment voire dans certains cas un substitut aux organes de contr le du management En effet le processus et le mode de d cision qu elles adoptent pour la notation des metteurs les font participer directement au contr le du management
16. ontant rembour ser les actionnaires peuvent faire jouer l option de vente consentie implicitement par les cr anciers les actionnaires leur abandonnent ce qui reste de l actif La va leur de la dette pour les cr anciers s ana lyse donc comme la valeur actuelle de la dette rembourser actualis e au taux sans risque moins la valeur de l option de vente sur l actif conomique qu ils ont consentie aux actionnaires Les clairages de la th orie des options Cette vision optionnelle de la struc ture financi re est particuli rement clairante lorsque la valeur de l actif est inf rieure celle de la dette ou qu elle s en approche Dans tous les cas elle est utile pour comprendre les liens entre l analyse de la solvabilit de l entreprise et la valeur actionnariale En effet l analyse des risques de l obligataire porte sur plusieurs para m tres qui sont d terminants pour le calcul de la valeur de ces options 54 bleau I 6 e le risque de diminution de la valeur de l actif conomique l actif sous ja cent provoqu par une strat gie inadap t e ou une ex cution m diocre e augmentation de la volatilit de l actif conomique la volatilit du sous jacent qui traduirait une strat gie plus risqu e permettant de tirer parti de l asym trie mentionn e pr c demment entre la situation de l actionnaire et celle du cr ancier le r chelonnement de la dette du r
17. p pr cipitamment On les accuse de complaisance en rai son des conflits d int r t que leur mode de r mun ration cr erait ou d intransi geance l gard d entreprises en redres sement financier manifeste On les soup onne de manquer de rigueur On BANQUES L IC n 203 avril 2003 sugg re que leur domination r sulte d une r glementation protectrice mais on reconna t qu historiquement elles ont su maintenir intacte leur r putation Une certitude pourtant les agences chappent en large partie tout contr le ou r gulation ce qui n est pas sain compte tenu de l impact de leurs d ci sions sur les march s et les metteurs C est ce constat qui motive en large par tie les r flexions men es actuellement par les autorit s am ricaines ou euro p ennes sur la notation Les agences de notation jouent un r le essentiel aupr s de l ensemble des intervenants du march financier Leur fonction premi re est bien entendu de servir les intervenants du march obliga taire Mais en r alit ce sont tous les acteurs du march qui sont int ress s et en premier lieu les actionnaires car la note est contrairement ce que l on peut penser un indicateur cl de la cr a tion et de la r partition de la valeur de l entreprise Au service des obligataires La notation est une opinion sur la capacit et la volont d un metteur de faire face ses obligations financi res E
18. ps les positions des analystes magnifi es par les m dias n avaient ni la rigueur ni l ind pen dance n cessaires pour servir utilement le march C est ainsi qu en 1999 sur les 33 169 recommandations faites par les 2200 analystes sur 6000 entreprises cot es aux tats Unis seulement 125 taient des recommandations de vente soit 0 37 7 Devant le discr dit des acteurs clas siques de diffusion d information et de d codage des strat gies d entreprises il tait donc naturel que le march coute plus attentivement les positions des agences de notation D autant qu elles fournissent un produit d information de bonne qualit Les agences ont un acc s privil gi au management et re oivent des informa tions confidentielles qu elles s engagent bien s r ne pas diffuser aux investis seurs Aux tats Unis elles ne sont pas soumises la r glementation fair dis closure qui interdit qu une information nouvelle soit donn e de mani re privil gi e un investisseur ou un analyste L une des informations les plus cri tiques dont peut disposer l agence est le plan d affaires qui pr sente les anticipa tions du management en mati re de cash flows futurs L analyse finale n est pas n cessairement fond e sur les hypoth ses de l entreprise mais l examen de cette infor mation permet de mieux comprendre sa politique de d veloppement et offre un point de r f rence
19. recognised stastistical rating organization NRSRO encadr 2 s accompagne d une quasi impunit juridique En ef fet les opinions des agences sont prot g es par le 1 Amendement de la Constitution am ricaine sur la libert d opinion L opinion est une informa tion n cessairement subjective et ce titre non v rifiable Elle ne peut pas tre audit e et donc ne peut pas tre criti qu e par la Justice Les agences ont ainsi refus de produire certains documents la SEC en vertu du 1 Amendement Sur le plan juridique la notation peut ainsi s apparenter l ditorial d un journal Le Securities Act Rule 436 dispose que les NRSRO ne peuvent voir leur res ponsabilit engag e comme experts en vertu de la section 11 et les tribunaux n ont pas cherch leur imposer une responsabilit pour d autres violations de r glementations f d rales ou natio nales Il n existe donc pas d l ment qui permette de penser que les agences pourraient faire face des risques de li tiges aux tats Unis Chaque fois que les agences ont t attaqu es elles ont gagn g n ralement sur un double fondement d une part les notations sont une opinion b n fi BANQUES rat gie n 203 avril 2003 ciant de l immunit de la libert d ex pression et d autre part elles sont assor ties de r serves qui stipulent clairement qu elles ne constituent pas des conseils d achat ou de vente Cet
20. s sous l autorit du management Il pourrait aussi faire appel aux commissaires aux comptes qui sont eux ind pendants mais les probl matiques qu ils peuvent traiter sont limit es aux questions comptables et leur champ de comp tence risque d tre r duit encore davantage par la loi sur la S curit financi re 21 D claration de Francis Mer l Assembl e nationale le 27 janvier 2003 22 Financial Oversight of Enron the SEC and Private Sector watchdogs Report of the staff to the Senate Comittee on gouvernemental Affairs october 8 2002 23 Human Behavior and the efficiency of the financial system R Shiller Janvier 1998 24 Pour un individu une perte a environ 2 5 fois plus d impact qu un gain de m me ampleur 25 Daniel Kahneman vient de recevoir le Prix Nobel d conomie pour ses travaux conduits dans ce domaine 26 The future of trading biology based market modeling at Nasdag M Brown et V Darley Perspectives on Business Innovation Journal issue 4 27 Expectations Investing A Rappaport et M Mauboussin Harvard Business School Press 2001 28 145 the ecology stupid How breakdown in market diversity can lead to volatility M Mauboussin CSFB September 11 2000 29 Corporate Governance and Equity prices P Gompers J Ishii A Metrick Wharton July 2001 30 Les administrateurs peuvent ils vraiment cr er de la valeur J F R rolle Business Digest
21. s de l analyse sont la rentabilit conomique des actifs employ s et la ca pacit de l entreprise d gager les cash flows n cessaires la fois au financement de la croissance mais aussi la tenue de ses obligations financi res L analyse du levier financier des caract ristiques de la dette de la valeur des actifs en place et des engagements hors bilan vient com pl ter l analyse financi re Le syst me de gouvernement d en treprise fait aussi partie int grante de la notation Il ne s agit pas seulement de v rifier la composition ou de com prendre le r le jou par le conseil d ad ministration Cette vision r ductrice ne r pondrait pas au vrai probl me com ment les conflits d agence inh rents aux entreprises modernes sont ils r solus ou limit s L analyse porte donc sur les comportements du management l gard de ses actionnaires et de leurs mandants Analyser le syst me de gouvernement d entreprise Les situations auxquelles les agences de notation s int ressent sont celles qui pourraient conduire soit une destruc tion de valeur soit un transfert de va leur Dans le premier cas il s agit d er reurs strat giques par action ou par omission Le second recouvre les d ci sions transf rant de la valeur au profit des actionnaires ou des dirigeants et donc au d triment des cr anciers il s agit par exemple d investissements qui augmentent le profil de risque
22. s et les investisseurs Une asym trie d information L influence des agences sur le march ne serait pas aussi forte si cette asym trie d information n tait aussi patente Certes les diff rentes mesures prises pour am liorer les syst mes de gouvernement d entreprise et redonner une cr dibilit aux commissaires aux comptes ou aux analystes sont essentielles Mais elles sont loin d tre suffisantes En fait il faut se rendre l vi dence m me utilis es avec s rieux et impartialit les m thodes utilis es par les experts et analystes financiers sont le plus souvent incapables d appr hender la complexit des ph nom nes concurren tiels conomiques et financiers auxquels les entreprises sont confront es Les agences de rating ne font pas exception cette constatation les moyens d investi gation et d analyse dont elles disposent ne sont pas la hauteur du d fi Le caract re erratique impr visible des march s est une gageure pour lex pert Certes on peut rejeter la responsa bilit de cette situation sur l irrationalit des acteurs Les tenants de la finance comportementale soutiennent ainsi que les investisseurs subissent des d rives psychologiques importantes dans leurs d cisions une assurance excessive dans leur capacit et leurs connaissances une aversion pour les pertes une tendance tomber dans le pi ge de la confirma tion Je ne vois que ce que je crois et
23. s r cents De nouvelles contraintes juridiques leur ont t d ores et d j impos es Elles s ajoutent aux mesures internes qui avaient d j t mises en place pour renforcer la qualit de leurs travaux au del de la surveillance exerc e par les autorit s de march et les instances pro fessionnelles Mais quelles que soient les r BANQUES L IC n 203 avril 2003 formes l apport des auditeurs au d co dage de la valeur est n cessairement li mit l approche reste par d finition his torique et financi re alors que les investisseurs ont aussi besoin d informa tions prospectives et non financi res Sauf si elle est qualifi e l opinion des auditeurs n apporte aucune information nouvelle aux investisseurs Les analystes ont t pendant long temps les meilleurs d codeurs des strat gies d entreprises De fait leurs opinions ont longtemps t consid r es comme repr sentatives de celle du march m me si les recherches qui ont t faites sur le sujet ont g n ralement montr que les analystes suivent plus que ne pr c dent les prises de position du march 5 Les sciences de la complexit permettent de comprendre pourquoi bien qu il soit compos d acteurs et d observateurs irrationnels le march peut se comporter au bout du compte rationnellement Les v nements r cents ont r v l au public ce que les professionnels sa vaient depuis longtem
24. te situation juridique n est peut tre pas aussi favorable dans d autres pays Cependant si une menace s rieuse se profilait rien n emp cherait les agences de fermer leurs bureaux locaux et de continuer donner leurs opinions partir des tats Unis C est probable ment pour cette raison que le ministre fran ais de l conomie et des Finances Francis Mer a reconnu que le dialogue sur cette industrie devait tre engag au niveau international Une r glementation n cessaire mais pas suffisante L influence des agences sur les mar ch s a conduit la plupart des autorit s boursi res s interroger sur les mesures prendre afin de l enserrer dans des li mites plus troites Mais il ne faut pas se faire trop d illusions sur les vertus d une r glementation plus stricte Certes des mesures doivent tre prises mais elles ne r soudront pas les probl mes qui ont donn naissance cette situation L examen des diff rents d bats me n s au sein du S nat am ricain et de la SEC permet d anticiper un certain nombre de r formes La premi re consisterait stimuler la concurrence dans le secteur de la notation par un as souplissement des r gles d attribution du statut de NRSRO En contrepartie les agences voulant obtenir ce statut de vraient respecter un certain nombre de r gles comme celle de donner au mar ch une meilleure information sur les motifs des notes attribu es ou encore
25. urvenue de ces risques sur la va leur des options de vente et d achat pos s d es par les actionnaires Cette approche permet de com prendre pourquoi la position des agences de notation est importante pour les actionnaires Certes la note n est destin e qu aux obligataires Mais tout le travail d analyse qui la sous tend porte sur des param tres qui sont essentiels pour d terminer la valeur de march de l entreprise Il est donc naturel que Pac tionnaire soit attentif aux opinions des agences et essaye de d coder les raisons d un changement de perspectives ou d une modification de la note 7 Une analyse tr s compl te Lorsque l on examine la m thodolo gie du processus de notation on est frapp par la richesse de l approche qui est identique celle d velopp e dans une valuation d entreprise avec une di mension suppl mentaire qui est celle de l analyse de la r partition de la valeur BANQUES L IC n 203 avril 2003 14 Une quatri me agence Dominion Band Rating Services DBRS a obtenu ce statut Les notations des NRSRO sont tr s largement utilis es dans les r glementations financi res comme crit re de s curit applicable certains investissements des broker dealers aux compagnies d assurance aux fonds de retraites des fonctionnaires et de nombreuses autres institutions financi res Des textes fondamentaux de la r glementation am ricaine font r f rence aux NRS
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