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MEMOIRE Essai d`analyse de la contagion de la crise financière

1. 106 Graphique n 5 Emission de CDO garantis par des emprunts subprimes en milliards COS E E E E T 112 Graphique n 6 Taux de d faut des m nages sur les cr dits hypoth caires aux tats Unis en eee 115 Graphique n 7 Encours de papier commercial en milliard de dollars 121 Graphique n 8 TED spread cart entre les bons du Tr sor am ricain et le Libor 123 Graphique n 9 Spread BOR OIS euro et dollar trois mois janvier 2007 d cembre 2008 En points de base onsnnsunsnseesnnsrsesrrseesesrrrrsrrsrrerrrrrrseren 124 Graphique n 10 La capitalisation boursi re des banques 129 Graphique n 11 Croissance du PIB r el en de 1950 2010 131 Graphique n 12 Evolution du commerce mondial variations trimestrielles des importations mondiales en 134 Graphique n 13 Ecarts des taux publics 10 ans vis vis du taux allemand 138 Graphique n 14 Evolution des principaux taux directeurs en 150 Graphique n 15 Part des pays avanc s et des pays mergents dans le PIB mondial 177 276 L Graphique n 16 Part des exportations des pays mergents dans le commerce mondial 178 Graphique n 17 La capitalisation boursi re en milliards de dollars 179 Graphique n 18
2. 181 5 1 3 Forte hausse des spreads de taux d int r t 181 5S L4 D sradauonde ki Dalance courae sereine der TN 182 5 1 5 Des distorsions micro conomiques 24 182 51 06 FOHE Chute d ACHVIL L nine ed enduit ete 182 5 2 Lar silience des conomies mergents osr asset iiiasn armes hilrates 183 Section 2 Analyse de la transmission de la crise financi re internationale de 2007 aux pays mergentes et de son impact sur les pays mergents 183 1 La transmission de la crise travers le canal commercial 184 1 1 Impact de la transmission de la crise travers le canal commercial sur la Chine 185 1 2 Impact de la transmission de la crise travers le canal commercial sur l Inde 187 1 3 Impact de la transmission de la crise travers le canal commercial sur le Br sil 188 1 4 Impact de la transmission de la crise travers le canal commercial sur la Russie 189 1 5 Impact de la transmission de la crise travers le canal commercial sur l Afrique du SOLE De E Lo ana den ee ed ie oc de 191 1 6 Impact de la transmission de la crise travers le canal commercial sur l Indon sie A dd ne ETA E ee bee 192 1 7 Impact de la transmission de la crise travers le canal commercial sur le Mexique A OO D Re D D do D AE 193 1 8 Impact de la transmission de la crise trave
3. 49 2 Fr quence et s v rit des crises financi res dans l histoire 52 2 1 Fr quence des crises financi res d monstration par r currence 52 2 2 S v rit des crises financi res tr s co teuses en croissance 55 CONCIUSION errn el ir io taie niet a 57 Chapitre II La contagion internationale des crises financi res 60 Introduction eegee in in soie ir nier late 61 CODA SION a da ne de bn ie ne lt ie bn di 62 l Th oneSd InSAbIHEe ANANCIRTC SES eee nue 63 Li Approche Dar ele nes enoen en one id depot nine 64 1 2 Approche par la fragilit financi re 2 65 k3 ADDIOCHC Dar l MCer tude 2 ee Rte 68 2 Th ories d s DUNES SD CUATIN S annees tester Ana iA 70 21 Modele de KinGIebeTOer ann maine EET TROE PERTAPA ERRER 71 2 2 MOURIEUC ANTE OAI nn nn nb cheat ere eibe ca aA 12 3 Th ories li es la contagion des crises financi res 73 3 1 Mod le des anticipations auto r alisatrices 73 32s Modele He AC Aus de SOU acora nb MO Ne MO nca 76 Section 2 La contagion Identification et analyse 78 1 Les principales conceptions de la contagion dans la litt rature d finition 78 2 LS Tormes dela contagien ans NEA AA 81 2h LACONASIONIONAMENMA ES ds niches 82 21 Les hen
4. une injection exceptionnelle de 95 milliards d euros un jour montant le plus lev depuis la cr ation de la BCE Et peu peu la BCE a substitu de la liquidit 3 et 6 mois LTRO de la liquidit 7 jours MRO une augmentation du montant des pr ts qu elle accorde 3 mois par ses op rations LTRO et ce la demande des banques dans un contexte d incertitude croissante et de tension des taux Euribor Elle y a propos au total 115 milliards d euros en plus des 150 r guliers En ce qui concerne la BCE on remarque qu elle a moins intervenu contrairement la Fed puisqu elle se caract rise par la souplesse de son cadre d action la large gamme des collat raux ligibles et l acc s universel des banques aux op rations de refinancement ce qui lui a permis d adapter sa politique sans avoir besoin de cr er de nouveaux outils A cet effet la BCE s est content e de changer la structure par ch ance des op rations de refinancement en favorisant les op rations plus long terme trois ou six mois aux d pends des op rations principales de refinancement une semaine et d largir la gamme des collat raux suite l intensification de la crise de septembre octobre 2008 Fin 2008 l encours de toutes les op rations plus long terme ORPLT op rations de refinancement plus long terme op rations de refinancement plus long terme A sa cr ation la TSLF perm
5. La contagion internationale des crises financi res Chapitre II La contagion internationale des crises financi res Introduction La r p tition accentu e des crises financi res dans les ann es 1990 et 2000 ont t marqu es g n ralement par des ph nom nes de contagion sur les march s financiers de nombreux pays A titre d exemple la crise financi re qui a clat en juillet 1997 avec le flottement de la monnaie tha landaise s est propag e par vagues de nombreuses conomies mergentes d bouchant sur plusieurs crises d abord dans la r gion asiatique puis au del Ces crises en s rie qui s expriment sous la forme de l effet domino ont t d clench es par diff rents m canismes complexes de transmission et de contagion Cette forte fr quence des crises s est manifest e avec la globalisation et l int gration des march s financiers qui ont induit un contexte d interd pendance entre conomies o l instabilit va amplifier les ph nom nes de contagion En effet partir des ann es 1990 les flux r els et financiers traversant les fronti res des pays ont augment d une fa on continue et remarquable accentuant l int gration des march s qui se manifeste par le fait qu une crise localis e dans un pays affecte les autres conomies Cette transmission des difficult s d une conomie l autre au sein d une m me r gion et dans certains cas au del est qualifi e depu
6. Turquie 2003 2004 2005 2006 2007 2008 Source Con u partir de la base de donn es du FMI Tir du site web www imf org IMF Data and Statistics Principal Global Indicators Date de consultation le 09 08 2014 Apr s description de ces sch mas nous observons que la robustesse et la viabilit du secteur bancaire est h t rog ne pour les pays analys s La Chine a un niveau du cr dit int rieur fourni par le secteur bancaire important sur la p riode 2002 2007 refl tant la profondeur de l interm diation bancaire dans ce pays Elle a 217 Chapitre IV Analyse de la contagion de la crise financi re internationale de 2007 aux pays mergents enregistr avant la crise 127 8 de cr dits distribu s l conomie par les banques avec une pargne domestique assez significative d une valeur de 52 en 2007 ce qui traduit que les banques chinoises poss dent la capacit d octroyer des cr dits avec l pargne des m nages sans recourir au financement externe Concernant la robustesse du syst me bancaire les banques chinoises ont su ma triser leurs ratios avec un ratio capital actif qui s est am lior au fil des ann es pour tre ramen 5 7 et avec n anmoins un niveau de pr ts non performants relativement lev avec 6 7 du total des pr ts qui s est d grad pendant la crise 7 3 en 2009 L Inde dispose galement d un niveau de cr dit fourni par le secteur bancaire
7. comme une fausse alerte 6 NAAMANE Adil Peut on pr venir les crises financi res Centre d Analyse Th orique et de Traitement des donn es conomiques CATT Working Papers Series n 7 Mai 2012 p 4 de Kaminsky et Reinhart in NAAMANE Adil op cit Mai 2012 p 4 Chapitre I Les aspects th oriques et conceptuels relatifs aux crises financi res Un bon indicateur doit non seulement d tecter l arriv e d une crise mais en plus il ne doit pas s activer trop souvent c est dire qu il ne doit pas produire fr quemment de fausses alertes Ceci peut tre calcul par le ratio bruit signal Un bon indicateur est celui qui pr sente un faible ratio bruit signal Tout en sachant que le bruit repr sente le rapport entre les crises incorrectement pr vues et toutes les p riodes sans crise On donne le chiffre 1 pour chaque fausse alerte m me s1 cette derni re s tale sur plus d un trimestre Les variables retenues ici comme indicateurs d alerte sont celles qui semblent importantes au niveau de l analyse th orique de Frankel et Saravelos 2010 et dont les donn es statistiques sont disponibles 1 1 L indicateur des r serves en devises Les r serves augmentent rapidement plusieurs ann es avant la crise Elles peuvent tre multipli es par 5 ou 6 dans l espace de quelques ann es avant de chuter brutalement durant la crise et apr s G n ralement la baisse des r serves est beaucoup pl
8. 286
9. travers notre revue de litt rature effectu e sur les tudes empiriques nous avons pu s lectionner des variables d terminantes et les plus pertinentes pour r pondre l hypoth se pos e Cette typologie a pour ambition de distinguer au fur et mesure les pays avec de bons fondamentaux de ceux qui ont des fondamentaux plus faibles et ce sur le plan interne Les variables choisies pour la structure interne sont le poids de l industrie dans le PIB et le niveau du cr dit int rieur fourni par le secteur bancaire le ratio capital actif ainsi que le niveau des pr ts non performants pour mesurer la robustesse et la viabilit du syst me bancaire des pays mergents constituant l chantillon repr sentatif 2 1 Poids de l industrie dans le PIB L industrie au regard du choix de la dynamique de rattrapage conomique des pays mergents est l l ment moteur de la reconversion de l conomie par l effet entra nant qu il procure Une analyse du poids de ce secteur en comparaison des deux autres que sont l agriculture et les services informe de l tat d avancement de la restructuration En parall le la description de sa dynamique permet de juger de son potentiel de progression long terme Graphique n 22 Part de l industrie dans le PIB Chine nde Br sil RUSSIE Afrique du Sud Indon sie Mexique Turquie 2002 2003 2004 2005 2006 2007 Source Con u parti
10. Contagious currency crises National bureau of economic research Working Paper Series March 1997 p 6 et 7 Chapitre II La contagion internationale des crises financi res Ils ont montr ainsi que des attaques sp culatives sur une monnaie trang re augmentent la probabilit des attaques sp culatives sur la monnaie locale d peu pr s 8 Malgr cette vidence de la contagion Eichengreen et al 1997 pensent que leur approche ne permet pas d identifier le type de canal de transmission canal commercial ou financier N anmoins outre l analyse d Eichengreen et al les autres travaux cit s ci dessus admettent galement quelques limites Masson a notamment discut de la possibilit qu une crise auto r alisatrice soit due la contagion En effet cette crise est caract ris e par la coordination dans les anticipations dict e par une crise dans le reste du monde Mais il n a pas explicit le m canisme de cette coordination En d autres termes 1l n a pas pu expliquer pourquoi tel pays plut t qu un autre a t victime de cette contagion La litt rature a pr sent ainsi d autres travaux qui ont tent d expliciter les m canismes de cette coordination en pr sence d une crise dans le reste du monde Nous allons discuter dans ce qui suit des principaux travaux qui utilisent les mod les avec clause de sortie comme un plus aux th ories relatives la contagion des crises financi res
11. Exportations 347 5 221 4 282 9 427 2 vis vis des USA en milliards de dollars Exportations 329 8 237 07 311 3 428 5 vis vis de VUE 27 en milliards de dollars Balance 1173 5 commerciale en milliards de dollars Taux de Be p e epr du PIB en O h y O Fe aa ES ES totales Exportations 51 1 vis vis des USA Exportations l i 41 7 vis vis de PUE 27 VERCUEIL Julien op cit 2011 p 109 265 Balance 155 9 77 174 145 170 commerciale Taux de 10 1 6 2 5 0 11 0 7 9 4 9 croissance du PIB en Br sil I O S S totales vis vis des USA Exportations vis vis de PUE 27 commerciale croissance du PIB en ie O Exportations 374 3 322 346 444 575 587 totales Exportations 20 2 9 03 11 9 39 2 vis vis des USA Exportations 210 2 134 6 183 8 294 3 vis vis de VP UE 27 commerciale croissance du PIB en ss du Sud Exportations totales Exportations 9 vis vis des USA Exportations 18 6 24 7 vis vis de PUE 27 Balance 65 7 22 12 16 20 10 commerciale 5 5 3 6 1 5 3 1 3 6 2 5 croissance Lo PIB en 266 RS RS ES ES totales vis vis des USA vis vis de VP UE 27 commerciale croissance du PIB en e S totales vis vis des USA Exportations vis vis de PUE 27 Genan e D a UT UN commercia croissance a PIB en aad Bea Daaa bo Ko Eaa ka totales Exportat
12. La tendance se refl te galement dans la hausse brutale de l cart entre le taux interbancaire et le taux fixe d un swap de m me maturit Cet cart est connu sous le nom de spread BOR OIS En temps normal sur la maturit trois mois cet cart avoisinait 8 points de base pdb aux tats Unis et 5 pdb en Europe mais le 9 ao t 2007 il atteint respectivement 40 pdb et 17 pdb graphique n 9 traduisant l exigence d une prime de r mun ration sur les pr ts non s curis s li e une perte de confiance entre banques et une incertitude extr me sur leur capacit rembourser leurs engagements en l absence d un march interbancaire liquide Ce spread a continu d augmenter d passant les 100 pdb pour les deux r gions Mais pas seulement ces difficult s de refinancement sur le march interbancaire a entrain la faillite de certaines institutions financi res notamment Lehman Brothers qui son tour a aggrav la crise de liquidit En fait la crise s est auto entretenue et propag e dans un contexte de d fiance g n ralis e et ce spread donne une id e de l intensit du stress qui affecte alors le march interbancaire il a atteint un plus haut niveau jamais enregistr 365 pdb aux tats Unis le 10 octobre 2008 BESSON Beno t et NGUYEN Beno t op cit 2010 p 71 Idem 2010 p 73 123 Chapitre III Pr sentation succincte de la crise financi re internationale de 20
13. Leading indicators of currency crisis IMF Staff Papers Vol 45 n 01 International Monetary Fund 1998 KAMINSKY Graciela et REINHART Carmen On crises contagion and confusion Journal of international economics 2000 KHALLOULI Wajih AV ADI Mohamed BOUDHINA Riadh et SANDRETTO Ren La contagion de la crise asiatique Dynamiques de court terme et de long terme KOSE Ayhan et PRASARD Eswar Les pays mergents l ge adulte 2010 KRUGMAN Paul Balance sheets the transfer problem and financial crises January 1999 KINDLEBERGER Charles Manias Panics and Crashes A history of financial crises 2005 LEMOINE Fran oise Lemoine et NAL Deniz R quilibrage de l conomie chinoise un tat des lieux CEPII 14 me colloque de l Association de Comptabilit Nationale Paris MACHROUH Fouad Crises bancaires comprendre pour mieux pr dire p 9 236 ld 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 MARAIS Elise Chocs communs interd pendance et contagion lors de la crise asiatique 2004 MARAIS Elise M canismes de propagation r gionale de la crise boursi re asiatique 2004 MASSON Paul Contagion monsoonal effects spillovers and jumps between multiple equilibria IMF Working Paper September 1998 MASSON Paul Contagion macroeconomic models with multiple equilibria Jour
14. d op rations de refinancement 1 1 2 Les accords de fourniture de liquidit en devises Outre l injection de la liquidit en monnaie locale les banques centrales ont galement men des actions de coop ration renforc e en faveur de la fourniture de liquidit en devises Le refinancement des banques moins d un an en devises a ainsi t facilit par la mise en place d accords r ciproques de fourniture de liquidit entre banques centrales Ces accords dits accords de swap de change ont notamment t mis en place pour fournir de la liquidit en dollars mais galement en euros en francs suisses ou en d autres monnaies Gr ce ces accords de swap avec la Fed la BCE alloue ainsi des liquidit s en dollars aux banques de la ZE pour des dur es de 1 jour 3 mois dans le cadre d op rations de la TAF Il s agit en fait d tendre la TAF aux banques trang res car les besoins de refinancement en dollars des banques trang res europ ennes surtout ne sont plus assur s par les banques am ricaines De plus partir de septembre 2008 avec l intensification de la crise les lignes de swap sont tendues l ensemble des grandes banques centrales notamment canadienne australienne 4 BENTOGLIO Guilhem et GUIDONI Guillaume op cit 2009 p 19 Selon un m canisme de swap de change une banque centrale par exemple la Fed met disposition d autres banques centrales une ligne de cr
15. et al 1996 La contagion est une augmentation significative dans la probabilit d une crise dans un pays conditionnellement la r alisation d une crise dans un autre pays En effet cette d finition est souvent adopt e dans les travaux empiriques notamment dans ceux qui mod lisent la r alisation d une crise par l effondrement du taux de change Elle explique le fait que les crises de taux de change tendent impliquer un large ensemble de pays tandis que certains pays de l ensemble peuvent viter la d valuation en d pit des fortes vagues de pression sp culative Cependant dans la pratique cette d finition exige un chantillon de pays dont la plupart ayant l exp rience de la crise Une autre d finition est galement souvent utilis e La contagion se r alise quand la volatilit se propage du march financier du pays en crise vers les autres march s financiers d autres pays En fait l analyse des faits stylis s des march s financiers internationaux montre que la volatilit des prix des actifs financiers augmente toujours durant les p riodes de turbulences financi res Ainsi cette d finition exploite l augmentation de la volatilit afin d identifier la crise Sur cette base la contagion peut tre mesur e comme la propagation de cette volatilit d un march un autre ce qui est consid r comme une propagation de l incertitude des march s financiers internationaux Dan
16. une forte concurrence d une part entre interm diaires financiers concurrence destructive la fois sur les march s des d p ts et des pr ts et d autre part entre les interm diaires et le march le raccourcissement de l horizon temporel des d cideurs favoris par leur mobilit professionnelle et certaines variations de r mun ration 15 GUTTENTAG Jack et HERRING Richard Disaster myopia in international banking Essays in International Finance n 164 September 1986 p 109 1 Idem September 1986 p 109 Chapitre II La contagion internationale des crises financi res anticipation par les banques d un soutien implicite des autorit s publiques al a moral Parmi ces facteurs la concurrence joue un r le relativement plus important Cette concurrence conduit sous estimer le risque encouru dans la mesure o les risques pris par les autres banques peuvent tre interpr t s comme une preuve de la faiblesse du risque On a l une forme de paradoxe c est parce qu elles s attribuent mutuellement une certaine rationalit que les banques sont conduites un comportement irrationnel De plus en pr sence d asym trie d information les emprunteurs ont tendance dissimuler leur v ritable position financi re en cas de difficult afin d obtenir des pr ts Ce qui peut conduire un mouvement d endettement g n ralis En effet la d cision explicite d une banque relative au ch
17. 139 Section 3 R ponses apport es la crise financi re internationale de 2007 par les autorit s publiques 22 et tte eine 141 1 Les mesures de soutien au secteur financier 4 142 1 1 Les mesures d soutien la liquidit 2888880 caisetue sienne 142 1 1 1 Injection imm diate et massive de liquidit 142 1 1 2 Les accords de fourniture de liquidit en devises 4 145 1 2 Rachat et cantonnement d actifs toxiques 22 146 1 3 Nationalisations et recapitalisations des banques 147 1 4 Une politique de baisse massive et concert e des taux 4 149 1 5 L utilisation du bilan de la banque centrale Quantitative easing et credit easing 151 2 Les principales mesures de r action la crise pour soutenir l conomie r elle 152 2 1 Le plan de relance des tats Unis 152 2 2 Le phnd erelanee du Japo m ER les nu nn chante E 153 2 3 Les diff rents plans de relance europ ens 2 154 3 Les mesures prises face la crise de la dette souveraine 156 3 1 Des mesures diverses de renforcement de la liquidit 157 3 2 La mise en place de m canismes nouveau
18. Analyse de la contagion de la crise financi re internationale de 2007 aux pays mergents fondamentaux mise en place avant la crise Ces derni res ann es de nombreux pays mergents ont sembl avoir tir les le ons de leurs erreurs pass es Ils ont r duit leur exposition aux chocs ext rieurs en am liorant leur cadre institutionnel leur bilan et leur cr dibilit Ils ont augment leurs r serves de change r duit leur dette consolid leur syst me financier et sa r gulation am lior leur situation budg taire et instaur un cadre institutionnel plus cr dible etc Dans cet ordre d id es nous estimons que les am liorations ont t relativement importantes dans les BRICS l exception de la Russie et de l Afrique du sud en Indon sie mais aussi en Turquie En d finitive la crise financi re internationale a touch l ensemble des pays mergents sous revue dans une mesure toutefois variable La nature et l ampleur des r percussions d pendent des facteurs cit s plus haut mais qui ont vite retrouv une croissance positive et ont bien su rebondir N anmoins quoi qu il en soit les pays mergents doivent encore relever de nombreux d fis surtout dans le domaine micro conomique afin de renforcer leur solidit int rieure par tirer la croissance par la consommation int rieure et augmenter leur potentiel de croissance 222 Conclusion g n rale Conclusion g n rale Conclu
19. En particulier les changes internationaux de biens ont recul de 19 en volume partir de septembre 2008 x 68 pour ne se redresser qu au deuxi me trimestre 2009 Graphique n 12 Evolution du commerce mondial variations trimestrielles des importations mondiales en Source Vue d ensemble sur l environnement conomique Tir du site web www insee fr gt Accueil Th mes Industrie Date de consultation le 19 10 2013 Outre le choc de demande d la baisse de l activit mondiale cet effondrement peut s expliquer principalement par ces trois facteurs les effets de composition les chaines d approvisionnement mondiales et surtout par la moindre disponibilit des instruments de financement du commerce Cette r duction du financement du commerce a t la cons quence de l ass chement de la liquidit mondiale sur les march s financiers et de l augmentation brutale de l aversion pour le risque qu ont connu les march s entre fin 2008 et d but 2009 Cet effondrement se caract rise galement par sa dimension mondiale et son niveau lev de synchronisation entre pays En janvier 2009 73 des pays avaient enregistr une forte contraction de leurs exportations d au moins 10 En effet cette contraction des changes 8 MCKIBBIN Warwick et STOECKEL Andrew The Potential Impact of the Global Financial Crisis on World Trade The World Bank Poverty Reduction and Economic Management Ne
20. I 48 5 Dans un article publi par Jeanne il passe en revue quelques uns de ces m canismes en montrant la forte interd pendance qui existe entre crise de change crise bancaire et crise de la dette qui est illustr e dans la figure n 1 ci dessous Figure n 1 Quatre aspects des crises financi res internationales Crise de Crise change bancaire Crise de la Fuite dette souveraine des capitaux Source JEANNE Olivier Comprendre les crises financi res p 3 Tir du site web www persee fr web revues ecofi 0987 3368 2003 num 70 1 4818 Date de consultation le 21 12 2013 7 Se reporter au chapitre IT pour une explication des diff rents m canismes de contagion JEANNE Olivier Comprendre les crises financi res p 2 Tir du site web www persee fr web revues ecofi 0987 3368 2003 num 70 1 4818 Date de consultation le 21 12 2013 Chapitre I Les aspects th oriques et conceptuels relatifs aux crises financi res Ce graphique montre les diff rents sympt mes des crises financi res internationales et toutes les interactions possibles entre eux Il est important toutefois de souligner qu il existe d autres signes qui r v lent une crise financi re ou alors d autres types de crise Chacune des fl ches correspond un canal de contagion par lequel une crise d une nature donn e peut d g n rer en une autre gt Crise de change Une crise de change a des ef
21. La crise de d faut int rieur le plus c l bre est celui du Mexique survenu en 1994 1995 tel qu il a t qualifi par Reinhart et Rogoff 2010 Proche du d faut jusqu son renflouement par le FMI et le Tr sor des tats Unis le Mexique avait mis sous forme de tesobonos REINHART Carmen et ROGOFF Kenneth op cit 2010 p 33 Idem 2010 p 30 Idem 2010 p 31 et 33 6 Idem 2010 p 33 Chapitre I Les aspects th oriques et conceptuels relatifs aux crises financi res instruments d emprunts principalement court terme remboursables en pesos li s au dollar des tats Unis de la dette publique qui relevait de la loi mexicaine et faisait donc partie de sa dette int rieure Ce d faut a impliqu de nouveau d faut sur la dette ext rieure et a donc concern des d tenteurs non r sidents Apr s avoir cit les diff rents types de crises financi res il nous semble qu il est important d explorer les liens qui existent entre ces crises en insistant sur les nombreuses interconnexions et caract ristiques communes de celles c1 2 2 Les diff rents aspects des types des crises financi res La recherche th orique sur les crises financi res a permis d expliquer comment des crises de diff rente nature tendent surgir ensemble au niveau d un pays donn dans une crise financi re internationale et cela travers les diff rents m canismes de la contagion 47 domestique
22. ann es r sulte certes de la puissance de son taux de croissance li e l ouverture conomique et financi re et la rapidit de son industrialisation mais aussi de sa taille et surtout de sa population qui fait du pays un march int rieur colossal l origine d une demande exponentielle en mati res premi res et en biens d quipement L autre g ant asiatique l Inde qui est souvent assimil e la Chine mais cela est tout fait discutable car les diff rences sont majeures D une part parce que l industrie et les exportations ont jou un r le secondaire dans la mont e en puissance indienne d autre part parce qu elle a tir davantage des comp tences de sa classe moyenne tout en tant moins extravertie que la Chine La croissance indienne est en outre port e par des milieux d affaires libres de leurs mouvements depuis les r formes des ann es 1980 90 et s adosse un tat de droit particuli rement robuste La Chine et l Inde ont tous deux profit d un dividende d mographique non n gligeable et d un ph nom ne migratoire Apr s les g ants asiatiques l Afrique du Sud qui fait figure d isolat tant sa relative prosp rit contraste avec la pauvret persistante de sa r gion Sa richesse est plus relative si on la compare au niveau de revenu des autres mergents Et si ce pays tait syst matiquement qualifi d mergent pour la simple raison qu il faut bien inclure un repr
23. aversion au risque En effet si les investisseurs ne se coordonnent pas nous nous retrouvons dans un jeu information incompl te et une coordination vers le mauvais quilibre avec attaques sp culatives se r alise ce qui augmente la probabilit de l occurrence d une crise dans un autre pays Une crise ailleurs est donc consid r e comme un signal d une ventuelle occurrence d une crise domestique Eichengreen et al 1997 ont essay de v rifier si les incidences des attaques sp culatives tendent tre corr l es dans le temps afin de montrer la nature contagieuse de la propagation des crises Ils ont propos un test empirique qui permet d valuer la probabilit de la r alisation d une crise dans un pays un moment donn relative l incidence d une crise dans un autre pays ailleurs intervenue ou non au m me moment En effet ils ont estim l aide d un panel de 20 pays industrialis s observ s sur la p riode de 1959 1993 un mod le probit qui lie une variable d pendante des variables macro conomiques et une variable de contagion qui n est autre qu un signe de la r alisation d une crise dans un autre pays diff rent du pays en crise 77 GOLDESTEIN Itay et PAUZNER Ady Contagion of self fulfilling financial crises due to diversification of investment portfolios Journal of economic theory 2004 p 170 28 Idem 2004 p 171 EICHENGREEN Barry ROSE Andrew WYPLOSZ Charles
24. d j pour la p riode d apr s guerre ce type de crise financi re nouvelle les crises jumelles Ces derni res se manifestent par la combinaison d une sp culation intense contre la monnaie nationale et une vague de d faillances bancaires Elles associent une m fiance l gard de la stabilit du taux de change et une m fiance l gard de la liquidit ou de la solvabilit des interm diaires bancaires qui r troagissent l une sur l autre en se renfor ant mutuellement BURNSIDE et al in JEANNE Olivier op cit p 4 Chapitre I Les aspects th oriques et conceptuels relatifs aux crises financi res Les liens entre crise bancaire et crise de change sont interpr t s par Chang et Velasco 2000 comme une ru e sur les d p ts en devise dans les banques domestiques qui puise les r serves de la banque centrale qui pr te en dernier ressort ce qui provoque une crise de change Les autorit s peuvent aussi vouloir d valuer pour limiter les cons quences r elles de la crise financi re et stimuler l conomie La crise bancaire peut aussi d g n rer en crise de la dette souveraine dans la mesure o le co t souvent tr s lev du sauvetage des banques est financ par des emprunts d tat La crise bancaire augmente la dette publique un niveau insoutenable d o une crise de la dette souveraine gt Crise de la dette souveraine Des tudes relatives aux crises financi res ont
25. en 2001 elle n a pu rembourser plus de 95 milliards de dollars de dette ext rieure En l occurrence le d faut s est traduit par la r duction et l allongement des versements d int r ts G n ralement ces pisodes de d faut souverain comprennent des cas o la dette r chelonn e est finalement apur e dans des conditions moins favorables que celles des obligations d origine Quant l autre type de d faut souverain qui concerne la dette publique int rieure d signant l ensemble des cr ances d tenues par les agents conomiques r sidents d un tat souverain sur cet tat il repr sente l incapacit de l tat payer ses cr anciers La dette interne est g n ralement libell e en monnaie nationale Donc la d finition de la crise de la dette ext rieure donn e ci dessus s applique galement pour la crise de la dette int rieure Elle se traduit par l incapacit d un tat assurer le paiement du principal ou d un int r t la date convenue De plus les crises de la dette int rieure comportent le gel des d p ts bancaires et ou la conversion forc e des d p ts en dollars dans la monnaie locale Il convient de noter cet gard que certains de ces d fauts int rieurs impliquant la conversion forc e en monnaie locale de d p ts en devises trang res se sont produits au cours de crises bancaires de crises d hyperinflation ou d une combinaison des deux Reinhart et Rogoff 2010
26. prendre conscience des faiblesses des syst mes bancaires et march s financiers du reste des pays de la r gion comme l Indon sie la Cor e et la Malaise Et r cemment avec la crise grecque d clench e fin 2010 qui a conduit les investisseurs modifier leur perception quant la soutenabilit des finances publiques des autres pays membres de la zone euro Ils ont commenc douter de la solvabilit de certains de ses tats Cette crise a galement eu pour cons quence de changer l opinion des investisseurs quant la dette souveraine qui n est plus consid r e dans ces pays comme un actif financier exempt de tous risques Dans le prolongement de l hypoth se de Goldestein 1998 certains auteurs ont abord la question de la similarit des fondamentaux et son r le dans la vuln rabilit pour la contagion Il a d montr que la similarit en termes de fondamentaux avec le pays originaire de la crise rend le pays beaucoup plus vuln rable aux changements dans les anticipations En d autres termes une crise dans un pays peut servir de signal d alarme pour les investisseurs qui se concentrent sur les faiblesses macro conomiques communes et similaires entre ce pays originaire et les autres pays Ce comportement permet d sormais de discriminer les pays qui sont les plus vuln rables Nous relevons ainsi un m canisme qui pourrait expliquer la KHALLOULI Wa jih op cit 2007 p 53 7 GOLDESTEIN in KHALLOULI Wa
27. son tour aggrave la crise qui s ensuit La deuxi me innovation est d explorer le r le de l expansion du cr dit dans la cr ation de bulles L expansion du cr dit interagit avec le ph nom ne de transfert de risque de deux mani res d une part l expansion du cr dit peut avoir un effet sur le prix courant des actifs en ce sens qu il encourage les investisseurs financer les investissements les plus risqu s D autre part l anticipation future de l expansion du cr dit peut accroitre le prix courant des actifs et par la m me occasion avoir un effet plus important sur la probabilit d une ventuelle crise Dans les mod les de Kindleberger 1978 2004 et Allen et Gale 2000 l origine de la formation de la bulle reste li e au montant de cr dit que le syst me bancaire accorde L clatement de la bulle suite des chocs retournement du march politique mon taire restrictive a in vitablement pour cons quence l effondrement du syst me bancaire qui se trouve en g n ral au c ur de ce dispositif en tant que fournisseur ultime de liquidit D une fa on g n rale le caract re al atoire de ces mod les se situe dans le fait qu on ne sait pas quand est ce qu on passe d un tat d anticipation avec confiance un tat d anticipation o cette confiance dans l avenir n existe plus 3 Th ories li es la contagion des crises financi res L tude du ph nom ne de contagion des cris
28. tablissements de cr dits qui ne d bouche pas sur une crise syst mique et une derni re qualifi e de crise silencieuse ou de d tresse financi re Les crises d insolvabilit de nature syst mique sont caract ris es par une faible capitalisation des banques se manifestent avec l effondrement de tout ou d un segment du march du cr dit ru es sur les d p ts et faillites en cascade des tablissements de cr dits Les autres crises d insolvabilit de nature non syst mique dont l ampleur reste limit e peuvent conduire la Natacha VALLA et Muriel TIESSET op cit 2006 p 95 7 Idem 2006 p 96 Th oriquement une banque devient techniquement insolvable lorsque la valeur de son actif est inf rieure la valeur de ses dettes 77 CAPRIO Gerard et KLINGEBIEL Daniela Bank insolvency Bad Luck Bad Policy or Bad Banking The International Bank for Reconstruction and Development 1997 p 5 Chapitre I Les aspects th oriques et conceptuels relatifs aux crises financi res fermeture la fusion d un ou d un petit nombre de banques Quant aux crises silencieuses ou larv es peuvent tre les formes de type d insolvabilit les plus pernicieuses En effet ce type de crise apparait lorsqu une portion du syst me bancaire bien qu insolvable demeure en activit La crise se manifeste travers une d gradation progressive des bilans des banques Ce probl me peut perdurer dans un environ
29. tait accentu e par des pr ts hypoth caires non r glement s ou trop peu r glement s et par des techniques de titrisation complexes ayant aggrav la situation 1 2 D veloppement des pr ts l gard d une client le insolvable subprimes Un des probl mes les plus graves tait l accroissement des pr ts immobiliers accord s des emprunteurs ayant de mauvais ant c dents les pr ts hypoth caires haut risque qualifi s de subprimes La mont e en puissance de ces cr dits a t remarquable leur encours s levait 1300 milliards de dollars la m1 2007 contre 150 milliards en 2001 soit pr s de 14 de l encours total des cr dits immobiliers aux m nages contre seulement 2 6 en 2001 La progression de ce segment du march hypoth caire jusqu une p riode r cente a t soutenue par une s rie de facteurs D abord son origine est politique qui visait initialement permettre l accession une client le qui ne pouvait souscrire des cr dits classiques La politique immobili re aux tats Unis tait clairement affich e par l administration Bush en 2003 le Housing and Urban Development Department HUD se donne pour objectif d accro tre l accession la propri t pour tous Il s agit notamment de r duire la discrimination sur le march du logement de limiter la concentration g ographique des personnes faible revenu et de favoriser l accession la propr
30. un comportement sp culatif des op rateurs sur le march boursier Aussi on peut observer des crises jumelles qui sont essentiellement l association des crises de change avec des crises bancaires Toutefois notre pr sentation ici est moins ambitieuse nous nous contenterons de fournir une analyse typologique succincte des crises financi res en l occurrence les crises bancaires les crises de changes et les crises de la dette souveraine Nous y ajoutant aussi leurs diff rents aspects travers les interconnexions qui coexistent entre ces types de crises financi res 2 1 Les diff rents types des crises financi res 2 1 1 Les crises bancaires Nous commencerons par d finir les crises bancaires la fois parce qu elles sont universelles et d une grande importance historique depuis longtemps et parce qu on peut les identifier de mani re relativement simple et claire Cependant toutes les crises bancaires sont diff rentes m me s1 elles partagent un certain nombre de caract ristiques communes Dans un premier temps nous proposons de donner une d finition conceptuelle et empirique en r f rence des travaux faits ce sujet puis dans un deuxi me temps nous citons les formes qui d coulent des crises bancaires 2 1 1 1 D finition des crises bancaires La d finition conceptuelle renvoie un ensemble de notions ou d l ments prenant en compte l identification ou la description de l v nement crises
31. 4 5 6 7 www omc org www cnuced org www boursourama com www bloomberg org Annexes Les annexes Annexe n 1 Exemple de crise conomique les enchainements des crises agricoles Le graphique ci dessous r capitule la crise de sous production agricole r sultant d une mauvaise r colte et la crise de surproduction agricole due une surabondance des denr es d origines naturelles bonnes r coltes mais aussi institutionnelle interdiction d exporter des r r r s 7 s 1 grains conomique hausse des prix dus la p riode ant rieure de p nurie Mauvaise Crise de Hausse du prix Mis re et Hausse de la r colte p nurie du bl famine mortalit Extension Baisse du Hausse g n rale Baisse de la production et revenu des prix de la crise de la demande globales tous les disponible alimentaires secteurs hors alimentation Bonne Crise de Forte baisse Mis re dans Probl mes de r colte surabondance du prix du bl les compagnes rentabilit R duction de la an surface cultiv e Nouvelle Baisse du pouvoir d achat P riode suivante PS d sinvestissement r partition des travailleurs urbains et p nurie relative relatif pour les macro des ouvriers agricoles de bl hausse de mat riels conomique hausse du pouvoir d achat son prix agricoles des propri taires fonciers Source GILLES Philippe Histoire des
32. Le stress financier dans les conomies avanc es et mergentes 196 Graphique n 19 Solde du compte courant en du PIB 207 Graphique n 20 Stocks de la dette ext rieure totale en milliards de dollars 209 Graphique n 21 Dette court terme en de la dette ext rieure totale 210 Graphique n 22 Part de l industrie dans le PIB 212 Graphique n 23 Croissance du niveau de cr dits distribu s par le secteur bancaire en du PR E E O N E 216 Graphique n 24 Evolution du ratio capital actif des banques en 217 Graphique n 25 Montant des pr ts non performants en du total des pr ts 217 Tableau n 1 Tableau n 2 Tableau n 3 Tableau n 4 Annexe n 1 Annexe n 2 Annexe n 3 Annexe n 4 Annexe n 5 Annexe n 6 Liste des tableaux Cours des actions New York indice Standard Statistics pour l ann e a a en 46 Dur e et profondeur des crises financi res en longue p riode 56 Caract ristiques des pays vuln rables la contagion 95 Taux d ouverture commerciale exportations de biens et services en pourcentage du PIB pour l ann e 2008 185 Liste des annexes Exemple de crise conomique les enchainements des crises agricoles
33. activit dans le secteur de la construction et entrainant cet effet un effondrement de la consommation domestique qui tirait jusque l la croissance Devant ces conditions son niveau d endettement augmente avec 53 2 du PIB en 2009 et ses d ficits publics en forte hausse repr sentant 11 2 du PIB en 2009 contre 4 2 en 2008 Mais en 2010 le d ficit public est r duit 9 24 du PIB contre un objectif de 9 3 En fait si l Espagne a un tel d ficit c est que le mod le conomique sur lequel elle a b ti sa croissance jusqu la crise le secteur immobilier est plong dans une crise grave et qui a pes sur le budget du pays Ainsi le fort endettement de ce pays la situation fragile de sa structure conomique et de son secteur bancaire ont contribu renforcer la m fiance des march s financiers l gard de l Espagne qui voit sa note r guli rement d grad e par les agences de notation conduisant de ce fait rendre le co t de l emprunt plus cher e Le Portugal Le risque de crise au Portugal s est accru en avril 2011 Ce pays comme la Gr ce a vu ses taux d emprunt augmenter la suite de la d gradation de la note de sa dette souveraine de A A par Standard amp Poor s Cependant si le Portugal pr sente des similitudes avec le cas grec son endettement et son d ficit sont moindres Il affiche un d ficit public de 9 4 du PIB en 2009 puis 9 8 en 2010 contre 13 6 pour la Gr ce en 2009 So
34. conomique le jeu des stabilisateurs automatiques et les politiques de soutien au syst me financier et de relance budg taire ont contribu creuser les d ficits de mani re rapide et profonde et accro tre un endettement public d j cons quent dans un certain nombre d tats En Europe aucun pays appartenant la ZE n a pu respecter le pacte de stabilit et de croissance et sa dette publique est pass e de 64 85 du PIB entre 2007 et 2010 Quant au d ficit public il s est creus de 4 3 points de PIB de 2007 2010 passant ainsi de 0 6 6 3 pendant cette p riode et en particulier il s est consid rablement d grad dans les pays les plus frapp s par la crise atteignant 11 1 du PIB en Espagne 13 2 en Irlande et 15 4 en Gr ce en 2010 Dans le monde la tendance est la m me pour les conomies d velopp es notamment les pays anglo saxons comme les tats Unis et le Royaume Uni qui affichent respectivement un d ficit de 11 3 et 10 5 du PIB et une dette publique atteignant les 92 et 78 du PIB en 2010 Il convient de souligner cet gard que les finances publiques se sont moins d t rior es dans la ZE que dans les pays anglo saxons son d ficit public global est inferieur celui des tats Unis ou du Royaume Uni Pourtant la ZE est plus durement et plus durablement affect e par 7 RAPHAEL Didier Comprendre la dette d Ellipses Paris 2011 p 100 7 MATHIEU Catherine et ST
35. dans les organismes publics etc Toutes les mesures prises ont t peu peu accept es sur le march des capitaux et ont rendu confiance aux investisseurs ce qui a permis de r duire le co t de la dette Annexe n 6 Mesures d achat direct d actifs aux Etats Unis au Royaume Uni et dans la zone euro tats Unis FED Corporate Obligatio Titres de dette MBS garantis par Covered Bonds ns des agences les agences Bonds d tat gouvernementales gouvernementales long terme en milliards de dollars Taille du march fin 1650 6338 2008 Plafond 1800 300 2 CPFF 1 R alisation 351 300 Royaume Uni Banque d Angleterre en milliards de livres sterling Taille du march fin 2008 43 CP Plafond R alisation 200 0 2 3 mai 2009 Eurosyst me BCE en milliards d euros Taille du march fin 2008 Plafond a OR A A PS RS aE 1 La commercial paper funding facility CPFF permet l achat de papier commercial CP et ABCP directement aupr s des metteurs via un SPV Cette facilit a t prolong e jusqu au ler f vrier 2010 La Fed n a pas annonc officiellement un montant d achat maximal mais a sugg r un montant plafond de 1 800 milliards de dollars 2 Le dispositif d achat de titres d tat Treasuries aux tats Unis a pris fin au mois d octobre 2009 3 Le montant maximal allou au rachat des titres de dette des agences gouvernementales tait l o
36. dollars en 2009 Celles en direction des USA sont pass es 185 2 en 2009 contre 228 08 milliards de dollars enregistr es en 2007 En tant vuln rable la r cession de l conomie am ricaine le secteur du commerce ext rieur du Mexique a fortement contribu au ralentissement conomique En effet le taux de croissance du PIB est pass 1 4 en 2008 puis 4 7 en 2009 1 8 Impact de la transmission de la crise travers le canal commercial sur la Turquie La Turquie fait aussi partie des pays les plus affect s par la crise conomique La majorit des secteurs a ressenti l impact n gatif de la crise notamment le commerce qui a marqu une baisse de 26 au cours du premier trimestre 2009 Rapport de l OMC 2011 p 31 et 32 Rapport de l OMC 2010 p 31 et 32 7 IZMEN mit La Crise Economique l Europe et le R le de la Turquie 2009 p 5 Tir du site web www institut bosphore org upload 283571313566011 pdf Date de consultation le 21 06 2014 Chapitre IV Analyse de la contagion de la crise financi re internationale de 2007 aux pays mergents La Turquie exporte en g n ral vers les pays d velopp s et 48 de ses exportations totales de se font vers l UE 27 tandis que les exportations vers les USA sont de 4 Ainsi suite la baisse de la demande globale au quatri me trimestre 2008 les exportations totales turques ont diminu de 166 en 2008 135 milliards de dollars
37. est de garantir les d p ts bancaires faits aux tats Unis jusqu concurrence de 250 000 dollars 107 BENTOGLIO Guilhem et GUIDONI op cit 2009 p 20 108 Idem 2009 p 28 148 Chapitre III Pr sentation succincte de la crise financi re internationale de 2007 En m me temps les autres pays industrialis s ont apport des liquidit s aux banques en entrant dans leur capital Dans certains cas cette initiative est apparue comme une quasi nationalisation ou une recapitalisation de fait En septembre 2008 la France la Belgique et le Luxembourg par exemple ont inject 6 4 milliards d euros dans le bancassureur franco belge Dexia Par ailleurs en France une structure de recapitalisation a t cr e pour entrer dans le capital 110 gt qui a des banques en l occurrence la SPPE Soci t de Prise de Participation de l tat titre d exemple a engag une op ration en octobre 2008 pour un montant de 10 5 milliards d euros en souscrivant des titres super subordonn s TSS mis par les six principales banques fran aises notamment le cr dit agricole BNP Paribas et la soci t g n rale Outre ces mesures prises les banques centrales ont galement proc d des baisses de taux massives et rapides pour tenir compte des risques de contagion que le blocage des syst mes bancaires faisait courir l conomie r elle 1 4 Une politique de baisse massive et concert e des taux C
38. habitude d mettre de nouveaux titres dits GKO qui sont des bons du Tr sor court terme destination des op rateurs internationaux d tenus par la banque centrale les banques de second rang les caisses d pargne et les non r sidents qui b n ficiaient d une garantie de change Or les taux d int r t de ces titres principalement libell s en dollars taient tr s lev s et les banques avaient souscrit des quantit s importantes de ces titres pour b n ficier de ces taux d int r t faramineux 4 La crise financi re russe de 1998 tir du site web fr wikipedia org wik1 Crise financi re russe de 1998 Date de consultation le 21 09 2014 Er Chapitre I Les aspects th oriques et conceptuels relatifs aux crises financi res ailleurs accentu e par la rigidit du currency board lequel exige un accroissement des rentr es fiscales cr ation de nouveaux imp ts hausses de la TVA et des taxes sur les op rations bancaires Malgr ces mesures le d ficit budg taire s aggrave les Autorit s d cidant de le financer par les privatisations et l endettement en dollar pr cipitant le pays dans une dynamique de d faut Apr s avoir dress un bref rappel des crises qui ont marqu l histoire il convient pr sent de se focaliser sur la fr quence des crises financi res travers leurs r surgences dans l histoire des conomies 2 Fr quence et s v rit des crises
39. l t 2007 tait que ce ph nom ne en dispersant le risque entre de nombreux investisseurs de par le monde renforcerait la solidit du syst me bancaire N anmoins la titrisation s est accompagn e d une grande sophistication de produits financiers de plus en plus innovants qui a t l objet d un certain nombre d abus de d viations et de dissimulations de risques qui n ont gu re t per us l poque En d autres termes l information se trouvait perdue cause de la complexit de la cha ne de transmission de ces produits d riv s Cette complexit rendait difficile voire impossible l valuation du risque de ces produits sur la base de la qualit des emprunts hypoth caires qui demeurent le principal actif garantissant ces transactions Par cons quent la titrisation a jou un r le majeur par son utilisation d brid e et non ma tris e dans l explosion du cr dit Elle a accru le multiplicateur de cr dit en acc l rant la rotation des bilans surtout les pr ts hypoth caires tr s risqu s dits subprimes Il est probable que les institutions financi res n auraient pas distribu ces cr dits dans de telles proportions sans m me se pr occuper des revenus de leurs clients si elles avaient d conserver leurs I8 Cette multiplication des produits d riv s destin s couvrir les risques encourus par une multitude d investisseurs a fait en sorte qu chaque tape de titrisation les si
40. matique ce travail de recherche s est organis autour de quatre chapitres Les deux premiers chapitres avaient pour objectif de faire l analyse th orique du ph nom ne des crises financi res et de leur contagion et ce la lumi re des d veloppements th oriques effectu s sur ce sujet Il fallait tudier et analyser comment on identifie ces deux ph nom nes et surtout comment les th oriciens ont approch ce probl me conomique afm de comprendre la nature les caract ristiques l volution et la propagation des crises financi res Ceci a permis d offrir les fondements n cessaires la r flexion de la probl matique de ce m moire gt Ainsi sur le plan th orique il ressort de notre revue de litt rature que les crises financi res sont des ph nom nes tr s complexes quant leur nature et leur volution dans le temps On fait face un ph nom ne qui change dans le temps et qui prend des aspects diff rents selon la p riode et les lieux o 1l s annonce Les crises financi res ne se r p te Jamais l identique en prenant diverses formes selon qu elles frappent les march s et institutions Ce ph nom ne est d sormais mesurable qu il soit crise bancaire de change de la dette ou boursi re etc N anmoins leur pr diction reste une question difficile et tr s d licate et ce malgr la mise en place d un certains nombre de m thodes permettant d anticiper les crises puisque l l m
41. num ration de variables macro conomiques et macro financi res travers un comportement changeant avant la r alisation d une crise doit permettre de les anticiper C est une initiative passer en revue les divers indicateurs permettant de pr voir la survenance d une crise financi re Section 2 D termination et anticipation des crises financi res Une vaste litt rature a mis l accent sur la mod lisation empirique des crises financi res en utilisant des m thodes quantitatives de d tection des vuln rabilit s En effet plusieurs tudes ont t consacr es l laboration d indicateurs d alerte des crises qui se d clenchent lorsque la situation financi re et conomique d un pays se d grade Kaminsky Lizondo et Reinhart 1998 et Abiad 2003 nous proposent un r sum int ressant de la litt rature consacr e ce sujet Diff rentes m thodologies ont t employ es dans ces tudes Frankel et Saravelos 2010 Dehove 2003 qui se sont int ress s la m thode des events qui s appuie sur un suivi de certaines variables sur une p riode de temps avant et apr s la date de la crise PISANI FERRY Jean MERLER Silvia Une relation risqu e l interd pendance entre dette bancaire et dette souveraine et la stabilit financi re dans la zone euro Revue de la stabilit financi re Banque de France n 16 Avril 2012 p 228 KAMINSKY Graciela LIZONDO Saul REINHART Ca
42. p 8 7 DEHOVE Mario op cit 2003 p 10 Chapitre I Les aspects th oriques et conceptuels relatifs aux crises financi res A titre d exemple la variable s lectionn e dans la figure n 2 est un taux d int r t r el sur une p riode de 18 mois avant et de 18 mois apr s une crise de change Dehove 2003 La ligne horizontale correspond la moyenne des p riodes de non crises Ici le taux d int r t r el diminue avant la crise et reste en dessous de son niveau moyen un deux mois avant et pendant la crise Figure n 2 Exemple d analyse par event sur un taux d int r t r el Taux d int r t r el Crises Source DEHOVE Mario Crises financi res deux ou trois choses que nous savons d elles Conseil d Analyse Economique CAE Document de travail Avril 2003 p 11 Cette m thode a les avantages de la simplicit Elle permet d obtenir des informations sur la dynamique des variables impliqu es dans les crises Elle n exige pas d hypoth ses parfois hasardeuses sur la distribution des donn es utilis es contrairement aux m thodes statistiques plus labor es d inf rences Mais elle a des inconv nients Elle est par construction univari e Elle agr ge un grand nombre de pays divers ce qui rend videmment les interpr tations fragiles Elle ne fait aucune diff rence entre les crises crises importantes ou non crises dans les pays industriels et les pays mergent
43. pr vu par la loi d octobre 2008 qui s levait 40 milliards d euros mais en accord avec la Commission europ enne il a t r duit 23 95 milliards d euros N Extrait du rapport de la Banque de France Documents et D bats n 3 Janvier 2010 p 66 112 SAND ZANTMAN Alain et DUFRENOT Gilles op cit 2010 p 73 149 Chapitre III Pr sentation succincte de la crise financi re internationale de 2007 refinancement des banques commerciales afin que ces derni res puissent emprunter aux banques centrales les liquidit s qu elles vont ensuite pr ter au secteur priv Graphique n 14 Evolution des principaux taux directeurs en o PES SES SES EP nell ee EP e ee D D en a es r CS PE CS PE CS PE ES PS SES PES S E Source Autorit des march s financiers DRAI D partement des tudes lettre conomique et financi re printemps 2010 p 1 Cependant cette politique concert e de baisse a t pr c d e et suivie par d autres baisses de taux directeur parfois un niveau historique La Fed par exemple entre septembre 2007 et d cembre 2008 a ramen son taux directeur de 5 25 une fourchette de 0 0 25 soit un plus bas historique Le m me mouvement de baisse massive est suivi par les autres banques centrales la Banque d Angleterre diminue son taux directeur de 525 pdb entre d cembre 2007 et mars 2009 tandis que la Banque du Japon r duit son taux de 0 5 0
44. re incontestable le contenu concret d un point de l JAFFRELOT Christophe op cit 2008 p 71 2 Deng XIAOPING est parvenu au sommet du pouvoir en d cembre 1978 apr s l exil et la disgr ce qu il a connu durant la r volution culturelle travail les membres de l quipe se voyaient allouer toujours le m me nombre de points quelque soit l intensit de leur contribution l quipe Ainsi suite aux difficult s cr es par ce syst me les autorit s locales ont cherch des solutions alternatives La plus novatrice appel e syst me de responsabilit des m nages consiste attribuer les terres des familles en fonction de leur taille nombre de membres de la famille ou nombre de travailleurs dans la famille Au terme du contrat la famille s engage respecter ses obligations qui sont la livraison des quotas de production et de l ensemble des autres contributions pr vues par le plan Mais au del de ces montants toute production ou richesse suppl mentaire reste propri t du m nage concern Ces principes du syst me de responsabilit des m nages ont t d abord consid r s comme ill gaux et ce n est qu partir de 1979 qu ils ont t tol r s par les compagnes les plus pauvres o l ont s aper oit que la production s accro t sensiblement Puis devant les r sultats obtenus par son extension spontan e toute restriction sa g n ralisation est supprim e D
45. rents d une conomie une autre en raison de leurs interd pendances disparates et des structures conomiques et quilibres financiers de pr crise tr s h t rog nes Mots cl s Crises financi res contagion crise financi re internationale de 2007 canaux de transmission effets de contagion interd pendances fondamentaux pays mergents 287 Abstract The financial system has known from the end of 2007 a crisis of an unprecedented severity since the 1930s The crisis initially confined to the American housing market has gradually affected the global financial system that has almost collapsed causing a sharp drop in economic activities in major economies Indeed the international financial crisis of 2007 was characterized by its international dimension and scale extent affecting both advanced and emerging countries alike Most countries were affected in an exceptional synchronized manner with a sharp decline in economic growth Many economists and policymakers were extremely surprised by the scale the speed of its spread around the world which led us to focus on the analysis of the propagation and contagious effects of the 2007 international financial crisis on emerging countries However the impact of the financial and economic cataclysm on advanced economies in such a short period Whereas the contamination of emerging countries that seemed resilient and immune from the initial crisis has revived the debate on th
46. transmettent 1ls entre les march s Ils distinguent deux th ories qui permettent de fournir les explications suivantes D une part la propagation non contagieuse qui s inscrit dans le cadre d analyse de la th orie non contingente aux crises caract ris e par la stabilit des m canismes de transmission et des liens entre les march s Cette stabilit des m canismes et des liens serait r v latrice d un ph nom ne de transmission qui ne s apparente pas de la contagion Dans ce type de travaux relatifs aux th ories non contingentes aux crises les m canismes de transmission des crises apr s un choc initial ne sont pas diff rents de ceux qui pr valent avant la crise les m canismes de transmission sont les m mes au cours d une crise Les liens entre march s sont lev s quel que soit l tat de la nature Ces liens lev s t moignent de la continuit de l interd pendance entre conomies de march int gr es conomiquement et financi rement et la globalisation financi re mais aussi commerciale jouant ce titre un r le majeur D autre part il y a la th orie contingente aux crises qui pr cise que la contagion est issue d un changement intervenu apr s le choc dans les m canismes de propagation Dans ce cadre d analyse le m canisme de transmission durant la crise est fondamentalement diff rent de celui qui pr valait avant la crise Cette derni re 2 FORBES Kristin et
47. travers les diff rents canaux et son impact dans la d gradation des fondamentaux macro conomiques et macro financiers Pays A tant A l origine la crise peut tre limit e un secteur 9 re 9 l origine d une sp cifique l int rieur du pays puis des effets de crise contagion s exercent au sein m me de ce pays Canal des changes Ensuite une contagion peut se manifester commerciaux via l ext rieur et s op rer travers les diff rents la demande CAnaUux Canal financier canaux des taux d int r t et de la Pays B subissant la crise comme un liquidit dans un choc externe syst me Crise financi re qui d grade les interd pendant Canal du fondamentaux pour entrer dans un cercle vicieux de crise conomique changement du comportement des investisseurs Source Adaptation personnelle d apr s les informations donn es ci dessus Par ailleurs 1l convient de souligner que ces effets de contagion prennent pour explication une vuln rabilit apparente justifiant la d stabilisation d une conomie Si la contagion financi re aide expliquer la fr quence accrue des crises celles ci ne frappent pas au hasard pour autant Elles sanctionnent plut t les faiblesses des donn es conomiques fondamentales et notamment la fragilit de la position ext rieure et les carences du syst me financier y compris lorsqu elles d coulent de l accumulatio
48. une relance budg taire plus ou moins lib rale Pour conclure ce chapitre nous examinerons succinctement les r ponses apport es la crise par les gouvernements et les banques centrales Il s agit d un compte rendu concis de la mani re dont les autorit s publiques ont fait face l preuve des d fis lanc s par le d sordre financier de 2007 et de ce qui d coule 1 Les mesures de soutien au secteur financier Au cours de la crise nous avons assist une inflexion sensible des politiques publiques vis vis des institutions financi res et des march s Jusque l exclusivement orient es vers l apport de liquidit les interventions publiques visent aussi soutenir le financement et les fonds propres des banques En effet le soutien au secteur bancaire tait une n cessit primordiale pour assainir le bilan des banques en isolant et valuant les actifs toxiques les recapitaliser les nationaliser et laborer de nouvelles normes de fonctionnement La taille des interventions varie consid rablement d un pays l autre Les aides sont plus grandes dans les pays o le secteur financier prend une place plus importante par rapport l conomie r elle comme aux Etats Unis 1 1 Les mesures de soutien la liquidit L une des cons quences fatidiques de la crise financi re a t en premier lieu l apparition d un probl me de liquidit sur le march interbancaire o les titres obligataires
49. 1 entre les mois de septembre et d cembre 2008 La BCE entame quant elle une baisse de son taux directeur de septembre 2008 mai 2009 qui passe de 4 25 1 soit le taux le plus bas depuis 1999 date de sa cr ation Cependant la seule baisse des taux s est vite r v l e insuffisante pour faire face l aggravation de la crise et la profondeur de la r cession Cette baisse butait in vitablement sur sa borne inf rieure dans une situation que les conomistes qualifient de trappe liquidit et dans une telle situation les outils d intervention des banques centrales sont BESSON Beno t et NGUYEN Beno t op cit 2010 p 77 150 Chapitre III Pr sentation succincte de la crise financi re internationale de 2007 114 devenus inefficaces Mais les banques centrales ne sont toutefois pas d munies Elles ont recours aussi un ensemble de mesures dites non conventionnelles caract ristiques d une politique mon taire d assouplissement quantitatif ou d assouplissement des conditions de cr dit 1 5 L utilisation du bilan de la banque centrale Quantitative easing et credit easing Les banques centrales peuvent notamment utiliser la composition et la taille de leur bilan en recourant dans ce cas des mesures non conventionnelles qui visent respectivement augmenter massivement la quantit de monnaie en circulation dans l conomie On parle alors de q
50. 1 2 1 D finition des crises de change Lorsque l on parle de crise de change en r alit 1l s agit d une crise de la balance des paiements Ce sont les changes entre un pays et le reste du monde qui sont l origine des tensions soit par les variations du taux de change soit par les variations de r serves de devises La s lection de ces deux variables se justifie par la diversit des ancrages fixe et flottant En change fixe ce sont les r serves qui vont fortement varier En change flexible 1l y a variation de la parit de la monnaie et les r serves restent stables Autrement dit une crise de change avec un ancrage flexible se mat rialise par une fluctuation de son taux Alors qu une attaque sp culative sur un taux de change fixe se concr tise par une fluctuation des r serves de devises mais aussi par l appr ciation du taux d int r t manipul par les autorit s publiques afin de rendre de nouveau attractif le territoire Pour les pays tant dans des r gimes de flottement administr la crise de change se mat rialise par la variation conjointe des deux indicateurs cit s Ainsi la d termination des causes d une crise de change se fait en expliquant les raisons de la variation de ces deux indicateurs Dehove 2003 De plus une autre mesure qui permet de d terminer une crise de change consiste construire un indicateur de pression sp culative combinant la variation du change aux variations des r serves
51. 1l repr sente que 26 8 du PIB Le pays est donc un petit acteur dans le commerce mondial en rapport ses pays frontaliers qui ont t fortement touch s par la crise en 2008 2009 L Indon sie n apporte qu une maigre contribution en g n ral dans les composants de produits lectroniques ou automobile De plus sa principale zone de d bouch s est la Chine le principal acteur conomique de l Asie mais aussi un grand importateur de mati res premi res Les changes de l Indon sie sont ainsi rest s lev es soutenant entre autres l conomie nationale Cependant lors du ralentissement de la demande mondial les exportations de marchandises ont accus une baisse de 14 en 2009 et les exportations de services ont connu une contraction de 11 en 2009 en variation annuelle en pourcentage par rapport l ann e 2008 En valeur les exportations totales indon siennes passent de 139 en 2008 120 milliards de dollars en 2009 On remarque que la baisse n est pas importante l instar de celle connue par la Chine et l Inde Cela n a donc pas r ellement impact la croissance de la balance commerciale qui est rest e exc dentaire mais avec une baisse en valeur de 98 8 milliards de dollars perdu pendant l ann e 2008 et 2009 De ce fait m me aux moments les plus difficiles au quatri me trimestre 2008 et d but 2009 la croissance de l conomie indon sienne est rest e positive malgr une l g re diminution R
52. 2009 Insee CAPRIO Gerard et KLINGEBIEL Daniela Bank insolvency Bad Luck Bad Policy or Bad Banking The International Bank for Reconstruction and Development 1997 CAILLETEAU Pierre et VIDON douard La dynamique des crises financi res internationales quelques enseignements Bulletin de la Banque de France n 64 Avril 1999 CARTAPANIS Andr Hedge Funds risque syst mique et procyclicit de la finance le cas de la crise des subprime Juillet 2008 CERRA Valerie et SAXENA Sweta Chaman What caused the 1991 currency crisis in India IMF Staff Paper Vol 49 n 3 September 2002 CHOUEIRI Nada A model of contagious currency crises with application to Argentina Journal of International Money and Finance 2002 DEHOVE Mario Crises financi res deux ou trois choses que nous savons d elles Conseil d Analyse Economique CAE Document de travail 2003 DRAZEN Allan Political contagion in currency crises National bureau of economic research Working Paper Series July 1999 EDISON Hali Qualit des institutions et r sultats conomiques 2003 EICHENGREEN Barry ROSE Andrew WYPLOSZ Charles Contagious currency crises National bureau of economic research Working Paper Series March 1997 FORBES Kristin et RIGOBON Roberto Contagion in Latin America definitions measurement and policy implications National bureau of economic research Working Paper Series Camb
53. 3 2 Mod le li la clause de sortie Dans les pages qui pr c dent nous avons abord la question de la difficult de l explication de la coordination des acteurs dans le contexte de multiplicit des quilibres Nous avons pr sent ainsi les principaux travaux qui ont tent d expliciter les m canismes de la coordination notamment avec le comportement mim tique des acteurs dans un environnement dict par l asym trie et l imperfection d information Les mod les avec clause de sortie fournissent par ailleurs un cadre naturel dans lequel des tudes diff rentes ont pu avoir une r flexion sur la question de la contagion En effet plusieurs travaux sur la contagion adoptent cette approche avec clause de sortie Le pionnier tait toujours Masson 1998 1999 qui suppose que la contagion peut tre consid r e comme la cons quence d une situation d quilibres multiples La contribution de son travail tait de consid rer qu une crise dans un pays voisin constituant une variable exog ne peut coordonner aussi les anticipations des acteurs en les polarisant 3 EINCHENGREEN Barry ROSE Andrew et WYPLOSZ Charles op cit March 1997 p 39 31 Idem March 1997 p 38 32 MASSON Paul Contagion monsoonal effects spillovers and jumps between multiple equilibria IMF Working Paper September 1998 33 MASSON Paul Contagion macroeconomic models with multiple equilibria Journal of International Money an
54. 43 3 06 0 34 0 16 0 54 0 30 pae ae ee ee un KOPTERIN Trae us a as 1095 a91 saan ame ae Source Calculs tablis par nous m me partir de la base de donn es du FMI Tir du site web www imf org OMF Data and Statistics Principal Global Indicators 274 Listes des figures graphiques tableaux et annexes Liste des figures Figure n 1 Quatre aspects des crises financi res internationales 31 Figure n 2 Exemple d analyse par event sur un taux d int r t r el 42 Figure n 3 Le processus d Hypoth se d Instabilit Financi re de Minsky 66 Figure n 4 Typologie de la structure financi re des agents conomiques E E E E E E E E E 68 Figure n 5 Repr sentation d une contagion internationale travers les diff rents canaux et son impact dans la d gradation des fondamentaux macro conomiques et macro financiers 93 Liste des graphiques Graphique n 1 Fr quence des crises financi res 53 Graphique n 2 Fr quence des crises par r gion 55 Graphique n 3 Evolution du taux d int r t de la Fed en 105 Graphique n 4 Evolution de l indice S amp P Case Shiller Composite 20 du prix des maisons aux tats Unis
55. 5 en 2009 et qui rebondi 11 en 2010 d passant ainsi le taux enregistr avant la crise conomique 10 1 en 2007 1 3 Impact de la transmission de la crise travers le canal commercial sur le Br sil En ce qui concerne le Br sil la contraction du commerce mondial qui a provoqu son tour une d crue du cours des mati res premi res a bien s r affect ce grand producteur latino am ricain la fois exportateurs de produits industriels et agricoles En effet le Br sil qui a r sist au d but avec la baisse de la demande am ricaine et malgr la diversification g ographique de ses exportations a fini par tre touch lorsque les demandes asiatique et r gionale ont elles aussi fl chies A cet effet les exportations br siliennes de marchandises et des services commerciaux diminuent respectivement de 23 et 9 en 2009 en variation annuelle en pourcentage Rapport de la CNUCED 2010 p 294 LEMOINE Fran oise op cit 2001 p 236 Rapport de POMC 2011 p 31 et 32 8 Rapport de l OMC 2010 p 31 et 32 Chapitre IV Analyse de la contagion de la crise financi re internationale de 2007 aux pays mergents En valeur les exportations totales passent de 227 en 2008 179 milliards de dollars en 2009 De ce fait la balance commerciale s est brusquement d grad e pour devenir nulle la fin de l ann e 2008 et n gative en 2010 une premi re depuis 2001 Suite cette baisse du
56. 57 998 48 945 56 558 de portefeuille en provenance de PUE 27 du PIB R serves de 32 34 39 43 change dollars Variation 4 71 6 59 3 15 2 45 Performance des 3 7 4 2 17 9 en Indon sie IDE entrants 6 928 9318 4 877 13 771 18 906 19 852 23 286 Seb millions de d 8 615 14 121 USA IDE provenance PUE 27 271 Investissements 60 077 38 540 73 242 107 367 111 588 140 087 104 de portefeuille 226 en millions de Investissements 18 349 11 160 22 741 34 861 39 112 44 991 de portefeuille en provenance des USA Investissements 18 564 9 192 18 759 32 996 36 139 41 078 de portefeuille en provenance de PUE 27 du PIB taux de change R serves de 56 51 11 112 change en milliards de dollars Variation du 2 34 3 85 5 9 4 5 3 9 De RO o en mien de IDE en 177 539 205 102 146 636 198 833 USA IDE en 57 36 59 683 33 510 55 351 Investissements PUE 27 EE Investissements 178 417 111966 148 991 202 520 211 484 309 615 302 de portefeuille 386 en millions de 109 731 65 182 87 654 108 855 108 493 157 089 de portefeuille en USA Investissements 40 849 27 050 38 013 53 809 58 888 82 872 de portefeuille en provenance de PUE 27 du PIB taux de change R serves de 87 95 120 149 167 change en milliards de dollars l f 9 Performance des 15 9 3 0 11 8 indices boursiers en 3 0 6 l 272 RSR I EE P e pe RES taux d int r t Perfo
57. 7 ce qui indique que la liquidit de financement via les ABCP reste d grad e En effet de par son r le central dans le financement des produits structur s ce march a t directement affect lorsque les pr teurs n ont plus voulu se trouver expos s au risque subprime La r ticence des d tenteurs d ABCP renouveler leurs billets de tr sorerie ou le fait qu ils exigent des rendements plus lev s ou des maturit s plus courtes a induit de ce fait pour les SIV et les conduits de placement une insuffisance de financement BESSON Beno t et NGUYEN Beno t Crise financi re et politique mon taire Revue d conomie financi re n 100 D cembre 2010 p 71 31 ABCP est un titre de cr ance n gociable dont le paiement des int r ts et du principal provient des flux de tr sorerie d un portefeuille d actifs sous jacents Ce moyen de placement est g n ralement un instrument court terme venant ch ance entre 1 et 270 jours moyenne de 30 jours de l mission Le titre lui m me est g n ralement mis par une banque ou une autre institution financi re Les ABCP sont garantis par des actifs diff rents principalement des titres adoss s des actifs ABS les pr ts hypoth caires r sidentiels les pr ts commerciaux et les CDO et sont g n ralement utilis s pour les besoins de financement court terme 32 Face cette crise des SIV la majorit des banques ont t alors amen es souten
58. Aucune n a t pargn e par le ralentissement conomique De ce fait la mondialisation de la crise a g n r une spirale r cessive par le biais de la baisse de la demande adress e tous les pays La demande baissant simultan ment dans l ensemble des pays a entrain une contraction brutale et soudaine du commerce international propageant la crise l ensemble de l conomie mondiale 2 4 L effondrement du commerce mondial L impact n gatif de la crise sur l activit se traduit par une demande d importations plus faible et une contraction du commerce international perceptible d s la fin de l ann e 2008 graphique n 12 La contraction du commerce mondial au quatri me trimestre 2008 et au premier trimestre 2009 est sans pr c dent depuis la Seconde Guerre mondiale et d ailleurs plus forte que celle du PIB sur un an il a en effet recul de plus de 10 7 en termes r els Extrait du rapport de la Banque de France Documents et D bats n 3 Janvier 2010 p 31 6 Idem Janvier 2010 p 31 7 REDOULES Olivier L conomie mondiale en 2009 r cession synchrone reprise h t rog ne vue d ensemble Insee p 14 Tir du site web www insee fr fr ffc docs ffc ref ecofral0b PDF Date de consultation le 19 10 2013 133 Chapitre III Pr sentation succincte de la crise financi re internationale de 2007 en volume dans un pisode d sormais appel Collapse Great Trade
59. Christian op cit 2004 p 90 5 Nom donn un grand sp culateur italien Chapitre II La contagion internationale des crises financi res Le ralentissement de l offre de cr dit la fluctuation la hausse des taux d int r t suffisent alors d clencher les premi res faillites La crise financi re se d veloppe partir du moment o la d fiance se g n ralise et le besoin accru de liquidit s ne peut tre satisfait Par un effet domino les agents Ponzi et sp culatifs se retrouvent les uns apr s les autres en situation de cessation de paiement Les difficult s n pargnent pas non plus les agents qui ont un financement prudent leurs revenus diminuent et dans un contexte d asym trie d information ils peuvent tre victimes de rationnement du cr dit La figure n 4 d crit la r partition de l investissement travers des structures d endettement pouvant devenir financi rement instables Celles c1 vont voluer en parall le une situation conomique favorable de l Hedge finance vers la sp culative puis la Ponzi finance jusqu ce que ce processus devienne trop risqu sans pour autant t moigner d une d gradation de la rentabilit financi re Figure n 4 Typologie de la structure financi re des agents conomiques Typologie de la structure Hedge Ponzi de vuln rabilit financi re Finance Finance AA des investisseurs Sp culative
60. FICO inf rieur 620 sur une chelle allant de 300 850 3 Le montage de ces pr ts subprimes d pend des hausses de prix Si les revenus de l emprunteur au moment de la remont e du taux ne lui permettent pas de faire face ses nouvelles charges financi res alors le pr teur peut disposer du collat ral le logement et rentabiliser son op ration en profitant de la hausse de la valeur du bien immobilier 109 Chapitre III Pr sentation succincte de la crise financi re internationale de 2007 Dans un contexte de faiblesse des taux d int r ts et de prix immobiliers augmentant grande vitesse comme ce fut le cas partir de la fin des ann es 1990 accorder des emprunts des m nages pr sentant de nombreuses carences en termes de qualit de cr dit et de garanties restait faiblement risqu En effet en cas de d faillance d un emprunteur c tait s r que le logement serait revendu pour un montant sup rieur celui du cr dit qui a servi l acheter Il s agit en fait du m canisme de l acc l rateur financier comme les actifs servent de collat raux la hausse du prix des actifs suscite une expansion du cr dit donc alimente la demande pour ces m mes actifs Il s ensuit une nouvelle hausse du prix des actifs etc Les march s immobilier et hypoth caire se trouvaient alors dans un cercle vertueux ou vicieux dans lequel la hausse des prix de l immobilier avait tendance r duire l aversion
61. Finance Source Adapt de DE BOISSIEU Christian Les syst mes financiers mutations crises et r gulation d Economica Paris 2004 p 90 1 3 Approche par l incertitude L incertitude se rapporte aux v nements futurs tels que crises financi res et changements de r gime politique non susceptibles d tre r duits des probabilit s objectives et fournit galement des occasions de faire des b n fices sur les march s notamment sur les march s financiers En g n ral les march s financiers et en particulier les march s de cr dit sont des march s de e promesses donc frapp s d incertitudes majeures Lorsque incertitude est coupl e aux facteurs psychologiques cela peut tre la source d importantes perturbations sur ces march s Chapitre II La contagion internationale des crises financi res Guttentag et Herring 1986 ont exploit certains r sultats de travaux de la psychologie cognitive pour laborer leur th orie de la myopie au d sastre dans le secteur bancaire Cette th orie aussi connue dans la litt rature sous l expression de comportement moutonnier d signe une tendance syst matique la sous estimation des probabilit s de chocs et notamment de cr dit savoir ceux r sultant du d faut d un ou plusieurs emprunteurs importants Nous pr sentons 1c1 les hypoth ses explicatives de ce ph nom ne et la dynamique du surendettement qui en r sul
62. September 2000 p 13 Chapitre II La contagion internationale des crises financi res 2 1 La contagion fondamentale Dans un premier temps 1l convient d identifier la contagion tout en int grant le r le des fondamentaux dans un syst me interd pendant L interd pendance implique que les chocs qu ils soient globaux ou locaux se propagent travers des liens r els ou financiers et affectent les fondamentaux des pays C est pourquoi ce m canisme a t d nomm par Kaminsky et Reinhart 2000 de contagion bas e sur les fondamentaux fundamentals based contagion Paradoxalement en se basant sur la d finition utilis e par Forbes et Rigobon 2002 dans leurs travaux la contagion bas e sur des fondamentaux n est pas consid r e comme une contagion financi re car ces formes de co mouvement tant li es une interd pendance existante avant l apparition de choc on peut donc estimer qu il ne s agit pas d une vraie contagion Le plus souvent cette propagation est plut t interpr t e comme le r sultat d interd pendances et que les chocs sont propag s via des liens r els et financiers stables entre les pays L interd pendance engendr e par ces liens r els et financiers produit alors une d t rioration permanente des fondamentaux des pays affect s durant m me la p riode de stabilit A titre d exemple dans le cas de la crise asiatique il n tait pas surprenant que la crise tha land
63. a r alis une variation la baisse qui est de l ordre de 106 4 Ce qui signifie que la monnaie mexicaine a connu une forte d pr ciation pendant la crise de 1994 Ou encore la crise asiatique qui a provoqu une forte d pr ciation de la monnaie tha landaise par rapport au dollar En termes de variation de taux de change la p riode qui a connu le plus de variation est celle de la p riode de crise de la fin de 1996 la fin de 1998 On enregistre une d pr ciation de 63 5 5 1 2 Forte hausse des taux d int r ts court terme La deuxi me manifestation des crises des pays mergents soulev e par les analystes financiers est la forte hausse des taux d int r t court terme en monnaie nationale Ce fait observ pendant les diff rentes crises des pays mergents est aussi une caract ristique importante puisque dans la plupart de ces crises les taux d int r t court terme ont fr le la barre de 50 5 1 3 Forte hausse des spreads de taux d int r t Pendant le d clenchement des crises des pays mergents les conomistes soul vent galement comme cause possible une forte hausse des spreads de taux d int r t en dollars Th oriquement une hausse du spread est synonyme d une d t rioration de la conjoncture car les risques associ s aux cr dits augmentent De ce fait le spread est un indicateur de d faut de paiement Plus cet indicateur est lev plus le risque de d faut de paieme
64. a suivi une tendance baissi re depuis 2003 pour se stabiliser autour de 2 du total des cr dits ce qui a permis aux banques russes d viter des difficult s financi res importantes 7 Extrait de la base de donn es de la Banque mondiale Tir du site web www banquemondiale org Donn es Indicateurs 88 Idem 218 Chapitre IV Analyse de la contagion de la crise financi re internationale de 2007 aux pays mergents L Afrique du Sud son niveau de cr dit int rieur fourni par les banques refl te la forte pr sence de ces derni res dans le financement de l conomie puisqu il atteint 201 6 en 2007 soit le plus fort niveau des BRICS Cependant cette forte croissance du cr dit accentu e partir de 2005 peut tre consid r comme un facteur de vuln rabilit comme il a t class par le FMI 1999 dans la mesure o cette croissance n est pas soutenue avec un taux d pargne domestique pas assez significatif soit 14 constat en 2006 traduisant le recours des banques des financements externes Elle dispose cependant d un syst me bancaire sain avant la crise avec un montant de pr ts non performants ne d passant pas les 1 4 en 2007 du total des cr dits N anmoins ce dernier s est d grad pendant la crise en atteignant 5 9 en 2009 Quant la robustesse bancaire celle ci informe d une d gradation inqui tante de ses ratios le ratio capital actif passant de 7 9 en 2006 5 7 en 2008
65. aid l Afrique du Sud de relancer sa croissance en la tirant de la r cession Le taux du PIB a atteint 3 1 en 2010 puis 3 6 en 2011 et ceci gr ce notamment l augmentation de ses exportations mais aussi gr ce FMI World Economic Outlook 2014 p 234 66 Rapport de l OMC 2011 p 31 et 32 57 Rapport de l OMC 2012 p 22 et 23 191 Chapitre IV Analyse de la contagion de la crise financi re internationale de 2007 aux pays mergents aux investissements r alis s en raison de la coupe du monde de football de 2010 qui a permis de dynamiser l conomie nationale Quant aux autres pays mergents s lectionn s savoir l Indon sie le Mexique et la Turquie ceux ci ont subi galement les effets n gatifs de la crise de 2007 dont le principal canal de transmission est la contraction de leurs exportations et ce malgr que le taux d ouverture commerciale de ces pays soit relativement moins important que celui des BRICS Cependant la contagion et l impact sont variables d une conomie l autre 1 6 Impact de la transmission de la crise travers le canal commercial sur l Indon sie La transmission du choc r el a t nettement moins consid rable et l conomie indon sienne a t moins affaiblie que ses voisins du fait que ses changes internationaux sont plus limit s A titre d exemple l Indon sie exporte moins que la Chine et son taux d ouverture commerciale est moins lev
66. analyse tait fractionn e en plusieurs tapes Il fallait tout d abord analyser la transmission de la crise aux pays mergents dont l outil d analyse s est appuy sur deux canaux de transmission le canal commercial r el et le canal financier Nous avons cherch identifier les liens commerciaux et financiers des BRICS de l Indon sie du Mexique et de la Turquie avec les tats Unis et l Union europ enne UE 27 car l picentre de la crise vient de ces deux r gions A cet effet nous avons retenu comme indicateurs de mesure Le taux d ouverture commerciale et l intensit des changes commerciaux en valeur entre chaque pays mergents vis vis des tats Unis et de PUE 27 et la part des investissements trangers directs de portefeuille en provenance des USA et de l UE 27 pour mesurer la d pendance au financement externe Nous avons choisis ces indicateurs pour essayer de mesurer l exposition des conomies mergentes au risque de contagion du choc global qui diff re suivant ces crit res En quantifiant ces diff rences nous avons pu identifier les pays les plus vuln rables au choc et cerner ensuite les enjeux pos s par l impact de la crise sur la trajectoire de croissance de ces conomies court et moyen terme Puis nous avons tent de quantifier l tat des fondamentaux macro conomiques et macro financiers pendant la p riode pr crise puisque l id e tait de justifier empiriqu
67. assez important mais dans une moindre mesure que celui de la Chine qui s est accru depuis 2004 atteignant 60 8 en 2007 avec une pargne domestique de 37 enregistr e avant la crise Il est important de souligner cet gard que le financement de l conomie se fait principalement par le march financier notamment par les non r sidents c est dire par des capitaux trangers pour lesquels l Inde est tr s d pendante Le ratio capital actif est acceptable et contenu pour la p riode pr crise avec un taux de pr ts non performants de 3 3 pour 2007 traduisant la robustesse du syst me bancaire indien En ce qui concerne le Br sil celui ci pr sente aussi un niveau significatif de cr dit fourni par les banques qui assurent une grande partie du financement de l conomie Quant la qualit de son syst me bancaire celui ci parait robuste au regard de la valeur du ratio capital actif et du taux des pr ts non performants qui reste mod r avec 3 en 2007 et qui s est maintenu pendant la crise S agissant de la Russie celle ci enregistre un faible niveau de cr dit int rieur distribu l conomie par les banques avec seulement 25 5 car cette conomie d pend beaucoup du financement externe Son secteur bancaire est relativement pas assez robuste comme le confirme la d gradation du ratio capital actif qui passe de 14 6 en 2003 13 3 en 2007 tandis que le taux des cr dits non performants est acceptable qui
68. au risque des pr teurs et des investisseurs Car aux tats Unis c est sur la valeur du patrimoine que sont adoss s les pr ts hypoth caires On pr te donc plus en fonction de l volution de la valeur du bien immobilier qu en fonction de la capacit de l emprunteur rembourser son pr t En l occurrence la hausse des prix des logements garantissait l endettement de l emprunteur m me subprime puisqu elle avait tendance l enrichir et donc le rendre solvable et que en cas de d faut de ce dernier la banque qui avait accord le pr t pouvait esp rer r cup rer sa mise en vendant un bien dont la valeur avait augment Cela explique pourquoi ce segment de pr t s est d velopp si rapidement et a connu une croissance ininterrompue exceptionnelle partir de 2001 De plus un autre facteur expliquant cet essor est le recul prononc entre 2002 et 2005 des taux de d faut sur ce type de cr ance ainsi que par le d veloppement important d un march secondaire des pr ts immobiliers qui joue le r le de pourvoyeur de fonds au march primaire Ainsi ce compartiment des emprunts risque subprimes du march hypoth caire am ricain a constitu par sa nature m me un facteur suppl mentaire de vuln rabilit et a contribu activement au d veloppement de la bulle sp culative soutenue par la demande accrue et aussi par les techniques de commercialisation de pr ts plus offensives et celles de titrisation
69. bancaires Tr s g n ralement elles font suite une p riode de forte expansion du cr dit et de forte hausse de la valeur des actifs boursiers et ou immobiliers dans un m canisme largement auto entretenu puisque l augmentation de la valeur des actifs qui sont susceptibles d tre utilis s pour garantir les pr ts justifie de nouveaux pr ts m me si la justification conomique intrins que 5 REINHART Carmen et ROGOFF Kenneth From Financial Crash to Debt Crisis American Economic Review Vol 101 n 5 2011 p 1678 16 KAMINSKY Graciela et REINHART Carmen op cit 1999 p 476 Chapitre I Les aspects th oriques et conceptuels relatifs aux crises financi res de ces derniers n est pas av r e Tout choc externe qui remet en cause la valeur de ces actifs met en vidence la mauvaise qualit des pr ts et la crise clate Les pertes r duisent les fonds propres des banques les banques les plus engag es deviennent insolvables et tant que des doutes subsistent sur l ampleur et la r partition des pertes les march s deviennent totalement illiquides De mani re g n rale on parle de crise bancaire lorsque certains v nements d bouchent sur la mise en difficult s financi res de plusieurs banques voir leur faillite Krugman 1999 donne une explication ce type de crise par le m canisme de l al a moral 5 Il observe que les banques ont tendance d velopper des pr ts et des placements tr s
70. banque hauteur de 30 milliards de dollars Fin mars Bear Stearns a toutefois t rachet par JP Morgan Mais pas seulement la Fed a galement intervenu en faveur d autres institutions l instar des deux mastodontes du cr dit immobilier am ricain Freddie Mac et Fannie Mae Les deux GSE jouant un r le cl dans le refinancement du cr dit ont t nationalis es le 7 septembre 2008 80 en contrepartie d un apport de 100 milliards de dollars pour chacune De plus pour les aider encore la Fed ach te partir du mois d octobre sur le march secondaire de la dette court terme de Fannie Mae et Freddie Mac Ainsi entre septembre 2008 et janvier 2009 le montant de dette des GSE inscrit au bilan de la Fed va passer de z ro pr s de 24 milliards de dollars Par ailleurs le Tr sor et la Fed sauvent galement AIG qui tait au bord de la faillite dans la nuit du mardi 16 au mercredi 17 septembre Pour viter une aggravation de la crise La Fed ouvre alors une facilit de pr t AIG avec 85 milliards de dollars Le pr t est collat ralis 5 est assur par des avec l ensemble des actifs de AIG et dont le remboursement du pr t cessions d actifs En contrepartie de ce pr t le Tr sor recevra terme 80 du capital en action pr f rentielle les anciens actionnaires tant dilu s De plus la Fed a continu agir en conjonction avec le Tr sor et la Federal Deposit Insurance Corporation pour s
71. cadre plus solide l investissement et la croissance Section 2 Analyse de la transmission de la crise financi re internationale de 2007 aux pays mergents et de son impact sur les pays mergents Contrairement aux pisodes de crise ant rieurs la crise de 2007 a une caract ristique particuli re elle a son origine dans les march s financiers des plus avanc s et s est propag e aux pays mergents En effet bien que semble d abord d coupl es la majorit des conomies mergentes ont souffert de la crise financi re mondiale gr ce des liens commerciaux et financiers Cependant cette crise a affect les conomies mergentes des niveaux d impact diff rents et avec des diff rences dans les degr s d intensit JAFFRELOT Christophe op cit 2008 p 45 183 Chapitre IV Analyse de la contagion de la crise financi re internationale de 2007 aux pays mergents Il convient d s lors de se poser la question Quels sont les pays qui ont t les plus expos s au risque de contagion vis vis des conomies avanc es cet effet dans quelle mesure les pays mergents ont t plus ou moins vuln rables au choc de la crise financi re internationale de 2007 L outil d analyse de la transmission de la crise s appuie principalement sur deux canaux de transmission le canal commercial r el et le canal financier Nous cherchons identifier les liens commerciaux et financiers de 8 pays
72. cours des Bourses et permettre cette derni re de garder un indice positif enregistrant 6 1 en 2011 2 2 Impact de la transmission de la crise travers le canal financier sur l Inde Le choc de la crise financi re mondiale se fait sentir fortement en Inde C est le canal principal de transmission de la crise vers ce pays En effet en 2006 et 2007 les entreprises 197 Chapitre IV Analyse de la contagion de la crise financi re internationale de 2007 aux pays mergents indiennes avaient largement b n fici de l abondance de capitaux trangers et plus du quart de leurs financements venaient de l ext rieur contre 10 en 2005 Dans le courant de l ann e 2008 se produisent des sorties nettes de capitaux retrait des investissements de portefeuille et baisse des flux d investissement directs Ces derniers passent de 40 415 enregistr s en 2008 34 613 millions de dollars en 2009 De plus ce sont les investissements de portefeuille qui ont connu la plus forte contraction avec une perte en valeur de 161 041 millions de dollars enregistr e en 2008 Cet ass chement des sources de financement a entra n des difficult s de financement pour les entreprises une d gradation du d ficit du solde courant qui n a plus t soutenu par les investissements trangers Par ailleurs l impact de ces sorties de capitaux s est galement senti travers la d pr ciation de la monnaie indienne qui s est produite
73. crises bancaires le taux de pr vision est de 60 avec un ratio bruit signal de 0 0152 dans les m mes conditions En g n ral l largissement de l horizon 4 trimestres am liore les r sultats Ainsi pour le m me seuil de 5 le taux de pr vision passe respectivement pour les crises de balance des paiements et les crises bancaires 81 82 et 70 avec un ratio bruit signal de 0 0092 et de 0 0071 1 6 L indicateur des dettes bancaires externes Les r sultats montrent un avantage pr voir les crises bancaires Pour un horizon de 2 trimestres le seuil de 5 donne un taux de pr vision de 76 92 pour les crises bancaires avec un ratio bruit signal de 0 023 et de 56 25 pour les crises de balance des paiements avec un ratio bruit signal de 0 034 Pour un horizon de 4 trimestres les r sultats s am liorent pour les crises bancaires Les seuils de 5 et de 10 donnent respectivement un taux de pr vision de 84 6 et de 76 92 avec un ratio bruit signal de 0 0194 et de 0 0183 Lorsqu on largit l horizon 6 trimestres les r sultats s am liorent nettement pour pr voir les crises de balance des paiements Pour un seuil de 5 le taux de pr vision passe 87 5 avec un ratio bruit signal de 0 0175 Par contre le taux de pr vision des crises bancaires ne s am liore que dans le cas d un seuil de 15 L indicateur des dettes bancaires externes est celui qui donne de meilleurs r sultats pour
74. d au moins trois En comptant le nombre de pays affect s par opposition la part du PIB r gional affect e par la crise on s assure qu une crise dans un grand pays comme le Br sil en Am rique latine ou le Japon et la Chine en Asie n est pas suffisante pour d finir l pisode de crise En outre l occurrence d une crise financi re aborde dans sa dynamique une temporalit propre l ensemble des crises Il y a tout d abord un v nement d clencheur que Minsky d crira de d placement qui pousse les capitaux se diriger vers le secteur d activit devenu attractif L attractivit d un secteur va dans un premier temps se renforcer et la demande d actifs financiers pour y investir va faire augmenter le prix de ces actifs confortant d autant plus la rentabilit esp r e Ce processus de sp culation est d crit comme l euphorie Minsky 1975 ou l overtrading Kindleberger 2005 Il s agit n anmoins d une augmentation de la vuln rabilit de la sph re financi re au regard de la sp culation alors engendr e Donc un facteur d clenchant va marquer le d but du retournement l origine de la panique g n ralis e Le signal sp cifique qui marque le d but de la crise peut tre la faillite d une banque ou d une entreprise prise au pi ge du cr dit De ce fait les prix baissent et les faillites se multiplient La liquidation se fait parfois dans le bon ord
75. d pr ciations de grande ampleur Ils sont parmi les principaux tablissements bancaires qui ont connu la plus forte chute de leur 0 Extrait du rapport annuel du FMI la riposte la crise mondiale 2009 p 11 l Les profits des banques se sont contract s de 80 entre la fin 2007 et le deuxi me trimestre 2009 aux tats Unis apr s avoir atteint le pic en 2007 En Europe la baisse des profits a t plus tardive Ceux ci se sont effondr s seulement au quatri me trimestre 2008 soit pr s d un an apr s les tats Unis mais la vitesse de la chute est quivalente Les profits des banques europ ennes ont chut de 50 en l espace de trois trimestres 2 Face cette d gradation brutale des bilans bancaires d voilant un risque d insolvabilit du syst me financier la chute des cours boursiers a t rapide et de grande ampleur conduisant davantage des moins values sur les actifs financiers d tenus par les banques Voir la section 3 qui suit page 149 125 Chapitre III Pr sentation succincte de la crise financi re internationale de 2007 capitalisation boursi re avec respectivement 72 84 et 90 depuis le d but de la crise Du jamais vu dans l histoire bancaire contemporaine Cependant les banques ne sont pas les seuls maillons de la cha ne tre durement touch es Aux tats Unis la crise immobili re est telle que m me les institutions que l on pensait les plus s rie
76. de change est de contenir sa d pr ciation en change fixe flexible voire flexible administr Il faut alors retourner la tendance issue de l effet sp culatif Il y a la possibilit pour la Banque Centrale de vendre ses r serves de devises afin d acheter sa monnaie mise disposition sur le march international de plus de devises et diminution de la monnaie domestique Plus celles ci sont importantes plus la Banque Centrale sera m me d intervenir et d influencer la parit Il y a aussi la possibilit pour le gouvernement de contracter des dettes en devises afin de les mettre disposition la Banque Centrale Les pouvoirs publics peuvent aussi choisir d agir sur les taux d int r t afin de les faire augmenter source d attractivit pour les capitaux trangers une augmentation des taux d int r t est synonyme d augmentation de la rentabilit des placements effectu s Il s agit ici d un panel d outils de lutte de la part du gouvernement et ou de la Banque Centrale contre une attaque sp culative justifi e ou non recens par le Magazine Captain Il ajoute aussi que l intervention des pouvoirs publics lors de la d t rioration de la balance des paiements n est cependant que l tape finale la tentative de palier les pressions sp culatives Il faut s int resser l origine du mouvement de fuite des capitaux pour tenter de d finir des anticipations viables Mais ces caract ristiques s
77. de la crise transmis via cette interd pendance financi re De mani re g n rale les investissements directs destination des pays mergents ont affich une progression remarquable entre le deuxi me trimestre 2009 et l t 2011 Toutefois leur position dans les diff rents pays est disparate Le tableau de l annexe n 11 pr sente l volution des flux entrants des investissements directs de portefeuille mais aussi en provenance des USA et de l UE 27 et l volution du solde 196 Chapitre IV Analyse de la contagion de la crise financi re internationale de 2007 aux pays mergents courant du taux de change des r serves de changes du taux d int r t ainsi que la variabilit des bourses Les donn es chiffr es montrent que les investissements directs dans les pays mergents se sont maintenus malgr la crise mais pas dans toutes les conomies tudi es Cette tendance s est maintenue en particulier dans les conomies fort potentiel notamment les BRICS mais moindre mesure en Afrique du Sud car la crise financi re qui s est d velopp e aux tats Unis et en Europe a eu pour effet d orienter les flux de capitaux internationaux vers ces pays mergents En particulier des entr es massives de capitaux ont eu lieu en Chine et en Indon sie qui traduisent la fois l abondance des liquidit s internationales et l attrait de ces conomies dynamiques sur les investisseurs En revanche les
78. de liquidit peut tre caract ris e comme suit elle peut toucher un tablissement ou une portion du syst me sans d g n rer en crise syst mique Elle peut galement se propager d une banque une portion significative ou tout le syst me bancaire par effet de 2l BOYER Robert DEHOVE Mario et PLIHON Dominique Les crises financi res analyses et propositions Conseil d Analyse Economique CAE La Documentation fran aise Paris 2004 p 58 2 VALLA Natacha et TIESSET Muriel Liquidit bancaire et stabilit financi re Banque de France Revue de la stabilit financi re n 9 D cembre 2006 p 95 Diamon Dybvig in DEHOVE Mario Crises financi res deux ou trois choses que nous savons d elles Conseil d Analyse Economique CAE Document de travail 2003 p 83 Chapitre I Les aspects th oriques et conceptuels relatifs aux crises financi res contagion Il existe galement un autre type de crise de liquidit qui se manifeste sous forme de tension sur le march interbancaire g n ralement dans les pays d velopp s En g n ral les crises de liquidit sont caract ris es par un horizon temporel court la crise pouvant tre li e un besoin de financement court terme de la banque A d faut un Pr teur en Dernier Ressort peut se substituer aux pr teurs imparfaitement inform s sur le march S1 la banque connait une crise de liquidit sur une p riode relativement l
79. de march sans crises Les crises financi res se pr sentent comme des faits qui se produisent r guli rement et rythme procyclique Plusieurs conomistes ont multipli les analyses l instar de Bordo et al 2001 Kindleberger 2004 pour tenter de comprendre comment ces ph nom nes se r p tent Ainsi l tude historique des crises financi res a permis de clarifier les origines de ces faits mais aussi leurs caract ristiques et de donner une explication pouvant justifier leur fr quence Dans cette section 1l convient de d crire la fr quence et la s v rit des crises financi res au regard de leurs r currences dans les conomies mais d abord 1l semble important de PLIHON Dominique Les d sordres de la finance crises boursi res corruption mondialisation d Universalis France 2005 p 25 KINDLEBERGER Charles Histoire mondiale de la sp culation financi re d Valor 4 d France se Michael EICHENGREEN Barry KLINGEBIEL Daniela SOLEDAD MARTINEZ PERIA Maria Financial crises lessons from the last 120 years Center for Economic Policy Research Vol 16 n 32 April 2001 8 KINDLEBERGER Charles op cit 2004 Chapitre I Les aspects th oriques et conceptuels relatifs aux crises financi res rappeler des exemples des principales crises financi res qu elles remontent avant la Seconde Guerre mondiale ou qu elles caract risent notre poque Cette promenade d
80. del d un horizon de 4 trimestres les r sultats restent mchang s Si on augmente le seuil le ratio bruit signal s am liore et devient nul partir d un seuil de 15 Par contre le taux de pr vision des crises baisse sauf dans le cas concernant les crises de balance des paiements o lorsqu on passe un seuil de 10 partir d un horizon de 4 trimestres le ratio bruit signal s am liore mais le taux de pr vision des crises reste le m me G n ralement on remarque que plus la monnaie est sur valu e avant la crise plus elle sera sous valu e apr s la crise 1 3 L indicateur du ratio M2 divis par les r serves en devises du pays M2 RES Plus ce ratio est lev plus l conomie est vuln rable une crise de confiance des investisseurs Il repr sente la capacit du syst me bancaire faire face ses engagements int rieurs essentiellement lors d une crise de change ou d une crise bancaire Plus le pays dispose de r serves en devises plus 1l sera apte dans le cas d une crise faire face aux fuites des capitaux l tranger et aux demandes de convertir la monnaie nationale en devises Le taux de pr vision des crises est le rapport entre le nombre des crises correctement pr vues et le nombre total des crises 6 NAAMANE Adil op cit Mai 2012 p 6 67 Idem Mai 2012 p 6 Idem Mai 2012 p 6 Idem Mai 2012 p 6 Chapitre I Les aspects th oriques et conce
81. des crises financi res sur la 115 croissance dont les donn es ont t reprises d une tude de Bordo et al 2001 est parvenu pour toutes les crises financi res y compris bancaires un constat des co ts en croissance 13 STONE Mark WEEKS Melvyn Systemic financial crises balance sheets and model uncertainty International Monetary Fund Working Paper n 162 October 2001 p 33 14 DEHOVE Mario op cit 2003 BORDO Michael EICHENGREEN Barry KLINGEBIEL Daniela SOLEDAD MARTINEZ PERIA Maria op cit 2001 Chapitre I Les aspects th oriques et conceptuels relatifs aux crises financi res En outre cette tude sugg re que les crises bancaires sont plus longues que les crises de change et que leur effet sur la croissance est toujours n gatif et fort Ce sont videmment les crises jumelles qui sont les plus r cessionnistes Toutefois Dehove juge que et selon les auteurs cit s ci dessus toutes les crises ne doivent pas toujours tre associ es une perte de croissance Ils estiment que depuis 1972 environ un quart des crises ne sont pas r cessionnistes Ils pr cisent aussi que les effets en moyenne sur la croissance des crises de change auraient plut t tendance s att nuer 8 3 avant 1913 14 2 dans l entre deux UCITES 5 2 pendant la p riode de Bretton Woods et 3 8 depuis 1973 8 116 pour l chantillon constant sur toute la p riode de 21 pays Les statistiques de cett
82. du recours aux capitaux financiers etc tout en sachant que le FMI reste le catalyseur de l ouverture du pays l conomie mondiale apr s son intervention lors de la crise de la dette ext rieure d clench e la fin de l ann e 1990 En effet apr s cette date l Inde a entrepris plusieurs r formes dont les principales sont La lib ralisation de l conomie indienne travers d une part la suppression du syst me License Raj qui se caract risait par l omnipr sence de l administration dans le contr le des activit s conomiques des secteurs priv et public et d autre part par l all gement des proc dures administratives et financi res concernant les secteurs ext rieur et industriel La lib ralisation ext rieure de l Inde en s ouvrant aux IDE qui ont connus une rir 7 Cr 23 A A 2 progression acc l r e et diversifi e et ce gr ce notamment la mise en place d un Le r le des IDE entrants dans la croissance et la diversification des exportations est croissant tout au long des ann es 2000 et contribuent galement aux gains de productivit Leur part dans les exportations chinoises passe de 40 au milieu des ann es 1990 55 au milieu des ann es 2000 Tir de VERCUEIL Julien op cit 2011 p 96 20 Se reporter l annexe n 9 pour plus d explication 2l Le syst me License Raj tait un carcan bureaucratique qui se caract risait par l omn
83. du travail par le biais de subventions aux entreprises et cr er des emplois au niveau r gional De plus les entreprises qui souffrent la fois d une forte chute de la demande et de contraintes de liquidit s pour leur faciliter l acc s au cr dit le gouvernement propose une garantie sur les pr ts aux petites entreprises et tend les pr ts aux grandes entreprises accord s par la Development Bank of Japan Le dernier plan pr voit une enveloppe de 6 trillions de yen 45 milliards d euros 123 Il s agit de mesures plus structurelles d investissement dans les d penser en trois ans domaines de l environnement quiper de panneaux solaires les coles et autres lieux publics subventionner l achat de v hicules propres des infrastructures publiques et de la m decine 2 3 Les diff rents plans de relance europ ens Fin novembre 2008 les pays europ ens s accordaient sur le principe d un plan de relance hauteur de 200 milliards d euros 1 5 point du PIB de l Union 27 dont 30 milliards issus d un financement de l Union Europ enne La Commission laisse le soin chaque pays de d terminer les modalit s pr cises de l orientation des plans au niveau national pr cisant seulement que les objectifs doivent tre orient s essentiellement pour stimuler la demande et renforcer la confiance des consommateurs Dans leur grande majorit les pays europ ens ont respect leurs engagements et se sont
84. en particulier les BRICS dont le choix de celles ci n a pas pris la m me forme et chaque conomie a progress son rythme suivant ses propres priorit s 3 Les trajectoires d mergence Emerger au sein de l conomie mondiale c est compter comme un acteur significatif dans les flux conomiques internationaux Compte tenu des contraintes d quilibre des comptes ext rieurs ceci n est possible qu au moyen de la mont e en puissance rapide des exportations vers le reste du monde Celles ci ont constitu la principale strat gie des pays mergents cependant d autres choix ont t op r s par les dirigeants de chaque pays orient s vers la satisfaction des besoins de la population tout en permettant l insertion dans l conomie mondiale En effet les strat gies de d veloppement mises en uvre si elles pr sentent des caract ristiques communes elles r sultent toutefois de dynamiques propres chaque pays Nous nous int resserons tout particuli rement aux trajectoires d mergence des BRICS car ils constituent l objet de notre analyse c est notre chantillon repr sentatif des pays mergents et ce en plus des autres pays tudi s que nous n voquerons pas ici 3 1 Les trajectoires d mergence de la Chine La Chine est devenue le plus important le plus influent et le plus embl matique en remettant en question les positions acquises des pays d velopp s et en sortant des cercles vici
85. es de panique parmi d autres sur les places financi res provoquant de forte baisse pour les bourses Au total l indice Dow Jones a connu pour sa part une baisse de 41 entre le mois de juillet 2007 et le mois de f vrier 2009 la bourse de Paris est descendue sous la barre des 5000 points et l indice CAC40 a baiss de 51 le Nikke de 56 le Footsie de 38 et 46 pour DAX Ainsi la quasi totalit des places boursi res ont perdu des parts importantes de leur capitalisation Les valeurs financi res bancaires ont t les plus touch es du fait des pertes colossales enregistr es par les banques Entre le mois de juin 2007 et mars 2009 la capitalisation boursi re mondiale des banques a perdu 70 de sa valeur soit plus de 4 700 milliards de dollars ce qui repr sente 8 7 points du PIB mondial De part et d autre de l Atlantique la capitalisation boursi re des banques a chut d environ 80 aux tats Unis et BEN HAMMOUDA Hakim BCHIR H di SADNI JALLAB Mustapha La crise d Ellipses Paris 2009 p 48 l Pendant cette Journ e y a une baisse du Dow Jones de 2 94 et 19 1 Moscou 7 8 Londres 7 07 Francfort et 4 25 Tokyo Alors que Paris a enregistr sa plus forte baisse depuis la cr ation du CAC 40 avec une chute spectaculaire de 9 04 Le 10 octobre 2008 vendredi noir au terme d une semaine noire les principales bourses am ricaines europ ennes et asiatiques auront pe
86. fa on ou d une autre aux exportations En effet entre fin 2008 et d but 2009 le rythme de l activit industrielle est en chute libre en Chine en raison de la baisse de la demande ext rieure la production augmente de moins de 6 contre 16 sur la p riode correspondante un an avant Les entreprises exportatrices largement concentr es dans la province du Guangdong ferment et mettent pied des millions de migrants ruraux Cette zone repr sente 1 3 des exportations chinoises A cet effet le rythme de croissance du PIB de la Chine a baiss passant 9 en 2008 puis 8 7 en 2009 bien loin des niveaux deux chiffres auxquels elle tait habitu e avant la crise notamment entre 2003 et 2007 et ceci tant donn le r le des exportations dans la croissance chinoise N anmoins partir de 2010 le commerce ext rieur chinois apr s la baisse continue depuis la fin de 2008 a repris sa tendance volutive tel que le montre les chiffres du tableau de l annexe n 10 Les exportations de marchandises augmentent de 31 en 2010 celles des services commerciaux progressent de 32 la m me ann e en variation annuelle en Rapport de l OMC 2010 p 31 et p 32 48 LEMOINE Fran oise La Chine et l Inde les plus solides des BRIC Revue d conomie financi re n 103 2011 p 235 Idem 2011 p 235 gt Idem 2011 p 235 186 Chapitre IV Analyse de la contagion de la crise financi r
87. faillance d un ou plusieurs gros emprunteurs qui donne le signal du retournement des anticipations de profit la baisse pour que tout s emballe Ainsi la d fiance se g n ralise et l offre de financement chute L ass chement de l offre de cr dits bancaires est un facteur en soi de contraction de l offre de monnaie et donc de d flation Cette derni re accro t alors la valeur r elle de l encours de la dette Au cours de cette spirale d flationniste le taux d int r t nominal s ajuste lui aussi la baisse en causant une forte hausse des taux d int r t r els compatible avec l ass chement de l offre de liquidit s Tous les ingr dients caract ristiques de d faillance financi re sont ainsi r unis pour qu une telle situation d g n re en une crise Les banques confront es aux d faillances d emprunteurs et la d fiance des d posants sont touch es par des faillites qui d sorganisent le syst me mon taire et financier Puis la r cession s installe dans un contexte de contraction de cr dit credit crunch Il est aussi important de souligner cet gard que cette version de la th orie de Fisher 1933 permet d clairer certaines pratiques li es la crise financi re am ricaine de l t 2007 1 2 Approche par la fragilit financi re Hyman Minsky 1982 a d taill l approche de Fisher et a introduit les notions de paradoxe de tranquillit et l hypoth se de fra
88. financi res dans l histoire Les facteurs susceptibles de provoquer l instabilit du syst me financier peuvent tre divers dans leurs manifestations Ils sont principalement li s l innovation financi re la soudainet de la d r glementation la d ficience des contr les internes et l inadaptation de la supervision au contexte concurrentiel dans lequel les institutions financi res op rent Cela a engendr une fr quence accrue des crises financi res et ont t particuli rement de grande ampleur dont le co t a souvent t consid rable Cela va tre expliqu dans ce qui suit avec des illustrations concernant ces deux volets 2 1 Fr quence des crises financi res D monstration par r currence Il importe de se poser une premi re question les crises financi res sont telles devenues plus fr quentes dans la p riode r cente Des volutions qui tendent a priori l intensification des crises telles que la financiarisation croissante et la lib ralisation semblent tre accompagn es d une croissance rapide du nombre de crises financi res En effet l ouverture des conomies aux capitaux trangers le risque syst mique la faible r mun ration des actifs dans les pays d velopp s l abondance de la liquidit internationale l augmentation de l endettement international le 107 Le currency board repr sente le r gime de change auquel l argentine tait associ e Il a t inst
89. flux de capitaux r sultent g n ralement de la contagion suite la perte de confiance des investisseurs en la valeur d une monnaie nationale titre d exemple Ceci se r alise suite des volutions ind sirables dans d autres pays et qui se manifeste par une sortie massive de capitaux En effet les investisseurs internationaux tels que les banques d affaires peuvent d cider en cas de survenance d une crise dans un pays de retirer leurs fonds dans les autres pays dans le but de couvrir les pertes dans les pays frapp s par la crise et limiter l exposition de leur portefeuille au risque et am liorer leurs positions sur le march international Conclusion Le second chapitre s est int ress au ph nom ne de contagion internationale des crises financi res en essayant d apporter des claircissements travers d une part les th ories d velopp es ce propos qui permettent de comprendre globalement les m canismes de d clenchement des crises financi res et leur propagation entre les diff rents secteurs et au del les fronti res et d autre part l identification de la contagion travers les diff rentes conceptions de la contagion d velopp es dans la litt rature de la contagion et les diff rents m canismes par lesquels elle s op re ainsi que les l ments amplifiant la transmission des effets de contagion Nous avons pass en revue d s lors les principaux travaux qui essayent d expliciter les
90. fortement baiss en 2009 ils ont enregistr s rien qu cette date une diminution de 42 5 leurs valeurs sont pass es de 27 440 en 2007 23 683 en 2008 12 522 millions de dollars en 2009 Bien que les d cisions d investissement sont en corr lation avec de nombreux facteurs mais c est la crise financi re qui a t le facteur principal Quant aux investissements de portefeuille 1ls passent 111 966 millions de dollars en 2008 et ceux en provenance des USA ont baiss 65 182 en 2008 contre 109 731 millions de dollars en 2007 Par ailleurs les envois de fonds trangers qui sont la deuxi me plus grande source de devises pour le Mexique se sont galement contract s Le FMI a d clar que les flux d envois de fonds officiels ont recul de 16 en 2009 21 1 milliards de dollars Cette baisse des envois de fonds vers le Mexique est nettement sup rieure la baisse des envois de fonds vers d autres pays d pendants de l conomie am ricaine Donc ici encore la principale cause de la baisse des envois de fonds est la crise financi re et le ralentissement de l conomie am ricaine car l augmentation du ch mage des immigr s mexicains aux Etats Unis est tr s tendue Ainsi la conjonction de ces facteurs a abouti une augmentation du stress sur le march des changes au Mexique et une forte volatilit apr s l effondrement de Lehman Brothers Les statistiques montrent que la monnaie mexicaine s est d pr ci e
91. gration commerciale dans la transmission des chocs entre pays li s par les changes commerciaux Outre le canal de louverture et de la sp cialisation dans la transmission des chocs commerciaux l existe ventuellement un canal suppl mentaire constitu des changes intra firmes effectu s entre les multinationales et leurs filiales Bien videmment les chocs qui peuvent toucher les profits d une filiale dans un pays peuvent alors modifier ventuellement la rentabilit de la soci t m re et se transmettre l ensemble de ses investissements 4 2 Int gration financi re et amplification de la transmission des chocs La mont e en puissance des liaisons financi res qui r sultent de l int gration financi re internationale a aussi amplifi la transmission des effets de contagion Des transformations profondes sont intervenues dans ce domaine En effet 1l a t constat au cours des deux derni res d cennies une int gration croissante des march s financiers locaux qui est devenue possible gr ce l av nement de la d r gulation financi re la d sinterm diation le d cloisonnement mais aussi de la nouvelle technologie de l information et de la communication De ce fait 1l s est apparu un march mondial de capitaux unique o se rencontre un nombre croisant d intervenants emprunteurs souverains entreprises multinationales banques interm diaires financiers investisseurs institutionnels etc afin d chan
92. hors bilan Ainsi tous ces v nements ont brutalement mis jour le niveau massif du levier d endettement que permettait d obtenir un niveau agr g le mod le Originate to Distribute L clatement de la bulle immobili re aux tats Unis a d stabilis l ensemble du dispositif en ruinant la confiance des march s et en provoquant une spirale d ajustement la baisse des actifs titris s d bouchant sur une crise aux cons quences consid rables Section 2 Cons quences de la crise financi re internationale de 2007 Le syst me financier mondial a connu partir de la fin 2007 une crise d une ampleur sans pr c dent Cette crise circonscrite initialement au march immobilier am ricain a progressivement affect l ensemble du syst me financier mondial qui a eu son tour des r percussions macro conomiques puis a d bouch sur une crise de la dette souveraine qui touche notamment la zone euro En effet la crise s est propag e aux banques et aux investisseurs notamment aux tats Unis et en Europe en d stabilisant au passage march s interbancaires les banques et les march s financiers et qui a fini ensuite par affecter l conomie r elle la fin de l ann e 2008 travers plusieurs canaux de transmission De plus la crise a eu galement pour cons quence la d gradation des finances publiques qui s est traduite par un accroissement de l endettement public d j cons quent da
93. investissement m res se trouvent group s puis retransform s dans une seconde tape du processus de titrisation en trois grands types de CDO Ces produits sont class s en fonction du risque de d faut du sous r or 13 jacent mais aussi du rendement g n r La premi re et la deuxi me tranches de CDO sont appel es Senior CDO et Mezzanine CDO qui sont r put es tre les plus s res c est dire qu elles sont les derni res supporter la perte de leurs valeurs en cas de d faut de paiement de l emprunt hypoth caire original En m me temps ces produits b n ficient du taux de rendement le plus faible La troisi me tranche appel e Equity pr sente le risque de d faut de paiement le plus lev mais g n re galement le rendement le plus important 244 Annexe n 4 Principales d faillances de grandes institutions financi res 2007 2009 HSBC US Mortgage bank filiale BHC FED F vrier 2007 Cessation d activit subprime lender Bear Stearns Investment Bank SEC Juin 2007 Aides FED et Tr sor rachat par JP Morgan Northern Rock Mortgage Bank Septembre 2007 Nationalisation Citigroup Bank Holding Company FED 1 Octobre 2007 Aides FED et Tr sor Fannie Mae et Government Sponsored Federal Housing 7 Septembre 2008 Nationalisation Freddie Mac Entreprise Merrill Lynch Investment bank SEC 15 Septembre 2008 Rachat par Bank of America Lehman Brothers Investment bank SEC 1
94. investissements de portefeuille se sont contract s dans tous ces pays surtout en 2009 o ils ont accus la forte baisse avec la mont e des incertitudes des investisseurs 2 1 Impact de la transmission de la crise travers le canal financier sur la Chine En chine entre 2007 et 2012 les IDE passent de 83 521 253 475 millions de dollars suivant une tendance haussi re malgr la crise financi re tandis que les investissements de portefeuille ont accus une baisse pendant les moments tr s difficiles de la crise o ils ont perdu 154 529 millions de dollars en 2008 et ce sont les investissements en provenance des USA qui ont connu la plus forte baisse comparativement ceux en provenance de l UE 27 Cependant les entr es de capitaux sous forme d investissements de portefeuille reprennent vite pour atteindre 246 876 en 2009 et 321 541 millions de dollars en 2010 Ces entr es de capitaux ont constitu un choc positif qui a contribu entretenir l euphorie sur les perspectives conomiques en Chine Pendant la p riode 2007 2012 les afflux de capitaux ont permis de faciliter le financement des entreprises de soutenir le solde courant et le maintenir positif mais aussi d emp cher la forte d pr ciation du taux de change et donc de favoriser la hausse des r serves de change Mais pas seulement les entr es de capitaux ont aussi un effet sur les march s financiers qui ont contribu pour le cas de la Chine faire flamber les
95. jih op cit 2007 p 53 Chapitre II La contagion internationale des crises financi res coordination des investisseurs dans le cas d une crise dans le reste du monde Ainsi La probabilit d une crise d pend des croyances des investisseurs qui sont d sormais v hicul es par les fondamentaux Cependant pour d autres chercheurs la similarit des fondamentaux ne constitue pas une explication convaincante de la contagion pure dans le sens o certains pays contamin s pr sentent des fondamentaux sains En conclusion cette revue des principaux travaux qui expliquent la contagion pure montre que sous l hypoth se de rationalit des investisseurs nous ne pouvons pas omettre le r le des fondamentaux dans le m canisme de la contagion Aussi bien qu avec une explication partir des mod les de Wake up call qu avec une explication du r le d asym trie d information la contagion pure s op re n cessairement avec une d gradation m me minime et sous jacente des fondamentaux Nous notons galement le r le de l interd pendance Les liens commerciaux et financiers sont un facteur essentiel dans la transmission de la crise et une caract ristique de la vraie contagion La figure n 5 ci apr s r sume et illustre les diff rents facteurs de contagion expliqu s plus haut 2 Chapitre II La contagion internationale des crises financi res Figure n 5 Repr sentation d une contagion internationale
96. la crise financi re internationale de 2007 mars 2008 qu en ao t 2007 on a donc observ une surr action des pertes globales des hedge funds vis vis de ce qu elles auraient d tre sur la base de leurs niveaux d exposition simplement cause de la crise d illiquidit v hicul e par les banques Devant cette situation le march des CDO est devenu 1lliquide partir du moment o certains de ces fonds tr s endett s durent ajuster leurs positions face aux appels de marge de leurs primes brokers eux m mes soumis des tensions comparables D o la suspension des transactions la disparition de tout prix de march pour certains CDO particuli rement pour les tranches les plus risqu es surtout que leur valorisation tait loin d tre certaine Ainsi tous les march s de gros de capital y compris les march s d ABCP les march s de CDO et les march s de tous les titres adoss s des actifs sauf ceux de toute premi re qualit ainsi que le march interbancaire se sont taris Outre ces march s cela appara t clairement lorsqu on observe l accentuation de divers spreads qui a constitu par ailleurs le signe le plus spectaculaire des difficult s l exemple de l cart entre les bons du Tr sor am ricain et le Libor appel commun ment TED spread qui s est accentu dans des proportions extr mes d passant les 3 points le 17 septembre 2008 comme le montre le grap
97. le de pr teur en dernier ressort de mani re viter les chocs et les p nuries de liquidit et aussi la mise en uvre de nouveaux programmes destin s r tablir le dysfonctionnement des m canismes de transmission de la politique mon taire puisque le syst me bancaire s tant affect par le 7 SAND ZANTMAN Alain et DUFRENOT Gilles op cit 2010 p 51 15 Idem 2010 p 51 5 Se reporter l annexe n 7 pour une pr cision de la composition des plans de relance et des montants d ploy s concernant les pays europ ens cit s plus haut mais aussi des autres pays europ ens 156 Chapitre III Pr sentation succincte de la crise financi re internationale de 2007 rench rissement du co t de la dette de certains pays de la ZE ce qui entrave la bonne transmission de la politique mon taire Cependant la BCE ne peut pas r soudre elle seule toutes les difficult s auxquelles sont confront s les pays membres Pour cela les gouvernements ont r agi rapidement en se concertant pour la cr ation de m canismes d assistance financi re pour venir en aide aux pays menac s 3 1 Des mesures diverses de renforcement de la liquidit Face aux r percussions de la crise de la dette publique dans la ZE la BCE a dans un premier temps r activ les m canismes d apport de liquidit d j utilis s pendant la crise de 2007 2008 du fait que certaines manifestations de la crise de la dette sur la liquidit
98. march s financiers ont induit un contexte d interd pendance entre conomies o l instabilit qui en r sulte est mise en avant afin d expliquer l occurrence de crises financi res Il existe des conomies qui sont renvers es par des crises financi res dont les causes leur sont totalement ext rieures Cette propagation des chocs d une conomie l autre est connue dans la litt rature conomique sous le vocable de contagion qualifi e ainsi par le FMI dans les ann es 1990 De mani re g n rale la contagion fait r f rence l extension des perturbations des march s financiers d un pays vers les march s financiers d autres pays Plus pr cis ment on oppose traditionnellement la contagion fondamentale induite par les interd pendances r elles et financi res entre pays Kaminsky et Reinhart 1999 la contagion pure psychologique qui met en Jeu le comportement des investisseurs Masson 1998 Le but de cette section est d identifier th oriquement la contagion des crises financi res internationales l instar des travaux r cents sur la question Nous pr sentons et discutons d s lors dans un premier temps les diff rentes conceptions de la contagion d velopp es dans la litt rature Dans un second temps nous pr sentons les principales formes de la contagion identifi es et nous passerons en revue galement la litt rature empirique de la contagion qui s op re travers les m canismes par
99. ment d clencheur de cette crise est la crise immobili re aux tats Unis n e du retournement du march immobilier qui intervient apr s une phase de croissance exceptionnelle Engag e partir de la fin des ann es 1990 et peu affect e par la r cession de 2001 la dynamique s emballe partir de 2003 conduisant une surchauffe dans le secteur illustr e par la flamb e des prix Cette mont e n aurait pu avoir lieu si des conditions exceptionnelles n avaient pas t r unies un niveau historiquement bas des taux d int r t jusqu en 2004 une abondance de liquidit s permise par les entr es massives de capitaux en provenance des principales conomies mergentes une politique publique de soutien l accession la propri t qui s est traduite par un all gement des conditions d octroi de cr dit De ce fait des cr dits importants ont t accord s par des organismes hypoth caires taux variables des foyers am ricains modestes qui d passaient de loin leurs capacit s de remboursement pr ts immobiliers risque dits subprimes Mais ceci a t permis ou motiv gr ce la technique de titrisation qui 103 Chapitre III Pr sentation succincte de la crise financi re internationale de 2007 donnait la possibilit pour les pr teurs de c der le risque sur le march dont la finalit tait pourtant de permettre une meilleure r partition de celui ci Ainsi toutes les condition
100. mergents qui sont les BRICS l Indon sie le Mexique et la Turquie avec les tats Unis et l Union europ enne UE 27 car l picentre de la crise vient de ces deux r gions Nous nous focalisons sur ces pays mergents qui repr sentent des exemples int ressants pour l tude de la contagion de la crise financi re de 2007 et de son impact pour trois raisons En premier lieu parce que ce groupe de pays repr sente une partie de plus en plus importante de l conomie mondiale Depuis quelques ann es ils font preuve d un dynamisme conomique tel qu ils sont susceptibles de devenir dans les prochaines ann es les locomotives de l conomie mondiale En deuxi me lieu parce que la plupart de ces pays ayant t affect s par des crises de grande ampleur avec des co ts macro conomiques consid rables Ils ont ainsi une volatilit des variables macro conomiques et macro financi res plus lev e Et en dernier lieu pour la raret des travaux ce sujet sur ces pays Nous retenons comme crit res indicateurs de mesure Le taux d ouverture commerciale et l intensit des changes commerciaux entre chaque pays mergents vis vis des tats Unis et de l UE 27 La part des investissements trangers directs de portefeuille en provenance des USA et de l UE 27 pour mesurer la d pendance de ces pays mergents au financement externe Ainsi l exposition des conomies mergentes au risque de contagion du
101. militaire sont introduites dans la r flexion Ainsi march s conomies ou pays la s mantique est incertaine et explique la tr s grande variabilit selon le point de vue des analystes du nombre de pays concern s par ce label VERCUEIL Julien op cit 2011 p 9 166 Chapitre IV Analyse de la contagion de la crise financi re internationale de 2007 aux pays mergents En effet les institutions internationales le monde acad mique et ou celui de la finance utilisent des crit res diff rents pour qualifier un pays mergent Pour les organismes financiers sp cialis s et les fournisseurs d indices comme la Morgan Stanley Capital International ou encore Standard amp Poor s les pays mergents sont d finis sur la base de plusieurs crit res incluant la capitalisation boursi re le PIB par habitant les conditions de l environnement macro conomique la taille du march et de ses entreprises le degr de liquidit de l conomie et le niveau de la corruption Le Boston Consulting Group BCG utilise la notion de pays d veloppement rapide dont il propose le rep rage en identifiant l origine nationale des cents plus grosses entreprises qui ne sont pas filiales de multinationales de pays d velopp s et qui ont un chiffre d affaires annuel sup rieur un milliard de dollars en 2006 Ces crit res de s lection sont compl t s par d autres indicateurs li s notamment la ma trise techn
102. mis par les banques leur permettent de constituer des garanties pour emprunter aux autres banques Mais ce m canisme n a plus fonctionn et a gel les op rations de pr ts et d emprunts lorsque les titres en question perdaient de la valeur D s lors plusieurs solutions ont t envisag es et des initiatives ont t prises aussi bien par les banques centrales que par les gouvernements afin de r tablir la confiance sur les march s mon taires Il est plausible que les politiques mises en place depuis 2007 aient permis de restaurer le fonctionnement normal des march s et de soutenir les banques mais elles ne semblent pas avoir t en mesure de fournir un socle ad quat une croissance durable 142 Chapitre III Pr sentation succincte de la crise financi re internationale de 2007 1 1 1 Injection imm diate et massive de liquidit Lorsque la crise a clat d but ao t 2007 la r action a t imm diate et violente sur les march s interbancaires qui s est traduite par une hausse des taux interbancaires trois mois L augmentation du spread entre le Libor US et le taux Overnight Interest Swap OIS une maturit de 3 mois est le plus embl matique cet gard le spread BOR OIS Face ces difficult s r v latrices d une r ticence des banques se pr ter entre elles les banques centrales sont massivement intervenues pour accorder des liquidit s esp rant ainsi r duire les tensions sur
103. n 3 Description du processus de titrisation des pr ts hypoth caires aux tats Unis N e dans les ann es 1970 la titrisation est une technique financi re qui consiste transformer des pr ts bancaires traditionnellement 1lliquides en titres ais ment n gociables sur des march s achet s par des investisseurs en qu te de placements d sirant augmenter leur rendement hedge funds fonds de pensions Sicav soci t s d assurances Le plus souvent la banque l origine des pr ts les c de un v hicule sp cifique un SPV special purpose vehicule qui constitue un pool portefeuille compos de 1000 ou 2000 cr dits comme des cr dits hypoth caires et les transforme en titres de dette s curis s Ce portefeuille de cr dits est alors soumis une valuation du risque sous jacent c est dire le risque de d faut de paiement par les agences de notation dont le r le est d examiner la qualit totale des cr dits pr sents dans ce portefeuille Les deux acteurs majeurs de ce paysage sont sans doute les agences Fannie Mae et Freddie Mac les Government Sponsored Entreprises ou GSE qui sont responsables de la garantie des emprunts hypoth caires Ces agences interviennent sur le march immobilier en rachetant les cr dits vendus par les banques et cr ent des produits d riv s de type Residentiel Mortgage Backed Securities RMBS destin s assurer le financement des emprunts Par la Fannie Mae jeu
104. n 16 Avril 2012 p p 225 235 VALLA Natacha et TIESSET Muriel Liquidit bancaire et stabilit financi re Revue de la stabilit financi re Banque de France n 9 D cembre 2006 p p 93 110 Articles L ABIAD Abdul Early Warning Systems a survey and a Regime Switching Approach IMF Working Paper n 03 32 February 2003 AGLIETTA Michel Comprendre la crise du cr dit structur la lettre du CEPII n 275 F vrier 2008 ALLEN Franklin et GALE Douglas Bubbles and crises The Economic Journal Vol 110 n 3 January 2000 ARTUS Patrick Le poids financier et le poids conomique des pays mergents Flash conomie Natixis n 113 Mars 2009 234 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 BLOT Christophe COCHARD M LEMOINE M et TIMBEAU Xavier Crise financi re un tat des lieux diapo OFCE F vrier 2009 BORDO Michael EICHENGREEN Barry KLINGEBIEL Daniela SOLEDAD MARTINEZ PERTA Maria Financial crises lessons from the last 120 years Center for Economic Policy Research Vol 16 n 32 April 2001 BOYER Robert DEHOVE Mario PLIHON Dominique Les crises financi res analyses et propositions Conseil d Analyse Economique CAE La Documentation fran aise Paris 2004 BRICOGNE Jean Charles LAPEGUE Vincent MONSO Olivier La crise des subprimes de la crise financi re la crise conomique Note de conjoncture de Mars
105. officielles et du taux d int r t suppos es repr senter l intensit de la d fense de la parit par les autorit s mon taires et consid rer qu au del d un certain seuil de variation de cet indicateur par rapport sa valeur moyenne choisie en g n ral 1 5 fois l cart type le march des changes subit une crise sp culative Boyer et al 2004 Par ailleurs lorsqu on parle de crise de change on sous entend galement une crise mon taire currency crisis Dans les questions soulev es dans le rep rage des crises financi res Boyer et al 2004 soulignent qu une monnaie subit une crise de change 31 DEHOVE Mario Crises financi res deux ou trois choses que nous savons d elles Conseil d Analyse Economique CAE Document de travail 2003 p 83 BOYER Robert DEHOVE Mario PLIHON Dominique op cit 2004 p 15 33 Idem 2004 p 15 Chapitre I Les aspects th oriques et conceptuels relatifs aux crises financi res lorsque sa valeur exprim e dans une monnaie de r f rence subit une d pr ciation au cours d une ann e sup rieure un certain seuil gal en g n ral 25 Tandis que Reinhart et Rogoff 2010 parlent de d pr ciation annuelle de 15 ou plus par rapport au dollar US ou la devise de r f rence pertinente historiquement tels que la livre britannique l euro pour d finir un krach mon taire De mani re g n rale l id al pour viter une crise
106. ont la libert de s installer o elles veulent en Europe nul ne contr le le rapport entre la taille des banques et le pays ou elles sont install es Les banques install es en Irlande ont cr e et nourri la bulle immobili re elles ont b n fici du laxisme fiscal et r glementaire de ce pays en s endettant bas taux sur le march financier europ en elles ont pu faire des pr ts massifs et r mun rateurs qui apparaissaient sains puisque les prix de l immobilier augmentaient fortement La possibilit d un retournement de l volution des prix n a pas t envisag e En m me temps il n y a aucune solidarit europ enne Quand une banque est en difficult elle doit tre secourue par le pays o elle est install e et donc la population de ce pays 246 e L Espagne Les difficult s que rencontre l Espagne sont principalement li es l clatement de la bulle immobili re qui s1 elle n atteint pas l intensit irlandaise r v le toutefois la profonde fragilit du mod le bancaire espagnol Les caisses d pargne qui maillent les r gions se retrouvent dans une situation d licate confront es l chec de leur strat gie de diversification et d extension manifestement peu en ad quation avec leur potentiel initial De plus l clatement de la bulle immobili re en 2008 en Espagne a d bouch sur un ch mage massif avec un taux d passant les 20 induit principalement par l arr t de l
107. organisation de la zone qui ne garantit plus le financement des d ficits publics des pays de la zone et le caract re sp culatif des march s financiers En effet le ralentissement conomique le jeu des stabilisateurs automatiques et les politiques de soutien au syst me financier et de relance budg taire ont contribu creuser les d ficits et accro tre un endettement public Et cette forte d gradation des finances publiques s est accompagn e d interrogations croissantes par les march s financiers sur la soutenabilit de la dette publique Elle a galement eu pour cons quence de modifier la perception des investisseurs quant la dette souveraine qui n est plus consid r e dans certains pays comme un actif financier exempt de tous risques Cependant il existe d autres raisons propres 70 L expression du multiplicateur du commerce ext rieur d signe un m canisme par lequel une baisse de l activit dans un pays diminue par le canal de la contraction de ses importations les exportations et donc l activit de ses partenaires commerciaux Les importations de ces pays diminuent leur tour ce qui r duit les d bouch s des autres pays et alimente une spirale baissi re Par ce m canisme les pays l origine de la crise exportent la crise ce qui vient modifier la r partition entre les pays du poids de l ajustement 7 En moyenne dans les pays de OCDE le ratio d endettement public a augment d
108. ou du retrait des licences n cessaires aux op rations conomiques r glement es Chaque entreprise devait demander une autorisation administrative pour augmenter ou diversifier sa production Le premier domaine concern par l all gement des proc dures administratives est le secteur ext rieur D s juin 1991 les licences autorisant l importation de mati res premi res sont remplac es par des titres n gociables sur un march o peuvent intervenir les exportateurs et les firmes op rant sur le march national Parall lement les droits de douanes frappant les importations sont progressivement r duits qui passent de 200 en 1991 40 en 1995 Par ailleurs les formalit s d enregistrement des investisseurs trangers sont simplifi es et leur marge de man uvre largie Et pour restaurer la comp titivit de l conomie nationale et stimuler les exportations la roupie est d valu e de 25 et son r gime de change lib ralis progressant vers la convertibilit pour les transactions courantes qui a t achev e en mars 1994 Le second secteur tre lib ralis est celui de l industrie La premi re initiative a concern la suppression du License Raj sur l industrie nationale en juillet 1992 l exception des secteurs li s la d fense nationale et l environnement Les limitations administratives aux activit s des grandes entreprises sont elles aussi assouplies De plus le financement de la croi
109. paiements internationaux Pourtant la dynamique des crises conomiques reste la m me Toutes ces situations dites historiques de crise se traduisent concr tement par une baisse des prix une multiplication des faillites et un fl chissement de la production et de l emploi Ainsi La dynamique de la croissance conomique apparait structur e par des cycles de hausse puis de baisse dont les p riodes de crises sont le lien entre r cession et expansion Par ailleurs quant l utilisation de la notion de crise en finance est particuli rement d licate d s lors que le concept central de crise perd cause d une multiplication d usage beaucoup de ses significatifs analytique et empirique En effet d finir de fa on abstraite ce qu est une crise financi re n est ni ais ni p dagogique En premier lieu les crises ne sont pas circonscrites un seul domaine de la finance mais peuvent en frapper plusieurs le march des actions des obligations du cr dit des changes de l immobilier etc La crise ne se reproduit donc jamais tout fait l identique En second lieu il n existe pas de d finition pr cise et incontest e de la crise Il est des moments o sans se perdre en conjectures sur la d finition du mot tout le monde s accorde pour constater l existence d une crise financi re Ainsi la litt rature tente de fournir diff rentes d finitions de la crise financi re sous sa forme la plus g n rale
110. par les trois raisons En premier lieu parce que ce groupe de pays repr sente une partie de plus en plus importante de l conomie mondiale Depuis quelques ann es ils font preuve d un dynamisme conomique tel qu ils sont susceptibles de devenir dans les prochaines ann es les locomotives de l conomie mondiale En deuxi me lieu parce que la plupart de ces pays ayant t affect s par des crises de grande ampleur avec des co ts macro conomiques consid rables Ils ont ainsi une volatilit des variables macro conomiques et macro financi res plus lev e Et en dernier lieu pour la raret des travaux ce sujet sur ces pays Les hypoth ses retenues afin de r pondre notre probl matique sont HI La crise s est transmise aux pays mergents travers les canaux commercial et financier H2 Les pays les plus touch s sont les plus expos s au risque de contagion vis vis des pays avanc s H3 Les pays mergents dont les fondamentaux macro conomiques et macro financiers sont robustes sont ceux qui ont bien r sist la crise gt Objectif et apport du m moire L objectif de ce m moire est d tudier la contagion des crises financi res internationales en s int ressant plus particuli rement l analyse empirique de la contagion et de l effet de contagion de la crise financi re de 2007 sur les pays mergents tout en tenant compte de la La notion de vuln rabilit est conceptu
111. par une crise dans un autre pays cumul e une d gradation sous jacente des fondamentaux Cela montre l imbrication de ces deux facteurs comme tant des d terminants des crises financi res r centes notamment des crises de change De plus la mod lisation avec clause de sortie montre galement la diversit des sources de propagation c t de la contagion nous pouvons avoir une transmission engendr e par de l interd pendance commerciale D autres mod lisations montrent que la contagion s op re travers de l interd pendance financi re repr sent e par la diversification des portefeuilles des investisseurs internationaux Ces facteurs s imposent d s lors dans l tude du processus de contagion Dans ce qui suit une explication des diff rentes conceptions de la contagion sera effectu e ainsi qu une analyse sur les diff rents types de contagion o sont pr sent s la contagion fondamentale qui s op re travers les interd pendances commerciales et financi res et la contagion pure qui est d finie comme un ph nom ne incluant les changements dans les anticipations du march MASSON Paul op cit 1999 p 601 35 Voir la section 2 qui suit pour une explication de l expression choc commun 3 MASSON Paul op cit 1999 p 603 Chapitre II La contagion internationale des crises financi res Section 2 La contagion Identification et analyse La globalisation et l int gration des
112. pays mergents de d faut En 2007 la dette court terme repr sente 28 de la dette ext rieure totale ce qui traduit une situation assez forte de la position internationale de la Russie vis vis de cette variable En ce qui concerne l Afrique du Sud malgr que le niveau de sa dette ext rieure totale n est pas consid rable c est l endettement en devises court terme qui est probl matique au regard de la dette totale Les ch ances de son endettement se sont raccourcies pour s orienter dangereusement vers du court terme moins d un an De plus l Afrique du Sud ne b n ficie pas de r serves en devises tr s importantes l instar des autres pays du groupe BRICS et sans ancrage du taux de change ceci a rendu le pays vuln rable face au choc externe L Indon sie quant elle son endettement ext rieur est soutenable au regard de son faible degr de la dette court terme avec seulement 9 en 2006 de la dette ext rieure totale et b n ficie galement de suffisamment de r serves au regard du niveau de la dette ext rieure totale ce qui a permis au pays une certaine flexibilit dans le remboursement de la dette malgr la forte d pr ciation de la monnaie indon sienne du fait que l Indon sie a adopt un r gime de change flottant A noter tout de m me que la vuln rabilit financi re externe a consid rablement diminu au cours des ann es 2000 notamment la vuln rabilit associ e l en
113. plus complexes Ce processus de titrisation a jou un r le cl dans la gestation de la crise d o l int r t d examiner son fonctionnement et son r le dans la crise l4 Les caract ristiques des pr ts hypoth caires am ricains favorisent plus largement la consommation Lorsque la valeur de leur bien immobilier augmente les m nages am ricains peuvent ren gocier leurs pr ts et accro tre leur endettement proportion de cette augmentation Les m nages r cup rent alors la diff rence entre la valeur du nouvel emprunt et celle de l ancien Les capitaux extraits peuvent servir financer des d penses de consommation des achats d actifs non immobiliers ou rembourser d autres cr dits F5 JOHSUA Isaac La grande crise du XXT si cle d La D couverte Paris 2009 p 64 110 Chapitre III Pr sentation succincte de la crise financi re internationale de 2007 1 3 L abus de la titrisation des cr dits hypoth caires Depuis d j de nombreuses ann es au mod le de l interm diation s est substitu celui de la finance moderne souvent appel Originate To Distribute OTD litt ralement qui veut dire cr pour tre distribu auquel les banques recouraient pour se d partir de leurs risques et maintenir un haut niveau de rendement de leurs fonds propres tout en conservant la possibilit de continuer accorder des cr dits Ce nouveau mod le des banques d investissement
114. plus t t 14 trimestres avant la crise Dans les pays d Am rique Latine notamment l Argentine et le Mexique l cart se manifeste environ 12 trimestres avant la crise Mais pour la majorit des pays on constate que l cart appara t 6 trimestres avant la crise et augmente au fur et mesure qu on s approche de la crise Les r sultats du taux de pr vision des crises sont l avantage des crises de balance des paiements Pour un seuil de 5 et un horizon de deux trimestres le taux de pr vision est de 86 67 avec un ratio bruit signal de 0 0198 pour les crises de balance des paiements alors que ce taux est de 69 23 avec un ratio bruit signal de 0 0332 dans le cas des crises bancaires Les r sultats s am liorent si on largit l horizon 4 trimestres Ainsi le taux de pr vision des crises de balance des paiements atteint 100 pour un seuil de 5 avec un ratio bruit signal de 0 0165 1 NAAMANE Adil op cit Mai 2012 p 7 7 Idem Mai 2012 p 7 72 Idem Mai 2012 p 6 Idem Mai 2012 p 7 Chapitre I Les aspects th oriques et conceptuels relatifs aux crises financi res 1 5 L indicateur des cr dits internes en pourcentage du PIB Cet indicateur pr voit davantage les crises de balance des paiements Pour un horizon de 2 trimestres et un seuil de 5 le taux de pr vision des crises de balance des paiements est de 72 73 avec un ratio bruit signal faible de 0 0095 Alors que pour les
115. pour le m canisme europ en de stabilit financi re MESF auxquels s ajoutent 250 milliards d euros du FMI portant le total 750 milliards d euros et un m canisme permanent de gestion des crises financi res dans la ZE le MES M canisme Europ en de Stabilit disposant de 700 milliards d euros de capital social D L aide financi re europ enne est toutefois toujours subordonn e la mise en uvre d un programme d ajustement conomique et dans la mesure du possible la participation du FMI L avancement du programme est suivi attentivement par la tro ka il est devenu courant depuis la crise de la dette souveraine d appeler tro ka l ensemble constitu par l Union Europ enne le FMI et la BCE y compris par des visites r guli res sur place et conditionne le d boursement des diff rentes tranches de financement par les tats membres 159 Chapitre III Pr sentation succincte de la crise financi re internationale de 2007 Conclusion Ce chapitre a tent d identifier les conditions initiales essentielles qui ont jou un r le pour fa onner la crise financi re internationale de 2007 en montrant que cette derni re a t le r sultat d une combinaison de plusieurs facteurs tels que la politique mon taire accommodante aux tats Unis dans les ann es d avant la crise ayant d bouch e sur des taux d int r t historiquement tr s bas le cr dit faci
116. qui s est particuli rement d velopp avec les avanc es consid rables de l ing nierie financi re reste l origine m me du ph nom ne de titrisation des emprunts hypoth caires aux tats Unis L annexe n 3 donne une d finition et une description pr cise du processus de titrisation des cr dits hypoth caires Entre 2002 et 2005 la part des cr dits hypoth caires vendus pour tre titris s par les banques d investissement est pass e de 30 55 D une fa on plus g n rale le d veloppement de la titrisation a t spectaculaire du fait notamment que les institutions financi res ont trouv travers cette technique une facilit octroyer davantage de cr dits sans m me se pr occuper de la qualit des cr dits en cause puisqu elles ne les conservent plus leur bilan C est une des raisons d ailleurs qui expliquent le fort d veloppement des cr dits subprimes En effet au sein de ce march de la titrisation le r le des dettes adoss es des cr dits subprimes s est av r particuli rement important En 2006 le flux d missions de RMBS subprime a ainsi repr sent avec 523 milliards de dollars 44 du total des missions de RMBS d origine priv e c est dire hors RMBS mis par les agences sponsoris es par l Etat Quant aux autres types de produits d riv s notamment les CDO collateralized debt obligations li s l explosion des subprimes ont vu leur encours progresser
117. r serves internationales Celles ci sont essentielles pour savoir dans quelle mesure un pays est apte viter les crises de liquidit s Ces indicateurs rev tent une importance particuli re pour l analyse de la vuln rabilit ext rieure des pays et sont indicatifs des tendances de la capacit d emprunt et de remboursement du pays concern Graphique n 20 Stocks de la dette ext rieure totale en milliards de dollars Afrique du Sud Br sil Chine Russie nde Indon sie Mexique Turquie 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 Source Con u partir de la base de donn es de la Banque Mondiale Tir du site web www banquemondiale org Donn es Indicateurs Date de consultation le 12 07 2014 209 Chapitre IV Analyse de la contagion de la crise financi re internationale de 2007 aux pays mergents Graphique n 21 Dette court terme en de la dette ext rieure totale Chine nde Br sil RUSSIE Afrique du Sud Indon sie Mexique Turquie 2002 2003 2004 2005 2006 2007 Source Con u partir de la base de donn es de la Banque Mondiale Tir du site web www banquemondiale org Donn es Indicateurs Date de consultation le 12 07 2014 Les graphiques ci dessus montrent que La Chine malgr que son endettement externe soit lev et que le taux de sa dette court terme soit significatif ceux ci restent soutenables d
118. r sistance permet maintenant de comparer les r sultats diff rents obtenus avec les cons quences de la crise financi re r cente car chacun les a affect s diff rents degr s notamment en termes de croissance Il faut dire que les pays qui pr sentaient un endettement ext rieur relativement faible un solde courant positif une industrie dynamique des taux d pargne et d investissement domestiques importants ont eu une baisse du taux de PIB relativement mod r e l exception du Br sil et ce en raison de la forte baisse de ses exportation Ainsi nous pouvons dire que toute conomie quelle qu elle soit f t elle la plus puissante du monde pr sente toujours quelques faiblesses sur lesquelles prend appui la contagion d une crise financi re Par contre d autres pays comme l Afrique du Sud et la Turquie qui taient caract ris s par un fort endettement ext rieur un solde courant en d ficit et la Russie avec une industrie peu dynamique et faiblement comp titive et un syst me bancaire peu robuste se pr sentaient naturellement comme tant les plus vuln rables un choc externe dans la mesure o ceux c1 ont t fortement affect s par la crise Ainsi l h t rog n it des structures conomiques et des quilibres macro financiers ont fait que ces conomies ont t affect es diff remment par le choc ext rieur et les faiblesses intrins ques de ces conomies ont jou un r le d amplhficat
119. rattrapage conomique de la Chine lui permettant aujourd hui d tre fortement comp titive En Inde le secteur industriel n y est pas dominant dont sa part varie autour des 26 et 29 du PIB entre 2003 et 2007 et avec une industrie manufacturi re qui est rest e relativement troite Ce sont en revanche ses services qui dominent l activit conomique et font 55 du PIB en 2007 dont les services li s aux nouvelles technologies de l information et de la communication qui forment un secteur tr s internationalis et particuli rement dynamique et leur croissance d passe syst matiquement celle de l industrie On comprend alors que l Inde dans sa transition s est fortement sp cialis e dans les services et faiblement dans l industrie et o l activit conomique est relativement peu d pendante des march s ext rieurs l inverse de la Chine La consommation int rieure repr sente 67 du PIB en Inde en 2007 et 48 en Chine Cela a constitu un point fort et un facteur de r silience pour l Inde qui a permis de limiter les effets du retournement de la demande ext rieure sur son conomie Extrait du rapport de la CNUCED 2008 p LEMOINE Fran oise La Chine et l Inde les plus solides des BRICS Revue d conomie financi re n 103 2011 p 231 Chapitre IV Analyse de la contagion de la crise financi re internationale de 2007 aux pays mergents Concernant le Br sil aux c
120. reconnaissance Mes remerciements sont exprim s galement aux membres de jury qui m ont fait l honneur d accepter d valuer ce m moire et de participer sa soutenance Je remercie par ailleurs l ensemble du corps enseignant du D partement des Sciences Economiques particuli rement de la Post Graduation M F B ainsi que mes camarades et amis avec lesquels j ai une relation toute particuli re Pour finir je tiens exprimer mes plus sinc res remerciements ma famille et mes proches pour leur soutien de tous les instants ARM ABCP ABS BCE BCG BOR OIS BRICS CAE CCB CDO CDS CEPII CNUCED ECU Fed FESF FMI GSE HUD ICBC IDE INSEE LIBOR LIBOR US MCE MESF MES M2 NAHB Liste des abr viations et acronymes Adjustable Rate Mortgages Asset Backed Commercial Paper Asset Backed Securities Banque Centrale Europ enne Boston Consulting Group Interbank Offered Rate Overnight Index Swaps Br sil Russie Inde Chine et Afrique du Sud Conseil d Analyse Economique China Construction Bank Collateralized Debt Obligations Credit Default Swaps Centre d Etudes Prospectives et d Informations Internationales Conf rence des Nations Unies sur le Commerce et le D veloppement European Currency Unit unit de compte europ enne Federal Reserve Banque Centrale Am ricaine Fonds Europ en de Stabilit Financi re Fonds Mon taire International Government Sponsored Entreprises Housi
121. res rentabilit des investissements Ainsi Minsky suppose que l mergence de la crise est r sultat d une augmentation des taux d int r t mettant en difficult s le secteur financier de par la configuration qui s est install e Un autre l ment de la th orie de l instabilit financi re par Minsky a t mis en vidence la fragilit financi re Le point de d part de Minsky 1982 repose sur une d finition de la structure financi re des agents conomiques Il identifie trois types d agents les agents prudents qui ont un financement de couverture les agents sp culatifs qui ont un financement sp culatif et les agents Ponzi qui ont un financement la Ponzi Le financement couvert est un mode de financement prudent les revenus attendus de l investissement exc dent la charge de l emprunt et l ensemble des besoins de tr sorerie chaque p riode Le financement sp culatif est plus risqu les revenus attendus de l investissement couvrent les int r ts de la dette mais les remboursements du capital ne peuvent tre honor s qu partir d un horizon assez loign Enfin le financement Ponzi caract rise les agents qui doivent s endetter pour financer les int r ts de leur dette Ces agents parient sur des projets d investissement qui ont un rendement attendu lev mais une date loign e et qui entre temps ne g n rent pas des revenus suffisants pour c
122. retour un nouvel quilibre Par ailleurs ce d tour pist mologique par rapport notre objet premier l tude des crises conomiques et financi res se comprend et se justifie dans la mesure o c est en rapport me avec la M decine que se r alise partir de la fin du XVIII si cle le transfert de la notion de crise d autres domaines notamment l conomie politique L utilisation de la notion de crise dans le cadre des sciences conomiques peut donc tre assimil e aux d finitions propos es plus haut Ainsi le concept de crise repose sur la nature cyclique de la croissance conomique lors d une chute de la production Afin de le mat rialiser un retour historique peut tre envisag Les crises conomiques ont d abord t des crises o des probl mes d ajustement entre l offre et la demande sur les march s des biens et services ont pu apparaitre A partir d un l ment perturbateur le facteur d clenchant l quilibre va tre perturb pour donner naissance une fluctuation de prix au sein d un secteur d activit Un retour l quilibre se mettra en place o un nouveau prix sera d fini issu d une nouvelle confrontation entre l offre et la demande La r gulation n cessaire ce retour l quilibre a pu n cessiter une intervention publique et la mise en place de nouveaux outils de production La production agricole est historiquement un exemple de crise con
123. ricain ainsi que les modalit s de financement de l immobilier aux tats Unis ont pu constituer un terreau propice l expansion des cr dits Parmi ces pr ts il y a donc les pr ts subprimes qui sont destin s aux m nages les moins solvables et les plus modestes dont la probabilit de d faut de paiement est bien plus lev e que celle des m nages qui l on accorde des pr ts classiques nomm s primes Ces pr ts subprimes taient en g n ral assortis de conditions plus on reuses qu il s agisse des co ts initiaux commissions ou des co ts support s durant la vie du pr t int r ts assurance frais de ren gociation Ils taient distribu s sur la base de ratios lev s montant du pr t valeur du bien et les taux taient souvent r visables apr s une p riode initiale de deux ou trois ans Il existe par exemple les pr ts taux ajustables appel s ARM Adjustable Rate Mortgages qui prennent traditionnellement la forme 2 28 ou 3 27 c est dire des pr ts dont la maturit moyenne est de 30 ans consentis taux fixe pour les deux premi res ann es ou les trois premi res ann es et niveau souvent plus bas que celui du march un taux de lancement r duit qui est souvent de 1 3 puis transform s pour la p riode restante 27 ou 28 ans en pr ts taux variable c est dire index s sur un taux court terme du march mon taire typiquement Libor US 6 moi
124. rique latine Le br sil qui avait une parit glissante depuis l introduction d une nouvelle monnaie le real en 1994 souffrait d un probl me structurel de finances publiques ainsi que d un d s quilibre chronique de ses changes ext rieurs Par ailleurs le pays a d normes besoins de financement pour couvrir ce dernier et financer sa dette externe En Janvier 1999 face la d fiance des investisseurs internationaux qui craignaient un risque de d faut sur la dette ext rieure du pays les autorit s durent accepter une d valuation de 8 du real en raison de la fuite des capitaux du br sil au rythme d un milliard de dollars par jour Cette d valorisation initiale sera cependant insuffisante et le real perdra plus de 37 de sa valeur de janvier octobre 1999 Ainsi la charge de la dette libell e en devises fut alourdie entra nant le pays dans une grave crise Par ailleurs sous l action conjugu e de la d valuation du r al br silien principal partenaire commercial des effets des crises asiatique et russe prenant la forme d importantes sorties de capitaux et d une l vation des primes de risque et de la politique mon taire restrictive des tats Unis les fondamentaux de l argentine se d t riorent qui d grade la comp titivit prix des exportations argentines Ainsi la r cession s est install e qui est par 105 G n ralement pour financer les dettes qui arrivent ch ance l tat russe a pris l
125. risqu s parce qu elles souffrent de l asym trie d information et elles b n ficient de garanties du moins implicites de la part des autorit s mon taires Mais concr tement comment reconna tre une crise bancaire Plusieurs d finitions et explications sont donn es aux crises bancaires Les unes se contentent de d limiter un cadre th orique tandis que d autres plus r centes et moins abondantes mais incontournables pour toute application empirique donnent aux crises bancaires une dimension plus quantitative Une crise bancaire peut tre le r sultat d une faillite d une grande partie ou de la totalit des tablissements bancaires Elle peut galement tre le r sultat d une faillite isol e qui affectera plus tard les autres banques ou encore un choc qui conduira brusquement tout le syst me bancaire la crise Caprio et Klingebiel 1997 dans une tude approfondie sur les crises bancaires syst miques et non syst miques fournissent une explication d taill e de la crise bancaire syst mique Les auteurs identifient trois types d insolvabilit bancaire qui peuvent tre qualifi es de crise bancaire syst mique savoir e Des ru es facilement rep rables vers le syst me bancaire une panique bancaire qui n est qu une ru e syst mique arrive lorsque les d posants de tout le syst me bancaire ou d une partie importante demandent soudainement la convertibilit en billets de 1 KRUGMAN Paul B
126. risque j ach te une protection 5 ans pour 2 et comme la crainte de d faillance grandit je peux la revendre deux mois plus tard 3 soit la faillite effective donc je toucherai une indemnisation si la Gr ce fait faillite bien que je ne d tienne pas de titres de la Gr ce soit pour d autres la baisse du risque soit m me la non faillite je fais courir la rumeur que la Gr ce va faire faillite mais je n y crois pas moi m me et je vends par cons quent une protection que je n aurai Jamais verser Suite ces hypoth ses sp culatives la Gr ce et m me d autres pays ont subi de lourdes cons quences qui se sont traduites par l insoutenabilit de leur dette 83 Un pays peut avoir une dette publique soutenable tant que les march s acceptent de lui pr ter 3 de taux d int r t la dette devient insoutenable si les march s demandent 10 car le pays doit d gager un fort exc dent primaire hors charges d int r t en baissant ses d penses publiques et en augmentant ses imp ts Ceci fait chuter sa croissance r duit ses rentr es fiscales et peut paradoxalement conduire une hausse de son ratio de dette publique 140 Chapitre III Pr sentation succincte de la crise financi re internationale de 2007 un risque de d faut de la Gr ce qui aurait pu provoquer ce risque la faillite via l envol e des taux d int r t Cette sp culation a donc t un facteur aggravant de la
127. s Le spread passe ainsi de 300 points en octobre 2009 600 points en janvier 2010 ce qui fait gonfler d autant plus le poids de la dette pour l tat grec d j cons quente avant m me la hausse des taux Plus les taux d emprunt sont lev s plus les difficult s de remboursement pour la Gr ce s accroissent C est un cercle vicieux qui s est enclench e En outre la situation de l tat grec a empir lorsque les CDS sont devenus des objets de sp culation Certains fonds sp culatifs ont gagn beaucoup d argent en pariant sur une explosion du prix des CDS grecs mais les perdants dans l op ration sont l tat grec qui doit payer plus cher son endettement ce qui fragilise plus encore sa situation budg taire et les fonds qui d tenaient d j des titres grecs qui doivent d valoriser leur cr ance la revendre bas prix ou la couvrir De ce fait la sp culation sur les CDS a provoqu une forte hausse des taux d int r t et rench ri d autant plus le poids de la dette pour l tat grec du fait que le cours des CDS exerce une influence directe sur le rendement des obligations mises par les tats Les taux 10 ans Qui taient encore 5 5 d but 2010 ont d pass les 9 7 le 26 mars 2010 et 10 8 le 27 avril 2010 voir graphique n 13 alors qu ils restent stables en Allemagne autour de 3 sur la m me p riode D ailleurs c est le fait m me d avoir pari sur 7 Le spread d un
128. s mon taires qui injectent des liquidit s pour satisfaire la demande Cela aboutit une amplification d sastreuse de la sp culation avec pour effet la hausse g n rale des prix Il en r sulte de ce fait une surestimation des rendements attendus par effet de mim tisme La troisi me phase est celle de l clatement due un grand nombre de scandales de faillites et de r v lations d un aussi grand nombre d escroqueries de toutes sortes swindles Ces ph nom nes mis au jour agissent comme un choc psychologique l origine du retournement des anticipations qui deviennent alors pessimistes La quatri me phase est celle de l in vitable krach les emprunteurs confront s la d tresse financi re se retrouvent dans l impossibilit de faire face leurs engagements financiers par le blocage du cr dit des banques qui n ont plus confiance De ce fait les investisseurs liquident leurs actifs des cours de plus en plus bas La perte de valeur des actifs d tenus par les banques entra ne des faillites bancaires 5 KINDLEBEGER Charles Manias Panics and Crashes 1978 Edition fran aise Histoire mondiale de la sp culation financi re traduction Pierre Antoine Ullmo et Guy Russel 2004 1 ALLEN Franklin et GALE Douglas Bubbles and crises The Economic Journal Vol 110 n 3 January 2000 71 2 KINDLEBERGER Charles op cit 2004 p 46 Chapitre II La contagion internationale des cri
129. sentant du continent Africain dans cette cat gorie prometteuse Cependant 1 Afrique du sud s affirme par son secteur minier et industriel et par son dynamisme boursier Aujourd hui le Br sil la Russie l Inde la Chine et l Afrique du Sud qui sont souvent regroup s sous un m me vocable BRICS suit la dimension mettant en avant des macro agr gats et qui semble structurer le d bat et explique la mise en exergue d un groupe mergent leader faisant pleinement partie du syst me conomique mondial en tant que repr sentants des conomies mergentes Cet acronyme d velopp par la banque d investissement Goldman Sachs a connu un r el succ s et repose sur la th se que des r formes fond es sur l ouverture des march s la stabilit macro conomique la bonne gouvernance et l ducation sont d terminantes dans le processus d mergence Cependant il est imp ratif de souligner que dans l analyse des pays mergents d autres pays non cit s 1c1 sont inclus et dont les strat gies de d veloppement se singularisent 5 JAFFRELOT Christophe op cit 2008 p 16 14 Idem 2008 p 74 Idem 2008 p 32 169 Chapitre IV Analyse de la contagion de la crise financi re internationale de 2007 aux pays mergents Apr s avoir pr sent les principaux pays mergents nous tenterons pr sent d expliquer les diff rentes strat gies et trajectoires d mergence suivies par certains pays
130. seuil fix pour chacune de ces variables le d passement de ce seuil correspond un signal Tout l int r t est de faire merger un maximum de bons signaux r alisation de la crise financi re la suite et un minimum de mauvais signaux non r alisation de la crise financi re Les indicateurs sont alors class s suivant leur qualit de pr diction de la crise au regard de la fr quence de bons signaux mis Les variables susceptibles de servir de signal d alerte avanc pour pr venir l arriv e des crises lorsqu elles se d gradent sont principalement M2 r serves en devises le taux de change r el les exportations les dettes bancaires externes et les cr dits internes en pourcentage du PIB alors que les moins performants sont ceux des r serves et des d p ts bancaires Pour la constitution des signaux d alerte 1l faut tout d abord trouver le seuil partir duquel l indicateur va se d clencher Pour cela plusieurs seuils sp cifiques l volution des indicateurs ont t pris mais le choix a concern celui qui donne les meilleurs r sultats Quatre horizons ont t choisis deux quatre six et huit trimestres tant donn qu il est difficile de donner une date pr cise au d clenchement de la crise quand les probl mes commencent vu la complexit de sa dynamique Pour qu un signal soit pris en compte l indicateur doit se d clencher l int rieur de ces horizons au del le signal sera consid r
131. sont des investissements d outre mer venant d hommes d affaires de la diaspora chinoise Les pionniers sont ceux qui ont le plus de familiarit s avec les autorit s en charge des ZES la majorit vient de Hong Kong ou de Ta wan attir s par la possibilit de d localiser les industries les plus intensives en main d uvre dans ces zones o le co t du travail est tr s bas Ainsi au fur est mesure que les entreprises trang res d veloppent leurs implantations dans les ZES un nouveau mode de relation avec les entreprises du continent se fait jour Celles ci peuvent appara tre comme de potentiels fournisseurs ou comme des moyens d acc s au march int rieur pour certaines cat gories de produits Cependant ces IDE trangers qui ne sont pas occidentaux les investissements d outre mer se replient avec le d clenchement de la crise asiatique 1997 qui provoque un nouveau virage pour les investissements en Chine Ce sont les investissements occidentaux qui les remplacent d sormais Les autorit s s efforcent alors d occidentaliser le cadre institutionnel des affaires dans les ZES mais galement plus progressivement dans le reste de leur territoire dans la perspective de l int gration de la Chine POMC Suite aux diff rentes proc dures prises par les autorit s pour faciliter l acc s c est la ru e des investisseurs occidentaux En effet presque toutes les grandes entreprises industrielles s implantent en Chi
132. sorties brutales de capitaux court terme parfois purement sp culatives Et c est ce qui a pargn la Chine de la crise asiatique de 1997 Cette absence de convertibilit en capital du yuan permet aussi aux autorit s mon taires chinoises de conserver la ma trise du taux de change de leur monnaie Apr s 1997 la Chine a arrim le yuan au dollar alors que la croissance de la productivit chinoise d passait celle des tats Unis ce qui a constamment am lior la comp titivit des exportations chinoises au grand d plaisir de ses partenaires commerciaux cet gard en 2005 puis en 2010 les autorit s chinoises ont accept de laisser s appr cier leur monnaie vis vis du dollar dans des proportions jug es toutefois insuffisantes par les observateurs occidentaux En d finitive si les autorit s mon taires chinoises se sont pass es jusqu ici de cet l ment de prestige international c est dire que le yuan devienne une monnaie de r serve mondiale ce n est que pour garder leur autonomie et contr ler les effets de la convertibilit totale de leur monnaie sur l conomie nationale et les changes ext rieurs 2 Les trajectoires d mergence de l Inde L Inde a longtemps t consid r e comme l autre cas typique de pays pris dans les cercles vicieux de sous d veloppement La croissance y tait notamment frein e par des d s quilibres d mographiques g ographiques et sociaux Jusqu au d but
133. sp culation est d fini Les crises abordent des th matiques larges dont la finance fait partie Leurs dynamiques peuvent tre mises en parall le au regard des faits empiriques de l histoire conomique et financi re des soci t s Le cycle de l activit conomique amplifi par l interm diation financi re apporte des l ments de compr hension Les march s financiers travers la d termination du prix d quilibre des actifs se r sument la confrontation entre une offre et une demande C est alors tout l ment perturbateur du march qui va induire une d pr ciation significative du prix des actifs l origine de la crise Ce concept de crises financi res peut se clarifier davantage en citant les diff rentes formes que prennent ces crises Il semble opportun alors de s tendre sur les d finitions pr cises concernant presque tous les genres types de crises financi res 2 Typologie des crises financi res La litt rature distingue g n ralement trois types de crises financi res qui rel vent de probl matiques diff rentes les crises bancaires crises de change crises de la dette Ces trois types de crises ne sont pas g n ralement li es entre elles m me si parfois il existe des interconnexions et dans ce cas on parle de crises jumelles Dans ce qui suit nous aborderons les diff rents types de crises financi res D abord les crises bancaires qui lors de leur survenance un p
134. t pour rendre le cr dit moins bon march et ainsi calmer le jeu Puis le 9 ao t elle porte son taux d escompte de 5 6 et fait pression directement sur les banques commerciales de la Place pour qu elles r duisent leurs propres pr ts sur le march au jour le jour Mais ces mesures s av rent vaines d s lors que l essentiel des pr ts aux brokers est financ par des investment trust et par l tranger et g n rent une forte externalit n gative d s que la hausse du taux d int r t renforce l attractivit des placements am ricains pour les capitaux trangers qui alimentent ipso facto la sp culation cens e tre enray e De ce fait la hausse des cours boursiers accompagn e d une l vation parall le du taux allant jusqu 15 20 enclenche une bulle sp culative aspirant les capitaux mondiaux Cependant cette bulle aliment e par la hausse de la Bourse de New York fond e sur un fragile difice de cr dit ne dure pas longtemps elle clata en octobre 1929 Les premiers signes de l clatement de la bulle sont donn s par l acc l ration de la croissance des cours durant les trois mois pr c dents le krach juillet ao t septembre 1929 comme le montre le tableau 1 ci dessous et l euphorie conna t un terme en octobre 1929 En effet le mercredi 23 la situation chancelle et le jeudi 24 le jeudi noir elle tourne la d route Le volume des actions mises en vente exp
135. t s d une conomie agricole tr s dynamique le Br sil dispose d un appareil industriel tr s diversifi et de haut de gamme toutefois pas assez dynamique au regard du taux de l industrie en pourcentage du PIB qui varie entre 28 et 30 L existence d industries hautement sophistiqu es comme l a ronautique qui donne au Br sil un rang du premier constructeur mondial d avions r gionaux ainsi que la pr sence d un des p les conomiques parmi les plus importants au monde au sein de l Etat de S o Paulo constituent autant de traits saillants de ce haut degr de d veloppement industriel l origine de l essor des exportations de biens manufactur s Le secteur des services joue galement un r le important dans cette conomie L tat accueille des p les d activit notamment dans le domaine des t l communications et l informatique qui g n re quant lui un chiffre d affaires significatif et totalise 8 500 entreprises fournissant pr s de 40 000 emplois directs Quant la Russie celle ci repose sur une strat gie de sp cialisations industrielles orient es l international importante et dynamique avec 36 en 2004 et 37 en 2007 N anmoins son secteur industriel est tr s peu comp titif qui n a pas encore achev sa phase de transition m me si certains secteurs sont cependant comp titifs l exportation notamment la m canique et les armes L Afrique du Sud est dot e d un secteur industriel non dominant n
136. une m me r gion et dans certains cas au del est qualifi e depuis les ann es 1990 de contagion par le FMI ph nom ne qui s est accru avec le renforcement de la globalisation et de l int gration des march s financiers qui ont induit un contexte d interd pendances entre conomies o l instabilit qui en r sulte est mise en avant t REINHART Carmen et ROGOFF Kenneth Cette fois c est diff rent huit si cles de folie financi re d Pearson Paris 2010 BORDO Michael EICHENGREEN Barry KLINGEBIEL Daniela SOLEDAD MARTINEZ PERIA Maria Financial crises lessons from the last 120 years Center for Economic Policy Research Vol 16 n 32 April 2001 BOYER Robert in DE BOISSIEU Christian Les syst mes financiers mutations crises et r gulation d Economica Paris 2004 p 93 7 Selon les estimations du FMI le co t total de la crise financi re de 2007 a atteint 11 9 milliards de dollars et il serait quivalent un cinqui me de la production annuelle mondiale Tir du FMI World Economic Outlook 2011 p 28 Perspectives de l conomie mondiale FMI 1999 p 71 Tir du site web books google fr books 1sbn 1557758107 Date de consultation le 22 03 2014 Introduction g n rale afin d expliquer l occurrence des crises financi res En effet il existe des conomies qui sont renvers es par des crises dont les causes leur sont totalement ext rieures En
137. visant soutenir le d veloppement industriel d nomm es nouveau m canisme conomique consiste rendre les entreprises publiques d tenues par l tat ou la province responsables de leurs r sultats les directeurs d entreprises peuvent progressivement s manciper de la planification centralis e en proc dant eux m mes certains choix de gestion pour am liorer l efficacit de leur organisation et en recueillir une partie des b n fices Ces initiatives lanc es en 1978 sont peu peu tendues dans les ann es 1980 tout le territoire avec des modifications sous le nom de syst me de responsabilit de l conomie industrielle SREI Selon ce syst me les entreprises ayant am lior leurs processus doivent reverser l tat un montant fixe de profit d gag Le profit r siduel est ensuite partag en proportions variables entre l tat et l entreprise De plus les entreprises publiques b n ficient d une nouvelle d volution de comp tences en mati re de fiscalit En 1984 une deuxi me vague de r formes administratives pousse plus loin en simplifiant les contr les administratifs sur les entreprises publiques rempla ant le syst me de partage du profit par un syst me de taxation plus de 20 taxes sont alors introduites introduisant progressivement le cr dit bancaire la place des subventions planifi es et largissant l autonomie de gestion des directeurs d entreprise A parti
138. vision des crises de balance des paiements de 50 avec un ratio bruit signal de 0 0429 alors que pour FRANKEL et SARAVELOS in NAAMANE Adil op cit 2012 p 4 Chapitre I Les aspects th oriques et conceptuels relatifs aux crises financi res les crises bancaires le taux de pr vision est seulement de 28 57 et le ratio bruit signal est de 0 0866 Les r sultats sont meilleurs si on largit l horizon Pour un horizon de 6 trimestres et un seuil de 5 le taux de pr vision des crises de balance des paiements passe 81 25 avec un ratio bruit signal de 0 0194 et pour un horizon de 8 trimestres avec le m me seuil le taux de pr vision des crises bancaires est de 78 57 avec un ratio bruit signal de 0 0264 1 2 L indicateur de sur valuation du taux de change Une monnaie sur valu e rend l conomie vuln rable une crise de change et attire les sp culateurs qui parient sur les gains importants qu ils peuvent gagner en cas de d valuation Cet indicateur est plus performant pour les crises de balance des paiements Pour un seuil de 5 et un horizon de 2 trimestres 1l a un taux de pr vision des crises de balance des paiements de 93 75 et un ratio bruit signal de 0 0104 alors que pour les crises bancaires le taux de pr vision est de 78 57 et le ratio bruit signal est de 0 0198 L largissement de l horizon 4 trimestres permet d am liorer le taux de pr vision des crises Mais au
139. volutions futures de l conomie y compris les d veloppements apparaissant sur le march des changes C est cette circularit qui donne naissance des quilibres multiples et rend possible le d clenchement de crises auto r alisatrices s 1l y a perte de confiance des march s Ces th ories n ont pas pu toutefois expliquer la crise conomique mexicaine de 1994 1995 et la crise financi re asiatique de 1997 1998 C est dans ce contexte qu une troisi me g n ration de crises a merg qui explore les liens entre les crises de change les crises bancaires et le secteur financier c Les mod les de troisi me g n ration C est apr s la crise asiatique qu apparaissent les mod les de crise de change de troisi me g n ration propos par Krugman 1999 2001 quelques fois qualifi s de mod les inter g n rations au sens o 1ls combineraient des s quences de crises d j sp cifi es dans les deux g n rations pr c dentes Cette inflexion touche d abord la nature des chocs ou des d s quilibres susceptibles d enclencher une attaque sp culative puisque l ont privil gie d sormais l imperfection de l information sur les march s financiers et la fragilit des syst mes bancaires plut t que les d gradations macro conomiques Il s agit en fait de consid rer le r le explicatif de la fragilit financi re et bancaire en particulier L agr gation de ce mod le aux fondamentaux est une ruptur
140. 07 Graphique n 9 Spread BOR OIS euro et dollar trois mois janvier 2007 d cembre 2008 En points de base Spread BOR OIS dollar 3 mois Spread BOR OIS euro 3 mois 1 T T T T T avril juil oct janv avril juil oct d c 2007 2007 2007 2008 2008 2008 2008 2008 Source BESSON Beno t NGUYEN Beno t Crise financi re et politique mon taire Revue d conomie financi re n 100 D cembre 2010 p 73 Cette crise aigue de la liquidit de l t 2007 a provoqu une d gradation des bilans des banques une augmentation du risque de contrepartie et une r duction de la solvabilit des institutions financi res Il existe cependant des raisons propres au contexte ayant entrain la d route du syst me bancaire 1 2 Crise bancaire Les banques tant au c ur de la crise financi re mondiale elles ont un r le pr pond rant dans sa propagation puis son intensification La crise bancaire a connu son point d orgue en septembre 2008 avec la faillite de Lehman Brothers partir de cette date la crise a pris une autre dimension et d une crise bancaire nous sommes pass s une crise financi re plan taire aux effets conomiques et sociaux sans pr c dents Les pertes de fonds propres des banques ont t consid rables r sultant de plusieurs canaux facteurs mettant en p ril leur solvabilit Les banques ont d abord subi les cons quences de leur exposition directe aux pr ts subprimes et aux d fa
141. 1 Ils ont retrouv ainsi leur niveau d attractivit d avant la crise en Afrique du Sud Contrairement aux IDE L Afrique du Sud a enregistr une importante entr e nette d investissements de portefeuille en 2009 qui ont enregistr 109 203 puis 158 113 millions de dollars pour baisser l g rement 142 246 millions de dollars en 2011 200 Chapitre IV Analyse de la contagion de la crise financi re internationale de 2007 aux pays mergents En gros la monnaie sud africaine ne s est pas trop affect e et les r serves de change n ont pas diminu En revanche les march s financiers se sont effondr s pour atteindre 6 8 en 2008 mais qui ont connu une hausse passant 22 7 en 2012 selon la performance enregistr e par l indice boursier FTSE JSE 2 6 Impact de la transmission de la crise travers le canal financier sur l Indon sie En Indon sie il y a eu un effet de contagion financi re entrainant la baisse des flux de capitaux Elle a fait face des sorties de capitaux consid rables en 2008 les investisseurs trangers ayant retir de leurs portefeuilles pr s de 21 537 millions de dollars d actions et d obligations financi res Quant aux IDE ceux ci ont commenc baisser en 2009 qui ont enregistr 4 877 en 2009 contre 9 318 millions de dollars constat s en 2008 En Indon sie les sorties de capitaux sont une pr occupation conomique r currente du pays D une part la moiti de l
142. 2 en 2010 et 30 en 2011 suite au rebond de la demande ext rieure en nergie et la remont e des prix du p trole les exportations totales en valeur passent de 444 en 2010 575 milliards de dollars en 2011 Ceci a eu videmment un effet positif sur la croissance de l conomie russe dont le taux du PIB a atteint 4 5 en 2010 et avec une l g re baisse en 2011 et 2012 avec respectivement 4 3 et 3 4 en raison notamment du ralentissement de la demande ext rieure europ enne fl Rapport de POMC 2010 p 31 et p 32 62 JAFFRELOT Christophe L enjeu mondial les pays mergents d Presses de Sciences Po L Express Paris 2008 p 157 Rapport de l OMC 2011 p 31 et p 32 Rapport de l OMC 2012 p 22 et p 23 190 Chapitre IV Analyse de la contagion de la crise financi re internationale de 2007 aux pays mergents mais ce qui a emp ch que la croissance devienne n gative c est bien videmment la hausse du prix des combustibles 1 5 Impact de la transmission de la crise travers le canal commercial sur l Afrique du Sud Dans le cas de l Afrique du Sud principal exportateur de produits miniers et de biens manufactur s c est la baisse de la demande mondiale qui a affect l conomie sud africaine touchant les exportations et ce sont les exportations en volume qui se sont contract es plus rapidement que les exportations en valeur entre le milieu de l ann e 2008 et le d but
143. 2007 aux pays Cr S a E EE E E AE E E E E 161 OR E E E E E EaR 162 Section 1 Aper u g n ral sur les pays mergents 164 Section 2 Analyse de la transmission de la crise financi re internationale de 2007 aux pays mergents et de son impact sur les pays mergents 182 Section 3 Analyse de l tat des fondamentaux macro conomiques et macro financiers des DANS E nb ee dodo de dd de dd dun 204 CONCIUSIONM 228 ai E matelas lon ice 220 CONCIUSION generale 05 1 Pie Didi t es lai lie aneres e e ban reen 223 R f rences bibliographiques 2 231 ANNEXES paa aa a a a EEA 239 Liste des figures graphiques tableaux et annexes 275 ADI des MAC ROSE e a T E TI 279 ADSTFACL nie nai bo none A A 285 PLU LL EAEE A EA AAE AA AER 286 Introduction generale Introduction g n rale Introduction g n rale La litt rature conomique attache un r le important au syst me financier dans son r le pour stimuler la croissance et le d veloppement conomique Ces derniers n cessitent un syst me financier qui peut jouer le r le d interm diaire entre les diff rents acteurs afin de faciliter la formation du capital gr ce la fourniture d une large gamme de services et d outils financiers Or le secteur financier ne peut remplir cette fonction convenableme
144. 2009 Insee 132 Chapitre III Pr sentation succincte de la crise financi re internationale de 2007 partir de l t 2007 se sont traduites par des restrictions de cr dit et par une hausse du co t de financement ainsi que par le retour de l aversion pour le risque de la part des pr teurs avec l amplification de la crise La conjonction de ces facteurs semble avoir rendu les entreprises et les m nages plus prudents dans leurs d cisions d investissement Dans de nombreux pays les projets d investissement ont t soit report s soit abandonn s Au Japon par exemple l investissement des entreprises a baiss de 15 1 en valeur entre le troisi me trimestre de 2008 et le premier trimestre de 2009 Une contraction marqu e a galement t observ e aux tats Unis o la baisse de l investissement priv non r sidentiel en volume atteignait 20 sur un an au deuxi me trimestre de 2009 La sur r action de l investissement la crise semble aussi avoir jou plein aux tats Unis en lien cette fois ci avec une exposition plus forte et plus pr coce la crise financi re qui a pu occasionner des restrictions de cr dit bancaire plus marqu es que dans d autres pays Ainsi les effets de richesse n gatifs les difficult s d acc s au financement et de son co t plus lev traduisant une d gradation de la consommation et de l investissement ont affect diversement les diff rentes conomies
145. 20091 Ca m a amp Ah 5 Source BALAKRISHNAN Ravi DANNINGER Stephan ELEKDAG Selim TYTELL Irina The transmission of financial stress from advanced to emerging economies IMF Working Paper June 2009 p 43 Par ailleurs il faut pr ciser que les pays mergents ont t expos s de mani re h t rog ne au choc financier et donc affect s diff remment Les conomies les plus d pendantes d importants engagements ext rieurs et celles ayant le taux de change le moins flexible sont celles qui taient les plus vuln rables Car il est important de souligner que la forte volatilit des investissements trangers dans les pays mergents s est traduite par une instabilit accrue de leur taux de change une pression sur les r serves de change une forte variabilit des taux d int r t mais aussi une instabilit des march s boursiers Dans ce qui suit on analysera l exposition et la d pendance des BRICS de l Indon sie du Mexique et de la Turquie aux flux des capitaux trangers en particulier les flux en provenance des USA et de l UE 27 et leur impact sur les variables financi res cit es juste avant Les indicateurs de mesure retenus sont les investissements directs trangers IDE les investissements de portefeuille actions et obligations A travers ces indicateurs nous allons mesurer l interd pendance financi re qui existe entre les pays mergents choisis avec les USA et l UE 27 et l effet
146. 212 2 25 A TODUSIESSC DANCE E ont 215 Cone STO Miesai E a O E AE A e di E ES 221 Conclusion g n rale i 224 R f rences bibliographiques 22 232 PA LI LS CR aa aN r O E 240 Liste des figures graphiques tableaux et annexes 276 Tabledes matie reS 51 Pan 1 nere a ee n 280 ADSIT CE RE a o a E E A 286 RSR E E E 287 R sum Le syst me financier a connu partir de la fin 2007 une crise d une ampleur sans pr c dent la plus grave qu il ait connu depuis les ann es 1930 Cette crise circonscrite initialement au march immobilier am ricain a progressivement affect l ensemble du syst me financier mondial en l emmenant au bord de l effondrement et provoquant une chute brutale de l activit dans les principales conomies En effet la crise financi re internationale de 2007 se caract rise par sa dimension internationale et son ampleur touchant les pays avanc s comme les pays mergents Ceux ci t touch s de fa on exceptionnellement synchronis e avec un fort recul de leur croissance Beaucoup d conomistes et de responsables politiques sont rest s surpris par son ampleur par la rapidit de sa propagation et de sa port e g ographique travers le monde qui d sormais viennent de remettre en avant des pr occupations par rapport au ph nom ne d
147. 240 Les r sultats de pr vision des crises de balance des paiements et des crises bancaires pour chaque indicateur 22 241 Description du processus de titrisation des pr ts hypoth caires 243 Principales d faillances de grandes institutions financi res 2007 2009 245 La contagion de la crise de la dette souveraine au sein des pays de la zone Mesures d achat direct d actifs aux tats Unis au Royaume Uni et dans la ZONE EUTO esse re mener roro me mere mener see me messes me eee 248 Annexe n 7 Composition des plans de relance budg taire annonc s dans les grands pays europ ens en milliards d euros sense sde vannes ess dmeini sages 249 Annexe n 8 Les m canismes nouveaux d assistance financi re aux tats membres de la ZONO CUT eaa aaa e rrea 249 Annexe n 9 Les trajectoires d mergence des BRICS 252 Annexe n 10 volution des principales variables macro conomiques des pays mergents Pendant Crise RS EN E A AOA 265 Annexe n 11 Evolution des principales variables macro financi res des pays mergents Pendant A CAS nn nier ei Eee 268 Annexe n 12 La mesure de l ampleur de l impact de la crise financi re internationale de 2007 sur les pays mergents en termes de croissance du PIB 274 Table des Mati res Table des mati res Introduction g n rale em 2 Chapitre
148. 4 547 416 de portefeuille 427 en millions de Investissements 188 807 91 453 212 809 235 129 196 178 216 116 de portefeuille en provenance des USA Investissements 114580 56 940 133 127 190 299 181 486 228 417 provenance de VUE 27 Solde courant en ni du PIB Variation du M 95 taux de change R serves de 538 change en milliards de dollars Variation 35 76 35 92 34 95 29 35 34 51 CAS 70 PS O S o a Performance des indices boursiers en ka millions de USA provenance PUE 27 Investissements Em 535 E 413 En 908 ES 242 Es 598 199 224 196 de portefeuille 619 en millions de Investissements 80 919 24 616 50 814 62 285 51 334 66 531 de portefeuille en USA Investissements 101 161 32 927 59 027 78 467 62 487 89 216 de portefeuille en PUE 27 Solde courant en 5 LE du PIB Variation ka 58 24 wi ma 74 boai 37 aa 38 84 taux de change R serves 418 change en milliards 270 D dollars Variation du ER 31 ae 86 pl 05 a 95 us 13 taux d int r t Performance des indices boursiers en Afrique du Sud IDE entrants 5 695 9 006 5 b 1 228 5 807 4 691 8 178 eamm S O O S p 12 415 15 315 12 111 11 711 USA provenance PUE 27 Investissements Eu 411 Cu 853 203 D 113 142 246 176 126 153 de portefeuille 551 en millions de Investissements 53 141 32 218 53 519 77 934 70 511 85 830 de portefeuille en USA Investissements 32 900 21257 35 835
149. 5 Septembre 2008 Faillite chapitre 11 Goldman Sachs Investment banks SEC Septembre 2008 Transformation en BHC Morgan Stanley Wachovia Bank holding company FED 29 Septembre Rachat par Wells Fargo Citigroup Bank holding company FED 23 Novembre Aides FED et Tr sor Bank of America Bank holding company FED 16 Janvier 2009 Aides FED et Tr sor Source MISHKIN Fr deric BORDES Christian HAUTECOEUR Pierre Cyrille LABARTHE Dominique RAGOT Xavier Monnaie banque et march s financiers d PEARSON Paris 2010 p 292 Tir du site web www pearson fr resources download com Date de consultation le 21 08 2013 Annexe n 5 La contagion de la crise de la dette souveraine au sein des pays de la zone euro La crise grecque a entrain un risque de contagion qui s est tendu toute la zone euro l automne 2010 L enchainement et le cumul des v nements ont contribu entretenir et d velopper un mouvement de stigmatisation des pays d ficit que certains ont qualifi de PIIGS De mani re g n rale on parle de contagion lorsque l instabilit sur un march ou une institution se propage un ou plusieurs autres march s ou institutions Cette d finition s appuie sur deux id es premi rement l instabilit ne se propagerait normalement pas s il n y avait pas de choc initial Deuxi mement la transmission de l instabilit initiale d passe ce que l on pourrait attendre des interactions normal
150. 71 Tir du site web books google fr books 1sbn 1557758107 Date de consultation le 22 03 2014 FORBES Kristin et RIGOBON Roberto Contagion in Latin America definitions measurement and policy implications National bureau of economic research Working Paper Series Cambridge September 2000 p 13 Chapitre II La contagion internationale des crises financi res Ce ph nom ne de dominos peut se justifier fondamentalement par des similitudes ou des interd pendances macro conomiques ou financi res entre les conomies concern es mais il convient de distinguer diff rentes formes de contagion La litt rature th orique identifie deux principales formes de contagion la contagion fondamentale identifi e par Kaminsky et Reinhart 2000 qui se manifeste en pr sence des liens conomiques et financiers entre pays et la contagion pure appel e galement psychologique reconnue par Masson 1998 qui est marqu e par l absence de lien entre pays et qui r sulte du changement de comportement des investisseurs internationaux L objet du pr sent chapitre est l tude du ph nom ne de contagion internationale des crises financi res contemporaines l instar des travaux r cents sur la question nous essayerons de caract riser et d identifier th oriquement la contagion Ainsi ce chapitre sera structur en deux sections La premi re passera en revue les principales th ories et mod les sur les crises financi res e
151. Conseil des gouverneurs du 8 d cembre 2011 suite l intensification de la crise l automne 2011 Cette augmentation du nombre d op rations a g n r un rebond de l encours de refinancement qui s tablissait 898 milliards d euros au 5 janvier 2012 En outre la BCE a maintenu titre d rogatoire l ligibilit des titres mis ou garantis par des tats dont la note souveraine a t fortement d grad e y compris sous le seuil 3 Extrait rapport de la Banque de France Documents et D bats n 4 Mai 2012 p 4 157 Chapitre III Pr sentation succincte de la crise financi re internationale de 2007 minimal Ce dispositif a tout d abord concern la Gr ce par d cision du 3 mai 2010 puis a t tendu aux pays sous programme c est dire adoptant des politiques d ajustement en accord avec la Commission europ enne la BCE et le FMI notamment l Irlande le 31 mars 2011 et le Portugal le 7 juillet 2011 Par ailleurs ces mesures ont t compl t es par des interventions directes sur les march s obligataires de la ZE afin de racheter des titres souverains dans le but de restaurer le fonctionnement effectif du m canisme de transmission de la politique mon taire Le lancement de ce programme nomm Securities Markets Programme SMP a eu lieu le 10 mai 2010 pour r pondre aux dysfonctionnements du march des titres d tat apparus au printemps 2010 1 Parall lement
152. Date de consultation le 05 09 2013 D s lors le nombre de saisies de logements n a cess d augmenter ce qui a eu notamment un effet d pressif sur les prix de l immobilier Les proc dures de saisie de logements s l vent 180 000 en juillet 2007 soit deux fois plus qu en juillet 2006 Au total 2 2 millions de proc dures de saisie sont lanc es en 2007 Au deuxi me trimestre 2008 ces saisies sont en hausse de 14 par rapport au trimestre pr c dent En octobre 2008 l augmentation est de 5 1 par rapport au mois pr c dent et de 24 6 sur un an RIFFLART Christine op cit 2009 p 5 JOHSUA Isaac op cit 2009 p 64 115 Chapitre III Pr sentation succincte de la crise financi re internationale de 2007 Et parmi les pr ts subprimes la formule 2 28 4 72 d entre eux taient touch s un an plus t t la proportion n tait que de 2 19 Les saisies portant sur les pr ts primes taient elles aussi en hausse atteignant 1 02 des pr ts contre 0 30 d entre eux un an plus t t Dans le m me temps les institutions financi res ont commenc r agir ces premiers signes de retournement de tendance du march immobilier en durcissant les conditions d octroi de cr dits hypoth caires pour les emprunteurs haut risque qui ont b n fici rappelant le de conditions tr s laxistes Il convient de noter cet gard que les d fauts de paiement ont affect consid ra
153. E BOISSIEU Christian Les syst mes financiers mutations crises et r gulation d Economica 2004 p 88 63 L 4 Chapitre II La contagion internationale des crises financi res financi re comme Un ensemble d interactions entre plusieurs march s qui peut conduire parfois des turbulences conomiques et des comportements incoh rents Ensuite celle de l incertitude qui touche aux faits al atoires notamment les crises financi res Dans ce qui suit on se propose de pr senter les mod les th oriques explicatifs de l instabilit du syst me financier suivant l approche par la dette et la fragilit financi re puis l approche par l incertitude 1 1 Approche par la dette Fisher 1933 cherche montrer comment le cycle de l endettement contribue aux cycles de l activit et aux crises financi res qui les ponctuent Il cherche montrer que l endettement des agents durant les phases ascendantes du cycle conduit un processus d flationniste durant la phase descendante La dette et l volution des prix sont dans la th orie de Fisher les facteurs clefs de la gravit et de la dur e des crises Dans cette approche toute crise est pr c d e d un surendettement puis accompagn e de d flation Cela est d un facteur exog ne conduisant des occasions accrues d investissements rentables et une sp culation sur les march s de capitaux priv s Ainsi une sp culation ex
154. ED et OMC Toutefois 1l faut souligner que l acc s aux donn es statistiques n cessaires et compl mentaires n est pas ais raison pour laquelle on a fait abstraction de certains indicateurs dans l analyse empirique qui est r alis e gt Structuration du m moire L axe de notre recherche s articulera tout d abord autour de l analyse des contours th oriques des ph nom nes de crises financi res et de contagion pour en capter les diff rents aspects th oriques y aff rents pour ensuite se confronter aux faits empiriques Pour ce faire ce m moire sera subdivis en quatre chapitres compl mentaires Dans les deux premiers chapitres nous allons tenter de pr senter un cadre th orique faisant confronter les ph nom nes des crises financi res avec leur aspect contagieux dans lesquels nous proc derons dans un premier chapitre par l analyse des crises financi res qui se concentre volontairement sur la d finition d une crise par une approche g n rale pour en Introduction g n rale comprendre la nature m me de ce ph nom ne Les l ments qui en ressortiront seront appliqu s la sph re conomique et au secteur financier plus particuli rement Ensuite une large description des m thodes de d terminations et d anticipations couramment utilis es en sciences conomiques permettra de mettre en avant la logique aujourd hui adopt e pour les conceptualiser Puis nous nous int resserons
155. ERDYNIAK Henri Finances publiques sorties de crise Revue de l OFCE n 116 Janvier 2011 p 10 74 Idem Janvier 2011 p 10 136 Chapitre III Pr sentation succincte de la crise financi re internationale de 2007 la crise et qui se retrouve aujourd hui confront e une crise de la dette souveraine atteignant des niveaux sans pr c dents mais cela pour de multiples raisons propres au contexte de la ZE et aux d s quilibres budg taires de certains pays de la p riph rie 3 2 Les disparit s dans la zone euro Une organisation d faillante Un autre l ment explicatif de la crise de la zone euro r side dans les failles du cadre institutionnel de la construction europ enne le trait de Maastricht qui a mis en place une monnaie unique des pays aux structures conomiques et sociales tr s diff rentes sans d velopper de budget communautaire Une politique mon taire unique pour les pays dont les taux de croissance et d inflation diff rents structurellement provoque in vitablement des d s quilibres Les instances europ ennes polaris es depuis la cr ation de l euro sur le respect du Pacte de Stabilit et de Croissance PSC n ont pas t capables d impulser une strat gie coh rente dans la zone Avant m me la crise depuis la cr ation de l euro la ZE connaissait une augmentation des disparit s entre deux groupes de pays conduisant des strat gies macro conomiques insoutena
156. Economie Indicateurs consult le 26 05 2014 3 Base de donn es Perspective Monde Sherbrook Tir du site web www Perspective usherbrooke ca Statistiques Economie Indicateurs consult le 01 06 2014 31 Idem 322 Extrait de la base de donn es de la Banque mondiale Tir du site web www banquemondiale org Donn es Indicateurs consult le 22 06 2014 268 D Performance des 13 6 5 1 3 0 4 1 6 1 3 7 indices boursiers en IDE entrants 25 001 40 418 34 613 24 159 31 554 28 033 28 153 millions de DE en 35 598 30 364 32 562 EN des USA IDE en 31 974 26 523 29 14 provenance de PUE 27 Investissements 359 418 198 377 325 389 368 766 252 214 313 253 231 de portefeuille SAS en millions de Investissements 85 149 31 917 65 495 91 486 58 594 78 846 de portefeuille en provenance des USA e de portefeuille en provenance de PUE 27 du PIB taux de change R serves de 276 change en milliards de dollars Variation du 87 0 48 taux d int r t Performance des haidi 5 indices boursiers en Br sil IDE entrants 34 585 45 058 25 949 48 506 66 660 76 110 80 842 G millions de 2 LT 584 119 257 440 a des USA ai 307 126 559 n 825 provenance PUE 27 33 Base de donn es du FMI Tir du site web www imf org IMF Data and Statistics Principal Global Indicators consult le 20 07 2014 269 Investissements 373 153 205028 441 133 554 981 497 230 57
157. Eurosyst me Par ailleurs la r gulation de la crise n a pas concern uniquement le secteur financier mais galement l conomie r elle Compte tenu des risques de tr s forte contraction de l activit conomique les relances conomiques ne sont venues qu apr s le traitement de la crise financi re L aggravation de la crise partir de 2008 a incit les Etats recourir activement l arme budg taire 2 Les principales mesures de r action la crise pour soutenir l conomie r elle Les autorit s budg taires n ont pas t en reste et ont fait preuve d une r activit voire d un activisme qui peuvent tre observ s travers les orientations affich es par les gouvernements des principaux pays Ils ont mobilis dans une orientation r solument expansionniste de la politique budg taire tous les outils disponibles Non seulement les stabilisateurs automatiques budg taires ont t laiss s libres de jouer pleinement leur r le d amortisseur la plupart des gouvernements des pays d velopp s ont mis en uvre des plans de relance budg taire d ampleur Cependant ces plans taient variables selon les pays et peu ou pas coordonn s Le lancement la dur e et le contenu de ces plans de relance budg taire ont ainsi vari sensiblement d un pays l autre Dans ce qui suit on essayera d tablir un compte rendu concis des principaux plans de relance budg taire en s int ressant particuli r
158. I Les aspects th oriques et conceptuels relatifs aux crises E T A EE E E E E S A E S 10 OO EAE T A AE E E E 11 Section 1 D finition et typologie des crises financi res 12 1 D finition des crises financi res par une approche g n rale 12 2 Typologie d s crises nanci iOS armee een te ane tete crc 18 2 1 Les diff rents types des crises financi res 19 2 11 Les crises DAS a 19 2 1 1 1 D finition des crises D anGaires 222 19 2 1 1 2 Les diff rentes formes des crises bancaires 2 21 a La crise du passif du bilan crise de liquidit 22 b La crise de l actif du bilan crise d insolvabilit 23 22 LOS CHOC UE CAS a a a ae 24 2 1 2 1 D finition des crises de change nnsnnnnsnnsnnsunsunsunsensunsrnerrsrrsrees 25 2 1 2 2 Les diff rentes g n rations de mod les des crises de change 27 a Les mod les de premi re g n ration EA eTR 21 b Les mod les de deuxi me g n ration 28 c Les mod les de troisi me g n ration 2 8 ceh timer etes 29 2 1 3 Les crises de la dette souveraine 22 30 2 2 Les diff rents aspects des types des crises financi res 31 Section 2 D te
159. Les pertes cumul es de PIB r el en 2008 2009 s chelonnent entre 3 4 pour le Canada environ 4 pour la France 5 pour les tats Unis 6 7 pour le Royaume Uni l Allemagne l Italie et le Japon Aucune autre r cession depuis la crise de 1929 n a entra n un aussi fort ralentissement de l activit conomique Concernant les entreprises en plus du credit crunch s ajoutent la hausse du co t de leur financement qui se manifeste par le rench rissement du co t du cr dit bancaire la hausse des primes de risque exig es par les investisseurs pour souscrire aux missions obligataires des entreprises et la hausse du co t des fonds propres du fait de la baisse des bourses COUDERT Virginie et MIGNON Val rie Quelques l ments empiriques sur la crise financi re r cente Revue d conomie financi re n 103 octobre 2011 p 32 Chapitre III Pr sentation succincte de la crise financi re internationale de 2007 Graphique n 11 Croissance du PIB r el en de 1950 2010 manaamaan mi BL 1 Allemagne Rate Royaume Uni Source COUDERT Virginie et MIGNON Val rie Quelques l ments empiriques sur la crise financi re r cente Revue d conomie financi re n 103 octobre 2011 p 33 Ce ralentissement de la croissance conomique mondiale observ partir de 2008 r sulte d un retournement brutal et fort de l activ
160. MF Staff Paper Vol 49 n 3 September 2002 fl Peria in VARGAS Gregorio Alfred Markov Switching Var Modele of speculative pressure An application to the Asian Financial Crisis 2009 Disponible sur le site web ink lbrary smu edu sg cg1 viewcontent cg1 artcile 1026context etd ER Chapitre I Les aspects th oriques et conceptuels relatifs aux crises financi res 1 La m thode des signaux d alerte avanc s Selon l tude de Naamane 2012 la m thode des signaux d alerte est l une des m thodes les plus compl tes de mod lisation de la d termination et donc de l anticipation des crises financi res Elle est bas e sur l volution de variables macro conomiques et macro financi res avant la r alisation d une crise L approche consiste surveiller l volution de ces variables afin de voir si leur comportement change avant les p riodes de crises par rapport leur tendance Lorsqu une variable d passe un seuil alors d fini un signal sera d clench permettant d anticiper la r alisation de la crise financi re Kaminsky et Reinhart 1996 L id e est d analyser le cycle des affaires afin de pr dire un retournement de la conjoncture o des indices pr curseurs au retournement seront capables de donner de bonnes informations Il peut s agir par exemple d une d finition de la crise travers un indice de pression sur le taux de change Chaque indicateur va tre analys suivant un
161. P t 2007 sur le march immobilier suite l clatement de la bulle sp culative aliment e par l expansion d mesur e des cr dits dits subprimes Cette expansion a t rendu possible gr ce la combinaison de plusieurs facteurs savoir une politique mon taire laxiste qui a d bouch sur des taux d int r t historiquement faibles cause notamment de l abondance de la liquidit au niveau mondial et plus pr cis ment des afflux massifs de capitaux provenant des pays mergents des innovations financi res d brid es notamment la titrisation r sultantes d une politique active de d r glementation ainsi que l accroissement d effet de levier des banques Ainsi la conjonction de tous ces facteurs a cr un environnement propice l apparition de bulles immobili re et financi re dont l clatement a d bouch sur une d b cle financi re sans pr c dents qui s est tendue progressivement l ensemble des march s financiers provoquant des pertes consid rables Ensuite cette d b cle financi re s est transmise l conomie r elle par plusieurs canaux restriction de cr dit recul de la demande induite par REINHART Carmen et ROGOFF Kenneth op cit 2010 p 5 102 Chapitre III Pr sentation succincte de la crise financi re internationale de 2007 la baisse de confiance g n ralis e entra nant une contraction du commerce mondial propageant la crise l ense
162. REPUBLIQUE ALGERIENNE DEMOCRATIQUE ET POPULAIRE MINISTERE DE L ENSEIGNEMENT SUPERIEUR ET DE LA RECHERCHE SCIENTIFIQUE UNIVERSITE Mouloud MAMMERI DE TIZI OUZOU FACULTE DES SCIENCES ECONOMIQUES COMMERCIALES ET DE GESTION DEPARTEMENT DES SCIENCES ECONOMIQUES hf MEMOIRE En vue de l obtention du dipl me de Magist re en Sciences Economiques Option Monnaie Finance Banque Th me Essai d analyse de la contagion de la crise financi re internationale de 2007 aux pays mergents Sous la direction du Pr sent par D BOUYAHIAOUI Nasser M ZEMIRLI Radhia Devant le jury compos de Pr sident M OUALIKENE Selim Ma tre de conf rences A UMMTO Rapporteur M BOUVAHIAOUI Nasser Ma tre de conf rences A UMMTO Examinateurs Mr CHITTI Mohamed Ma tre de conf rences A UMMTO M AIT TALEB Abdelhamid Ma tre de conf rences A UMMTO M AZOUANI Nacer Ma tre de conf rences A ESC Alger Date de soutenance Remerciements Je tiens tout d abord adresser mes profonds remerciements et exprimer ma gratitude Mr BOUYAHIAOUI Nasser pour avoir accept de diriger ce travail de recherche pour le temps qu il a pu me consacrer et ses conseils avis s et enrichissants ainsi que son soutien sans limites Ses qualit s aussi bien intellectuelles qu humaines ont largement contribu rendre optimales les conditions de r alisation de ce m moire pour lesquelles je tiens lui exprimer toute ma
163. RIGOBON Roberto Measuring contagion conceptual and empirical issues 2001 p 46 Tir du site web web mit edu kjforbes www Measuring Contagion Date de consultation le 16 03 2014 Idem 2001 p 47 Idem 2001 p 47 Chapitre II La contagion internationale des crises financi res provoque un changement structurel de telle sorte que les chocs se propagent par l interm diaire d un canal qui n existe pas durant les p riodes de stabilit financi re Ainsi la question majeure en mati re de contagion est de savoir si les liens entre march s sont modifi s durant les crises ou s ils refl tent une interd pendance normale entre les march s Par ailleurs une autre d finition compl mentaire celles donn es a t r cemment utilis e afin de mieux caract riser le ph nom ne de contagion La contagion se r alise quand les co mouvements ne sont pas expliqu s par les fondamentaux Cette d finition est consid r e comme un support pour les travaux empiriques par le fait qu il existe des crises qui ne sont pas expliqu es par les liens r els ou financiers entre les conomies En effet l augmentation significative des liens entre les march s financiers implique la g n ration de nouveaux canaux de transmission durant la p riode de crise ind pendamment des fondamentaux ce qui implique la pr sence de la contagion N anmoins l tat des fondamentaux peut expliquer pourquoi certains pays sont vuln ra
164. T Carmen et ROGOFF Kenneth op cit 2010 p 229 113 Chapitre III Pr sentation succincte de la crise financi re internationale de 2007 2 1 Une forte d gradation de la qualit des cr dits subprimes l origine de la multiplication des d fauts Le fl chissement de la bulle immobili re a t initialement caus par l explosion des d fauts de paiement des emprunteurs En effet pendant des ann es ces derniers ont b n fici de la possibilit de refinancement en cas de probl mes pour honorer leurs engagements en utilisant la valeur de leurs biens immobiliers comme garantie Toutefois la fin de la hausse des prix de l immobilier et les r ajustements attendus ont sonn le glas de ce syst me de financement entrainant l effondrement du secteur immobilier ainsi que tous les maillons de la cha ne de financement des emprunts risqu s notamment les subprimes Rapidement tous les indicateurs immobiliers ont enregistr une baisse Entre fin 2005 et fin 2007 l investissement de logement des m nages a diminu de 30 revenant son niveau de 1998 Par ce seul effet la croissance am ricaine a perdu 1 6 point sur la p riode Les mises en chantier et permis de construire ont chut chacun de pr s de 50 fin 2007 et la tendance s est poursuivit un rythme encore lev Cette chute d activit s est accompagn e d une contraction du nombre et du prix des transactions immobili res qui sont tomb es de
165. VII XVIII et XIX si cle nous faisons donc un saut dans le me temps jusqu au XX si cle et on en citera quelques grandes crises qui ont le plus marqu l histoire et qui ont suscit beaucoup d analyses par les conomistes 1 1 La crise de 1929 la Grande D pression Le krach de 1929 est une crise boursi re qui se d roula la Bourse de New York entre le jeudi 24 octobre et le mardi 29 octobre 1929 Cet v nement le plus c l bre de l histoire boursi re marque le d but de la Grande D pression la plus grande crise conomique du XX si cle Cette crise d coule principalement du d crochage de l indice des cours boursiers par rapport aux fondamentaux prix production etc amplifi par le d veloppement du cr dit BOYER in DE BOISSIEU Christian Les syst mes financiers mutations crises et r gulation d Economica Paris 2004 p 93 Chapitre I Les aspects th oriques et conceptuels relatifs aux crises financi res utilis des fins sp culatives et la pratique des call loans qui signifie en fran ais achat la marge provoque une fr n sie sp culative qui place la Banque Centrale am ricaine la Fed devant un dilemme soit hausser le taux d int r t afin de contrecarrer la sp culation boursi re soit le baisser afin d enrayer l attrait du march au jour le jour La Fed laisse un moment entendre qu elle va monter ses taux d int r
166. a britannique HSBC avec 161 milliards de dollars 2009 Tir du site web www trader finance fr gt Dossier Plan te Finance Derni re consultation le 18 11 2013 127 Chapitre III Pr sentation succincte de la crise financi re internationale de 2007 1 3 Crise boursi re Les effets de la crise financi re sont galement observables sur les march s financiers travers la chute spectaculaire des cours et indices boursiers mais aussi la perte de capitalisation des grandes places boursi res Les baisses se sont accentu es surtout entre les mois de septembre et octobre 2008 au fur et mesure de la publication des r sultats des banques Ainsi suite l annonce de faillite de Lehman Brothers les plus grandes places financi res partent la baisse et le Dow Jones et le Nasdaq ont connu une baisse de plus de 4 Wall Street A Tokyo le Nikkei chute de 5 et revient son niveau le plus bas depuis trois ans Du c t de l Europe m me tendance la baisse avec 1 96 Paris 3 43 Londres 2 85 Milan et 3 59 Amsterdam En Asie pendant cette p riode les bourses de Shanghai et de Hong Kong taient galement en d clin et Moscou la bourse RTS tait carr ment ferm e pour faire face la nervosit des march s Alors que ces derniers taient plus nerveux et la succession des mauvaises nouvelles qui continuaient d alimenter la baisse arrive le 6 octobre et 10 octobre de nouvelles journ
167. a fait pression aupr s des banques commerciales pour qu elles acceptent de r chelonner leurs pr ts court terme N anmoins les mesures restrictives qui accompagnent les accords avec le FMI entra nent une baisse du PIB en 1998 Par ailleurs sous l effet de contagion la crise asiatique a fini par toucher d autres pays notamment la Russie et le Br sil La propagation de la crise ces pays tait largement d ordre psychologique les march s financiers s tant rendus compte que ces pays pr sentaient galement une inflation lev e un lourd endettement et des monnaies sur valu es En 1998 la Russie est touch e cause de son fort endettement public En effet le grand probl me macro conomique de la Russie tait son d ficit budg taire f d ral 7 3 du PIB en 1997 provoqu par la faiblesse des rentr es fiscales et la hausse des taux d int r t II Le taux de change r el des pays mergents d Asie Chine exclue augmenta de plus de 25 entre 1990 et 1997 sauf en Cor e o l appr ciation se limita 12 102 En six mois le bath a perdu 53 de sa valeur par rapport au dollar le won cor en 41 et la roupie indon sienne 79 1 Pour faire face la crise le FMI accorde une aide de pr s 17 milliards de dollars la Tha lande le 20 ao t 1997 En novembre il en accordera encore 35 l Indon sie et en d cembre 57 la Cor e ce qui leur permettra de ralentir la chue de leurs monnaies 104 U
168. a productivit est toujours en d bat Jaffrelot 2008 La Chine a mis en uvre un mod le de d veloppement volontariste qui s inscrit dans une strat gie d mergence de long terme Les objectifs en ont t fix s par Deng Xiaoping d s 1978 qui impulse une s rie de r formes qui vont modeler le nouveau visage de la Chine et cr er une dynamique de croissance qui ne se d mentira plus durant les trente ann es qui vont suivre 1980 2010 que certains qualifient des nouvelles Trente Glorieuses Cette trajectoire qui a r ussi transformer l un des pays les plus mis rables du monde en la deuxi me puissance conomique internationale poss de des caract ristiques absolument uniques qu il est essentiel de comprendre Le mod le chinois repose essentiellement sur la modernisation de l agriculture l industrie la science et la technologie mais aussi la d fense Cette modernisation a t r alis e gr ce un ensemble d actions 1 1 La transformation de l conomie agricole Le premier chantier a donc t celui de l agriculture Les structures fondamentales de l conomie agricole sont transform es la fin des ann es 1970 La collectivisation avait cr l unit de travail comme cellule de base de la production agricole Au sein de cette unit plusieurs familles se r partissaient l exploitation des terres agricoles collectives Toutefois du fait de la difficult de d finir de mani
169. aboutir 0 5 en 1998 Et l conomie VERCUEIL Julien op cit 2011 p 106 Idem 2011 p 108 262 T br silienne est devenue plus efficace et r agit plus rapidement aux changements qui affectent l conomie mondiale 4 2 L ouverture du Br sil l international Les privatisations men es par le gouvernement permettant de financer la restructuration des entreprises sont principalement financ es par des capitaux trangers A partir de 1995 les flux d IDE entrants repr sentent jusqu 30 milliards de dollars par an Une partie de ces entreprises privatis es ont t orient es vers l exportation qui se sont g n ralement sp cialis es dans l agroalimentaire la chimie la sid rurgie l automobile et l a ronautique Progressivement ces secteurs exportateurs se renforcent permettant au Br sil de s affirmer comme l un des principaux exportateurs industriels Mais pas seulement apr s 2005 le Br sil devient aussi un important exportateur de capitaux avec 25 milliards de dollar d IDE sortants en 2006 Par ailleurs le Br sil est l initiateur d un vaste plan d int gration conomique l chelle de l Am rique latine avec la cr ation dans un premier temps du Mercosud en 1991 qui a donn la possibilit au commerce r gional de se d velopper entre 1991 et 1998 Puis dans un deuxi me temps le projet d int gration conomique r gionale est rela
170. aires commerciaux internationaux La restructuration elle d coule de la modification de la d finition des droits de propri t dans l conomie L h ritage sovi tique en la mati re est celui de la propri t collective des moyens de production l tat repr sentant la communaut des citoyens sovi tiques les collectivit s locales ou les collectifs d ouvriers poss de les entreprises les immeubles ou les terrains La restructuration vise remplacer cette forme de propri t r put e produire peu d incitations l accroissement de l efficacit de la production par la propri t priv e qui doit stimuler l initiative et le soin apport leurs actifs par les individus 260 D I Par la suite d autres mesures se sont succ d es savoir celle de 1992 qui tablie la libert d entreprendre et de commercer sur tout le territoire de la Russie Elle est proclam e ouverte aux capitaux trangers et tous les droits de douane sur les importations sont supprim s Cependant des probl mes se sont apparus juste apr s ce qui pousse les autorit s de revenir en urgence sur certaines d cisions le taux de la TVA est abaiss certains prix sont gel s les droits de douane sont r tablis et le contr le des changes est r active En 1995 une autre politique d inspiration mon tariste est adopt e Elle consiste rendre le rouble totalement convertible en devises y compris pour les op rations en capit
171. aise se soit propag e vers d autres pays Situ s g ographiquement dans la m me r gion les pays affect s partageaient de nombreuses similarit s structurelles et entretiennent d importants liens commerciaux et financiers Ces conomies taient donc fortement intriqu es aussi bien durant la p riode de stabilit que durant les p riodes de crise Les canaux commerciaux ou financiers sont des vecteurs normaux de propagation des chocs pr sents avant les crises qui traduisent les effets de report des agents financiers sur d autres conomies apr s la crise dans le pays subissant le choc Ainsi la transmission de la crise d un pays un autre tendrait s op rer par l effet d interd pendance c est dire selon des m canismes qui ne d pendent pas des caract ristiques fondamentales des conomies affect es En somme dans les pays affect s par ce type de contagion ce n est pas la vuln rabilit de l conomie qui provoquerait la crise mais c est la transmission de la crise qui d graderait les fondamentaux des pays contamin s KAMINSKY Graciela et REINHART Carmen op cit 2000 p 150 FORBES Kristin et RIGOBON Roberto No contagion only interdependance measuring stock market comovements The Journal of finance Vol LVII N 5 October 2002 p 2224 l MASSON Paul op cit 1999 p 601 Chapitre II La contagion internationale des crises financi res Un choc dans un pays ou
172. al qui sont les plus sp culatives tout en fixant des limites aux variations de son cours vis vis du dollar Elle met fin au financement mon taire du d ficit budg taire obligeant l tat r duire son d ficit et recourir l emprunt pour le financer Elle ouvre la possibilit aux non r sidents de souscrire aux obligations d tat court terme ce qui revient connecter directement les financements publics aux mouvements internationaux de capitaux court terme Toutefois avec le temps les effets n gatifs de cette politique commencent se faire sentir conjugu s d autres facteurs ext rieurs pr cipitent ainsi la Russie entrer en crise celle d clench e en 1998 3 3 Emergence de la Russie par les hydrocarbures La Russie a r ussi rebondir de mani re remarquable durant les mois suivant le d faut de 1998 gr ce sa manne p troli re Le prix de p trole qui atteint son niveau plancher en mars 1999 reprend sa croissance un rythme qui d termine celui des exportations En moyenne la hausse des recettes d exportation enregistr es par la Russie entre 1999 et 2008 est de pr s de 25 par an L exc dent commercial qui en 1998 s tablissait moins de 10 milliards de dollars en rythme annuel avant la d valuation atteint 40 milliards l ann e suivante Il poursuit son envol par la suite pour d passer 200 milliards en 2008 Dans le m me temps l autre facteur qui a permis la repri
173. alance sheets the transfer problem and financial crises January 1999 p 6 Tir du site web web mit edu krugman www FLOOD pdf Date de consultation le 2014 03 25 Le n ologisme al a moral ou moral hazard en anglais d signe une action qui peut appara tre dans certaines situations de risque dans une relation entre deux agents ou deux parties contractantes c est plus pr cis ment la perspective qu un agent isol d un risque se comporte diff remment que s il tait totalement lui m me expos au risque L al a moral est souvent li au ph nom ne d asym trie informationnelle Il peut concerner aussi toute modification du comportement d un cocontractant contraire l int r t g n ral ou aux int r ts des autres parties au contrat par rapport la situation qui pr valait avant la conclusion du contrat CAPRIO Gerard et KLINGEBIEL Daniela in MACHROUH Fouad Crises bancaires comprendre pour mieux pr dire p 9 Tir du site web www didactibook com extract show 144271 PDF 2012 Date de consultation le 18 12 2013 Chapitre I Les aspects th oriques et conceptuels relatifs aux crises financi res leurs actifs L importance de cette masse pousse les banques suspendre la convertibilit de leurs dettes en monnaie ou prendre d autres mesures de gestion de crises comme l appel une intervention d un pr teur en dernier ressort Ces ru es arrivent soudainement et disparaissent rapideme
174. aliser en termes d interd pendances et de faiblesses des fondamentaux qui vont se mat rialiser en termes d effets de contagion Introduction g n rale forte interconnexion des conomies tudi es et de leur fragilit pr existante Autrement dit 1l s agit de souligner l importance des facteurs interd pendances et fondamentaux dans la contagion de cette crise vers ces pays Ces deux facteurs sont compl mentaires et non alternatifs d o l importance de v rifier leur pertinence dans la transmission de cette crise aux conomies mergentes et de montrer leur significativit dans l affectation de celles ci Il s agit aussi de montrer que des pays mergents dont les fondamentaux macro conomiques et macro financiers sont robustes peuvent n anmoins tre affect par une crise par des effets de contagion sans pour autant t moigner d une vuln rabilit fondamentale qui pourrait leur tre propre Ainsi dans notre analyse de la contagion de la crise financi re de 2007 aux pays mergents nous n identifierons que la contagion fondamentale qui s op re travers les liens commerciaux et financiers tout en omettant l autre forme de la contagion notamment la contagion pure qui se manifeste par le changement des anticipations des investisseurs internationaux qui exige des outils d analyse plus performants notamment l utilisation des mod les changements de r gime markoviens MS VAR qui permet
175. aliser sur la viabilit de l activit de cr dits travers la d faillance des pr ts au sein des pays mergents La d gradation de la conjoncture conomique induite par les tensions financi res internationales a fragilis de nombreux agents conomiques locaux d o l int r t d analyser l volution de cet indicateur Graphique n 23 Croissance du niveau de cr dits distribu s par le secteur bancaire en du PIB LL EEE I CO 2002 2003 2004 2005 2006 2007 Chine nde Br sil RUSSIE Afrique du Sud Indon sie Mexique Turquie Source Con u partir de la base de donn es de la Banque Mondiale Tir du site web www banquemondiale org MWonn es Indicateurs Date de consultation le 08 08 2014 216 Chapitre IV Analyse de la contagion de la crise financi re internationale de 2007 aux pays mergents Graphique n 24 Evolution du ratio capital actif des banques en Chine nde Br sil Russie Afrique du Sud Indon sie Mexique Jurquie 2002 2003 2004 2005 2006 2007 Source Con u partir de la base de donn es de la Banque Mondiale Tir du site web www banquemondiale org Donn es Indicateurs Date de consultation le 09 08 2014 Graphique n 25 Montant des pr ts non performants en du total des pr ts Chine nde Br sil Russie Afrique du Sud Indon sie Mexique
176. amplitude et les caract ristiques des crises varient Cependant Les th oriciens ont essay de d terminer la situation de crise par rapport une situation normale autrement dit ont permis d identifier une crise financi re Ce ph nom ne est d sormais mesurable qu il soit crise bancaire de change de la dette ou boursi re Dans ce m me contexte la quantification du processus de d termination de crise afin d anticiper d ventuelles tensions pose le m me genre de difficult s Les m thodologies adopt es reposent sur l obtention du diff rentiel de fluctuation de variables d terminantes par un comportement changeant avant pendant et apr s une crise Il est vrai que la plupart des 8 DE BOISSIEU Christian Les syst mes financiers mutations crises et r gulation d Economica Paris 2004 p 102 EA Chapitre I Les aspects th oriques et conceptuels relatifs aux crises financi res indicateurs donnent de bons r sultats pour d tecter les crises Mais ces indices ne peuvent tre d finis de pr curseurs que pour le retournement de la conjoncture du pays ils se d clenchent lorsque la situation conomique et financi re d un pays se d grade et nullement vis vis d effets de contagion internationaux Ces techniques d analyse apparaissent pertinentes si l on suppose que la crise est le fruit d une d gradation interne dont des signes pr curseurs pourront t moigner de l occurrence Ai
177. anciers Ce m me terme est choisi pour montrer quel point les march s financiers sont boulevers s et incapables d exercer le r le qui leur est attribu D autres auteurs nous livrent diff rentes d finitions l exemple de Aglietta 2001 qui dit amp II y a crise financi re v ritable lorsqu un accident localis peut se propager l ensemble du syst me financier cause des externalit s qui sont inh rents la pr sence du risque de syst me Ou alors Mishkin et al 2010 dans leur ouvrage Monnaie banque et march s financiers nous donnent la d finition suivante Les crises financi res surviennent quand une rupture profonde du syst me financier accentue l asym trie d information qui aggrave les probl mes d anti s lection et de risque moral au point o le syst me financier n est plus capable de canaliser les fonds vers les m nages et les entreprises porteurs de projets d investissement productif et o se produit une forte contraction de l activit conomique Six cat gories de facteurs expliquent essentiellement les crises financi res l effet des prix d actifs sur les bilans la d t rioration des bilans des institutions financi res les d faillances dans le secteur bancaire la mont e de l incertitude l accroissement des taux d int r t et les d s quilibres des finances publiques Par ailleurs les deux conomistes de notori t internationales Reinhart et R
178. anges avec le continent ou avec le reste du monde r exportation puis leurs fonctions conomiques se sont diversifi es peu peu et elles sont devenues tr s attractives Ainsi la Chine devient et de mani re durable l une des premi res destinations mondiales des IDE dont son commerce ext rieur 1 Deng XIAOPING est parvenu au sommet du pouvoir en d cembre 1978 apr s l exil et la disgr ce qu il a connu durant la r volution culturelle 8 Se reporter l annexe n 9 pour plus d explication 171 Chapitre IV Analyse de la contagion de la crise financi re internationale de 2007 aux pays mergents refl te cette dynamique d ouverture L adoption d une politique mon taire prudente en sacrifiant la convertibilit totale du yuan pour garder l autonomie et la ma trise du taux de change de la monnaie chinoise 3 2 Les trajectoires d mergence de l Inde L Inde a longtemps t consid r e comme l autre cas typique de pays pris dans les cercles vicieux de sous d veloppement La croissance y tait notamment frein e par des d s quilibres d mographiques g ographiques et sociaux Jusqu au d but des ann es 1990 l Inde a entretenu des relations limit es avec l ext rieur Le pays empruntait la strat gie sovi tique de d veloppement planifi et se m fiait de l imp rialisme N anmoins partir de 1991 l Inde fait le choix de louverture commerciale de l appel aux IDE
179. ann es accro t probablement ce risque de contagion qui facilite et acc l re la transmission des chocs entre les march s ceci est d montr dans ce qui suit 4 Int gration internationale et transmission des chocs La mondialisation et la lib ralisation des march s financiers ont mis en lumi re la fragilit potentielle des syst mes financiers en pr sence de chocs externes En effet les crises financi res se propagent de mani re contagieuse et modifient le degr d interd pendance entre les conomies qui se manifeste par le fait qu un v nement conomique localis dans un pays affecte les autres conomies Durant les derni res d cennies les flux r els et financiers traversant les fronti res des pays ont augment d une fa on continue et remarquable Cette int gration croissante des Chapitre II La contagion internationale des crises financi res march s a provoqu sans doute une forte interd pendance des conomies qui se manifeste par le fait qu un v nement conomique localis dans un pays affecte les autres conomies Ce mouvement croissant d int gration amplifie l interd pendance des march s facilite et acc l re la transmission des chocs entre les march s Malgr que la litt rature sur la transmission des chocs est peu abondante et peu nombreux sont les travaux qui ont tenu compte du ph nom ne d int gration internationale stimulant la transmission des effets de contagion Nous propo
180. ans l industrie en raison du manque de qualification de la main d uvre 1 4 Impact de la transmission de la crise travers le canal commercial sur la Russie La Russie un pays qui tait entr e depuis le d but des ann es 2000 dans une phase de croissance dynamique largement fond e sur les exportations d hydrocarbures dans un contexte d augmentation des prix du p trole mais avec la crise conomique de 2008 cette forte croissance s est renvers e atteignant des niveaux n gatifs en raison notamment de la contraction des exportations russes en particulier celles d hydrocarbures auxquelles est largement d pendante avec pr s de 2 3 de ses exportations totales De plus la plus grande part des exportations russes soit plus de la moiti de celles ci va aux march s europ ens Et Rapport de l OMC 2011 p 31 et 32 0 Rapport de l OMC 2012 p 22 et 23 189 Chapitre IV Analyse de la contagion de la crise financi re internationale de 2007 aux pays mergents puisque l conomie et la production de ces derniers subissent galement les effets de la crise ceci se r percute sur leurs importations notamment en provenance de la Russie A cet effet les exportations russes de marchandises enregistrent en 2009 une baisse de 36 et celles li es aux services commerciaux auxquels est moins d pendante ont diminu de 17 en variation annuelle en pourcentage En valeur les exportations totales de Russie so
181. ans l histoire permet de se mettre en t te quelques l ments concrets quelques points de rep re qui facilitent les tentatives d explication des crises financi res Ce rappel des faits met l accent tant t sur les causes des crises tant t sur leur d roulement ou leur impact 1 Exemples des principales crises financi res L histoire financi re regorge de nombreuses crises Elle est caract ris e de p riodes d euphorie suivies de brutaux retours la r alit Au cours des quatre derniers si cles ces pisodes se sont succ d s sans que les investisseurs semblent ne jamais apprendre de leurs erreurs Bien entendu les crises financi res ne sont pas des nouveaut s Il s est produit depuis l apparition de l argent et des march s financiers Elles se sont d velopp es travers les ges et affectent encore des pays ce Jour mais le sch ma que suivent ces crises financi res n est jamais rigoureusement identique Selon le point de d part de la crise selon le contexte conomique et institutionnel et suivant les politiques conomiques men es l amplitude et les caract ristiques des crises varient Comme le souligne Boyer 1988 les crises financi res se suivent sans se r p ter l identique Dans ce qui suit nous allons analyser de fa on br ve les crises sur une p riode relativement longue en allant directement la crise de 1929 et ce malgr les diverses autres crises qui jalonnent le X
182. ans la mesure o la Chine b n ficie de suffisamment de r serves en devises L Inde le degr de soutenabilit de son endettement externe est favorable avec une dette court terme qui repr sente seulement 15 7 de la dette ext rieure totale en 2006 et une augmentation de la dette ext rieure totale en parall le celle des r serves de change permettant ainsi au pays une certaine flexibilit dans la capacit d emprunt et de remboursement S agissant du Br sil celui c1 pr sente galement un niveau d endettement ext rieur favorable avec une dette court terme ne d passant pas 10 5 de la dette ext rieure totale avant la crise et une augmentation du stock de la dette ext rieure totale soutenu du fait de l augmentation parall le des r serves du pays lui conf rant de ce fait des horizons suffisamment larges pour faire place aux mesures correctives La Russie avec la forte croissance des recettes p troli res et gazi res les autorit s ont t en capacit de rembourser progressivement leurs cr ances accumul es La dette ext rieure est ainsi pass e de 138 9 milliards de dollars en 1998 seulement 37 4 milliards de dollars en 2007 Plus de 80 de cet endettement est en monnaie trang re entra nant un risque de change cependant cette dette est en grande partie long terme soit 77 ce qui limite le risque 210 Chapitre IV Analyse de la contagion de la crise financi re internationale de 2007 aux
183. ansmission via des liens r els et financiers m me dans le cas d une faible interconnexion commerciale ou financi re a pris plus de relief chez les sp cialistes en la mati re D s lors 1l convient de s interroger sur la possibilit d analyser empiriquement ce ph nom ne de contagion dans un contexte mondial o les conomies sont caract ris es par un fort degr d interd pendance tout en tenant compte par ailleurs de l effet des fondamentaux c est dire de la fragilit pr existante des conomies affect es La v rification empirique de la pertinence de ces deux facteurs dans la contagion de la crise financi re internationale de 2007 vers les conomies mergentes sera l objet de notre travail de recherche gt Probl matique et hypoth ses de recherche Le point frappant de la crise financi re internationale de 2007 est son aspect mondial Les principaux indices de croissance ont chut de mani re simultan e Une telle synchronisation des conjonctures tant tout fait exceptionnelle Plus ouverts que d autres et historiquement en croissance rapide les pays mergents apr s avoir d abord relativement bien r sist ont fini par tre durement frapp s par les r cessions de la fin des ann es 2000 dans les pays avanc s En effet dans le cas d une crise d une ampleur aussi grande il n tait pas surprenant que celle ci se soit propag e vers d autres pays Les pays mergents affect s
184. ant certaines variables jug es pertinentes analyser dans ce cadre et qui permettent de d terminer leur potentiel de r sistance La qualit du positionnement de chaque pays y sera soulev que se soit au niveau externe ou interne 164 Chapitre IV Analyse de la contagion de la crise financi re internationale de 2007 aux pays mergents Section 1 Aper u g n ral sur les pays mergents Le monde occidental assiste aujourd hui l irr sistible ascension de pays autrefois sous d velopp s qui en quelques ann es se sont impos s comme des acteurs majeurs sur la sc ne conomique internationale Le Br sil la Russie l Inde la Chine et l Afrique du Sud qui sont souvent regroup s sous un m me vocable de BRICS comptent parmi les plus minents d entre eux mais ils ne sont pas les seuls la notion d conomie mergente les d passe et concerne une grande vari t de pays En effet une cinquantaine de pays r partis sur cinq continents peuvent aujourd hui tre qualifi s d mergents pour d signer des pays la croissance rapide et pr sentant des opportunit s d investissement et ou de placements pour les firmes des pays riches R unis ils repr sentent pr s de 50 de la richesse mondiale Cat gorie in dite de la sc ne mondiale les chercheurs prennent la mesure de ces pays explorent les fondements et d cryptent leur impact A travers cette section nous allons essayer de dr
185. apport de l OMC 2010 p 31 et 32 192 Chapitre IV Analyse de la contagion de la crise financi re internationale de 2007 aux pays mergents Elle a enregistr une croissance de 6 en 2008 et 4 6 en 2009 une dynamique qui contraste avec la maigre performance des autres conomies du Sud est asiatique En 2010 les exportations de marchandises en Indon sie ont progress de 32 celles des services commerciaux de 25 en variation annuelle en pourcentage L Indon sie a de toute vidence b n fici de la reprise conomique de la Chine et de celle de l Inde commenc e partir de 2010 Le taux de croissance a de ce fait augment enregistrant 6 2 en 2010 et 6 5 en 2011 1 7 Impact de la transmission de la crise travers le canal commercial sur le Mexique Le premier canal de transmission du choc vers ce pays est celui du commerce notamment en raison de sa d pendance commerciale vis vis des USA plus de 80 de ses exportations sont dirig es vers les USA Selon Moody s le Mexique est l conomie la plus expos e la r cession am ricaine Ainsi face aux difficult s conomiques des USA ceux ci ont diminu leur demande d importations de biens suite la baisse de la demande des consommateurs ce qui a affect les exportations mexicaines qui se sont contract es de 21 en 2009 en variation annuelle en pourcentage En valeur les exportations totales passent de 292 en 2008 230 milliards de
186. atibles par les acteurs des march s financiers La politique de change est peu cr dible pour ces acteurs Un tel jugement ne tarde pas donner lieu une attaque sp culative ce qui a pour effet de d clencher une action des autorit s mon taires de hausse des taux d int r t afin d viter la d pr ciation du taux de change Evidemment une hausse des taux signifie que l activit conomique sera p nalis e et par cons quent le niveau de taux de change est insoutenable suscitant de ce fait un redoublement plus intense des attaques sp culatives La crise est donc in vitable obligeant l Obstfeld in JEANNE Olivier les mod les de crise de change un essai de synth se en relation avec la crise du franc du 1992 1993 Revue Economie et Pr vision n 123 124 1996 p 150 Chapitre I Les aspects th oriques et conceptuels relatifs aux crises financi res les autorit s mon taires une forte d valuation ou reconnaitre la d pr ciation de la devise sur les march s En fait le sc nario de crise n est plus d terministe et s apparente un jeu d influence entre le gouvernement et les march s Une crise peut alors tre d clench e sans une d gradation significative ex ante des fondamentaux Les anticipations de change deviennent contingentes l orientation future des politiques conomiques qui elle m me n est pas pr d termin e et r pond tout autant la fonction des autorit s qu aux
187. au plus bas et subir des pertes plus importantes encore en mars 2008 provoquant ainsi une cascade d normes difficult s pour de nombreux fonds parmi les plus importants sont Carlyle Focus Drake Blue River Pardus Sailfish Tisbury JMW Partners Platinum Grove etc Certains Hedge Funds ont d ailleurs abandonn leurs primes brokers cette occasion au premier rang desquels figurait Bear Stearns pr cipitant la faillite de ce dernier Autant en 33 CARTAPANIS Andr Hedge Funds risque syst mique et procyclicit de la finance le cas de la crise des subprime Juillet 2008 p 8 Tir du site web www sciencespo aix fr Cartapanis REF Hedge Funds juillet 2008 pdf 2013 09 19 consultation le Date de 3t Les fonds sp culatifs dans leur activit recourent abondamment aux effets de levier Mais avec les contreparties attribu es par les banques d investissement exer ant des activit s de prime brokers notamment sur les d riv s de gr gr Donc ces primes brokers assurent le financement garanti des expositions que prennent les fonds mais aussi l ex cution des transactions sur d riv s C est donc surtout du c t de l imbrication avec ces autres interm diaires financiers que se situe l essentiel du risque syst mique induit par les fonds sp culatifs tel qu il a t d montr par CARTAPANIS Andr op cit Juillet 2008 p 5 121 Chapitre III Pr sentation succincte de
188. aur le 1 avril 1991 sous l gide du pr sident Carlos Menem par une loi de convertibilit entre le peso argentin et le dollar am ricain c est dire 1 peso 1 US associ e un durcissement des lois sur les faillites d entreprises une loi de supervision bancaire et une abolition du contr le des changes Les autorit s argentines avaient choisi la technique du currency board ou caisse d mission pour stabiliser une conomie marqu e par une inflation presque permanente depuis la Seconde Guerre mondiale permettre la convertibilit du peso b n ficier des investissements trangers et profiter de la croissance des changes mondiaux 52 LL Chapitre I Les aspects th oriques et conceptuels relatifs aux crises financi res risque d instabilit des pays mergents les effets de contagion et d interd pendance la volatilit des taux de change sont autant d arguments venant conforter cette interpr tation Les tudes ont litt ralement explos sur ce sujet l exemple de celle de Bordo et al 2001 qui ont r alis une tude sur 56 pays d velopp s et en voie de d veloppement sur une p riode de 120 ans ou alors celle du CAE effectu e en 2004 qui selon les auteurs inspir s des travaux de Bordo et al les crises financi res en longue p riode s est accrue apr s 1971 c est dire depuis l abandon du syst me de Bretton Woods qui r gissait les relations internationales et qui a
189. aux rendaient in luctable Ces mod les dits de premi re g n ration avaient pour vocation de comprendre les crises de change apparues notamment dans les pays de l Am rique Latine dans les ann es 1980 Le conflit entre les politiques domestiques politique mon taire expansionniste d s quilibres budg taires persistants et l arrimage du taux de change est consid r l origine de ces crises b Les mod les de deuxi me g n ration Ces mod les d velopp s par Obstfeld 1994 dits galement mod les d attaques sp culatives peu diff rents des mod les de premi re g n ration dans leurs enchainements m caniques concernent des crises de change auto r alisatrices dans des conomies solvables c est dire sans d s quilibre conomique ext rieur Ils sont fond s sur une repr sentation en quilibres multiples les anticipations des agents dans ces mod les ne d pendent pas des fondamentaux Bien que l ancrage de la devise semble soutenable et que la politique macro conomique apparait saine des crises auto r alisatrices peuvent apparaitre d s que la confiance des march s est entam e Il suffit par exemple d un changement d orientation de la politique conomique comme par exemple une politique expansionniste en faveur de l emploi pour susciter des doutes sur le maintien du taux de change son niveau Une expansion de la masse mon taire et une stabilit du taux de change sont jug es peu comp
190. ays s aper oit en g n ral qu un vaste pan de son secteur bancaire est devenu insolvable par suite de lourdes pertes sur ses investissements de paniques bancaires ou des deux Puis les crises de change ou crises mon taires qui sont classiquement interpr t es comme une crise qui voit chuter pic la valeur d une devise nationale m me s1 souvent le gouvernement donne la garantie de ne pas d valuer sa monnaie Une autre cat gorie importante est celle des crises de la dette ou d fauts souverains qui surviennent quand un gouvernement se trouve incapable de rembourser ses obligations ext rieures et ou int rieures Par ailleurs certaines tudes distinguent d autres types savoir les crises inflationnistes qui sont marqu es par des pisodes d inflation tr s lev e que l on 14 KAMINSKY Graciela et REINHART Carmen The Twin Crises The Causes of Banking and Balance of Payments Problems American Economic Review Vol 89 n 3 1999 p 476 Chapitre I Les aspects th oriques et conceptuels relatifs aux crises financi res identifie partir d un seuil d inflation d au moins 40 sur douze mois Ou alors les crises boursi res connues dans litt rature sous l expression de krach boursier qui d signe l effondrement brutal des prix des actifs Il est consid r comme une cons quence in vitable de la bulle que constitue l volution positive continue des prix et qui est g n ralement li e
191. bancaire sont comparables celles de la crise pr c dente et les effets sont devenus syst miques en raison du r le jou par la dette obligataire souveraine dans la dynamique des march s Et dans un deuxi me temps l action de la BCE a pris une envergure suppl mentaire avec l intensification de la crise de la dette souveraine lors de l automne 2011 qui s est traduite par de nouvelles mesures exceptionnelles Ainsi la BCE d cide dans ce contexte de maintenir la politique d allocation pleine taux fixe de proc der des op rations de refinancement en dollar am ricain d s mai 2010 car la premi re manifestation de la crise ayant t la r apparition de tensions sur le march interbancaire en devises ainsi que de renforcer la fourniture de liquidit s de long terme aux banques en achetant des titres op ration relanc e au deuxi me semestre 2010 Ce type de maturit de refinancement est essentiel dans la ZE o le financement de l conomie est peu d sinterm di et s effectue majoritairement par les banques Cette fourniture de liquidit s sur le long terme a d autant plus r pondu leurs besoins et qu elle tait combin e avec la mise en place quasi simultan e de l op ration un an op ration de refinancement tr s long terme VLTRO le 26 octobre 2011 qui compl tait l ventail des maturit s des op rations de refinancement cela s ajoute les deux op rations trois ans annonc es lors du
192. bilit l encours atteignant environ 75 milliards en juillet 2011 puis ce dernier a tr s fortement augment partir du 12 ao t 2011 suite la d cision de la BCE du 7 ao t 2011 d y recourir nouveau de mani re active dans le but de restaurer les m canismes de transmission de la politique mon taire L encours tait ainsi sup rieur 150 milliards d euros la m1 septembre 175 milliards d euros en novembre 2011 et 210 milliards d euros d but janvier 2012 Extrait rapport de la Banque de France Documents et D bats n 4 Mai 2012 p 3 7 Rapport de la Banque de France Documents et D bats n 4 Mai 2012 p 5 B8 La notation minimale pour les titres adoss s des actifs Asset Backed Securities ABS est abaiss e Outre les ABS d j ligibles aux op rations de la BCE les ABS dont les actifs sous jacents comprennent des pr ts hypoth caires et des pr ts aux petites et moyennes entreprises seront ligibles sous r serve de deux notations affichant simple A au minimum lors de leur mission ainsi que pendant leur dur e de vie Ensuite les banques centrales nationales seront autoris es titre temporaire accepter en garantie des cr ances priv es suppl mentaires savoir des pr ts bancaires respectant des crit res d ligibilit sp cifiques 158 Chapitre III Pr sentation succincte de la crise financi re internationale de 2007 des pays de la ZE devaient donc assumer leurs
193. blement le refinancement des banques et l ensemble du syst me financier parce que les banques am ricaines avaient adopt la technique de la titrisation de leur cr dit et notamment de leurs subprimes Devant cette situation les investisseurs ont commenc r valuer leurs positions optimistes quant la qualit des actifs originaux et r aliser qu il existait des risques significatifs attach s ces produits Ainsi la confiance dans ces produits financiers qui pendant des ann es a favoris les anticipations les plus favorables sur l volution de ce march laissait pour la premi re fois la place au doute et la m fiance quant aux fondements de ce syst me et la possibilit de pr dire les risques de d faut de paiement des emprunts subprimes Cette crainte d une exposition au risque de cr dit immobilier a pouss les investisseurs r duire leurs acquisitions de produits d riv s mis sur les emprunts hypoth caires non garanties par les agences f d rales Ainsi au cours de cette p riode P mission des titres adoss s ces actifs a connu une diminution significative de plus de 60 2 2 L impact de la g n ralisation des d fauts sur les RMBS et CDO subprimes L mergence des incertitudes La mont e des d fauts sur les pr ts subprimes a provoqu une pouss e des craintes quant la qualit des supports de titrisation Les pr ts hypoth caires ont en effet t largement c d s sur le
194. bles les pays du Nord qui bridaient leurs salaires et leurs demandes internes leur permettaient d engranger des gains de comp titivit et d accumuler de forts exc dents ext rieurs alors que les pays du Sud qui connaissaient une croissance vigoureuse impuls e par des taux d int r t bas relativement au taux de croissance accumulaient des d ficits ext rieurs Ces disparit s t moignent de l impossibilit maintenir une monnaie unique entre des zones qui ont des taux de croissance et d inflation diff rents qui pratiquent des politiques conomiques diff rentes Donc le cadre de politique conomique mis en place par le trait de Maastricht a cr une monnaie unique des pays aux structures conomiques et sociales tr s diff rentes et a t incapable d emp cher le creusement de d s quilibres qui sont devenus insoutenables avec la Crise gt En 2007 plusieurs pays de la ZE avaient de larges exc dents courants l exemple Pays Bas 8 1 du PIB Allemagne 7 9 Finlande 4 9 Belgique 3 5 et Autriche 3 3 tandis que d autres avaient de forts d ficits Portugal 8 5 du PIB Espagne 9 6 et Gr ce 12 5 Ainsi les 230 milliards d euros d exc dent des pays du Nord cr ent et financent les 180 milliards de d ficit des pays m diterran ens Repris de MATHIEU Catherine et STERDYNIAK Henri op cit 2011 p 8 137 Chapitre III Pr sentation succincte de la crise fina
195. bles aux crises alors que d autres ne le sont pas Par exemple s1 la contagion se propage par l interm diaire des crises de liquidit alors un niveau bas des r serves de change par rapport aux engagements de court terme libell s en devise trang re met un pays en danger Outre ces d finitions nous int grons galement l analyse de la contagion deux facteurs l interd pendance et les fondamentaux ainsi que la psychologie des investisseurs qui ont t identifi s dans la litt rature comme les deux principales formes de la contagion 2 Les formes de la contagion La litt rature th orique identifie deux principales formes de contagion une contagion manifest e en pr sence des liens conomiques et financiers entre pays qualifi e par Kaminsky et Reinhart 2000 de contagion fondamentale et une contagion psychologique marqu e par l absence de liens conomiques entre pays connue sous le vocable de contagion pure selon Masson 1998 ou shift contagion selon Forbes et Rigobon 2000 Cette derni re forme de contagion met en vidence le fait que la transmission d une crise peut tre li e davantage au comportement des investisseurs qu l volution des fondamentaux macro conomiques HA THEM Marzouki op cit 2003 p 5 KAMINSKY Graciela et REINHART Carmen op cit 2000 p 150 4 MASSON Paul op cit September 1998 p 5 8 FORBES Kristin et RIGOBON Roberto op cit
196. blig d adopter un comportement aveugle comportement moutonmier en s alignant sur les croyances des autres ce qui permet de focaliser les anticipations sur l quilibre avec attaque En fait l augmentation de ces comportements peut tre justifi e par deux l ments D une part plus le nombre de pays o des investissements peuvent tre r alis s augmente processus de lib ralisation financi re plus la collecte et le traitement de l information sont co teux D autre part il est devenu plus difficile d tablir sa r putation dans un milieu o les investisseurs sont de plus en plus h t rog nes Etant donn ce co t 1l est souvent plus judicieux pour un investisseur de suivre la tendance plut t que de prendre ses propres d cisions et de risquer d tre discr dit En toute logique cette explication pourrait refl ter le m canisme de la coordination face une crise ailleurs qui m ne la contagion pure Outre le r le jou par l asym trie d information dans le m canisme de la polarisation des anticipations sur le mauvais quilibre ceci peut tre galement expliqu par les nouvelles informations apport es par une crise dans le reste du monde constituant un signal d alarme qui pousse les investisseurs revoir leurs d cisions strat giques d investissement Ce ph nom ne est th oris sous le vocable de wake up call et connu galement par l expression de changement de coor
197. bprimes 108 1 3 L abus de la titrisation des cr dits hypoth caires 111 2 Retournement de conjoncture Eclatement de la bulle immobili re 113 2 1 Une forte d gradation de la qualit des cr dits subprimes l origme de la MUITDHCAUONACS A QULS 8e redresser desc etre he eue 114 2 2 L impact de la g n ralisation des d fauts sur les RMBS et CDO subprimes L emergence desincer MOUI S ureri neen ee do Ne oi dnoe 116 Section 2 Cons quences de la crise financi re internationale de 2007 118 ke CTISS SNS TCMIQUE ee nd no a Oo ane 119 LS CASE CC QUI AR Re des ane de AEDE a ccm bois 119 2 On ANS 6 2102 ER a a a a a aa 124 155 CSE DOULSI R er Le de ii de Un Un 128 D REC SO RS 130 2 1 Une forte contraction de la croissance du PIB 130 2 2 La baisse de la consommation induite par un effet de richesse n gatif 131 2 95 LE recukde HVeSTISSSMENL ere me dede ne nantes 132 2 4 L effondrement du commerce mondial 133 282 3 Crise de la dette souveraine eee eee see ee cesse 135 3 1 D gradation des finances publiques 136 3 2 Les disparit s dans la zone euro Une organisation d faillante 137 3 3 Manque de transparence et attaques sp culatives
198. buent affecter en cas de crise les pays ayant des relations avec l ext rieur et les effets de contagion s intensifient avec des interd pendances fortes Par ailleurs deux l ments peuvent expliquer la transmission des chocs via le canal commercial l ouverture et la sp cialisation Il est reconnu en effet que les petits pays sont notamment plus vuln rables aux chocs commerciaux tant donn qu ils sont plus ouverts que les grands C est en fait le libre change entre les nations qui explique en grande partie la transmission des chocs Quant la sp cialisation qu elle soit g ographique r partition des changes par partenaire ou sectorielle r partition par type de produits contribue galement transmettre les chocs entre les pays Il est reconnu en effet que des changes peu diversifi s ER Chapitre II La contagion internationale des crises financi res exposent davantage aux chocs qu une sp cialisation plus diffuse Ainsi la forte ouverture d un pays donn sur une r gion donn e et la part relativement importante des changes avec cette r gion ou un autre pays est une source de d pendance du pays en question envers la r gion ou le pays et constitue un canal important de transmission des chocs A titre d exemple les effets conomiques n gatifs subis par les pays mergents suite la crise financi re de 2007 constitue un exemple concret qui montre le r le de l interd pendance et l int
199. capacit d action identique au FESF pr ts achat de dette souveraine sur le march primaire et secondaire action de pr caution recapitalisation des banques De plus la notation du MES qui devait a priori tre AAA ne devrait donc pas tre menac e par la d gradation d un tat membre de la zone euro et l union consid re que les pr ts accord s par le MES ne s ajouteraient pas la dette des tats actionnaires du m canisme puisqu il s agit d une institution ind pendante des tats C est compte tenu de ses avantages par rapport au FESF notamment en termes d impact sur la dette des tats membres qu il a t d cid lors du sommet europ en des 8 et 9 d cembre 2011 d avancer la mise en place du MES juillet 2012 Mais en fait sa mise en vigueur n a t faite qu en septembre 2012 Il est dirig par l Allemand Klaus Regling depuis le 8 octobre 2012 Dans ces conditions le MES appara t comme l embryon d un v ritable fonds mon taire europ en reposant sur la solidarit de l union mon taire pour restructurer la dette souveraine s il est av r qu un tat rencontre des difficult s honorer le service de sa dette mais aussi comme un bouclier contre les crises financi res futures 8 Nouvel article 136 du TFUE trait sur le fonctionnement de l union europ enne Les tats membres dont la monnaie est l euro peuvent instituer un m canisme de stabilit qui sera activ s
200. ccessivement les secteurs du textile habillement de la sid rurgie de l automobile de l lectronique puis de l a ronautique qui conna t une v ritable phase d ascension depuis 2005 Ce mod le de d veloppement fait donc de l industrie l un des piliers centraux de l conomie mexicaine qui r alise 38 de la valeur ajout e du pays en concentrant 26 de l emploi total Ajoutant cela le fort dynamisme du secteur tertiaire qui repr sente 60 du PIB et 52 de la population active La Turquie quant elle n a pas de sp cialisations internationales fortement exc dentaires et son tissu industriel n est pas tr s dynamique avec seulement 28 en 2004 et 26 en 2009 On remarque que le poids de la production industrielle dans le PIB pendant la crise a baiss car ce secteur repr sente une part tr s importante dans les exportations essentiellement destination de l Europe qui se sont fortement contract es pendant cette p riode N anmoins malgr un choc de croissance violent court terme la Turquie para t mieux arm e du point de vue de sa sp cialisation productive En effet d importantes transformations structurelles ont t observ es dans ce pays depuis la fin des ann es 1990 Apr s les secteurs du textile et des v tements qui paraissent durablement sur une trajectoire de d clin en raison de la concurrence asiatique et qui taient les principaux secteurs dans lesquels s est sp cialis la Turquie celle ci
201. ces taient r gies par la charte f d rale les acqu reurs de ces titres financiers intervenaient sur le march hypoth caire sans se soucier du risque de d faut de paiement Un ph nom ne de hasard moral s est alors d velopp sur ce genre de march En m me temps les autres agences non f d rales qui mettaient les m mes produits ne b n ficiaient pas du m me engouement des investisseurs pour leurs titres en raison du risque de d faut de paiement qui existait du fait de l absence de toute garantie implicite du gouvernement D s lors gr ce aux innovations financi res ces agences contraintes de payer des primes de risque lev es pour couvrir le risque de d faut de leurs titres ont pu mettre de nouveaux produits d riv s gr ce une retitrisation des produits d j existants Ces titres appel s des obligations sur dettes garanties collateralized debt obligations CDO permettaient alors d absorber toute perte potentielle li e aux transactions des premiers produits d riv s Ces nouveaux produits ont donc t d sign s de fa on r duire le risque de d faut de remboursement de l emprunteur original en multipliant les titres financiers qui le garantissent Selon ce m canisme de titrisation successive les titres financiers mis par les institutions financi res en contrepartie des emprunts hypoth caires qu elles d tenaient ou plus pr cis ment qui leur avaient t transmis par les banques d
202. ces du march concernant la prime du risque peut engendrer des attaques sp culatives auto r alisatrices sur la monnaie Il a introduit donc la contagion travers la prime du risque o une crise dans un pays affecte d autres pays en causant une augmentation dans leurs primes de risque relatives aux obligations D apr s Choueiri 2002 ce m canisme de transmission est d au comportement aveugle des investisseurs internationaux qui diversifient le risque en d tenant des actifs dans plusieurs march s diversification du portefeuille D s lors dans un environnement incertain une crise dans un pays incite ces investisseurs r quilibrer leurs portefeuilles en se retirant d un autre march dont les actifs sont libell s en une monnaie positivement corr l e avec la monnaie du pays originaire de la crise Cela se traduit par une augmentation de la prime du risque qui figure dans la fonction de rendement des actifs de ce march ce qui d clenche un effet de contagion 7 MASSON Paul Contagion macroeconomic models with multiple equilibria Journal of International Money and Finance Research Department International Monetary Fund 1999 2 CHOUEIRI Nada A model of contagious currency crises with application to Argentina Journal of International Money and Finance 2002 p 440 Tire du site web WWW Choueir1 Journal international of money and finance pdf pdf Er Chapitre II La contagion internationale des crises f
203. ces interventions la BCE a pris d autres mesures sp cifiques pour faire face l intensification de la crise et qui continue d ailleurs d exploiter les possibilit s offertes par son cadre op rationnel Ainsi le Conseil des gouverneurs a d cid de r duire les taux directeurs de la BCE de 25 points de base apr s la baisse de 25 points de base d j d cid e le 3 novembre 2011 ramenant le taux principal 1 Ensuite un panel de mesures non conventionnelles temporaires a t adopt D une part la maturit des op rations de refinancement a t consid rablement allong e deux op rations de refinancement plus long terme d une dur e de trente six mois et assorties d une option de remboursement anticip apr s un an sont mises en place D autre part l ventail des actifs accept s en garantie est de nouveau largi avec une augmentation parall le des d cotes pratiqu es Ainsi la BCE a agi rapidement de fa on cibl e et d termin e pour r tablir des conditions normales de march et assurer de ce fait la transmission de sa politique mon taire N anmoins la BCE ne peut pas r soudre elle seule tous les probl mes Les gouvernements 56 Ainsi entre mai et juillet 2010 le montant des achats de titres a fortement augment correspondant une phase aigu de la crise grecque puisqu il a rapidement atteint les 60 milliards d euros initialement pr vus Apr s une p riode de relative sta
204. cessive et des investissements trop optimistes sont alors des facteurs de crise financi re mais leur impact est d cupl quand ils sont r alis s partir d emprunts En effet le processus est g n ralement financ par la dette principalement par des pr ts bancaires ce qui augmente les d p ts l offre de monnaie et le niveau des prix Une vague g n rale d optimisme conduit une acc l ration de la vitesse de la monnaie qui alimente l expansion Dans un tel contexte la hausse des prix r duit la valeur r elle de l encours de la dette en compensant ainsi l augmentation de la dette nominale et favorisant de futurs emprunts Le processus se poursuit jusqu ce qu un tat de surendettement g n ral soit atteint au point que tout endettement suppl mentaire accroisse le risque d insolvabilit des emprunteurs Lorsque ces derniers sont dans l incapacit d honorer leurs engagements et de se refinancer une crise peut se d clencher provoqu e peut tre par une hausse des taux d int r t Devant ces conditions les d biteurs peuvent tre contraints liquider leurs actifs en prenant la forme du mouvement de ventes de d tresse Si ce mouvement se g n ralise cela conduit successivement une baisse de prix puis un d clin des d p ts bancaires 8 FISHER in DE BOISSIEU Christian op cit 2004 p 88 Chapitre II La contagion internationale des crises financi res Il suffit qu il y ait la d
205. ch s financiers cause du comportement des investisseurs Suivant la litt rature on peut distinguer plusieurs canaux de transmission des chocs relatifs la contagion pure l existence d quilibres multiples qui peut impliquer des comportements contagieux le r le des asym tries d information et enfin les mod les de wake up call qui La hausse de la monnaie am ricaine par rapport au yen partir de 1994 a contribu d grader la balance des op rations courantes de certains pays d Am rique latine m me si l appr ciation du dollar ne suffit pas expliquer le ralentissement des exportations MASSON Paul op cit September 1998 p 4 LA Chapitre II La contagion internationale des crises financi res expliquent qu une crise dans le reste du monde n est qu un signal d alarme qui incite les march s financiers r examiner les donn es fondamentales d autres pays 2 2 1 Equilibres multiples Dans le cadre de la contagion pure le m canisme de multiplicit des quilibres se produit lorsque la r alisation voire simplement l anticipation d une crise dans un pays d clenche la crise dans un autre pays et ce ind pendamment d un changement effectif ou futur des fondamentaux Si un choc passe d un pays un autre il fait passer un pays quelconque d un bon quilibre un mauvais quilibre Ce passage d un bon un mauvais quilibre et la transmission de la crise d autres pa
206. change effectif r el ratio M2 r serves appr ciation implicite du taux de change r el apr s la crise En Chapitre II La contagion internationale des crises financi res Tableau n 3 Caract ristiques des pays vuln rables la contagion D s quilibres ext rieurs D s quilibres int rieurs Appr ciation du taux de change r el Faible croissance du PIB Fort t h Ralentissement de la croissance des ort taux de ch mage n l Forte croissance du cr dit int rieur march s d exportation iai ERNE r el Importance lev e du cr ancier Taux d int r t lev s commun pour le pays emprunteur Pn M2 r serves internationales D ficit du solde ext rieur courant Ratio lev de la dette ext rieure Inflation lev e Grave d ficit budg taire court terme r serves Dette publique lev e Source Perspectives de l conomie mondiale FMI 1999 p 81 82 83 Tir du site web books google fr books isbn 1557758107 Date de consultation le 22 03 2014 En analysant les facteurs de risque et de vuln rabilit 1l convient de garder l esprit que les chocs peuvent se transmettre rapidement d un pays l autre par des circuits commerciaux et financiers qui conduisent une structure complexe d interactions et d effets de contagion L int gration croissante de l conomie mondiale et des march s financiers au cours des trente derni res
207. change est de moins en moins co teuse la moiti d une crise bancaire ou l g rement moins qu en moyenne la dur e des crises bancaires a l g rement augment depuis 1973 3 1 ans contre 2 3 ans avant 1913 et 2 4 ans pendant l entre deux guerres et celle des crises de change a plut t diminu 3 8 ans depuis 1973 contre 8 3 ans avant 1913 et 14 2 ans pendant l entre deux guerres Cette tude montre ainsi qu une crise financi re ajoute bien la s v rit d une r cession cyclique et que les crises ont des effets sur la croissance et sont tr s co teuses en termes de Croissance Conclusion Ce pr sent chapitre est consacr la compr hension g n rale des crises financi res en s appuyant sur les faits et en essayant de cerner au mieux le concept de crise afin de retracer la dynamique et l amplification de ce ph nom ne Le but est de d gager si possible des caract ristiques propres aux pisodes de crise financi re et de comprendre comment celles c1 sont prises en compte dans les tudes consacr es l analyse des crises Il ressort que les crises financi res sont des ph nom nes tr s complexes quant leur nature et leur volution dans le temps Comme le souligne De Boissieu 2006 le sch ma que suivent les crises financi res n est jamais identique Selon le point de d part de la crise selon le contexte conomique et institutionnel et suivant les politiques conomiques men es l
208. choc global diff re suivant ces crit res Nous cherchons quantifier ces diff rences afin d identifier les pays les plus vuln rables et de mieux cerner ensuite les enjeux pos s par l impact de la crise sur la trajectoire de ces conomies court et moyen terme 1 La transmission de la crise travers le canal commercial La contraction de l activit qui a commenc en 2008 dans les conomies avanc es a engag une contagion l chelle mondiale via le canal commercial En termes r els les changes commerciaux de biens et de services des pays mergents se sont r duits en 2009 de 184 Chapitre IV Analyse de la contagion de la crise financi re internationale de 2007 aux pays mergents 19 pour les exportations et de 25 7 pour les importations Toutefois l impact de ce ralentissement diff re d un pays l autre En effet leur taux d ouverture est tr s variable tableau n 4 d o une sensibilit un retournement du commerce ext rieur de fait tr s h t rog ne Tableau n 4 Taux d ouverture commerciale exportations de biens et services en pourcentage du PIB pour l ann e 2008 Chine Br sil Afrique Indon sie Mexique Turquie du sud Taux d ouverture 35 23 6 13 66 31 3 27 26 8 27 9 commerciale en du PIB Source Con u partir de la base de donn es du FMI Tir du site web www imf org IMF ata and Statistics Principal Global Indicat
209. ciales jusque l pargn es ou tr s faiblement impos es Par ailleurs outre ces mesures des m canismes plus sophistiqu s ont t tablis dans la foul e de la facilit grecque Le conseil ECOFIN des 9 et 10 mai 2010 a d cid de la mise en place d un dispositif europ en de stabilisation de droit commun Ce m canisme dot de 500 milliards d euros 440 milliards d euros pour le fonds europ en de stabilit financi re FESF et 60 mulliards d euros pour le m canisme europ en de stabilit financi re MESF auxquels s ajoutent 250 milliards d euros du FMI portant le total 750 milliards d euros Ce dispositif n a t cr que pour trois ans soit jusqu juin 2013 pour tre ensuite remplac par le m canisme europ en de stabilit MES Ce dispositif europ en de stabilisation de droit commun c est dire le FESF et le MESF a t activ pour l Irlande et le Portugal respectivement en d cembre 2010 et mai 2011 Les sommes concern es sont respectivement de 67 5 milliards d euros 85 milliards d euros apr s la mise en compte de la contribution de l Irlande et 78 milliards d euros Initialement ces m canismes ne pouvaient octroyer des pr ts qu en faveur des tats membres de la zone euro faisant face une situation financi re tr s d grad e Mais le champ d activit du dispositif s est ensuite largi la possibilit d acheter des titres d tat sur le march p
210. ciela et REINHART Carmen The Twin Crises The Causes of Banking and Balance of Payments Problems American Economic Review Vol 89 n 3 1999 p p 473 500 LE CACHEUX Jacques Politiques macro conomiques retour l orthodoxie Revue d conomie financi re n 103 Octobre 2011 p p 59 76 MATHIEU Catherine et STERDYNIAK Henri Finances publiques sorties de crise Revue de l OFCE n 116 Janvier 2011 p p 17 60 NAPPI CHOULET Ingrid Retour sur la crise immobili re am ricaine Revue IEIF r flexions immobili res n 48 Mars 2009 p p 1 8 PLANE Mathieu et PUJALS Georges Les banques dans la crise Revue de l OFCE n 110 Juillet 2009 p p 179 219 REINHART Carmen et ROGOFF Kenneth From Financial Crash to Debt Crisis American Economic Review Vol 101 n 5 2011 p 1676 1706 RIFFLART Christine La crise immobili re aux tats Unis l clatement de la bulle Revue de l OFCE 2009 p p 1 4 PASRICHA Gurnain ROBERTS Tom CHRISTENSEN Ian et HOWELL Brad Vuln rabilit s du syst me financier une approche fond e sur des indicateurs avanc s Revue de la Banque du Canada D partement de la stabilit financi re Automne 2013 p p 11 22 PISANI FERRY Jean MERLER Silvia Une relation risqu e l interd pendance entre dette bancaire et dette souveraine et la stabilit financi re dans la zone euro Revue de la stabilit financi re Banque de France
211. commerce ext rieur au Br sil la croissance conomique s est contract e elle aussi du fait de la forte d pendance de l conomie de ce pays aux exportations Le PIB est pass de 6 1 en 2007 5 2 en 2008 pour entrer en r cession en 2009 en enregistrant 0 3 Cependant partir de 2010 comme pour les pays cit s ci dessus le commerce ext rieur br silien remonte gr ce essentiellement le reprise conomique en Asie qui constitue une zone de d bouch s importante pour les produits manufactur s br siliens et non pas les tats Unis et ce malgr la proximit g ographique Les exportations de marchandises enregistrent une augmentation de 32 et 15 pour les exportations des services commerciaux en variation annuelle en pourcentage par rapport l ann e 2009 En 2011 la hausse des exportations continue que se soit pour celles de marchandises avec 27 et celles des services commerciaux avec 21 en variation annuelle en pourcentage De ce fait l conomie br silienne avait progress dont le taux de croissance du PIB a atteint 7 5 en 2010 en franche r cup ration par rapport la baisse de 2008 et 2009 Cependant La surprise est venue de la baisse de 2011 o le taux du PIB a enregistr 2 7 puis 1 en 2012 mais plusieurs facteurs ont contribu cette chute comme le souligne un article publi par alternatives conomiques Il voque l existence d un change valoris et une basse productivit d
212. confirme l attachement de cause effet entre crise financi re et fondamentaux L num ration des variables macro conomiques et macro financi res travers un comportement changeant avant la r alisation d une crise doit permettre de les anticiper La d marche alors choisie ici mettra en lumi re les variables macro conomiques et macro financi res qui travers leur d gradation apparaissent symptomatiques lors de crises financi res au regard des travaux cit s et aussi jug es importantes dans les analyses th oriques des crises Plusieurs m thodes de d tection des vuln rabilit s ont t mises en place permettant de mesurer ces diff rentes variables On pr sentera ici trois la m thode des signaux d alerte ou des indicateurs avanc s la m thode des events et enfin l indice des tensions financi res labor par le FMI EINCHENGREEN Barry ROSE Andrew et WYPLOSZ Charles Exchange market mayhem The antecedents and aftermath of speculative attacks IMF Working Paper n 18 June 1995 8 FRANKEL Jeffrey ROSE Andrew Currency crashes in Emerging Markets An empirical treatment IFDP Working Paper n 534 1996 gt EDISON Hali Qualit des institutions et r sultats conomiques 2003 Disponible sur le site web www imf org external pubs ft fandd fre 2003 06 pdf edison pdf CERRA Valerie et SAXENA Sweta Chaman What caused the 1991 currency crisis in India I
213. conseil Goldman Sachs aurait aid la Gr ce emprunter discr tement des milliards d euros travers des instruments financiers pour dissimuler l ampleur de sa dette Lorsqu un pays vend sa dette au march il a la possibilit d mettre des obligations en euros ou lhibell es dans une autre monnaie Pour se couvrir contre le risque de change il a recours des instruments financiers notamment les swaps qui consistent changer des flux financiers entre deux parties qui sont g n ralement des banques ou des institutions financi res L affaire est ill gale aux yeux de la commission europ enne lorsque l tat d cide de changer discr tement la parit du taux de change de sa couverture car cela permet de diminuer artificiellement la valeur de sa dette Ce march est rest inaper u parce qu il tait trait comme un change de devises plut t qu un pr t ce qui a aid l tat grec respecter les r gles de d ficit impos es par l Europe tout en continuant de d penser au dessus de ses moyens Si les banquiers de Goldman Sachs n ont pas cr le probl me de la dette grecque ils ont toutefois permis l tat grec d emprunter au del de ses moyens de mani re non transparente 139 Chapitre III Pr sentation succincte de la crise financi re internationale de 2007 Ainsi la m fiance des investisseurs sur la solvabilit de l tat grec a conduit ce dernier emprunter des taux plus lev
214. consid rablement ces derni res ann es Le graphique n 5 ci dessous montre clairement l accroissement de l mission des CDO garanties entre autres par des emprunts subprimes que le march am ricain a connu partir de 2005 jusqu 2007 16 AGLIETTA Michel Comprendre la crise du cr dit structur la lettre du CEPII n 275 F vrier 2008 p 2 Tir du site web www cepii fr PDF PUB LETTRE 2008 Let275 pdf Date de consultation le 15 09 2013 ROMEY Carine DRUT Bastien Une analyse de la notation sur le march des RMBS subprime aux tats Unis Autorit des march s financiers risques et tendances D partement des tudes Janvier 2008 p 6 Chapitre III Pr sentation succincte de la crise financi re internationale de 2007 Graphique n 5 Emission de CDO garantis par des emprunts subprimes en milliards de dollars 120 000 100 000 80 000 60 000 40 000 i LI 20 000 se as NT KDO a a i et K K E K 4 lt Source BOUZID B chir Titrisation des emprunts hypoth caires et bulle immobili re aux tats Unis les origines d une d b cle Revue d conomie financi re n 97 Mars 2010 p 116 Cette pouss e de la titrisation a t per ue favorablement du fait qu elle permettait aux banques de sortir de leurs bilans les pr ts qu elles ont initi et ainsi restaurer leur capacit accorder de nouveaux pr ts Et aussi l id e re ue jusqu
215. crise de la dette souveraine en particulier de la crise grecque Mais pas seulement il existe cependant d autres raisons qui ont accentu la m fiance des investisseurs sur la solvabilit de l tat grec et attis les pressions sp culatives En effet cette sp culation a t facilit e par le jeu des agences de notation qui ont d clar risqu es les dettes des pays du Sud de la zone alors m me que le scenario o un pays de la ZE ferait d faut n avait a priori qu une probabilit tr s faible Ce sont les agences de notation elles m mes qui ont renforc cette probabilit Face aux d gradations successives des agences de notation la dette grecque n aurait plus t accept comme collat ral ce qui aurait incit d autant plus les investisseurs se d barrasser des titres grecs ou ne plus les acqu rir Et les investisseurs qui ont perdu de largent sur les titres grecs sont chaud s sans attendre ils vendent leurs titres irlandais espagnols portugais voire m me italiens belges ou fran ais La crise est donc devenue contagieuse L annexe n 5 d montre la contagion de la crise de la dette souveraine entre les pays membres de la ZE Section 3 R ponses apport es la crise par les autorit s publiques L ampleur de la crise financi re et de la r cession mais aussi de la crise de la dette souveraine qui a suivi a suscit de promptes r ponses de la part des autorit s publiques Ainsi A que no
216. crise de liquidit mais pas le probl me fondamental des cr ances douteuses Les gouvernements se sont alors aper us que l intervention des banques centrales ne suffisait pas pr venir la faillite des banques qui non seulement manquaient de liquidit s mais galement de capital Pour cela les tats ont utilis d autres mesures voisines pour sauver le syst me bancaire l instar du plan tatique qui concerne le rachat des actifs toxiques comptabilis s dans le portefeuille des banques 1 2 Rachat et cantonnement d actifs toxiques Une autre initiative a t envisag e pour viter la faillite du syst me bancaire consiste racheter des obligations priv es mises par les banques de second rang de fa on d barrasser leurs bilans des actifs toxiques Cette solution fut envisag e un temps aux tats Unis Ainsi le plan de sauvetage du syst me financier am ricain propos par le secr taire d tat au Tr sor Henry Paulson et baptis Loi sur la stabilisation conomique d urgence de 2008 pr voyait initialement le rachat des actifs d pr ci s d tenus par les institutions financi res mises mal par la crise des pr ts immobiliers risque pour un montant de 700 milliards de dollars Par ailleurs d autres pays ont choisi une d marche diff rente qui consiste cr er une ou plusieurs bad banks pour externaliser ces actifs douteux des bilans des banques dans une technique connue sous l
217. crises des travaux issus des deux premi res classifications Mais la principale critique faite sur cette d finition est son caract re ex post En effet la crise est d finie comme une r ponse l action gouvernementale ou des autorit s mon taires Cette approche semble privil gier l explication plut t que la pr diction dans la mesure o l on ne rep re la crise que lorsqu elle se produit 2 1 1 2 Les diff rentes formes des crises bancaires Les crises bancaires rev tent deux formes une crise du passif du bilan et une crise de l actif du bilan Boyer et al 2004 2 Demirguc Kunt et Detragiache in MACHROUH Fouad op cit p 9 Chapitre I Les aspects th oriques et conceptuels relatifs aux crises financi res a La crise du passif du bilan crise de liquidit La crise du passif ou la crise de liquidit est une situation dans laquelle la banque ne peut honorer imm diatement son contrat d obligation de fourniture de liquidit envers ses cr anciers m me si cette derni re a une valeur nette positive En effet la banque se trouve incapable de trouver des fonds moindre co t sans liquider une partie de son actif La contrainte de liquidit peut la conduire une vente chaud fire sale dans ce cas la liquidation de ses actifs se fait avec d cote c est dire avec perte de valeur Ainsi une banque peut avoir une valeur nettement sup rieure ses dettes dans un scenario norma
218. crises et des cycles conomiques des crises industrielles du 19 si cle aux crises actuelles d Armand Colin Paris 2009 p 13 GILLES Philippe op cit 2009 p 12 240 VA Annexe n 2 Les r sultats de pr vision des crises de balance des paiements et des crises bancaires pour chaque indicateur pr sent dans le chapitre I section 2 nn 0 0019 93 0 0000 TCR BC me rss 3 43 7 0 0055 0 0000 0 0210 0 0377 a 4 7 14 7 14 0172 0 387 0 0103 7 14 0 02 14 l Sial he 13 28 57 0 0328 241 Tableau 1 6 r sultats de pr vision des crises bancaires BC pour l indicateur MYRES 20 0 0 0850 0 0567 E 3 20 00 E bruit signal P 5 es 23 92 00161 23 08 10 3 ne FR 0 0000 ir non 00000 1818 CDPBBO Siemiona Signal nat Sienai orrsiemal Sienai oraria 0 015 0 own room Tooo joe jour efo f our fs a PE e LE foo 0176 0 0657 12 50 12 50 242 Tableau 1 12 r sultats de pr vision des crises bancaires BC pour l indicateur dettes bancaires externes sx _ 10230 84622 84 62 00207 84 62 t 0 0305 7 69 Source NAAMANE Adil Peut on pr venir les crises financi res Centre d Analyse Th orique et de Traitement des donn es conomiques CATT Working Papers Series n 7 Mai 2012 p 10 11 et 12 Annexe
219. cu European Currency Unit Durant l t 1993 le SME est confront une seconde crise majeure qui se manifeste par de violentes attaques sp culatives contre le franc fran ais et s ach ve par une d cision d largissement 15 des marges de fluctuation des monnaies participant au MCE qui ne signifie pas l abandon des principes fondamentaux du SME mais s apparente une mesure de sauvetage du syst me et nouveau mis l preuve en 1995 en raison de la chute du dollar et des incertitudes sur l orientation de la politique conomique en France De fa on g n rale les causes de ces crises sont li es d une part au contexte d affaiblissement du dollar et corr lativement de l affermissement du mark au ralentissement conomique en Europe en 1992 93 rendant moins soutenable une politique d ancrage au mark en raison des niveaux lev s des taux d int r t court terme et GILLES Philippe op cit 2009 p 255 7 Idem 2009 p 255 Chapitre I Les aspects th oriques et conceptuels relatifs aux crises financi res l incertitude quant la cr dibilit du projet d union mon taire europ enne avec les difficult s du processus de ratification du trait de Maastricht et le manque de convergence D autre part les causes de ces crises d coulent de la rigidit de la grille de parit s fixes entre janvier 1987 et novembre 1992 r valuation du mark et du florin de 3
220. cul de l investissement L investissement priv est traditionnellement un poste de la demande tr s sensible aux crises par son caract re acc l rateur des variations de la demande Sa chute a t drastique pendant la crise r cente 2 3 Le recul de l investissement La d gradation de l environnement conomique s est notamment traduite par une forte limitation des investissements En temps de crise la contraction des d bouch s p se sur les d penses d investissement des entreprises ces m canismes habituels la crise actuelle a ajout des contraintes financi res En effet les difficult s prouv es par le secteur bancaire l Outre les m nages les entreprises non financi res ont galement enregistr aux tats Unis un recul global de 17 de leurs actifs nets entre la fin 2007 et le deuxi me trimestre 2009 d essentiellement une chute de la valeur de leurs biens immobiliers ainsi que dans une moindre mesure de leurs actifs financiers Extrait du rapport de la Banque de France Documents et D bats n 3 Janvier 2010 p 26 62 Cette baisse est imputable de nouveaux facteurs restrictions dans l octroi de cr dits la consommation et d gradation de la confiance face la mont e du ch mage 5 BRICOGNE Jean Charles LAPEGUE Vincent MONSO Olivier op cit 2009 p 13 Pour une large compr hension de ce point se reporter l tude r alis e par l Insee Note de conjoncture de Mars
221. d uvre dont les envois de fonds ont contribu au d collage mexicain et qu on a pu parler d un d veloppement par lexil Par ailleurs la chute du mur de Berlin puis de l union sovi tique ont donn naissance des pays qualifi s de PECO Pays d Europe Centrale et Orientale qui regroupent la Pologne la R publique Tch que la Hongrie la Slov nie la Slovaquie etc qui ont donn une nouvelle dimension au processus de l mergence avec les r formes politiques et les r formes de politique conomique pour assurer la transition vers l conomie de march en tant que moteur de la croissance Enfin l affirmation d un autre groupe les BRICS ces grands mergents qui ont cr un nouveau rapport de force Ils sont n cessaires la croissance mondiale la finance et l industrie mondiale Une attention particuli re devrait donc tre faite ces pays dont la Russie tel un pays rentier qui tire l essentiel de sa richesse de ses ressources nerg tiques alors que la croissance 10 JAFFRELOT Christophe op cit 2008 p 30 ll Idem 2008 p 30 7 Idem 2008 p 30 168 Chapitre IV Analyse de la contagion de la crise financi re internationale de 2007 aux pays mergents des autres mergents repose sur une industrialisation rapide Elle est d ailleurs moins port e que les autres l investissement productif La Chine quant elle son affirmation depuis une vingtaine d
222. d Finance Research Department International Monetary Fund 1999 Chapitre II La contagion internationale des crises financi res vers le mauvais quilibre avec attaques sp culatives La crise auto r alisatrice tend alors devenir syst mique ph nom ne qualifi de contagion Masson 1999 propose un mod le avec un ensemble d explications pour la transmission de la crise mexicaine plusieurs autres pays mergents de la r gion une premi re explication est le choc commun affectant tous les pays th oris sous le nom d effet de mousson par exemple un brusque changement dans le taux d int r t ou de change des tats Unis La deuxi me explication est l effet des r percussions spillovers travers les liens commerciaux La derni re explication est la contagion qui se manifeste travers les changements d anticipations des investisseurs qui peut r sulter d un saut entre les quilibres d clench par une crise dans le reste du monde Selon cet auteur seule la derni re explication est consid r e comme la vraie contagion qui n est pas expliqu e ni par des interd pendances avec le pays originaire de la crise ni par des probl mes de fondamentaux du pays contamin Ainsi dans le cadre des mod les avec clause de sortie la contagion ne s op re que dans le cas d une zone interm diaire des fondamentaux En effet les attaques sp culatives auto r alisatrices dans ce cas sont d termin es
223. d rang pour accro tre la liquidit su syst me bancaire puisque les taux sont d j z ro 15 Il existe cependant une autre cat gorie de mesures non conventionnelles qui consiste agir sur la pente de la courbe des taux en s engageant sur la trajectoire future des taux directeurs de fa on orienter les anticipations des agents Il s agit de communiquer par la banque centrale la trajectoire des taux d int r t en pr cisant une dur e pendant laquelle les taux resteront bas de mani re conditionnelle ou inconditionnelle li e alors l am lioration d indicateurs conomiques l En fait le caract re non conventionnel r side la fois dans la nature des actifs qu elles ach tent et aussi qu elles injectent de la liquidit directement dans les entreprises travers l achat de papiers commerciaux sans que celles c1 aient se financer aupr s des banques commerciales 151 Chapitre III Pr sentation succincte de la crise financi re internationale de 2007 de i deea T des banques principalement pour le secteur immobilier De son c t la Banque d Angleterre a engag un programme d achat d actifs l enveloppe pr vue qui a t r valu e est de 200 milliards de livres les actifs ligibles doivent avoir une maturit 118 L annexe n 6 reprend minimum de 5 ans qui a t abaiss e 3 ans ensuite ao t 2009 les principales mesures non conventionnelles prises par l
224. dans ce qui suit nous ne nous int resserons qu aux crises financi res les plus importantes de la p riode post Bretton c est dire qu aux crises financi res syst miques graves dans les conomies d velopp es en mettant l accent tout particuli rement sur l encha nement des crises du Syst me Mon taire Europ en SME de 1992 1993 puis son Des pertes de 32 milliards de dollars durant le seul mois d octobre 1929 la moyenne du Dow Jones des valeurs industrielles tombent son niveau le plus bas 198 le 13 novembre 1929 Les financiers de la Place ont proc d l achat de titres au report d appels des ch ances des call loans et la Fed a proc d l achat de titres via l open market pour 370 millions de dollars durant octobre et novembre et la baisse du taux de r escompte qui passe 5 puis 4 5 le 15 novembre LACOSTE Olivier Comprendre les crises financi res d Eyrolles Paris 2009 p 35 BORDO Michael EICHENGREEN Barry KLINGEBIEL Daniela et SOLEDAD MARTINEZ PERIA Maria op cit 2001 DEHOVE Mario op cit 2003 BOYER Robert DEHOVE Mario PLIHON Dominique op cit 2004 Chapitre I Les aspects th oriques et conceptuels relatifs aux crises financi res effondrement en 1995 t moignages de l incompatibilit d une lib ration compl te des mouvements de capitaux avec la p rennit d un syst me de change fixe De plus une attention particu
225. de l ann e 2009 La chute de la demande des pays industriels en particulier des tats Unis et de l Europe qui constituent les principaux partenaires commerciaux de l Afrique du sud a vu ses exportations principalement celles de mati res premi res en direction de ces pays baiss de 5 pour l ann e 2009 De 2008 2009 la valeur des exportations des minerais comme la platine le diamant et autres m taux exception faite lor a baiss de 86 12 milliards de dollars 67 93 milliards Les exportations totales sont pass es de 94 en 2008 74 milliards de dollars en 2009 A cet effet la balance commerciale enregistre en 2008 et 2009 un d ficit inhabituel depuis plus de 10 ann es avec respectivement 22 et 12 milliards de dollars Ceci se traduit par la contraction du PIB in dite depuis la fin de l aparthe d Les estimations du FMI valuent la croissance de Pretoria 1 5 pour l ann e 2009 N anmoins l ann e 2010 s ouvre avec l augmentation des exportations de marchandises avec 31 en 2010 et 20 en 2011 en variation annuelle en pourcentage En valeur les exportations totales sud africaines ont atteint 96 en 2010 et 111 milliards de dollars en 2011 Cette reprise des exportations a t r alis e gr ce la diversification des partenaires commerciaux de Pretoria et c est la chine qui est devenue le premier client de son conomie Ainsi la reprise conomique chinoise observ e partir de 2010 a
226. de ces pays r rs 41 Les conomistes observent les v nements suivants 5 1 1 D pr cation violente du taux de change La premi re observation pouvant tre tir e des crises des pays mergents est in vitablement la d pr ciation violente des taux de change au moment de la crise Tous les travaux th oriques et empiriques effectu s sur ces ph nom nes ont remarqu que les monnaies domestiques des pays mergents ont subi au moins deux trois fois de d pr ciations par rapport au dollar Th oriquement la hausse du taux de change signifie une d pr ciation de la valeur d une monnaie et inversement la baisse du taux de change correspond une appr ciation de la monnaie De cela on peut observer la d pr ciation violente de la valeur des monnaies des ARTUS Patrick La r solution des crises dans les pays mergents d Economica Paris 2006 p 2 180 Chapitre IV Analyse de la contagion de la crise financi re internationale de 2007 aux pays mergents pays mergents touch s par la crise par rapport au dollar par la hausse du taux de change de ces pays Le Mexique par exemple entre 1990 et 1993 sa monnaie a maintenu relativement sa valeur stable par rapport au dollar Mais partir de 1994 le peso s est fortement d pr ci qui correspond l augmentation du taux de change Cette d valorisation a continu en 1995 Pendant cette p riode entre la fin de 1993 et 1995 le peso
227. de la crise financi re internationale de 2007 aux pays mergents o ceux ci ont t touch s par l onde de choc de la crise financi re la plus s v re qu a connu le capitalisme depuis la crise de 1929 Cependant leur exposition ce choc et son impact sur ces conomies ont vari en fonction des facteurs mentionn s ci dessus interd pendances mais pas seulement ils diff rent galement pour d autres raisons notamment cause de l h t rog n it des facteurs structurels des conomies affect es Section 3 Analyse de l tat des fondamentaux macro conomiques et macro financiers des pays mergents Avant la crise financi re internationale de 2007 les d cideurs sont convaincus que les conomies mergentes sont devenues plus r sistantes aux chocs originaires des pays avanc s cependant cette crise a jet une ombre sur la capacit des pays mergents se prot ger contre de tels chocs Par ailleurs il est important de souligner cet gard qu il y a eu des niveaux variables de r silience parmi les conomies mergentes Car ces pays se distinguent par des structures conomiques et des quilibres macro financiers de pr crise tr s h t rog nes En effet les caract ristiques de ces pays ont jou un r le important dans la variation de l impact Cette section cherche montrer est ce que les pays qui disposaient de bons fondamentaux macro conomiques et macro financiers sont ceux qu
228. de mots sur FNMA initiales de Federal National Mortgage Association et Freddie Mac jeu de mots encore sur FHLMC initiales de Federal Home Loan Mortgage Corporation constituent ce qu on appelle aux tats Unis les government sponsored entities GSE les organismes officiels de promotion du pr t au logement Fannie Mae fut cr e en 1938 par l Etat f d ral et partiellement privatis e trente ans plus tard Freddie Mac fut cr e en 1970 sur le m me mod le essentiellement pour donner Fannie Mae un concurrent dans un environnement o son monopole commen ait faire probl me Ceux entreprises b n ficient d avantages financiers de la part du gouvernement f d ral Ces protections gouvernementales comprennent l acc s une ligne de cr dit aupr s du Tr sor public US Treasury l exon ration d imp t sur le revenu au niveau local et f d ral et l absence de surveillance de la SEC la Securities and Exchange Commission Les deux entreprises sont soumises au contr le du Congr s et tirent leur profit d une mission de quasi service public 243 suite ces titres seront mis sur le march secondaire la disposition des investisseurs qui pourront b n ficier leur tour d une part des plus values attendues de l appr ciation anticip e des prix du logement Ce m canisme permet de canaliser les fonds disponibles sur les march s de capitaux vers les emprunteurs sur le march hypoth caire Comme ces deux agen
229. dent et d impr visibilit et l explication des cons quences ou effets visibles de la crise Cependant une d finition descriptive ne doit pas pour autant faire oublier la dynamique de temporalit qui est propre au ph nom ne de crise Le processus peut tre pr sent en trois temps compl mentaires la p riode ant rieure la crise la p riode de crise puis la p riode post rieure la crise Lecomte 1986 Selon cet auteur chacun de ces temps est r gi par un m canisme pouvant induire un enchainement potentiel vers la p riode suivante Il donne le raisonnement suivant et bien que destin s des applications m dicales en d crit une dynamique int ressante La p riode ant rieure la crise comprend trois tapes compl mentaires que sont un v nement dangereux induisant un tat vuln rable puis un facteur d clenchant qui renforce la situation de stress S1 l organisme est capable d appr hender puis d anticiper les tensions alors subies 1l va se diriger vers un nouvel quilibre sans passer par une situation critique pouvant tre d finie comme une crise Sil n en est pas capable il va entrer dans la p riode de crise Lorsque le d s quilibre n est plus maitris deux comportements vont s enchainer l un apr s ROUX DUFORT in RENAUDIN Herv ALTEMAIRE Alice op cit 2007 p 12 SHRIVASTAVA in RENAUDIN Alice ALTEMAIRE op cit 2007 p 13 LECOMTE in CUENOUD Thibault Crises fi
230. des ann es 1990 l Inde a entretenu des relations limit es avec l ext rieur Le pays empruntait la strat gie sovi tique de d veloppement planifi et se m fiait de l imp rialisme N anmoins partir de 1991 l Inde fait le choix de l ouverture commerciale de l appel aux investissements directs trangers du recours aux capitaux financiers tout en sachant que le FMI reste le catalyseur de l ouverture du pays l conomie mondiale apr s son intervention lors de la crise de la dette ext rieure d clench e la fin de l ann e 1990 256 En effet apr s cette date l Inde a entrepris plusieurs r formes dont les principales sont 2 1 La lib ralisation de l conomie indienne Le principal responsable des r formes qui d mant leront peu peu le syst me r glementaire qui cadenassait l conomie indienne est Manmohan Singh ancien gouverneur de la Banque centrale nomm par Narashima Rao le nouveau premier ministre de l Inde qui a fait appel au FMI pour stabiliser la situation financi re court terme Ainsi des mesures d urgence sont prises l t 1991 dans une perspective de longue dur e dont la premi re proc der l annulation progressive du syst me License Raj un carcan bureaucratique qui se caract risait par l omnipr sence de l administration dans le contr le des activit s conomiques des secteurs priv et public notamment par le biais de l octroi
231. des francs belge et luxembourgeois de 2 En outre cette rigidit est confront e l insuffisance de convergence inflation et finances publiques notamment entre pays membres Cela a eu pour effet la d gradation de la comp titivit prix des pays les plus inflationnistes du syst me 1 3 Les principales crises des pays mergents Les pays mergents ont galement t frapp s par de multiples crises durant la d cennie 90 qui s expriment sous la forme de l effet de domino et qui ont t d clench es par diff rents m canismes Il y a eu la crise asiatique d abord la crise financi re qui a clat en juillet 1997 avec le flottement de la monnaie tha landaise et qui s est propag e par vagues de nombreuses conomies mergentes puis la crise russe et la crise du Br sil en 1998 La crise asiatique qui est devenue continentale s est d clench e le 2 juillet 1997 lorsque la Tha lande annon a ne plus pouvoir assurer le service de sa dette externe Mais pas seulement la plupart des observateurs imput rent cette crise aux pays en difficult notamment l Indon sie la Malaisie la Cor e du sud et y compris la Tha lande et aux experts tant gouvernementaux que priv s qui les exhort rent d r glementer leur conomie Au regard de la vigueur de la croissance chez ces pays durant les ann es 1980 et 1990 l av nement de la crise asiatique fut une tr s grande surprise En effet ces pays ont connu une cr
232. dettement externe qui avait largement contribu au d clenchement de la crise de 1997 et qui a aujourd hui pratiquement disparu en grande partie gr ce l accumulation de r serves de change et la croissance conomique rapide Le Mexique aussi le degr de soutenabilit de son endettement externe est favorable avec un taux de dette court terme mod r et contenu atteignant 15 1 de la dette ext rieure totale en 2006 et une hausse de la dette ext rieure totale soutenue au regard de l accumulation importante des r serves en devises de ce pays La Turquie son endettement en devises court terme avant la crise n est pas important au regard de la dette ext rieure totale et un niveau d endettement externe soutenable dans la mesure o la hausse de la dette ext rieure totale correspond l accumulation importante des r serves en devises 8 amp 1 RODADO Juan Carlos Russie un aller retour sur la crise de 1998 flash conomie n 328 Juillet 2008 p 6 Tir du site web cib natixis com flushdoc aspx 1d 41707 Date de consultation le 10 07 2014 211 Chapitre IV Analyse de la contagion de la crise financi re internationale de 2007 aux pays mergents 2 Analyse de l tat des fondamentaux macro conomiques et macro financiers au niveau interne Il s agit pr sent d tudier l tat des principaux indicateurs fondamentaux des pays mergents sous revue au niveau interne De m me
233. dination des investisseurs ER Chapitre II La contagion internationale des crises financi res 2 2 3 Changement de coordination des investisseurs Dans une tude labor e par Khallouli 2007 il explique la question de la coordination des acteurs notamment dans le contexte de la contagion pure qui a t soulev e par Goldestein 1998 en laborant l hypoth se de wake up call travers laquelle il explique que le d clenchement d une crise dans un pays ne constitue qu un signal d alarme poussant dans ce cas les investisseurs rationaliser leurs nouvelles croyances sur les fondamentaux des autres pays ce qui facilite leur contamination En effet cette crise provoque une prise de conscience soudaine et unanime de la mauvaise sant des fondamentaux des autres pays Par la suite les pays dont les fondamentaux sont m diocres risquent de subir des effets de contagion dus un changement d opinion du march M me dans le cas o les investisseurs ne sont pas en mesure de d terminer les causes de la premi re crise c est dire crise par les fondamentaux ou crise par le mim tisme leur coordination se fait mim tiquement ce qui entra ne la contagion La crise asiatique fournit une 1llustration tr s plausible de cette hypoth se de Goldestein A la veille de la crise les investisseurs ne pensaient qu au miracle asiatique Toutefois la crise en Tha lande a t un signal d alarme qui les a conduit
234. dit en dollars en change de laquelle elle dispose d un quivalent dans la monnaie de la banque centrale consid r e par exemple l euro pour la BCE La banque centrale qui b n ficie de cet accord peut tirer sur cette ligne pour un montant illimit ou pour un montant maximal fix pour r pondre aux besoins de refinancement en dollars exprim s par les banques commerciales relevant de son ressort Le prix de la liquidit dollar correspond ensuite au taux appliqu par cette banque centrale aux banques locales qui sont contreparties ces op rations Le 27 d cembre 2007 la Fed met en place avec d autres banques centrales europ ennes BCE et Banque Nationale Suisse BNS des op rations de swap de change 145 Chapitre III Pr sentation succincte de la crise financi re internationale de 2007 n oz landaise japonaise et aussi aux banques centrales des pays mergents Br sil Mexique Cor e Singapour Les montants concern s ont aussi progressivement augment s Ils deviennent illimit s pour la BCE BNS Banque Nationale de Suisse BOE Banque d Angleterre et BOJ Banque Japonaise le 6 octobre 2008 Ainsi l encours estim passe de 58 502 milliards de dollars entre d but septembre et fin octobre 2008 Toutes ces mesures de soutien prises visant injecter des volumes consid rables dans le circuit bancaire ne sont pas parvenues endiguer le risque Ces dispositions ne traitent au fait que la
235. du PIB pour les pays d velopp s Dans l ensemble les pays mergents sont devenus des pays forte croissance Il est cependant frappant que ces pays ne jouent encore qu un r le secondaire sur les march s des capitaux car ils ne repr sentent que 10 de la capitalisation boursi re des actions et seulement 4 des encours d obligations 35 La croissance chez les grands mergents convergences et tensions Centre d analyse strat gique n 285 Septembre 2012 p 3 Idem Septembre 2012 p 4 37 NAUMER Hans J rg Les pays mergents autrefois d biteurs sont les nouveaux cr anciers du monde 2011 p 6 Tir du site web www allianzgi fr uploads tx I11 02 pays emergents FR pdf Date de consultation le 29 04 2014 38 Idem 2011 p 6 178 Chapitre IV Analyse de la contagion de la crise financi re internationale de 2007 aux pays mergents Le graphique n 17 ci apr s montre que la capitalisation boursi re des mergents est moins du tiers de celle des pays de l OCDE Graphique n 17 La capitalisation boursi re en milliards de dollars Etats Unis UE 6 Japon Ensemble des mergents y c Russie et OF EFP Sources Datastream FIBV NA TIX IS 98 99 00 01 O02 03 04 05 06 O7 08 O9 Source ARTUS Patrick Le poids financier et le poids conomique des pays mergents Flash conomie Natixis n 113 Mars 2009 p 2 Les pays mergents sont donc sous repr s
236. e tude sont pr sent es dans le tableau suivant Tableau n 2 Dur e et profondeur des crises financi res en longue p riode 1971 21 pays 56 pays Dur e moyenne des crises en ann es Crises de change Crises bancaires 0 23 2 4 o 3 1 2 6 Profondeur moyenne des crises les pertes cumul es du PIB en Crises bancaires 84 105 70f 62 Source BORDO Michael EICHENGREEN Barry KLINGEBIEL Daniela SOLEDAD MARTINEZ PERIA Maria Financial crises lessons from the last 120 years Center for Economic Policy Research Vol 16 n 32 April 2001 p 59 Par ailleurs l tude explique que les cons quences r cessionnistes des crises bancaires sont remarquablement stables ainsi que celles des doubles crises c est dire des crises jumelles sur les p riodes o elles se produisent ce qui exclut la p riode de Bretton Woods LPS S1 l on se tient aux grandes lignes on pourrait retenir en volution sur les 21 pays suivis arn que l entre deux guerres est une p riode d exceptionnelle violence des crises notamment des crises de change mais pas seulement qu une crise bancaire co te en moyenne 8 du PIB et ce quelle que soit la p riode 6 DEHOVE Mario op cit 2003 p 25 H7 Idem 2003 p 25 p 27 Chapitre I Les aspects th oriques et conceptuels relatifs aux crises financi res qu une crise jumelle co te environ le double qu une crise de
237. e capitaux importantes de la forte hausse des r serves de change assur e gr ce l augmentation du prix du p trole permettant de soutenir la balance du compte courant De plus avec la fuite consid rable des capitaux laquelle tait confront e la Russie partir de 2008 celle ci a r ussi pr server un exc dent du compte courant conf rant au pays une r silience de sa position l international vis vis de cette variable N anmoins le solde de la balance courante de l Afrique du Sud suit une tendance d ficitaire depuis 2003 qui se renforce au fil des ann es et qui traduit entre autres un processus de rattrapage toujours en cours Ce pays pr sentait donc une vuln rabilit ext rieure avec un besoin de financement externe lev pour compenser son d ficit du compte courant qui s est fortement d grad avec la crise En ce qui concerne l Indon sie son solde de la balance courante est exc dentaire qui refl te notamment la r ussite de son rattrapage conomique suivant n anmoins une tendance baissi re depuis 2002 mais qui cesse en 2006 et 2007 permettant au pays de traverser la phase des sorties de capitaux entam e en 2008 sans trop de d g ts contrairement ce qui s est produit en 1997 en amenant le pays dans une crise financi re sans pr c dent Le Mexique pr sente quant lui un compte courant d ficitaire mais contenu de 2002 2007 traduisant un processus de rattrapage en cours avec une fo
238. e ce fait se met en place en 1982 le Dual Track Regime r gime de r gulation agricole qui cr e un march des produits agricoles d centralis et lib ralis c t du syst me centralis de planification agricole Le fonctionnement de ces march s locaux s av re progressivement riche de cons quences sur l ensemble du syst me agricole chinois Les march s assurent des d bouch s pour une augmentation de la production agricole ce qui contribue limiter les risques par r tention de la production Ils permettent de r compenser les agriculteurs dont la productivit sera augment e en leur assurant des revenus compl mentaires par la vente libre de leurs produits et modifient la r partition des revenus entre les villes et les compagnes en fixant localement une partie du surplus agricole qui peut tre r investie sur place Par ailleurs les villageois ont t autoris s cr er de petites entreprises locales ind pendantes dont l activit accompagne parfois la transformation et la modernisation de l agriculture fabrication commercialisation ou entretien de mat riel agricole production d engrais ou d intrants agricoles etc Ces entreprises permettent d assurer localement une activit des emplois et une source de revenus pour la main d uvre lib r e par augmentation de la productivit agricole 253 1 2 Les strat gies de rattrapage conomique Le premier train de mesures
239. e contagion Par ailleurs l incidence de ce cataclysme financier et conomique sur les pays avanc s dans une courte p riode ainsi que la contamination des pays mergents qui semblaient r silients et labri de la crise initialement a fait raviver le d bat sur la relation entre interd pendance et contagion mais aussi sur le clivage fondamentaux et contagion D s lors 1l convient de s interroger sur la fa on d analyser empiriquement ce ph nom ne de contagion dans un contexte mondial o les conomies sont caract ris es par un fort degr d interd pendances commerciale et financi re tout en tenant compte par ailleurs de l effet des fondamentaux c est dire de la fragilit pr existante des conomies affect es La v rification empirique de la pertinence de ces deux facteurs dans la contagion de la crise financi re internationale de 2007 vers les conomies mergentes est l objet de ce m moire Il s agit d analyser les m canismes de l clatement de cette crise de sa propagation et d examiner ses effets de contagion en particulier sur les pays mergents qui constituent notre champ d analyse Ainsi les principaux r sultats qui ressortent de cette tude permettent de dire que la crise financi re internationale de 2007 s est transmise vers les pays mergents par des canaux distincts notamment commercial et financier dont l ampleur de l impact a t variable avec des degr s d intensit diff
240. e d but de la crise d un montant global de 27 trillions de yens 206 milliards d euros soit 5 du PIB Le dernier en date 11 Au dernier trimestre 2008 l conomie am ricaine s tait contract e de 3 8 et le taux de ch mage avait grimp 7 2 0 BLOT Christophe CREEL J r me RIFFLART Christine et SCHWEISGUTH Danielle Petit manuel de strat gies de sortie de crise comment rebondir pour viter l enlisement Revue de l OFCE n 110 Juillet 2009 p 40 21 Les mesures d all gements fiscaux concernent les m nages aussi bien que les entreprises d ductions fiscales essentiellement 153 Chapitre III Pr sentation succincte de la crise financi re internationale de 2007 d voil le 10 avril 2009 pr voit un montant de d penses sup rieur aux trois pr c dents qui s l vent 15 trillions de yens Le plan a pour ambition de soutenir la fois les entreprises et les m nages principales victimes de la crise L aide aux m nages est destin e la revalorisation des allocations familiales au soutien l emploi et au logement des travailleurs ou encore la baisse des p ages autoroutiers Ces mesures de soutien au march de l emploi devaient selon le gouvernement permettre de cr er 400 000 500 000 emplois et une enveloppe de 3 trillions de yens 22 milliards d euros est destin e aider les ch meurs faire face leurs d penses en logement promouvoir le partage
241. e d passant pas les 32 du PIB et pas assez comp titif cependant elle b n ficie d une activit industrielle dynamique gr ce notamment l industrie mini re dont l Afrique du Sud demeure un principal exportateur de m taux pr cieux dans le monde S agissant de l Indon sie ce pays peut tre caract ris d une domination industrielle assez forte et dynamique 44 en 2004 et 47 en 2007 mais sans un taux d ouverture excessif et donc une int gration pas v ritablement significative au reste du monde Elle poss de toutefois de ressources naturelles importantes dans l agriculture avec une population active encore largement employ e dans ce secteur De ce fait l Indon sie a subi ce stade un choc de croissance relativement mod r et ces structures conomiques cit es ont probablement constitu un facteur de r silience face aux chocs commerciaux associ s la phase d exacerbation de la crise mondiale Le Mexique se caract rise par des sp cialisations internationales fortement exc dentaires comme le confirme l importance de son industrie tant en taille qu en dynamisme 36 du PIB En outre le Mexique a su diversifier ses sources de revenus en d veloppant Tir du site web www senat fr gt Rapports gt Rapports d information Date de consultation le 14 07 2014 214 Chapitre IV Analyse de la contagion de la crise financi re internationale de 2007 aux pays mergents su
242. e internationale de 2007 aux pays mergents pourcentage par rapport l ann e pr c dente En valeur elles passent 1748 milliards de dollars en 2010 et on remarque que les exportations en direction des USA et de l UE 27 n ont pas vraiment connu une forte hausse Selon le rapport de l OMC 2011 ce sont les exportations intra r gions qui ont permis de stimuler les exportations chinoises partir de 2010 suite au soutien apport par les autorit s de la r gion asiatique pour relancer la demande des m nages En 2011 la tendance est galement la hausse o les exportations de la chine de marchandises et de services commerciaux ont augment respectivement de 20 et 7 en variation annuelle en pourcentage par rapport l ann e pr c dente En valeur les exportations chinoises passent 2080 en 2011 contre 1565 milliards de dollars en 2008 d passant ainsi la valeur d avant la plus forte contraction qu a connu le commerce mondial Par ailleurs sur la p riode 2007 2011 l exc dent commercial est revenu en 2011 son niveau de 2004 de 2 du PIB alors qu il a atteint 7 du PIB en 2007 En m me temps l exc dent de la balance commerciale chinoise a perdu en valeur 1073 milliards de dollars Ainsi le choc de la crise sur le commerce ext rieur chinois a eu pour cons quence en particulier en 2008 et 2009 de cesser de tirer la croissance chinoise par la demande internationale qui constituait le p
243. e les conomies mergentes taient assez fortes pour supporter la crise financi re de 2007 et qu elles pourraient m me compenser la chute de la demande mondiale agr g e s est r v l e fausse La violence de ce choc global tait telle qu aucun pays n a pu rester l cart de cette crise son impact tait n gatif et les a gravement affect mais des niveaux d impact diff rents et avec des diff rences dans les degr s d intensit et ce pour diverses raisons D une part pour les interd pendances existantes entre les pays avanc s et les pays mergents En r alit les ann es qui ont pr c d la crise avaient t marqu es par une augmentation de l int gration mondiale L interd pendance mondiale s est resserr e tant sur le plan commercial que financier l origine d effets de contagion pr pond rants qu il peut convenir de d finir d l ments de vuln rabilit propre au pays notamment mergents sans pour autant t moigner de la d gradation de ses fondamentaux macro conomiques et macro financiers D autre part cause de l effet des fondamentaux Manifestement si les march s mergents avaient subi la crise avec des fondamentaux plus d grad s les pertes de croissance auraient t plus importantes et les cons quences financi res auraient sans doute t pires Cette r silience pour certains peut donc s expliquer en partie par la plus grande solidit des 221 Chapitre IV
244. e nom de cantonnement d actifs BENTOGLIO Guilhem et GUIDONI Guillaume op cit 2009 p 19 8 AGLIETTA Michel La crise les voies de sortie d Michalon Paris 2010 p 73 Bad bank ou structure de d faisance est une entit juridique charg e d isoler des actifs financiers d une entreprise ou d un secteur par le biais d une op ration de d faisance Cette derni re est une technique financi re d origine am ricaine qui permet de faire sortir du bilan des cr ances haut risque ou des cr ances compromises et de les transmettre un tiers notamment une bad bank 146 Chapitre III Pr sentation succincte de la crise financi re internationale de 2007 Des modalit s diff rentes de mise en uvre distinguent ces structures de cantonnement selon les pays En octobre 2008 une structure de d faisance appel e stabfund a t mise en place en Suisse pour aider UBS la banque suisse la plus touch e en Europe par la crise du cr dit avec pr s de 48 milliards de dollars de pertes et de d pr ciations Ensuite les 3 et 10 juillet 2009 l Allemagne a adopt la loi sur les bad banks visant relancer le cr dit et encourager la consolidation des banques r gionales En ao t puis en septembre 2009 le gouvernement irlandais a pr sent les principaux points de son projet de loi sur la cr ation d une structure publique de cantonnement notamment une bad bank nomm e National Ass
245. e obligation est l cart entre le taux de rentabilit actuariel de l obligation et celui d un emprunt sans risque de dur e identique Le spread est d autant plus faible que la solvabilit de l metteur est per ue comme bonne On parlera ici de la diff rence entre les taux d emprunt court terme et long terme de l tat grec par rapport ceux de l tat allemand 0 MATHIEU Catherine et STERDYNIAK Henri op cit 2011 p 6 l Les institutions financi res ont trouv une nouvelle source de profit en cr ant le march des CDS sur les dettes souveraines des grands pays qui est un march sp culatif parasitaire et d stabilisant Il permet de dynamiser le march des titres publics qui jadis tait relativement inerte Il donne la possibilit de sp culer la faillite des tats Ainsi lorsque le taux d int r t appliqu aux CDS varie la hausse cela signifie que les investisseurs pensent que le risque qu un tat fasse d faut s accroit De plus le march des CDS permet certains op rateurs de gagner de l argent en vendant des protections qu ils pensent n avoir jamais assumer d autres fonds gagnent de l argent en achetant des protections Sur le march des CDS il est possible d acheter et de vendre des protections contre une faillite d un tat en l occurrence la Gr ce m me si l on ne d tient pas le titre d emprunt qui va avec Les fonds sp culent alors soit la hausse du
246. e ou d clinante Ce ph nom ne a t observ dans les pays mergents touch s par les crises qui s est traduit par une baisse du taux de croissance de la consommation et de l investissement Tous ces v nements se pr sentent comme les manifestations des crises des pays mergents Toutefois d autres facteurs sont mis en avant par les conomistes pour expliquer les causes possibles de d clenchement des crises dans ces pays Il s agit entre autres de la sur valuation r elle et perte de comp titivit l exc s d endettement ext rieur un d ficit public excessif l inflation une politique mon taire et l insuffisance d pargne Mais aujourd hui la situation semble radicalement diff rente avec des monnaies tendant s appr cier pays cr diteurs nets financements de march en monnaie locale march s financiers bien orient s afflux d investisseurs trangers et une croissance forte et soutenue les tats mergents sont devenus plus solides sur le plan conomique et financier et consid r s comme moins risqu s Cela peut tre expliqu par divers facteurs qu on pr sentera dans le point suivant 182 Chapitre IV Analyse de la contagion de la crise financi re internationale de 2007 aux pays mergents 5 2 La r silience des conomies mergentes Apr s avoir connu des d faillances majeures dans les ann es 1990 les conomies mergentes apparaissent aujourd hui r si
247. e pr s de 25 points de PIB entre 2007 et la fin 2010 plus de 35 points de PIB au Royaume Uni 33 au Japon 32 aux tats Unis et 19 dans la zone euro Au regard de ces chiffres on constate que c est la ZE qui a vu son taux augmenter le moins et pourtant c est elle qui se trouve dans la tourmente dont les raisons sont diverses et nombreuses 135 Chapitre III Pr sentation succincte de la crise financi re internationale de 2007 chaque pays dont la crise n ayant servi en fait que de simple r v lateur ou d amplificateur d une situation pr alable structurellement d s quilibr e dans un certain nombre de pays Et cela a maintenu le doute sur la possibilit que certains pays fassent d faut sur leur dette et ayant nourri la m fiance et la sp culation 3 1 D gradation des finances publiques Pendant la crise conomique les finances publiques ont souffert de la baisse automatique des recettes fiscales induite par la chute de l activit et de l augmentation automatique de certaines d penses En effet La plupart des gouvernements et des banques centrales des pays concern s ont cet gard cherch dans un premier temps soutenir leur secteur bancaire et restaurer le fonctionnement normal des march s puis dans un second temps mettre en uvre des politiques de soutien l activit conomique par des politiques de relance budg taire et d assouplissement mon taire Donc Le ralentissement
248. e relationship between interdependence and contagion but also on the fundamental disparities and contagion Hence it is necessary to consider how to analyze empirically the propagation and contagious phenomenon in a global context where economies are characterized by a high degree of trade and financial interdependence taking into account also the effect on the fundamentals that 1s to say the pre existing fragility of the affected economies The purpose of this research study is to verify empirically the relevance of these two factors in the spread of the global financial crisis of 2007 to emerging economies Thus to analyze the mechanisms of the propagation of this crisis from spreading and to examine the contagious effects especially on emerging countries making up our research field analysis Thus the main results from this research study allow us to conclude that the international financial crisis of 2007 was transmitted to emerging countries by different channels particularly commercial and financial and the magnitude of the impact varied with different degrees of intensity from one economy to another due to their different interdependences economic and financial structure enabling them to withstand and face up to the contagious effect on some emerging countries Keywords Financial crisis propagation and contagion international financial crisis of 2007 transmission channels contagious effects interdependencies emerging countries
249. e suffisante par rapport aux premi re et deuxi me g n rations pour constituer la sp cificit des crises en question Dans un univers d quilibres multiples la crise de troisi me g n ration est alors d finie comme une crise de premi re g n ration mais avec des traits sous jacents que l on peut attribuer des fondamentaux d grad s d coulant eux m mes des comportements micro conomiques des agents priv s 42 KRUGMAN Paul in JEANNE Olivier op cit 1996 p 155 Chapitre I Les aspects th oriques et conceptuels relatifs aux crises financi res 2 1 3 Les crises de la dette souveraine Terminons notre tour d horizon des crises financi res en tudiant le d faut souverain sur la dette ext rieure qui se produit quand un tat fait d faut sur sa dette envers les trangers mais aussi sur la dette int rieure qui se mat rialise par un d faut sur les emprunts souscrits par un tat aupr s de cr anciers nationaux Les crises de la dette ext rieure concernent un d faut de paiement qui se manifeste sur un emprunt obligataire ext rieur c est dire une incapacit de rembourser les d tenteurs de cr ances mises conform ment la l gislation d un autre pays en g n ral libell es dans une devise trang re et d ordinaire d tenues principalement par des cr anciers trangers Reinhart et Rogoff 2010 A titre d exemple l Argentine d tient le record du d faut le plus important
250. e titrisation Ainsi ils se sont tous mis vendre leurs parts de titres consid r s comme suspects appel s commun ment titres toxiques ce qui a pr cipit leur baisse Dans le m me temps ces investisseurs refusaient de renouveler les facilit s de financement court terme dont d pendaient les fonds divers hedge funds OPCVM qui constituaient le syst me bancaire parall le Cependant le probl me d passe la relation fonds investisseurs Il concerne aussi les banques Nombre de banques avaient en effet cr et sponsoris des conduits ou des v hicules ROMEY Carine DRUT Bastien op cit Janvier 2008 p 3 28 Idem Janvier 2008 p 3 117 Chapitre III Pr sentation succincte de la crise financi re internationale de 2007 sp ciaux hors bilan SPV pour abriter les produits financiers qu elles avaient mis ou mont s pour le compte de tiers mais la situation n a pas tard toucher ceux ci A cet effet les banques ont d soit honorer les lignes de cr dit qu elles avaient pu consentir ces conduits afin de se substituer aux investisseurs qui ne souscrivaient plus aux instruments de refinancement soit directement reprendre dans leur bilan les instruments en question D o les probl mes de pertes sur la valeur des actifs sous jacents et les probl mes d insuffisance des fonds propres rencontr s par certaines institutions qui s taient engag es trop loin dans la voie des op rations
251. e traversait l conomie am ricaine Le montant sur lequel les membres du Congr s se sont finalement mis d accord est de 787 milliards de dollars soit 5 6 du PIB Le plan est principalement concentr sur trois ans l impact sur le d ficit budg taire est valu 184 milliards de dollars sur l ann e 2009 399 milliards sur 2010 et 134 milliards sur 2011 Ce plan est un m lange de mesures visant la fois soutenir la demande court et moyen termes et am liorer la qualit de l offre plus long terme Sur les 787 milliards de dollars 21 S consentis au secteur priv et 63 27 sont consacr s des all gements fiscaux correspondent des d penses publiques r parties moiti entre des d penses d infrastructures et des d penses li es au traitement social du ch mage Des mesures d aide aux collectivit s locales et aux tats sont galement d cid es afin d viter que ces derniers ne r duisent leurs investissements 2 2 Le plan de relance du Japon Le Japon qui a t fortement frapp par l effondrement du commerce mondial effondrement amplifi par une vive appr ciation du yen au cours du second semestre 2008 a subi de lourdes cons quences sur sa croissance conomique principalement tir e par les exportations De ce fait 1l a affich sa volont d utiliser la politique budg taire pour relancer l conomie Le Japon a d j annonc quatre plans de relance depuis l
252. el s stress financier qui sont associ s aux variations importantes dans les prix des actifs l accroissement brutal du risque et ou de l incertitude et l ass chement de la liquidit L indicateur de stress financier s appuie essentiellement sur des donn es haute fr quence et prend en compte les d veloppements sur les march s d actions la prime de risque sur les march s mergents ainsi que les tensions sur les march s des changes Il rend bien compte des pisodes de tensions financi res connus par les pays mergents notamment suite la crise financi re de 2007 comme le montre le graphique ci dessous Cette tude pr cise galement que le stress financier au sein des pays d velopp s est la principale composante commune du stress des march s mergents soit environ 70 du stress dans les pays d velopp s est transmis aux pays mergents et la vitesse de transmission est rapide entre 1 et 2 mois seulement 7 BALAKRISHNAN Ravi DANNINGER Stephan ELEKDAG Selim TYTELL Irina amp The transmission of financial stress from advanced to emerging economies IMF Working Paper June 2009 77 Idem June 2009 p 4 195 Chapitre IV Analyse de la contagion de la crise financi re internationale de 2007 aux pays mergents Graphique n 18 Le stress financier dans les conomies avanc es et mergentes EN Emerging economies Advanced economies night scale 5 1997q4 008q
253. emande globale des chocs exog nes de liquidit un changement du taux d int r t tranger ou des sentiments des investisseurs ainsi que de leur degr d aversion au risque 2 1 3 L effet de Mousson L effet de Mousson d signe les circonstances o plusieurs conomies sont affect es par un choc commun ou expos es des l ments de vuln rabilit domestique similaires Des pays subissent des crises simultan es en raison d un choc commun qui peut tre al atoire provoquant g n ralement un retrait de fonds et affectant de fa on similaire un ensemble de pays sans qu il y ait de premier pays touch DRAZEN Allan Political contagion in currency crises National bureau of economic research Working Paper Series July 1999 p 11 MASSON Paul op cit September 1998 p 2 Chapitre II La contagion internationale des crises financi res Ce genre de chocs peut tre repr sent par un changement de la demande globale un changement du taux d int r t tranger des chocs exog nes de liquidit ou des sentiments des investisseurs ainsi que de leur degr d aversion au risque Pour les march s mergents il s agit g n ralement d un v nement qui trouve son origine sur les march s des conomies d velopp es ainsi la hausse des taux d int r t am ricains est souvent cit e parmi les facteurs d clenchant de la crise de la dette du d but des ann es quatre vingt ou comme u
254. ement ceux adopt s par les principaux pays d velopp s 2 1 Le plan de relance des tats Unis Les tats Unis ont adopt le plan le plus ambitieux des pays d velopp s Un premier plan de relance Stimulus Economic Act of 2008 de 168 milliards de dollars sur deux ans est vot le 13 f vrier 2008 Les mesures visent principalement les m nages qui re oivent un remboursement d imp t d un montant compris entre 300 et 600 dollars pour les c libataires et entre 600 et 1 200 dollars pour les couples mari s auquel s ajoutent 300 dollars par enfant M7 Extrait du rapport de la Banque de France Documents et D bats n 3 Janvier 2010 p 55 118 Idem Janvier 2010 p 55 152 Chapitre III Pr sentation succincte de la crise financi re internationale de 2007 charge Les entreprises b n ficient galement de mesures exceptionnelles par le biais d un amortissement fiscal acc l r et du rel vement du plafond de d ductibilit des achats r alis s en 2008 Cependant si ce plan de 2008 a soutenu les m nages pendant quelques mois l impact a t limit dans le temps Pour cela un autre de grande ampleur est mis en place l American Recovery and Reinvestment Act of 2009 vot le 14 f vrier 2009 par le Congr s am ricain la suite de discussions anim es opposant les r publicains et les d mocrates au S nat Son adoption rapide semblait n cessaire en raison de la situation critique qu
255. ement que des pays mergents dont les fondamentaux macro conomiques et macro financiers sont robustes peuvent n anmoins entrer en crise ou tre seulement affect par un choc ext rieur par des effets de contagion sans pour autant t moigner d une vuln rabilit fondamentale qui pourrait leur tre propre Mais aussi de justifier par ailleurs leur d gradation comme l ment amplifiant l impact d un choc ext rieur sur une conomie pr sentant des vuln rabilit s La d marche consistait pr senter la m thode d analyse des principaux fondamentaux des conomies mergentes sous revue La qualit du positionnement de chaque pays y a t soulev que se soit au niveau externe ou au niveau interne en s lectionnant des variables macro conomiques et macro financi res qui offrent l opportunit d illustrer la vuln rabilit 227 Conclusion g n rale ou la r silience de ces pays mergents dont le choix de celles c1 s est effectu principalement travers notre revue de litt rature r alis e sur les tudes empiriques gt Ainsi au niveau empirique apr s avoir v rifi la pertinence des deux facteurs interd pendances et fondamentaux lors de la r cente crise financi re plusieurs r sultats ont t tablis Le premier essai empirique nous a permis de v rifier la significativit statistique de la pr sence de l effet de l interd pendance commerciale et financi re et de la contagion
256. ement du march de l immobilier intervient apr s une p riode de hausse exceptionnelle autant par son ampleur que par sa dur e Vers la fin de 2005 les premiers signes d essoufflement ont commenc appara tre sur le march immobilier la suite d une augmentation des taux d int r t sur les emprunts hypoth caires combin e la baisse des prix de l immobilier caus e par une r valuation des risques de cr dit et de la qualit des produits d riv s qui pendant des ann es ont t consid r s par les agences de notation comme des actifs financiers tr s faible risque Plusieurs facteurs taient l origine de ce renversement qui n a fait par la suite qu aggraver encore plus ces facteurs amenant au d clenchement de la crise Le premier facteur est l incertitude qui commen a r gner sur le march des emprunts hypoth caires quant l volution future des prix de l immobilier occasionn e par l accroissement du nombre de d fauts de paiement et de saisies l gales des actifs immobiliers Un autre facteur est celui de la d t rioration des titres adoss s ces actifs du fait de la r valuation des positions optimistes des investisseurs quant la qualit des actifs originaux Entre 1996 et 2006 ann e du pic des prix l augmentation cumul e des prix r els a t d environ 92 soit plus de trois fois l augmentation cumul e de 27 enregistr e entre 1890 et 1996 Repris de REINHAR
257. en 2009 soit une baisse de 23 en variation annuelle pour les marchandises et 6 pour les services commerciaux Il est galement important de souligner que l industrie manufacturi re et la production automobile sont les deux principaux secteurs affect s par la baisse des exportations notamment celles dirig es vers l UE 27 car l Europe constitue la principale zone de d bouch s pour ce type de produits Avec un taux d ouverture pas tr s lev la Turquie a toutefois subi ce stade un choc de croissance relativement important Le taux du PIB est pass de 4 7 en 2007 0 7 en 2008 atteignant 4 8 en 2009 Entre 2010 et 2012 les exportations turques ont n anmoins rebondi en augmentant de 12 en 2010 pour les marchandises en variation annuelle en pourcentage et celles des services commerciaux sont rest es stables avec aucune am lioration par rapport 2009 En 2011 elles enregistrent respectivement 18 et 11 en variation annuelle En valeur les exportations totales passent de 147 en 2010 173 en 2011 et 195 milliards de dollars en 2012 En parall le le taux de croissance s est aussi am lior en atteignant 9 2 en 2010 8 8 en 2011 mais seulement 2 1 en 2012 en raison entre autres de la crise de la dette touchant la plupart des pays membres de la zone euro La transmission du choc externe crise financi re de 2007 se r alise galement travers la sph re financi re internationale puisqu e
258. en 2009 ayant entrain de ce fait une hausse des taux d int r t N anmoins partir de 2010 les investissements de portefeuille ont vite rebondi et ce sont les investissements en provenance des USA qui ont contribu le plus cette hausse par rapport ceux en provenance de l UE 27 Mais tant donn que ce type d investissement est tr s volatil celui ci a diminu en 2011 252 214 pour remonter en 2012 313 253 millions de dollars En ce qui concerne les IDE ils ont continu baisser jusqu 2011 o ils atteignent la valeur de 28 033 pour ensuite rebondir en 2012 en enregistrant 31 554 millions de dollars Cette am lioration a permis de stabiliser le taux de change 45 73 en 2010 puis 46 67 en 2011 de faire augmenter les taux d int r t ainsi que de donner un souffle aux march s financiers qui ont connu une performance de 26 7 en 2012 2 3 Impact de la transmission de la crise travers le canal financier sur le Br sil Au Br sil les investissements trangers financent principalement des entreprises et industries sp cialis es dans l extraction le transport et la vente de mati res premi res agricoles industrielles et nerg tiques et o les investissements de portefeuille repr sentent en moyenne 44 des flux nets de capitaux de 2005 2012 Ces investissements de portefeuille qui sont par nature volatils ont engendr des d s quilibres conomiques et financiers 7 La seule possibili
259. en 2009 pour s changer FMI World Economic Outlook 2010 p 245 202 Chapitre IV Analyse de la contagion de la crise financi re internationale de 2007 aux pays mergents 13 51 peso contre 1 dollar ayant pour cons quence une hausse des taux d int r t atteignant 2 76 en 2009 Par ailleurs le minist re des Finances et la Banque centrale du Mexique ont mis en uvre une s rie de mesures visant promouvoir la stabilit et cr er les conditions pour emp cher des sorties de capitaux Ainsi les IDE et les investissements de portefeuille ont respectivement remont 20 709 et 202 520 millions de dollars en 2010 Ceci a permis de freiner la d pr ciation de la monnaie mexicaine et de permettre la bourse de rebondir en enregistrant 16 1 cette m me ann e 2 8 Impact de la transmission de la crise travers le canal financier sur la Turquie La Turquie la diff rence des conomies de l Union europ enne la crise mondiale s est propag e directement sur le secteur r el de l conomie turque alors que son secteur financier domin par les banques a r sist ce choc Son conomie n est pas vraiment d pendante des entr es de capitaux trangers en raison de la dominance de son secteur bancaire dans le financement de l conomie Il faut dire que les pays qui pr sentent des taux d pargne et d investissement domestiques relativement importants une baisse des flux d IDE et d inve
260. engag s dans la mise en uvre de plans de relance 1l semble cependant que les montants avanc s Jusqu ici ne soient pas la hauteur comparativement ceux qui ont t cit s plus haut De plus force est de constater que les actions entreprises manquent de coordination portant non seulement sur l ampleur et aussi sur la composition des plans 22 BLOT Christophe CREEL J r me RIFFLART Christine et SCHWEISGUTH Danielle op cit 2009 p 42 123 Idem 2009 p 42 154 Chapitre III Pr sentation succincte de la crise financi re internationale de 2007 L Allemagne par exemple pour contrecarrer les effets de la contraction des changes ext rieurs sur l conomie a adopt en deux temps novembre 2008 puis janvier 2009 des plans de relance d environ 32 milliards ensuite 50 milliards d euros au prix d un d ficit public de l ordre de 4 1 du PIB en 2009 et 5 9 en 2010 Ce plan qui est le plus ambitieux d Europe vise essentiellement compenser la baisse des revenus Ces programmes comportent donc un ensemble de mesures en faveur du revenu des m nages pour des montants respectifs de l ordre de 1 point de PIB en 2009 et 1 1 point de PIB en 2010 Par ailleurs le but de la relance est aussi de contrecarrer la baisse de la demande cons cutive la chute de l investissement Ainsi 0 4 et 0 6 points de PIB pour chacun des plans sont destin s aider les entreprises dont les principales mesures conce
261. ent s financi rement par rapport leur poids r el et cela s explique par la faible taille de leurs march s financiers en raison du faible niveau des prix dans les pays mergents Toutefois les observateurs internationaux s accordent pour indiquer que l int gration des pays mergents dans la globalisation financi re devrait se poursuivre D une part en termes de part relative des actifs en devises dans le total mondial et d autre part en termes de composantes de ces actifs Ils concluent cet effet que les perspectives de croissance des investissements l tranger de la part des pays mergents sont assez lev es au regard de leur capacit de financement Et leurs exportations de capitaux devraient cro tre conjointement la hausse des revenus par habitant du d veloppement des secteurs bancaire et financier et de la lib ralisation de leur compte de capital Apr s avoir pr sent les sp cificit s des pays mergents il convient pr sent de s int resser la nature des crises de ce groupe de pays en mettant l accent sur leurs 3 ARTUS Patrick op cit 2009 p 3 1 Les pays mergents de grands investisseurs Tir du site web www afriqueexpansion com les pays emergents html 2014 04 29 Date de consultation 179 Chapitre IV Analyse de la contagion de la crise financi re internationale de 2007 aux pays mergents dynamiques sp cifiques c est dire comment se manifest
262. ent devant servir mesurer la vuln rabilit est lui m me variable du fait que la cible est mouvante En effet les m thodologies adopt es reposent sur l obtention du diff rentiel de fluctuation de variables d terminantes par un comportement changeant avant pendant et apr s une crise Il est vrai que la plupart des indicateurs donnent de bons r sultats pour d tecter les crises mais ces indices ne peuvent tre d finis de pr curseurs que pour le retournement de la conjoncture du pays ils se d clenchent lorsque la situation conomique et financi re d un pays se d grade et nullement vis vis d effets de contagion internationaux Cependant les crises li es la faiblesse des donn es fondamentales qui rend l conomie vuln rable des chocs n gatifs sont peut tre pr visibles les crises financi res sont un ph nom ne r current qui scande le cycle financier en l amenant de bulle en bulle En effet l analyse historique des crises a permis de mettre Pour rappel la notion de vuln rabilit est conceptualiser en termes de d pendances et de faiblesses des fondamentaux qui vont se mat rialiser sous forme d effets de contagion 225 Conclusion g n rale en vidence leur fr quence accrue surtout partir des ann es 1990 en constatant que les crises qui se r p tent le plus sont les crises de change et les pays mergents sont a priori plus vuln rables que les pays d velopp s qui
263. ent du d ficit courant demeure et devient difficile dans la mesure o les investissements directs trangers ne le couvrent qu hauteur de 22 L Inde est de plus en plus d pendante des capitaux volatils pour assurer son financement ext rieur notamment les investissements de portefeuille Ainsi la volatilit des flux de capitaux est une source d inqui tude et de vuln rabilit pour ce pays puisque les IDE ne suffisent pas couvrir le financement du d ficit courant 207 Chapitre IV Analyse de la contagion de la crise financi re internationale de 2007 aux pays mergents S agissant du Br sil celui ci b n ficie d un solde de la balance courante exc dentaire et stable et cette stabilisation t moigne du succ s du rattrapage conomique de ce pays Ces exc dents ont t atteints gr ce la forte pr sence des capitaux trangers la compression des importations et l am lioration de la productivit des secteurs acc s l exportation mais aussi gr ce la hausse des r serves en devises de ce pays Ainsi le Br sil s est dot d un solde courant avec une tendance exc dentaire qui s est renforc e de 2003 2007 lui permettant de r sister au choc de la crise financi re de 2007 subissant un effet n gatif mod r La Russie pr sentant des exc dents courants lev s semblait dans une position initialement plus confortable Ce pays a b n fici depuis les ann es 2000 d entr es d
264. ent g n ralement et sur leurs causes communes possibles 5 La nature des crises financi res des pays mergents La d cennie 1990 a t celle des grandes crises financi res sur les march s mergents d valuation des monnaies chute des march s d actifs fuite des capitaux et d fauts souverains etc N anmoins depuis le d but des ann es 2000 les crises contagieuses dans les conomies mergents ont t presque oubli es les syst mes financiers ont t reconstruits en dur les dynamiques de bulles sp culatives sont corrig es plus vite et produisent moins de d g ts la croissance est lev e et enfin le co t macro conomique des chocs de march est att nu On observe actuellement un autre temps de l mergence avec une maturit qui r unit une croissance soutenue une insertion internationale forte et un savoir faire conomique solide Avant d expliquer les raisons de ce basculement nous commencerons par examiner la nature des crises r centes des conomies mergentes autrement dit voquer bri vement les vuln rabilit s communes qui ont caus les crises des pays mergents Puis nous expliquerons les facteurs de la nouvelle r silience des conomies mergentes 5 1 Les caract ristiques des crises des conomies mergentes Les analyses sur les crises des pays mergents s accordent soulever que ces derni res apparaissent travers certains v nements qui d structurent l conomie
265. ent instables est un pr requis pour une gestion et une pr vention des crises Dans son acception la plus large l instabilit financi re se r f re au d sordre financier ou au risque syst mique Elle constitue une s quence d v nements qui intensifient le risque de crise Si cette instabilit est suffisamment importante elle peut conduire un quasi effondrement du fonctionnement des march s financiers c est la crise financi re De ce fait il apparait que l instabilit se trouve l origine des d s quilibres financiers et macro conomiques Par cons quent elle peut occasionner l mergence r currente de crises financi res De plus il n est pas exclu que celle ci soit le r sultat d un processus de fragilisation financi re De cette fa on nous tentons d argumenter que l instabilit financi re pr c de l occurrence de la crise proprement dite Une des premi res contributions la th orie des crises financi res est un article d Irving Fisher un conomiste am ricain aux apports par ailleurs tout fait orthodoxes Mais la th orie des crises financi res a volu depuis les premiers apports de Fisher il y a eu celle de la fragilit financi re hypoth se nonc e par Hyman Minsky qui montre que le d clenchement d une crise est conditionn par une mont e de risque financier qui d bouche par la suite sur une situation d instabilit financi re Il d finit l instabilit 7 D
266. ent li es l id e du capitalisme En effet cette r currence des crises scande le cycle financier qui conduit le capitalisme de bulle en bulle Comme le pr cise Kindlelberger Il n y a pas d conomie de march sans crises Celles ci se pr sentent comme des faits qui se produisent r guli rement et rythme pro cyclique Plusieurs conomistes ont multipli les analyses l instar de Kindlelberger 2004 le plus c l bre conomiste qui a crit sur l histoire des REINHART Carmen et ROGOFF Kenneth This Time is Different A Panoramic View of Eight Centuries of Financial Crises April 2008 p 1 Tir du site web www rrojasdatabank info rogoff2008 pdf Date de consultation le 23 03 2014 KINDLEBERGER Charles Histoire mondiale de la sp culation financi re d Valor 4 d France 2004 p 8 Idem 2004 Introduction g n rale crises financi res internationales ou encore les deux conomistes de notori t internationale Reinhart et Rogoff 2010 qui ont pr sent une histoire quantitative des crises financi res sous leurs diff rentes formes travers maints pays o ils expliquent pourquoi les crises financi res tendent tre la fois impr visibles et dommageables Comme on peut citer aussi Bordo et al 2001 qui ont tent de comprendre comment ces ph nom nes se r p tent et ont donn une explication pouvant justifier leur fr quence L histoire financi re re
267. ents Graphique n 16 Part des exportations des pays mergents dans le commerce mondial Ensemble des mergents yc OPEP et Russie part des exportations dans le monde em o SOoOuNces Dat asirearm NA TXIS o4 os 06 O7 os 09 Source ARTUS Patrick Le poids financier et le poids conomique des pays mergents Flash conomie Natixis n 113 Mars 2009 p 2 Les BRICS galement repr sentent une part lev e des flux Ils devraient en 2015 r aliser 20 du commerce mondial soit presque autant que la zone euro et plus que les tats Unis alors que ces pays ne repr sentaient que 4 des changes mondiaux au d but des ann es 1990 Cette vive activit d exportation a permis aux pays mergents autrefois d biteurs de devenir cr anciers Les pays mergents qui ne disposaient au milieu des ann es 1990 que d environ 30 des r serves mondiales de change en d tiennent pr s de 70 en 2010 Ainsi a disparu l une des principales fragilit s des pays mergents Car ce sont justement ces d ficits de la balance commerciale assortis d insuffisantes r serves de change qui rendaient les pays mergents si vuln rables aux crises Aujourd hui ces d ficits commerciaux se sont transform s en exc dents et les r serves de change ont par cons quent augment La dette publique de ces pays a connu galement un recul remarquable qui s l ve en 2013 seulement 40 du PIB contre pr s de 120
268. er indiff remment certains d entre eux se sont retrouv s en difficult alors que d autres beaucoup moins Cette situation nous conduit tudier la qualit de leurs agr gats notamment au niveau externe pour refl ter les divergences et convergences en l occurrence entre les BRICS l Indon sie le Mexique et la Turquie A travers notre revue de litt rature effectu e sur les tudes empiriques celle ci a permis de faire ressortir un nombre de variables d terminantes pour r pondre l hypoth se pos e Cette typologie a pour ambition de distinguer au fur et mesure les pays avec de bons fondamentaux de ceux qui ont des fondamentaux plus faibles Les variables s lectionn es pour la structure ext rieure sont le solde de la balance courante et la situation de l endettement ext rieur sur une p riode allant de 2003 2008 1 1 Le solde de la balance courante La perte de comp titivit prix l export est syst matiquement synonyme de d gradation de la balance courante Le solde n gatif de la balance courante commun presque tous les pays mergents pousse analyser cet agr gat travers l volution de sa tendance de nature conjoncturelle ou structurelle pour tre plus pertinent 206 Chapitre IV Analyse de la contagion de la crise financi re internationale de 2007 aux pays mergents Graphique n 19 Solde du compte courant en du PIB Chine nde Br sil Rus
269. ert d entreprendre et de commercer sur tout le territoire de la Russie qui est proclam e ouverte aux capitaux trangers et tous les droits de douane sur les importations sont supprim s et d autre part rendu le rouble totalement convertible en devises y compris pour les op rations en capital qui sont les plus sp culatives tout en fixant des limites aux variations de son cours vis vis du dollar L mergence du pays par les hydrocarbures lui permettant de tirer la croissance et de b n ficier d une aisance financi re Se reporter l annexe n 9 pour plus d explication 173 Chapitre IV Analyse de la contagion de la crise financi re internationale de 2007 aux pays mergents 3 4 Les trajectoires d mergence du Br sil Depuis 1985 la d mocratie au Br sil s est r tablie et qui s av re solide permettant de consolider les bases institutionnelles de la croissance l abandon des politiques de substitution aux importations adopt es dans les ann es 1960 et leur remplacement par une politique d ouverture aux capitaux trangers ainsi que la promotion des exportations Mais peine install e la d mocratie br silienne fait face une inflation galopante et une r cession conomique r currentes En 1993 l inflation annuelle atteint le niveau record de 2600 Ainsi les priorit s du pays sont totalement orient es vers la correction de ce fl au et devient une pr condition toute
270. es lP quilibre avec attaques sp culatives peut tre expliqu e par la r alisation d une crise dans un autre pays Ces mod les reposent sur l hypoth se de la volont du gouvernement de poursuivre une politique mon taire expansionniste tout en maintenant le r gime de change fixe qui conduit une anticipation d favorable de la part des sp culateurs La litt rature abondante sur les crises financi res en g n ral et les crises de change en particulier a permis d apporter une digression sur les fondements th oriques concernant le ph nom ne de contagion et des crises auto r alisatrices Masson 1999 est le pionnier qui a combin ces deux concepts savoir la contagion et le m canisme des attaques auto r alisatrices En effet il a con u la contagion d une mani re tr s simpliste en fournissant la possibilit de se rep rer une frange de fondamentaux pour laquelle l conomie est vuln rable la contagion D s lors le gouvernement pourrait en profiter comme outil de pr vention des crises Dans un contexte de multiplicit des quilibres et d anticipations auto r alisatrices Masson souligne le r le du risque comme facteur cl qui permet de comprendre la coordination des investisseurs suite une crise dans un autre pays Il consid re en effet une prime de risque comme une composante endog ne o 1l l incorpore dans la fonction du rendement des actifs financiers et montre que le changement des croyan
271. es comme un choc externe se posant ainsi en opposition par rapport aux crises pr c dentes qui taient pour la plupart d origine interne locale En outre dans le contexte de la mondialisation et de la multiplication des relations financi res et r elles les pays mergents ne pouvaient rester l cart des chocs et particuli rement des chocs de l importance de celui qu a connu l conomie mondiale partir de 2007 Ces pays ont donc t touch s de plein fouet par cette crise n anmoins des niveaux d impact diff rents et avec des disparit s dans les degr s d intensit Ainsi ce travail de recherche a pos le probl me de la contagion de la crise financi re internationale de 2007 aux pays mergents Dans ce cadre plusieurs interrogations sont port es notamment sur les raisons qui ont fait que l impact a t tr s prononc sur certains de ces pays et d autres moins Sur cette probl matique l id e principale de ce travail de recherche tait d analyser la transmission de la crise financi re internationale de 2007 aux pays mergents de montrer son impact d expliquer dans quelle mesure les a t elle atteints et pourquoi y a t il des niveaux 224 Conclusion g n rale variables d impact Autrement dit est ce que les pays pr sentant les plus fortes vuln rabilit s sont ceux qui ont t le plus touch s par la crise Afin d tudier d analyser de pouvoir r pondre cette probl
272. es constructeurs sur les ventes de maisons individuelles et les anticipations de ventes sur les six prochains mois 2 RIFFLART Christine op cit 2009 p 5 114 Chapitre III Pr sentation succincte de la crise financi re internationale de 2007 Ces deux ph nom nes concomitants de baisse des prix et de hausse des charges d int r t et surtout l entr e dans la p riode de r initialisation des taux et de remboursement du capital pour les pr ts non traditionnels mettent mal la situation financi re des m nages qui ne peuvent plus compter sur la vente de leur bien pour effacer leur dette comme ce pouvait tre le cas jusqu le repli Les mensualit s augmentent jusqu atteindre plus de 50 du revenu des m nages Les d fauts de paiement augmentent Au deuxi me trimestre 2007 ils concernalient 5 12 de l encours total des pr ts contre 4 39 un an plus t t et taient particuli rement lev s sur le march des subprimes 14 82 du total en 2007 contre 11 7 au deuxi me trimestre 2006 graphique n 6 Le prime market a connu lui aussi une mont e des difficult s de paiement puisque la part a atteint 3 02 Graphique n 6 Taux de d faut des m nages sur les cr dits hypoth caires aux tats Unis en Subprime G Lal N Doia aS op rer ect AA PERS Source La crise des subprimes Tir du site web www ces umwvparisi fr membre Toubal M1 Angers F 2 20Subprimes pdf
273. es d affaires ne s arr tera pas l Vient par la suite le tour de l une des plus grandes banques d affaires am ricaines qui va disparaitre ce week end du 15 Il s agit de Merril Lynch qui a galement subi de lourdes pertes sur ses titres subprimes s est vendue la Bank of America la plus importante banque de guichets et de r seaux d agence pour la somme de 50 milliards de dollars En outre les deux autres banques d investissement Goldman Sachs et Morgan Stanley qui ont pourtant r sist la d b cle ont t oblig es de renoncer leurs statuts de banques d affaires pour pouvoir acc der aux facilit s de financement PLANE Mathieu et PUJALS Georges op cit 2009 p 4 Cette faillite de la quatri me banque d investissement tr s investi en subprime avec 85 milliards de titres toxiques selon certaines estimations Lehman Brothers semblait tre la cible id ale pour donner une le on au monde de la finance Cette faillite marque un v ritable tournant dans la crise qui va prendre alors une nouvelle dimension avec la menace d une crise syst mique 126 Chapitre III Pr sentation succincte de la crise financi re internationale de 2007 Ainsi ces grandes banques d affaires qui constituaient les joyaux de la finance am ricaine Bear Stearns Lehman Brothers Merril Lynch ont t emport es par la bourrasque financi re laissant New York un paysage financier d vast De plus les
274. es des bulles sp culatives Il y a eu quelques tentatives pour donner aux crises un mod le incluant des bulles sp culatives Dans la litt rature il s est d velopp une cat gorie de mod les de bulles sp culatives qui met le cr dit bancaire au c ur de l analyse Deux tendances peuvent se Chapitre II La contagion internationale des crises financi res d gager La premi re et la plus ancienne pr sente les bulles sp culatives comme la r sultante du boom de cr dit Kindleberger 1978 2004 La seconde pr sente les bulles sp culatives comme une interaction de probl me d Agent Principal et d incertitude li e la disponibilit du cr dit bancaire Allen et Gale 2000 2 1 Mod le de Kindleberger Analysant de nombreuses crises financi res qui ont marqu l histoire en remontant jusqu en 1637 avec la bulle sp culative sur les bulbes de tulipe en Hollande Charles Kindleberger 1978 2004 distingue quatre phases dans ce mod le g n ral de la crise financi re La premi re phase est celle de la manie sp culative manias aussi connue dans la litt rature sous l expression de folie sp culative Il indique que toutes les crises financi res commencent par la formation de bulles un placement se r v le attractif et nourrit un boom sp culatif La deuxi me phase correspond la g n ralisation de la sp culation dans l ensemble de l conomie la suite du laxisme des autorit
275. es entre les donn es conomiques fondamentales des pays en crise et de ceux qui ont t pargn s peuvent tre consid r es comme un indice de vuln rabilit la contagion m me s1 elles ne risquent pas de d boucher sur une crise lorsque l environnement mondial n est pas propice la contagion Ces diff rences de comportement moyen n impliquent pas forc ment l existence d un lien de causalit entre ces variables et le d clenchement de crises contagieuses mais seulement une vuln rabilit possible Les conomies en crise pr sentent des caract ristiques conomiques et financi res sensiblement diff rentes de celles des autres conomies Le r sultat auquel a aboutit cette tude repr sente une liste de variables qui d crivent les vuln rabilit s tableau n 3 ci dessous amplifiant les effets de contagion Il y est question d indicateurs coh rents d interd pendances conomiques ratio d ficit des transactions courantes PIB croissance du PIB taux de ch mage croissance implicite des march s d exportation apr s la crise d interd pendances financi res ratio dette ext rieure court terme dette ext rieure totale ratio dette ext rieure court terme r serves et cr ancier commun mais aussi et surtout de la capacit r guler les tensions propres au territoire taux d int r t r el et croissance du cr dit int rieur r el et celles en confrontation avec les reste du monde appr ciation du taux de
276. es entre les march s ou les interm diaires par exemple en termes de rapidit de vigueur ou de port e Les ph nom nes de contagion contribuent fortement exacerber les probl mes Portugal Irlande Italie Gr ce et l Espagne 245 Pratiquement les r sultats d une tude men e par la BCE confirment que sur la p riode allant de septembre 2008 ao t 2011 outre l aversion g n rale au risque et le risque de cr dit la note de la Gr ce a influ de mani re statistiquement significative sur les carts de rendement obligataire des autres pays de la zone euro Ces effets de contagion sont conomiquement modestes pour certains pays comme la France et importants pour d autres comme l Irlande le Portugal Espagne ou l Italie La contagion est plus prononc e pour les pays dont les fondamentaux conomiques sont comparativement fragiles Les r sultats corroborent galement l observation selon laquelle les primes des CDS de chaque pays de la zone euro sont depuis peu sup rieures parfois largement aux primes des CDS des autres pays affichant une note analogue e L Irlande En novembre 2010 la crise irlandaise clate L Irlande fut le premier pays conna tre le m me sort que la Gr ce m me si la situation du pays est sensiblement diff rente Contrairement la Gr ce l Irlande a longtemps t en croissance et ses finances publiques taient saines Cependant suite la crise des subprimes le
277. es et les effets de contagion ne viennent qu accentuer l impact du choc externe Ainsi d apr s ce qui pr c de nous pouvons que confirmer les deux premi res hypoth ses qui postulent que La crise financi re internationale de 2007 s est transmise aux pays mergents par le canal commercial et financier et que les pays les plus touch s sont les plus expos s au risque de contagion vis vis des pays avanc s En effet les pays mergents analys s ont t touch s par la baisse des exportations qui r sulte du recul de la demande trang re et par la baisse des entr es de capitaux provoqu e par l ass chement de la liquidit 228 Conclusion g n rale au niveau mondial mais aussi par la hausse de l aversion au risque global Les pays les plus affect s sont donc ceux qui d pendaient de la demande ext rieure et du financement externe En ce qui concerne la derni re hypoth se celle ci est aussi valid e qui est traduite sous les termes Les pays mergents dont les fondamentaux macro conomiques et macro financiers sont robustes sont ceux qui ont bien r sist la crise car l impact a t moins prononc dans les conomies affichant un niveau faible dans les indicateurs de vuln rabilit c est dire ceux qui disposaient de bons fondamentaux par contre l impact a t plus amplifi dans les pays estim s vuln rables en raison de la faiblesse de leurs fondamentaux macro conomiques et macro fi
278. es financi res a int ress beaucoup d conomistes surtout depuis les ann es 1990 mais qui demeure cependant pas tr s riche A l instar des travaux r cents sur la question nous essayerons de caract riser th oriquement la contagion en pr sentant les th ories li es au mod le d anticipations auto r alisatrices ainsi que les mod les li s la clause de sortie dont le choix de ceux ci se justifie principalement par leur acceptation universelle et leur fr quente utilisation pour montrer le processus du ph nom ne de contagion des crises financi res et aussi parce qu elles sont les plus explicatives concernant ce sujet 3 1 Mod le des anticipations auto r alisatrices La contagion des crises financi res peut tre caract ris e th oriquement partir d un S se ET 24 mod le des anticipations auto r alisatrices En effet la coordination des sp culateurs vers 4 Une anticipation auto r alisatrice repr sente une situation o les actions des agents conomiques fond es sur un ou plusieurs v nements sont suffisantes pour engendrer la crise de l v nement lui m me Lorsque les acteurs anticipent une baisse ou une hausse des actifs financiers mon taires ou de mati res premi res ces anticipations sont r guli rement auto r alisatrices Ainsi la croyance qu une crise est susceptible de survenir peut engendrer la crise one Chapitre II La contagion internationale des crises financi r
279. esser un panorama des pays mergents en plusieurs volets Il s agit en premier lieu de faire un tour d horizon sur la d finition des pays mergents En second lieu nous tenterons de d finir une typologie avant d expliquer les diff rentes trajectoires d mergence pour certains pays dits mergents les plus importants Puis il convient d analyser le poids conomique et financier des pays mergents Et enfin nous allons pr senter la nature des crises financi res r centes des conomies mergentes pr sentant des dynamiques sp cifiques 1 D finition du concept pays mergents et caract risation des pays mergents La notion d conomie de march ou de pays mergent est tr s mouvante ces concepts recouvrent des r alit s tr s contrast es A cet effet il convient dans un premier temps d apporter des claircissements sur cette notion et d expliquer la pertinence de ce terme Le terme march s mergents est cr en 1981 par Antoine Van Agtmael conomiste de l International Finance Corporation qui souhaitait inciter les soci t s de placement am ricaines investir dans les march s financiers asiatiques en forte croissance Le succ s de cette premi re initiative qui s av re effectivement plus rentable sur le long terme se confirme Cette appellation a t cr e en 2001 par Jim O NEILL conomiste de la banque Goldman Sachs d signe des conomies dont la taille et le potentiel de cro
280. est l effondrement boursier d clench en septembre octobre 2008 par les d faillances successives des principales banques d affaires qui a incit les banques centrales d sormais convaincues des risques de contraction s v re de l activit conomique dans tous les pays d velopp s assouplir rapidement et massivement leur politique mon taire en utilisant plein leur principal instrument taux directeur Ainsi la Fed avec la BCE la BNS la Banque du Canada et la Banque d Angleterre mais galement la Banque de Su de ont proc d la premi re baisse de taux concert e de l histoire 50 Pdb le 8 octobre 2008 graphique n 14 Ce jour l la BCE l abaissa de 4 25 3 25 la R serve F d rale de 2 1 le Royaume Uni de 5 4 Et m me la chine conc da une baisse de 7 20 6 93 Ces baisses de taux le m me jour par plusieurs banques centrales avait une valeur symbolique en envoyant un signal aux march s mon taires en r duisant le co t du 1 C est les autorit s belges et fran aises qui d tiennent la part la plus importante Elles sont alors devenues de facto propri taires de Dexia la part de l tat fran ais s levant plus de 25 ce qui constitue une minorit de blocage Extrait du rapport de la Banque de France Documents et D bats n 3 Janvier 2010 p 68 10 La Soci t de Prise de Participation de l tat SPPE a t cr e avec un plafond de prise de participation
281. est port e directement et indirectement par la 105 Chapitre III Pr sentation succincte de la crise financi re internationale de 2007 construction de logements contribuant fortement la croissance am ricaine mais aussi l accroissement sans pr c dent des prix et de la valeur des logements En effet entre 2000 et 2005 la valeur des logements construits augmente en moyenne de plus de 60 selon l indice S amp P Case Shiller qui mesure l volution des prix des logements neufs et anciens dans les dix et les vingt plus grandes m tropoles am ricaines graphique n 4 Graphique n 4 Evolution de l indice S amp P Case Shiller Composite 20 du prix des maisons aux Etats Unis juillet 2006 Indice du prix des maisons Source Le point sur les saisies hypoth caires un bilan comparatif entre les cas am ricain et qu b cois Tir du site web www fc1q ca pdf etudes le point sur les saisieshypo pdf Date de consultation le 29 08 2013 En 2005 au plus fort de la bulle les prix r els des logements ont bondi de plus de 12 soit environ six fois le taux d augmentation du PIB r el par t te cette ann e l Ce contexte immobilier et notamment l accroissement des prix ont alors favoris d une part la croissance des cr dits hypoth caires garantis et gag s sur la valeur des actifs immobiliers et d autre part la prise de risque croissante sur des emprunts immobiliers tr s r
282. estimations 40 en 2025 En 2011 les BRICS totalisaient un PIB de 11 221 milliards pour pr s de 3 milliards d habitants Ces pays repr sentent eux seuls 60 du PIB des mergents n De 2008 2010 pendant la r cession conomique les pays mergents ont t eux seuls responsables de la croissance du PIB mondial alors que les pays avanc s ont subi une contraction profonde Leur apport direct la croissance mondiale a continu augmenter tandis que c est l inverse pour les pays avanc s Ainsi on assiste un bouleversement de la r partition du PIB mondial entre les diff rents groupes de pays puisque la part des pays avanc s dans le PIB mondial se contracte r guli rement pas uniquement suite la crise conomique de 2008 mais cette tendance 30 Les pays mergents de grands investisseurs Tir du site web www afriqueexpansion com les pays emergents html Date de consultation le 29 04 2014 3l Br sil Russie Inde Chine Afrique du Sud Tir du site web fr wikipedia org wiki Br sil Russie Inde Chine et Afrique du Sud 2014Date de consultation le 2014 04 29 32 La croissance chez les grands mergents convergences et tensions Centre d analyse strat gique n 285 Septembre 2012 p 2 33 KOSE Ayhan et PRASARD Eswar Les pays mergents l ge adulte 2010 p 8 Tir du site web www imf org external pubs ft fandd fre 2010 12 pdf kose pdf Date de cons
283. estre 2008 du fait d un effet de richesse n gatif Devant la gravit de la situation le gouvernement am ricain a mis en uvre des r ductions d imp t afin de soutenir le revenu des m nages De ce fait au premier semestre 2008 l effet de richesse n gatif a t partiellement compens par une hausse du revenu disponible des m nages Mais au troisi me trimestre la consommation am ricaine a de nouveau fortement baiss Par ailleurs cette baisse de la consommation s est galement produite au Royaume Uni et en Espagne qui ont p ti des effets de richesse n gatifs li s notamment l ampleur de la crise immobili re et financi re dans ces pays A contrario il n y a pas eu d effet de la baisse de la richesse des m nages fran ais sur leur consommation en 2008 D une part la d pr ciation de leurs actifs a t limit e D autre part la consommation fran aise est beaucoup moins sensible aux variations de patrimoine des m nages que la consommation am ricaine En 2008 l effet de la crise s est fait toutefois sentir travers ses effets sur l activit et le revenu disponible des m nages lequel a stagn au premier trimestre puis diminu au deuxi me Cet effet sur le EF a so a 63 revenu a t compens au quatri me trimestre par la diminution des prix la consommation r 64 r r En plus de la d gradation de la consommation un autre ph nom ne pr occupant est le re
284. et les march s r cup rent progressivement l app tit pour le risque ce qui b n ficie les march s mergents d o le rebond de la bourse indon sienne 11 8 du 201 Chapitre IV Analyse de la contagion de la crise financi re internationale de 2007 aux pays mergents taux de change de la rupiah autour de 9000 rupiah contre 1 dollar et la hausse notable des r serves de change 2 7 Impact de la transmission de la crise travers le canal financier sur le Mexique Le secteur financier du Mexique tait en g n ral en bonne forme mais en raison de sa d pendance l gard des investissements trangers directs et de portefeuille en provenance des USA ce pays a connu de graves difficult s financi res au cours de l intensification de la crise financi re suite la faillite de Lehman Brothers En effet comme pour le plus grand partenaire commercial encore une fois les tats Unis est le plus grand investisseur au Mexique qui repr sente 44 1 des flux d investissements en 2009 et plus de 50 de l investissement cumulatif des flux entre 1999 et 2009 L industrie manufacturi re du Mexique est la premi re b n ficiaire des flux d IDE avec environ 44 des flux d investissement et c t c est le secteur des services financiers avec 26 de la totalit des flux d IDE Toutefois avec la crise financi re mondiale de 2007 les deux secteurs ont connu des baisses dans les entr es d IDE Ces derniers ont
285. et Management Company NAMA afin de retirer du bilan des banques les actifs toxiques h rit s du boom immobilier qu a connu l Irlande avec la crise Adopt m1 septembre 2009 le dispositif pr voit une enveloppe de 54 milliards d euros la structure cr e reprend des pr ts repr sentant une valeur nominale de 77 milliards avec une d cote de 30 1 3 Nationalisations et recapitalisations des banques Le plan anti crise pr voyait galement que les tats renforcent les fonds propres des banques en souscrivant des titres mis par les banques et en intervenant le cas ch ant en capital dans une banque qui serait en difficult A cet effet les pays ont utilis diverses modalit s d intervention Un ensemble de nationalisations de quasi nationalisations et de recapitalisations ont marqu le paysage bancaire notamment aux tats Unis et en Europe Aux tats Unis plusieurs institutions occupant une place majeure dans le syst me bancaire ont t nationalis es comme par exemple Bear Stearns Freddie Mac et Fannie Mae et aussi l assureur mondial AIG au cours de l ann e 2008 Les risques syst miques tant trop grands la Fed d cide alors le 14 mars 2008 d accorder une facilit de pr t Bear Stearns pour viter la faillite de l une des joyaux de la finance new 100 Cette structure qui est g r e par la Banque Nationale Suisse a r cup r jusqu 60 milliards de dollars d actifs risqu s
286. et l tat est entr au capital de la banque hauteur de 9 En effet la Conf d ration avait apport 6 milliards de francs suisses UBS sous forme d obligations convertibles en octobre 2008 Extrait du rapport de la Banque de France Documents et D bats n 3 Janvier 2010 p 72 II TI s agit d un programme classique de bad bank avec une structure de d faisance centrale vers laquelle sont transf r s les actifs douteux et en change de ceux ci les banques re oivent des obligations mises par la NAMA garanties par l tat L op ration permet donc aux banques d am liorer leur profil de liquidit Une fois ces actifs transf r s ils disparaissent de leur bilan et deviennent propri t de la NAMA qui est enti rement responsable de leur gestion Les pertes ventuelles sont donc support es in fine par le gouvernement En cela ce projet diff re du dispositif allemand qui pr voit que chaque institution financi re pourra cr er sa propre structure de d faisance et o les pertes finales seront absorb es par les actionnaires des banques et non par l tat Extrait du rapport de la Banque de France Documents et D bats n 3 Janvier 2010 p 72 1 Extrait du rapport de la Banque de France Documents et D bats n 3 Janvier 2010 p 72 147 Chapitre III Pr sentation succincte de la crise financi re internationale de 2007 yorkaise qui s engage reprendre les actifs les moins liquides de cette
287. et un change non seulement de titres de dette du Tr sor et des GSE mais aussi de titres de dette priv e not s AAA Aaa RMBS CDO et ABS contre des bons du Tr sor contrairement la SLF qui ne permettaient d changer que les titres du Tr sor de maturit s diff rentes Le taux d int r t est d termin par l ench re TBENTOGLIO Guilhem et GUIDONI Guillaume op cit 2009 p 15 2 Idem 2009 p 32 Idem 2009 p 33 144 Chapitre III Pr sentation succincte de la crise financi re internationale de 2007 suppl mentaires et op rations de refinancement sp ciales s tablit 617 milliards d euros soit la part la plus importante du refinancement jamais accord par la BCE au syst me bancaire Pour une large description chronologique des mesures prises par la BCE et la Fed se reporter l annexe n 6 Par ailleurs la Banque d Angleterre a eu recours une grande diversit d instruments ajout d op rations d injection de liquidit s en fonction des besoins des banques refinancement long terme largissement du collat ral accept en garantie mais aussi largissement des contreparties ligibles aux op rations de refinancement augmentation des pr ts de bons du Tr sor aux banques commerciales modifications des syst mes de r serves obligatoires et de facilit s de d p t enfin elle a effectu des allocations sup rieures au montant initialement pr vu lors
288. eur de l impact de la crise en Se reporter l annexe n 12 pour voir l ampleur de l impact de la crise sur les pays mergents analys s en termes de croissance 220 Chapitre IV Analyse de la contagion de la crise financi re internationale de 2007 aux pays mergents revanche les bons fondamentaux pour certaines de ces conomies ont jou le r le d amortisseur face au choc de la crise et leur a permis de mieux r sister et d assurer un retour rapide la croissance Conclusion Dans ce chapitre nous avons essay d analyser la contagion de la crise financi re internationale de 2007 aux pays mergents en tudiant la fa on dont elle s est transmise et son impact tout en montrant l importance du clivage interd pendance contagion et fondamentaux contagion L interpr tation de ces v nements nous a permis en effet de nous positionner par rapport au d bat concernant l explication des crises soit par des facteurs exog nes la contagion par les interd pendances soit par des facteurs endog nes les fondamentaux En fait ces deux facteurs semblent bien se combiner intimement dans la transmission et dans l amplification de l impact de la crise en question sur les pays analys s D s lors afin d identifier empiriquement la contagion 1l tait n cessaire de le faire dans un cadre commun o nous tenons compte des facteurs d interd pendance et de l effet des fondamentaux L id e qu
289. eux des pays les moins avanc s et ceux des pays riches Pour l essentiel 1ls sont compris entre 10 et 75 de la moyenne de l Union europ enne en parit s de pouvoir d achat Dynamique de rattrapage leur croissance r cente a rapproch les conomies mergentes des niveaux de vie occidentaux Le taux de croissance de leur PIB est sup rieur ou gal la moyenne mondiale durant la derni re d cennie Transformations et ouverture au cours de la p riode r cente partir des ann es 1990 ces pays ont connu des transformations institutionnelles et structurelles qui ont contribu les ins rer de mani re nouvelle dans l conomie mondiale Ces conomies changent de plus en plus avec le reste du monde et b n ficient d implantations industrielles et de services de la part de firmes multinationales d origine occidentale Par ailleurs certaines d veloppent d sormais leurs propres capacit s d investissements l tranger et contribuent ainsi de mani re active la mondialisation Outre ces notions 1l existe un autre terme celui de pays mergents qui est utilis pour largir l tude de ces conomies au del de la seule approche conomique en int grant des consid rations politiques ou culturelles Lorsqu on s int resse aux plus importants de ces pays en particulier les BRICS l expression de puissances mergentes est alors employ e les dimensions g opolitique diplomatique et
290. eux du sous d veloppement dans lesquels elle tait enferm e 1l y a encore plus de vingt ans croissance de la population et faiblesse du revenu par habitant faiblesse du PIB et de la formation du capital et enfin d sarticulation de l conomie et bas niveau de la productivit globale A contrario aujourd hui le dynamisme d mographique chinois constitue le premier facteur de croissance qui permet d escompter une croissance du pays pendant quatre d cennies Et si le taux actuel de formation brute de capital 40 du PIB est un autre facteur important de la croissance le niveau tr s lev des investissements fait peser un risque sur leur efficacit et la hausse de la productivit est toujours en d bat Jaffrelot 2008 16 JAFFRELOT Christophe op cit 2008 p 71 170 Chapitre IV Analyse de la contagion de la crise financi re internationale de 2007 aux pays mergents La Chine a mis en uvre un mod le de d veloppement volontariste qui s inscrit dans une strat gie d mergence de long terme Les objectifs en ont t fix s par Deng Xiaoping d s 1978 qui impulse une s rie de r formes qui vont modeler le nouveau visage de la Chine et cr er une dynamique de croissance qui ne se d mentira plus durant les trente ann es qui vont suivre 1980 2010 que certains qualifient des nouvelles Trente Glorieuses Cette trajectoire qui a r ussi transformer l un des pays les plus mis
291. faillites des banques d affaires et la mise sous tutelle des organismes de financement immobilier ne sont qu un volet de ce cataclysme financier qui se prolonge en ce mois de septembre 2008 aux assureurs AIG American International Group la plus grande compagnie d assurance dans le monde tait menac e de faillite en raison des pertes engendr es suite ses activit s li es aux subprimes ainsi que son r le majeur sur le march des CDS Credits Default Swaps qui assuraient contre le risque de d faillance des cr dits immobiliers Pour viter un nouveau s isme qui aurait pu tre plus violent que celui qui avait emport Lehman Brothers le gouvernement am ricain d cide d aider AIG L annexe n 4 recense les principales d faillances des plus grandes institutions financi res mondiales Ces faillites des plus grandes banques d affaire am ricaines et autres institutions financi res ne sonnent pas seulement le glas de la capitale de la finance globale mais annoncent galement le d clin de la puissance financi re am ricaine et la mont e en puissance r a TRR 49 des banques des pays mergents particuli rement des banques chinoises Par ailleurs devant l ampleur de cette crise bancaire et sa diffusion comme une onde de choc tous les secteurs partir de septembre 2008 les bourses mondiales ont connu une spirale baissi re refl tant ainsi les craintes d une crise sans pr c dent AIG a enregi
292. fait saillant Une tude r cente de la Banque de France montre que le sauvetage de banques importantes en 2008 2009 a t le d clencheur d un retournement de la dynamique des spreads souverains dans les pays de la zone euro d bouchant sur une crise de la dette souveraine sans pr c dents touchant gt Chang et Velasco in JEANNE olivier op cit p 4 l REINHART Carmen et ROGOFF Kenneth op cit 2011 p 1680 Chapitre I Les aspects th oriques et conceptuels relatifs aux crises financi res les pays p riph riques de la zone Toutefois cette interd pendance n est assur ment pas un trait sp cifique la zone euro Mais ainsi que l ont indiqu plusieurs auteurs le cercle e 52 vicieux semble particuli rement net dans la zone euro De plus les autorit s publiques peuvent tre tent es de r soudre la crise de la dette publique par la mon tisation ce qui cr e des pressions sur le taux change Aussi le d faut souverain donne mauvaise r putation au pays ce qui peut susciter la crainte des investisseurs provoquant une fuite des capitaux Par ailleurs un inventaire des m thodes de mesure et d anticipation des crises financi res va venir compl ter l analyse Le retournement brutal sur le march financier du prix des actifs lors du d passement d un seuil qui aura t d fini pr alablement offre l opportunit de 2 9 r r r e r quantifier l occurrence de ce ph nom ne Une
293. fets diff rents selon que l on se place avant la d valuation quand les autorit s r sistent encore la sp culation ou apr s la d valuation Avant la d valuation la hausse du taux d int r t fragilise les banques et accro t le service de la dette publique La d valuation cause son tour des probl mes s1 les agents domestiques banques entreprises tat sont endett s en monnaie trang re et n ont pas couvert leur risque de change La d valuation r duit la richesse nette de l agent endett conduisant une crise de renouvellement de la dette debt rollover s1 de plus sa dette est court terme comme dans les mod les de crise bancaire de Burnside et al 2001 2002 L rosion de la richesse nette peut aussi conduire un rationnement du cr dit pour les entreprises domestiques ou l tat D une mani re g n rale le pouvoir stabilisateur de la politique mon taire est r duit quand les agents domestiques sont endett s en monnaie trang re Les autorit s sont prises dans un dilemme entre hausser les taux d int r t lev s et laisser la monnaie se d pr cier deux options qui sont toutes les deux dommageables pour l conomie gt Crise bancaire Comme le montrent les tudes sur les crises jumelles l association entre crise de change et crise bancaire amplifiant ainsi davantage la gravit des crises financi res ne date pas de la crise asiatique Cette combinaison de crise a donn
294. feuilles En fait les investisseurs qui ont pris des positions sur un march financier cherchent g n ralement compenser l augmentation de leur exposition au risque Cette compensation se fait par la vente des actifs dont le rendement est tr s variable et corr l positivement au rendement des actifs du pays en crise Ces investisseurs peuvent aussi tre amen s c der des actifs liquides pour d autres motifs Par exemple pour mobiliser imm diatement de la liquidit les investisseurs vendent des actifs dans d autres pays afin de continuer op rer dans le march ou de satisfaire des appels de marges Certains pays risquent donc de subir une fuite de capitaux sans rapport avec leurs donn es conomiques fondamentales mais pour la DRAZEN in KHALLOULI Wajih op cit 2007 p 69 KAMINSKY Graciela et REINHART Carmen op cit 2000 p 149 VALDES in KHALLOULI Wajih op cit 2007 p 71 Chapitre II La contagion internationale des crises financi res simple raison que leurs actifs sont jug s plus risqu s cause d une crise survenue dans le reste du monde ou tout simplement parce qu ils sont plus liquides Dans ce m me contexte Vald s a essay d expliquer la contagion entre les pays d Am rique latine Pour ce faire il a tudi le comportement des investisseurs qui ont besoin de liquidit et qui op rent sur des march s pr sentant des probl mes de liquidit s Il a d montr ainsi que
295. ger une vari t croissante d instrument financiers Ce mouvement croissant d int gration des march s financiers a permis ainsi la mobilit des capitaux qui assure des arbitrages entre les diff rents actifs et tend galement r duire les carts de taux longs Et terme mesure que les liaisons financi res s tofferont et que les investisseurs gr ce la baisse des co ts d information et de transaction acc deront une gamme plus vaste de possibilit s d investissement internationales et accro tront leurs avoirs internationaux pour am liorer le rendement et la diversification de leurs portefeuilles on peut s attendre ce que les ventuels effets de contagion deviennent plus importants et la transmission des chocs travers les fronti res par le biais de ces liaisons s amplifie ER Chapitre II La contagion internationale des crises financi res En effet cette forte interd pendance constitue un support de transmission rapide des chocs tant donn s que les march s financiers r agissent de fa on synchrone et imm diate face aux diff rents v nements L int gration financi re peut cet gard produire une interd pendance fond e sur la confiance et la psychologie des march s et c est ainsi qu une crise de confiance qui se d clenche sur un march quelconque peut se propager rapidement aux autres march s financiers provoquant une fuite massive de capitaux Cependant la volatilit des
296. gilit financi re pour tenter de clarifier le probl me du surendettement pendant un cycle ascendant Il montre que la fragilit financi re est masqu e par son succ s de fa ade En effet les crises de surendettement se pr parent lorsque tout va bien et que les agents conomiques entreprises m nages profitent de la croissance et des taux d int r t bas pour emprunter parfois au del du raisonnable pendant une p riode d euphorie Mais lorsque les taux d int r t se retournent la hausse en particulier du fait du resserrement mon taire g n ralement lorsque l inflation commence se sentir l endettement qui paraissait soutenable compte tenu du niveau mod r des taux devient insupportable et vire au surendettement d o la notion de paradoxe de tranquillit La figure n 3 ci dessous illustre clairement le processus d Hypoth se d Instabilit Financi re de Minsky FISHER in DE BOISSIEU Christian op cit 2004 p 88 10 Idem 2004 p 88 1 MINSKY in KINDLEBERGER Charles op cit 2004 p 15 Chapitre II La contagion internationale des crises financi res Figure n 3 Le processus d Hypoth se d Instabilit Financi re de Minsky Emergence d une crise financi re Cette exigence va rendre instable la sph re financi re Endettement de C T implique le renouvellement des Phase d euphorie conjoncture conomique favorable Augmentation de la sp culatio
297. gion de la crise financi re internationale de 2007 aux pays mergents transport a connu une hausse de 25 3 et celui des voyages 10 3 En 2009 les exportations de services li s aux technologies de l information ont galement augment de 15 8 en mars 2009 par rapport mars 2008 en variation annuelle en pourcentage A cet effet on comprend que les services qui constituent le point fort de l conomie indienne sont moins sensibles au retournement de la demande ext rieure puisque les exportations de services ont continu progresser En valeur on constate que la baisse des exportations totales de l Inde n est pas aussi forte que celle de la chine elles passent de 285 en 2008 241 en 2009 milliards de dollars Par ailleurs partir de 2010 avec l am lioration des changes mondiaux les exportations indiennes notamment de marchandises ont galement connu une hausse avec une variation de 31 en 2010 par rapport 2009 et celles des services commerciaux une augmentation de 18 en 2010 De ce fait les exportations totales en valeur passent de 241 en 2009 326 milliards de dollars en 2010 Cette tendance haussi re se poursuit galement en 2011 et 2012 o elles enregistrent respectivement une valeur de 442 et 441 milliards de dollars Ainsi l impact global de la crise se r v le beaucoup plus fort en Chine qu en Inde comme le montre la chute de leurs taux de croissance qui passent de 6 2 en 2008
298. gnaux destin s divulguer l existence d un risque se trouvaient agr g s et combin s les uns avec les autres tout au long de cette cha ne de titrisation des diff rents portefeuilles 112 Chapitre III Pr sentation succincte de la crise financi re internationale de 2007 engagements dans leur bilan Le comportement des originateurs c est dire des banques a t influenc par la possibilit offerte par la titrisation de revendre les cr dits Lors de l attribution d un nouveau pr t la question qu ils se posaient n tait pas Vais je pouvoir assumer le risque associ ce pr t mais plut t Vais je gagner de l argent en revendant ce pr t sur le march Ainsi jusqu en 2005 l illusion a bien fonctionn Les prix de l immobilier augmentant de 10 15 lan depuis 2001 le d veloppement des cr dits subprimes s tait assis sur l id e qu ils allaient continuer d augmenter la technique de titrisation qui s est elle m me diversifi e en s appliquant tout type de cr ance bancaire permettant aux banques d accro tre leur effet de levier a continu de fonctionner tant que la demande de cr dit l autorise N anmoins partir de 2005 2006 le retournement du march est venu rompre ce fragile quilibre C est bien entendu ce retournement qui fut le signal d clencheur de la crise 2 Retournement de conjoncture Eclatement de la bulle immobili re Le retourn
299. gorge donc de nombreuses crises Elle est caract ris e de p riodes d euphorie suivies de brutaux retours la r alit Au cours des quatre derniers si cles ces pisodes se sont succ d s et affectent encore des pays ce jour mais le sch ma que suivent ces crises financi res n est jamais rigoureusement identique Selon le point de d part de la crise selon le contexte conomique et institutionnel et suivant les politiques conomiques men es l amplitude et les caract ristiques des crises varient Comme le souligne Boyer 1988 Les crises financi res se suivent sans se r p ter l identique Pour ne citer que les exemples les plus connus on retiendra la Grande D pression de 1929 les crises du syst me mon taire europ en SME de 1992 93 la crise asiatique de 1997 la crise russe de 1998 la crise argentine de 2001 et enfin mais pas des moindres la crise financi re d clench e en 2007 qui s est transform e en une crise mondiale la crise la plus co teuse de l histoire financi re Si les crises financi res ne disparaissent pas il faut toutefois noter que leur nature volue au fil du temps Ainsi 1l semblerait qu elles soient de nature contagieuse Autrement dit une crise affectant un pays donn peut se propager travers les march s financiers internationaux et les liens r els et avoir un effet sur d autres pays Cette propagation des difficult s d une conomie l autre au sein d
300. h s de fa on exceptionnellement synchronis e avec un fort recul de leur croissance La crise financi re s est transmise l activit par trois canaux principaux D une part la forte baisse du patrimoine des m nages qui les a incit s restreindre leurs d penses D autre part afin de restaurer leur ratio de solvabilit les banques ont restreint l acc s au cr dit c est dire les a amen es accorder des pr ts de fa on plus s lective ph nom ne connu sous le vocable de credit crunch qui p se sur la consommation et l investissement des m nages et freine l investissement des entreprises Enfin la crise s est transmise m me des pays a priori peu touch s directement par le truchement du commerce mondial donnant la crise le caract re mondial qui est un de ses traits les plus distinctifs Nul doute que l conomie mondiale ait connu entre 2008 et 2009 la r cession la plus brutale de toute la p riode d apr s guerre Il suffit pour s en convaincre de consid rer le taux de croissance annuel du PIB la baisse de la consommation des m nages le ralentissement de l investissement ainsi que la contraction du commerce mondial 2 1 Une forte contraction de la croissance du PIB Le recul du PIB a t de l ordre de 3 5 en 2009 dans les pays du G7 Il s agit de la plus forte baisse r elle du PIB constat e sur des donn es annuelles depuis 1950 pour tous ces pays graphique n 11
301. hes d enseignement sur les crises financi res que la seule volution de leur fr quence globale de la r partition g ographique mais aussi de leur p riodicit Plusieurs points importants sont mettre en vidence les crises de change sont toujours pr sentes l ensemble des p riodes les pays mergents sont a priori plus vuln rables que les pays d velopp s et les crises financi res sont plus fr quentes partir des ann es 1990 qui se sont succ d un rythme rapide depuis le d but de la globalisation financi re Apr s avoir pr sente les principales caract ristiques des crises financi res 1l convient d s lors de raisonner sur leur dimension internationale o une attention particuli re sera 1 SHARMA Sunil Peut on pr dire les crises conomiques 1999 p 42 Tir du site web www imf org external pubs ft fandd fre 1999 06 sharma pdf Date de consultation le 26 03 2014 0 MISHKIN Frederic Financial policies and the prevention of financial crises in Emerging Market Economies Graduate School of Business Columbia University NBER conference December 2000 p 44 Chapitre I Les aspects th oriques et conceptuels relatifs aux crises financi res videmment orient e vers les notions d effets de contagion de transmission et d interd pendances etc Le chapitre suivant se focalisera a cet effet sur la contagion internationale des crises financi res Chapitre IL
302. hientes Les conomistes les technocrates du FMI et les banquiers ont avanc des facteurs pour expliquer cette nouvelle r silience Les politiques macro conomiques sont de mani re g n rale devenues plus solides rythmes d inflation bas politiques budg taires sous contr les dettes publiques ma tris es etc Les exc dents courants et l accumulation massive des r serves de change permettent de mieux absorber les chocs de march Ils repr sentent de fait une alternative la police d assurance du FMI jug e co teuse en termes de souverainet et peu efficace en termes de r sultats Les politiques d ancrage fixe du change devenues intenables dans un r gime de libert des mouvements de capitaux ont t abandonn es ce qui permet des ajustements beaucoup plus souples que dans le pass La politique mon taire a t renforc e par l adoption d un r gime dit de ciblage d inflation qui vise prioritairement une hausse des prix moyen terme par exemple 2 ou 4 La supervision bancaire a largement t reconstruite qui consiste en le renforcement des normes de capitalisation la surveillance des risques la consolidation des r gles de gouvernance priv e et de la publicit des comptes Enfin les processus d apprentissage la construction d institutions une connaissance beaucoup plus fine des dynamiques conomiques ont permis de mieux prot ger les pays mais aussi de donner un
303. hique n 8 ci apr s 3 Une litt rature d sormais tr s tendue atteste que les Hedge Funds ne sont sans doute pas l origine du d clenchement de la crise financi re de 2007 mais sont les propagateurs de la crise pr sentant un risque syst mique tr s important Ils se sont trouv s au c ur des interd pendances syst miques qui ont conduit la cha ne de d valorisations d actifs et la crise d illiquidit cause de leurs engagements avec les primes brokers et de l effet de levier associ Il recouvre le risque de propagation du d faut d un ou de plusieurs fonds sp culatifs vers le syst me mon taire et financier en provoquant une crise de liquidit voire de solvabilit parmi les tablissements financiers traditionnels en l occurrence les banques 3 CARTAPANIS Andr op cit Juillet 2008 p 10 37 Le TED Spread calcule la diff rence de taux entre ce que le gouvernement am ricain et les banques paient pour emprunter Concr tement c est l cart entre les taux du Tr sor am ricain pour trois mois et le Libor qui d termine le taux auquel les banques se pr tent entre elles 122 Chapitre III Pr sentation succincte de la crise financi re internationale de 2007 Graphique n 8 TED spread cart entre les bons du Tr sor am ricain et le Libor Source Tir du site web www alternatives conomiques fr le Ted spread mesure des tensions Date de consultation le 26 09 2013
304. i t pour les minorit s ethniques L objectif vis concerne notamment au moins 5 5 millions de m nages am ricains sur une d cennie en facilitant le recours au cr dit et en proposant des politiques de e 10 d fiscalisation immobili re cons quente 8 KARYOTIS Catherine la crise financi re en 40 concepts cl s d Revue Banque Paris 2009 p 11 De nouvelles politiques am ricaines encourageant l accession la propri t ont t adopt es par l administration Bush notamment la politique de 1 American Dream l gislation favorisant la concr tisation du r ve am ricain qui est entr e en vigueur en 2004 Son but tait d aider les Am ricains les plus pauvres pouvoir fournir un apport personnel pour l achat d un logement M me si ces mesures reposaient sur de bonnes intentions ses d tracteurs soutiennent qu elles ont encourag de nombreux Am ricains souscrire un emprunt m me s il y avait peu de chance qu ils puissent continuer le rembourser 10 Les subventions gouvernementales l achat d un logement prennent aux tats Unis plusieurs formes a concerne par exemple la d duction d imp t dont b n ficient les flux d int r t associ s au remboursement d un pr t hypoth caire ainsi que les taxes fonci res locales etc 108 Chapitre III Pr sentation succincte de la crise financi re internationale de 2007 De ce fait le cadre juridique et fiscale am
305. i cela est n cessaire pour pr server la stabilit de la zone euro dans son ensemble L octroi au titre du m canisme de toute assistance financi re n cessaire sera subordonn une stricte conditionnalit Tir du site web www allemagne diplo de Vertretung 04 aide financiere seite html Date de consultation le 2013 12 06 10 Tir du site web www wikipedia org wiki M canisme europ en de stabilit Date de consultation le 2013 12 06 251 A Annexe n 9 Les trajectoires d mergence des BRICS 1 Les trajectoires d mergence de la Chine La Chine est devenue le plus important le plus influent et le plus embl matique en remettant en question les positions acquises des pays d velopp s et en sortant des cercles vicieux du sous d veloppement dans lesquels elle tait enferm e 1l y a encore plus de vingt ans croissance de la population et faiblesse du revenu par habitant faiblesse du PIB et de la formation du capital et enfin d sarticulation de l conomie et bas niveau de la productivit globale A contrario aujourd hui le dynamisme d mographique chinois constitue le premier facteur de croissance qui permet d escompter une croissance du pays pendant quatre d cennies Et si le taux actuel de formation brute de capital 40 du PIB est un autre facteur important de la croissance le niveau tr s lev des investissements fait peser un risque sur leur efficacit et la hausse de l
306. i ont bien r sist la crise La probl matique propos e ici est donc de s interroger sur la capacit de certains pays mergents patienter court terme lors des tensions internationales La d marche consiste pr senter la m thode d analyse des fondamentaux de certaines conomies mergentes La qualit du positionnement de chaque pays y sera soulev que se soit au niveau externe ou au niveau interne pour refl ter les divergences et convergences en termes de r silience mais aussi de vuln rabilit pour certains d entre eux Ainsi cette analyse suppose une s lection de variables macro conomiques et macro financi res offrant l opportunit d illustrer la vuln rabilit ou la r silience de ces pays mergents au niveau externe et interne Leurs sp cificit s se doivent d tre pr sent es afin de marier au mieux tout jugement de la qualit de leur fondamental tant court terme qu moyen terme Les pays retenus sont ceux choisis dans la section pr c dente savoir les BRICS l Indon sie le Mexique et la Turquie 205 Chapitre IV Analyse de la contagion de la crise financi re internationale de 2007 aux pays mergents 1 Analyse de l tat des fondamentaux macro conomiques et macro financiers au niveau externe La crise financi re de 2007 illustre l aptitude de certains pays mergents d passer ces tensions au regard de leur positionnement externe Elle a pu d abord les touch
307. ial a atteint son paroxysme le PIB a baisse par rapport 2007 respectivement de 0 33 points 1 04 1 91 1 27 2 51 et enfin 2 02 points Par ailleurs les autres pays analys s ont t affect s consid rablement par le choc financier qui ont observ des sorties massives de capitaux notamment l Inde et l Indon sie mais dans une moindre mesure pour ce dernier ayant des r percussions sur leurs indicateurs financiers l instar du solde du compte courant dont le d ficit n est plus compens par les entr es de capitaux accentuant de ce fait leur d ficit du taux de change qui s est fortement d pr ci et enfin le taux de croissance du PIB qui a galement diminu puisque l conomie de ces pays d pend consid rablement des investissements trangers Il a baiss en 2008 de 0 38 points en Inde et 0 04 points en Indon sie puis en 2009 respectivement de 0 50 et 0 26 points A cet gard il est noter galement que la Russie et le Mexique outre le choc commercial ont galement t touch s par ce choc financier et qui ont constat une d gradation de leurs indicateurs financiers leur monnaie leur bourse leur banque Enfin nous pouvons dire que la forte ouverture commerciale et la forte d pendance au financement externe ont constitu une vuln rabilit pour ces pays mergents dans la mesure 8 Voir l annexe n 12 pour l int gralit des chiffres 204 Chapitre IV Analyse de la contagion
308. icain pr ts aux agences immobili res et aux banques d affaires Les placements dans des actifs faible risque aux tats Unis leur paraissaient s rs puisque la finance am ricaine connaissait une phase de grande expansion et que les banques d affaires am ricaines semblaient avoir con u les mod les de cr dit les plus performants Les d s quilibres globaux ont donc contribu la crise financi re en confortant la faiblesse des taux d int r t long terme aux tats Unis et en alimentant les exc s du cr dit et les prises de risques inconsid r es Les d s quilibres consid rables de balance des paiements entre les pays mergents et l conomie am ricaine auraient jou un r le dans l mergence des bulles sur les march s des actifs immobiliers Ainsi dans ce contexte d abondance de liquidit s et de faiblesse des taux d int r t le volume du cr dit a rapidement augment ce qui a contribu former une bulle dans l immobilier r sidentiel Et comme l inflation est rest e mod r e les banques centrales en particulier aux tats Unis n ont pas jug n cessaire de resserrer la politique mon taire qui a abouti finalement une diminution des primes de risque jusqu des niveaux historiquement bas Cette situation a amen la plupart des intervenants sur le march banques et investisseurs rechercher des rendements plus lev s par une augmentation de l effet de Les tats Unis absorbaie
309. inanci re internationale de 2007 aux pays mergents dans lequel nous proposons de v rifier C est principalement travers les canaux de contagion de la liquidit et des taux d int r t que le processus s enclenche Cet l ment au regard des diff rentes mod lisations des crises de change est la principale vuln rabilit des pays mergents 163 Chapitre IV Analyse de la contagion de la crise financi re internationale de 2007 aux pays mergents empiriquement la validit de la forte pr sence de l interd pendance et de l importance de la d gradation sous jacente des fondamentaux dans le cadre de cette crise financi re Nous nous int ressons dans ce travail aux pays suivants les BRICS l Indon sie le Mexique et la Turquie Ces pays constituent un chantillon repr sentatif des pays mergents Les raisons du choix de ces pays sont justifi es par d une part leur importance dans l conomie mondiale Depuis quelques ann es ils font preuve d un dynamisme conomique tel qu ils sont susceptibles de devenir dans les prochaines ann es les locomotives de l conomie mondiale D autre part parce que la plupart de ces pays ayant t affect s par des crises de grande ampleur avec des co ts macro conomiques consid rables Ils ont ainsi une volatilit des variables macro conomiques et macro financi res plus lev e Pour ce faire ce chapitre sera subdivis en trois sections La pre
310. inanci res Par ailleurs d autres travaux ont fourni une contribution tr s importante et r v latrice la question de la coordination des acteurs notamment dans le contexte de la contagion Goldestein et Pauzner 2004 s affranchissent de la question de la contagion en essayant de rendre endog ne enti rement l l ment externe de la coordination lors d un pisode sp culatif Pour ce faire 1ls ont exploit le r le de la structure d information notamment l information incompl te sur l tat des fondamentaux qui agit d une mani re significative sur le comportement strat gique des investisseurs internationaux En effet l introduction d une incertitude sur l tat des fondamentaux lorsque l information devient incompl te permet d viter la situation des quilibres multiples et par cons quent on peut d terminer lequel des quilibres sera r alis De ce fait Goldestein et Pauzner 2004 montrent qu un groupe des investisseurs qui investissent dans deux pays diff rents dont les fondamentaux sont ind pendants peut provoquer de la contagion entre ces deux pays Leur analyse est bas e sur le raisonnement suivant il y a risque de contagion lorsqu une crise dans le reste du monde augmente la probabilit d une crise domestique Autrement dit le d clenchement d une crise dans un pays pousse les investisseurs internationaux a r vis leurs investissements dans les autres pays avec l augmentation de l
311. inanciers et aux politiques publiques mises en uvre aux tats Unis L une de ces principales causes est institutionnelle puisqu l origine de la crise il doit y avoir des taux d int r t artificiellement bas favorisant par ailleurs une liquidit internationale abondante 1 1 La baisse des taux directeurs de la R serve F d rale et l abondance de liquidit s au niveau international L observation de l volution du taux d int r t des pr ts de la Fed confirme qu l origine de la crise il y a eu une politique de cr dit bon march Apr s l clatement des valeurs technologiques en 2000 et les attentas du 11 Septembre 2001 la Banque Centrale Am ricaine dirig e par Alan Greenspan d cide de mener une politique mon taire expansive en baissant son principal taux directeur afin de lutter contre la r cession et une d flation potentielle Ainsi le taux est pass de 6 5 3 5 en 2001 pour atteindre ensuite un niveau 104 Chapitre III Pr sentation succincte de la crise financi re internationale de 2007 exceptionnellement bas de 1 graphique n 3 entrainant l ensemble des taux d int r t dans le mouvement g n rant ainsi une abondance de liquidit s et des primes de risque tr s faibles Graphique n 3 Evolution du taux d int r t de la Fed en M sj do un fn 0 0 0 0 4 0 0 0 p 0 M Source Tir du site web www fr globa
312. investissement serait financ par des capitaux trangers D autre part la crise de 1997 98 est encore dans la m moire des investisseurs l Indon sie ayant t le pays le plus touch par la crise asiatique A cet effet le taux de change a pu s effriter r alisant une baisse de 33 au cours de cette p riode Celle ci est comparable la baisse des autres pays mergents et exportateurs de mati res premi res De plus l Indon sie avait d j mis en place depuis une d cennie un r gime de change flottant Ainsi cette imposante baisse n a pas eu de graves cons quences financi res l exception d une br ve p riode de nervosit des march s au d but de 2009 L indice boursier a atteint un plus bas de 4 ans 1111 fin octobre 2008 et se situe d but mai 1860 soit une baisse de 34 par rapport au pic de 2830 de janvier 2008 suite la sortie des capitaux En pourcentage l indice boursier JCI est pass 3 en 2008 contre 15 9 en 2007 Hormis quelques nervosit s sur le march financier indon sien la fuite des capitaux resta cependant modeste comparativement ce qu il s est produit dans les autres pays asiatiques notamment l Inde C est le faible ralentissement conomique de 2008 2009 qui a permis de limiter le stress financier contrairement ce qu il se produisit en 1997 1998 Par ailleurs depuis 2010 nous observons une stabilisation des flux de capitaux et des variables financi res En eff
313. ions 4 vis vis Exportations tes de UE 27 Taux croissance F PIB en Source Construit partir des rapports de l OMC 2007 2013 de la CNUCED 2008 2010 2012 et de la base des donn es du FMI tir es du site web www imf org MF Data and Statistics Principal Global Indicators consult le 26 05 2014 267 Annexe n 11 Evolution des principales variables macro financi res des pays mergents pendant la crise Chine en millions de 347 848 IDE en 37 060 35 244 44 611 35 748 USA IDE en 35 012 30 456 39 897 28 653 PUE 27 Investissements 337 600 183 071 246 876 321 541 282 327 358 031 359 de portefeuille en millions de 784 Investissements 121276 64816 92 886 134 817 115 644 144 743 de portefeuille en provenance des USA en millions de Investissements 112571 59676 81 091 101 407 86 583 106 153 de portefeuille en provenance de PUE 27 en millions de een du PIB taux de change R serves de ki 546 bs 966 badii 452 odii 913 su 254 387 en milliards de dollars Variation du 2 2 taux d int r t 77 Rapport de la CNUCED 2010 2012 28 Base de donn es du FMI Tir du site web www imf org IMF Data and Statistics Principal Global Indicators Date de consultation le 28 05 2014 Rapport de la CNUCED 2010 2012 et base de donn es Perspective Monde Sherbrook tir es du site web www Perspective usherbrooke ca Statistiques
314. ipr sence de l administration dans le contr le des activit s conomiques notamment par le biais de l octroi ou du retrait des licences n cessaires aux op rations conomiques r glement es Chaque entreprise devait demander une autorisation administrative pour augmenter ou diversifier sa production La conjonction de ces mesures a port ces fruits puisque la production industrielle a mont en puissance qui a enregistr une croissance annuelle de plus de 7 partir de 1995 Cependant c est le secteur des services qui a connu l essor le plus spectaculaire avec une croissance annuelle moyenne sup rieure 10 durant les ann es 1990 Il est aussi important de souligner cet gard que l mergence de l Inde a tir une bonne partie de son caract re atypique du fait que la croissance y a d abord t tir e par les services Repris de VERCUEIL Julien op cit 2011 p 104 Le montant des IDE re us atteint 19 7 milliards d euros sur la p riode 2009 2010 Et les changes ext rieurs ont permis d accumuler plus de 270 milliards d euros de r serves de change en 2010 Repris de VERCUEIL Julien op cit 2011 p 105 172 Chapitre IV Analyse de la contagion de la crise financi re internationale de 2007 aux pays mergents grand nombre de ZES sur le mod le chinois destin es aux entreprises trang res d sireuses de limiter les contraintes administratives sur leurs activit s 3 3 Les trajec
315. ir les entit s qu elles avaient cr es soit par l activation de lignes de cr dit soit en les r int grant dans leur bilan En agissant de cette mani re les banques ont clairement indiqu qu elles taient enti rement responsables de ces entit s 120 Chapitre III Pr sentation succincte de la crise financi re internationale de 2007 Graphique n 7 Encours de papier commercial en milliard de dollars 1300 1200 1100 1000 900 600 500 8 17 01 8 17 02 8 1 03 8 1 04 8 1 05 8 1 06 8 1 07 8 1 08 8 1 09 Source BLOT Christophe et TIMBEAU Xavier Du chaos financier au K O conomique Revue de POFCE n 110 Juillet 2009 p 10 En m me temps on a vu galement se d velopper le portage par les banques de davantage de titres de cr ances hypoth caires et de pr ts financ s par effet de levier puisque la plupart des transactions sur les march s des ABS Asset Backed Securities li s aux cr dits immobiliers et sur les CDO avaient t suspendues tandis qu elles devaient respecter leurs engagements vis vis d autres entit s en mal de liquidit s notamment les hedge funds Cet appel de fonds inattendu qui a touch l ensemble du syst me a en outre suscit des tensions sur le march interbancaire et caus une contraction de la liquidit de financement En effet ces appels de marge impos s par les banques a conduit ces investisseurs en Poccurrence les hedge funds vendre
316. ire Revue d conomie financi re n 100 D cembre 2010 p p 69 88 BLOT Christophe et TIMBEAU Xavier Du chaos financier au K O conomique Revue de l OFCE n 110 Juillet 2009 p p 149 178 BLOT Christophe CREEL J r me RIFFLART Christine et SCHWEISGUTH Danielle Petit manuel de strat gies de sortie de crise comment rebondir pour viter l enlisement Revue de l OFCE n 110 Juillet 2009 p p 335 381 BOUZID B chir Titrisation des emprunts hypoth caires et bulle immobili re aux tats Unis les origines d une d b cle Revue d conomie financi re n 97 Mars 2010 p p 101 142 BRANA Sophie et LAHET Delphine La propagation des crises financi res dans les pays mergents la contagion est elle discriminante Revue d conomie internationale n 103 2005 p p 73 96 CONST NCIO Vitor Contagion et crise de la dette europ enne Banque de France Revue de la stabilit financi re n 16 Avril 2012 p p 121 134 COUDERT Virgimie et MIGNON Val rie Quelques l ments empiriques sur la crise financi re r cente Revue d conomie financi re n 103 octobre 2011 p p 21 40 JEANNE Olivier les mod les de crise de change un essai de synth se en relation avec la crise du franc du 1992 1993 Revue Economie et Pr vision n 123 124 1996 p p 147 162 233 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 KAMINSKY Gra
317. ire comprendre le concept de crises financi res le rendre clair et d velopper le sens qu il v hicule Pour cela nous tentons de pr senter une description dynamique de ce ph nom ne travers sa d finition par une approche g n rale qui va se focaliser ensuite sur ses caract ristiques au regard du secteur de la finance sa typologie sa d termination puis sa r alisation Ce retour sur la notion de crise est le point de d part du cheminement de la r flexion 1 D finition des crises financi res par une approche g n rale Cette approche qui se veut d abord g n rale en y d crivant la crise de fa on globale va ensuite se focaliser sur ses caract ristiques au regard du secteur de l conomie et de la finance Un premier contour peut permettre de d crire les m canismes de fonctionnement de la notion de crise De fa on g n rale elle peut tre interpr t e comme le produit d un ensemble d l ments ayant pour origine son environnement engendrant un cart important par rapport un tat de r f rence jug normal La crise est souvent per ue comme un v nement non pr vu non contr l C est souvent un v nement impact n gatif sur l image de la soci t Le sens commun voque lui une phase grave dans l volution des choses des v nements et des id es Tandis que le philosophe Comte SPONVILLE d finit la crise comme Un changement rapide et involontaire qui peut s av rer favorable
318. ires int ressent davantage les sp cialistes Cet int r t grandissant peut tre expliqu par trois raisons principales le processus r p titif des crises leurs co ts normes et leur troite relation avec les crises mon taires et conomiques Elles sont d autant plus probables et ou s v res lorsqu elles sont en interaction avec les crises de march boursier obligataire immobilier et de change 2 1 2 Les crises de change Apr s la crise de change europ enne de 1991 1993 la crise mexicaine de 1994 et la crise asiatique de 1997 les tudes th oriques et empiriques sur les crises de change se sont 28 Ce type de crise peut n anmoins avoir des co ts de sauvetage non n gligeables si les banques atteintes sont de taille importante Mishkin in VALLA Natacha et TIESSET Muriel op cit 2006 p 96 3 BOYER Robert DEHOVE Mario PLIHON Dominique op cit 2004 p 22 Chapitre I Les aspects th oriques et conceptuels relatifs aux crises financi res multipli es Ces crises sont fr quemment associ es des attaques sp culatives contre l objectif de change Plusieurs mod les explicatifs de ces crises ont donc t labor s en apportant des explications pr cises et explicites du d clenchement des crises de change et de leur d roulement Nous commencerons d abord par d finir une crise de change puis nous passerons en revue les diff rentes g n rations de mod les des crises de change 2
319. is les ann es 1990 de contagion Par ailleurs 1l convient de souligner cet gard que le champ de recherche sur la question de la contagion internationale des crises financi res peut tre qualifi d embryonnaire puisque cela concerne un ph nom ne r cent qui ne s est pr sent qu avec les crises des pays mergents A cet effet aujourd hui encore les conomistes n arrivent pas s accorder sur le concept de la contagion comme le confirme Forbes et Rigobon 2000 There is no consensus on the exact nature of contagion or how it should be defined Cependant dans son acception la plus large le terme contagion d signe le fait qu une crise sur un march d un pays accro t significativement la probabilit de tensions sur les march s des autres pays pouvant ainsi conduire une succession de crises sur plusieurs pays Il y a eu d valuation en Indon sie en ao t 1997 pressions mon taires au Br sil et en Cor e puis d valuation en d cembre refonte du r gime de change en Russie en janvier 1998 d bouchant sur une crise en ao t refonte du r gime de change en Malaisie en septembre ainsi que des pressions en Colombie au Chili en Chine BRANA Sophie et LAHET Delphine La propagation des crises financi res dans les pays mergents la contagion est elle discriminante Revue d conomie internationale n 103 2005 p 74 Perspectives de l conomie mondiale FMI 1999 p
320. isqu s en raison des garanties hypoth caires Par ailleurs cette volution est all e de pair avec l accumulation de d s quilibres normes au niveau mondial Aux tats Unis l expansion du cr dit tait financ e principalement par des entr es massives de capitaux en provenance des principales conomies mergentes NAPPI CHOULET Ingrid Retour sur la crise immobili re am ricaine Revue IEIF r flexions immobili res n 48 Mars 2009 p 4 et p 5 Idem Mars 2009 p 5 t REINHART Carmen et ROGOFF Kenneth op cit 2010 p 229 106 Chapitre III Pr sentation succincte de la crise financi re internationale de 2007 affichant un solde ext rieur positif notamment la Chine ainsi que les pays producteurs du p trole d tenant des r serves de change importantes Le fait est que les tats Unis consommaient bien davantage qu ils ne produisaient a eu pour effet de d s quilibrer la balance des paiements et de creuser consid rablement le d ficit commercial comme l indique le d ficit de la balance courante de plus de 5 du PIB soit 700 milliards de dollars par an sur un certain nombre d ann es Or le d calage entre d un cot un surcroit d pargne dans les pays mergents par rapport leur capacit d penser et de l autre l insuffisante pargne des am ricains par rapport leur capacit produire a engendr un transfert massif de capitaux sous forme de pr ts au tr sor am r
321. issance sont m me de leur conf rer un r le de premier plan dans l conomie mondiale En 2003 un autre texte consacr au m me ensemble pr voit un rattrapage du PIB des tats Unis par celui de la Chine l horizon 2040 VERCUEIL Julien Les pays mergents Br sil Russie Inde Chine d Br al France 2011 p 10 165 Chapitre IV Analyse de la contagion de la crise financi re internationale de 2007 aux pays mergents tout au long des ann es 1980 ce qui conduit au d veloppement de la notion d conomies march s mergents Il s agissait alors de s int resser aux ph nom nes conomiques r els production industrielle investissements productifs consommation et politiques conomiques qui pouvaient expliquer la vigueur particuli re des march s financiers mergents A la fin des ann es 1990 une nouvelle expression conomies mergentes s ajoute aux deux pr c dentes elle n envisage plus le pays principalement sous l angle financier mais s int resse la dynamique d ensemble de sa croissance et ses perspectives Cette expression est souvent utilis e pour caract riser des pays en transition rapide en cours d industrialisation avec des taux de croissance conomique lev s Fondamentalement les conomies mergentes pr sentent quatre traits communs Revenus interm diaires leurs revenus par habitant sont interm diaires situ s entre c
322. isseurs quant la capacit de certains pays rembourser leur dette 230 References bibliographiques R f rences bibliographiques Ouvrages L 10 11 12 13 14 15 16 17 AGLIETTA Michel Macro conomie financi re2 crises financi res et r gulation mon taire d La D couverte Paris 2001 AGLIETTA Michel La crise les voies de sortie d Michalon Paris 2010 ARTUS Patrick La r solution des crises dans les pays mergents d Economica Paris 2006 BEN HAMMOUDA Hakim BCHIR H di SADNI JALLAB Mustapha La crise d Ellipses Paris 2009 DE BOISSIEU Christian Les syst mes financiers mutations crises et r gulation d Economica Paris 2004 DEGANS Axelle Les pays mergents de nouveaux acteurs d Ellipses Paris 2011 GILLES Philippe Histoire des crises et des cycles conomiques des crises industrielles du 19 si cle aux crises actuelles d Armand Colin Paris 2009 JAFFRELOT Christophe L enjeu mondial les pays mergents d Presses de Sciences Po L Express Paris 2008 JOHSUA Isaac La grande crise du XXT si cle d La D couverte Paris 2009 JORION Paul L implosion la finance contre l conomie ce que r v le et annonce la crise des subprimes d Fayard France 2008 KARYOTIS Catherine La crise financi re en 40 concepts cl s d Revue Banq
323. it notamment aux tats Unis et en Europe provoqu par plusieurs facteurs entrainant un impact n gatif sur l ensemble des composantes du PIB et donc de la croissance conomique 2 2 La baisse de la consommation induite par un effet de richesse n gatif Aux pr mices de la crise les march s immobiliers et boursiers se sont retourn s dans de nombreux pays et notamment aux tats Unis Ceci a affect les m nages et aussi les entreprises des pays dans lesquels les effets de richesse sont traditionnellement les plus forts En particulier le patrimoine des m nages am ricains a subi une forte d valorisation il a baiss d environ 10 entre le troisi me trimestre 2007 et le troisi me trimestre 2008 Ces effets de richesse traduisent l influence du patrimoine surtout des m nages sur leur consommation Ils ont t d autant plus lev s dans les pays o la d valorisation du patrimoine des m nages a t marqu e et o le comportement de ceux ci est sensible en g n ral aux effets de richesse BRICOGNE Jean Charles LAPEGUE Vincent MONSO Olivier La crise des subprimes de la crise financi re la crise conomique Note de conjoncture de Mars 2009 Insee p 12 131 Chapitre III Pr sentation succincte de la crise financi re internationale de 2007 Cette perte de richesse des m nages a r duit leurs capacit s emprunter et fortement pes sur la consommation partir du premier trim
324. jections de liquidit s et de baisses de taux d int r t etc Cependant bien qu il existe une longue liste de causes de cons quences et de mesures mises en place de la crise financi re internationale de 2007 notre analyse s est concentr e sur les tapes les plus importantes de celle ci La principale conclusion est que m me si l effondrement du march des subprimes a d clench la crise ses causes profondes sont enracin es dans l imparfait et l exhaustif paradigme n olib ral de croissance que les tats Unis suivent depuis les ann es 1980 et le r sultat de faiblesses inh rentes qui pr valent sur les syst mes financiers En effet la d r glementation des march s financiers et son r sultat majeur savoir l innovation financi re incontr l e le progr s des produits d riv s non arrim s aux titres r els et la titrisation des entit s hors bilan con ues pour chapper aux 160 Chapitre III Pr sentation succincte de la crise financi re internationale de 2007 exigences de capital et de capture r glementaire sont une partie importante de l explication de la crise de 2007 et constituent des caract ristiques tr s particuli res de celle ci Apr s avoir d battu du cycle de vie de la crise financi re internationale de 2007 il est pertinent d tudier la contagion et son impact macro conomique mais aussi macro financier sur les conomies mergentes A cet effet le prochain chapitre fe
325. l pourrait se d velopper pour compl ter l offre de biens et services du secteur public Ainsi un programme de restructuration des grandes entreprises publiques est engag qui comporte des privatisations Ce programme de privatisations doit permettre l tat de maintenir son endettement qui progressait la faveur de plusieurs ann es de d ficit budg taire des niveaux insoutenables 5 2 L ouverture de l Afrique du Sud l international Pour accompagner et stimuler la progression de la productivit l conomie sud africaine est progressivement ouverte la concurrence internationale Le contr le des changes est lev 264 les droits de douanes sur les biens d quipement en particulier l automobile sont r duits ce qui encourage les investissements directs trangers L Union europ enne premier partenaire commercial de l Afrique du Sud avec laquelle un trait de libre change est sign en 1999 devient l un des principaux pourvoyeurs d IDE aux c t s des tats Unis et de l Asie En retour les exportations sud africaines qui ne sont plus handicap es par les sanctions internationales progressent un rythme de plus de 10 par an Annexe n 10 Evolution des principales variables macro conomiques des pays mergents pendant la crise 2007 2008 2009 2010 2011 ll Chine e Exportations 1 339 5 1 565 1 331 1 748 2 080 2 239 totales en milliards de dollars
326. l historique des crises financi res qui permettra de clarifier leurs origines mais aussi leurs caract ristiques et de donner une explication pouvant justifier leur fr quence accrue partir des ann es 1990 Dans le deuxi me chapitre nous nous pencherons sur la question de la contagion internationale des crises financi res D un point de vue th orique et empirique le probl me qui se pose dans l analyse de la contagion est l absence d une approche ou d finition de celle ci qui soit amplement reconnue De ce fait nous chercherons int grer dans ce m moire l analyse des diff rentes conceptions de la contagion et les diff rents canaux de transmission de celle ci de fa on d taill e Mais avant nous allons tenter aussi de passer en revue les diff rentes approches th oriques pour clairer et rendre intelligibles ces ph nom nes de crises financi res et de leur contagion Dans les deux derniers chapitres qui font l objet d valuations empiriques dans ce m moire nous tudierons dans le troisi me chapitre les divers aspects de la crise financi re de 2007 Tout un ensemble d l ments se doit tre analys pour en comprendre l volution de l origine de la crise jusqu sa mat rialisation puis de sa transmission et de ces cons quences sur les sph res financi re et r elle et ensuite les r ponses apport es pour endiguer les effets de cette crise Le plus important est que le diagnostic de la gen se e
327. l o elle continue son activit tout en ayant une valeur de liquidation insuffisante pour couvrir son passif Dans le mod le de Diamond Dybvig 1983 la liquidit est troitement li e aux mod les quilibres multiples Pour cet auteur la question de la liquidit de bilan d un interm diaire est per ue comme la cons quence d un probl me de coordination Selon lui 1l existe deux quilibres un bon quilibre quilibre d sir si la banque b n ficie de la confiance des d posants et un mauvais quilibre quilibre non d sir si chacun des pr teurs de la banque pense que les autres ne prendront pas le risque de pr ter et que le d biteur c est dire la banque sera conduite a d poser le bilan Il apparait que la crise de liquidit ne conduit pas n cessairement une faillite du fait de l existence d quilibres multiples En revanche en cas de rumeur sur l tat de solvabilit d une banque ou d une r ponse incertaine des autorit s les d posants vont se ruer aux guichets pour le retrait de leurs fonds en pensant que seuls les premiers arriv s seront servis panique bancaire Ce ph nom ne peut se propager l ensemble des banques du fait des positions crois es qu elles d tiennent ou d un manque de confiance g n ralis dans le syst me bancaire min par la d fiance des intervenants les uns vis vis des autres chacun ignorant jusqu quel point l autre tait impliqu La crise
328. l rates com gt taux de int r ts gt banques centrales Date de consultation le 29 08 2013 Cette politique de taux bas a bien eu l effet attendu et pr vu par la macro conomie du capital et l ensemble de la th orie conomique la croissance fut soutenue Cependant les taux d int r t bas ont favoris d une part un endettement excessif et d autre part la recherche de placements alternatifs plus r mun rateurs que les placements classiques Cette configuration a contribu au gonflement des prix des actifs mais cette augmentation des prix n est pas g n rale Th oriquement elle d pend du lieu d entr e et de sortie de la monnaie dans le syst me conomique Dans cette crise le lieu d entr e est le march des biens immobiliers La baisse des taux a rendu solvable la demande de biens immobiliers qui a augment et a provoqu une hausse des achats volume et des prix des biens immobiliers Face a cette demande accrue la construction de logements a atteint des niveaux records entre 2003 et 2005 avec pr s de 2 millions de logements construits en 2004 et 2005 contre 1 5 million en moyenne sur la p riode 1996 2000 En 2005 au plus fort du boom immobilier le poids uniquement de la production de logements atteint 6 2 du PIB am ricain et celui de l ensemble du secteur du logement production et services associ s repr sentant 16 6 du PIB On estime ainsi que pr s de la moiti du PIB am ricain en 2005
329. la crise financi re peut tre d finie comme un grave dysfonctionnement de la sph re financi re qui peut toucher les march s boursiers effondrement des cours le syst me bancaire risques excessifs et panique des d posants et le march des changes la r duction des r serves de change qui renvoi son tour des d stabilisations conomiques g n r es par les variations instables de taux de change les retrais importants de capitaux etc au cours desquels le syst me financier n est pas capable d assurer ses fonctions de base ce qui aura des implications sur l activit conomique r elle Certains auteurs essaient d utiliser des caract ristiques plus pr cises pour d finir la crise financi re Par exemple Nyahoho de son point de vue La crise financi re est une situation de perturbation g n ralis e telle que les march s financiers sont dans l incapacit d allouer ER Chapitre I Les aspects th oriques et conceptuels relatifs aux crises financi res efficacement les fonds vers les agents de bonne cote de cr dit et susceptibles de r aliser les investissements productifs Cette d finition tente de d crire l attitude de la crise financi re une fois d clench e et ses cons quences ventuelles sur les march s financiers Le terme perturbation est utilis pour laisser entendre que les crises financi res emp chent le fonctionnement et le d roulement normal des march s fin
330. la probabilit de la r alisation d une crise dans un pays est n gativement affect e par le degr de liquidit d autres pays Une autre tude qui s y est int ress e ce type de contagion est celle de Goldfajn 1996 qui consid re galement que l interconnexion des syst mes bancaires nationaux confront s au risque de liquidit peut constituer un autre canal de transmission du choc En effet un syst me bancaire qui est en situation d illiquidit induit par des difficult s internes son territoire incapacit se refinancer augmentation des d faillances pertes induites par un endettement en devises trang res etc peut se r percuter sur ses partenaires trangers car au regard de la configuration des institutions financi res celles ci s endettent et se pr tent entre elles sur les march s financiers internationaux et donc une d faillance d une structure contamine tous les syst mes bancaires avec lesquels elle entretient des liens En outre selon l tude empirique de Kaminsky et Reinhart 2000 un cr diteur commun peut aussi jouer un r le dans la transmission de la crise via l interconnexion de plusieurs pays avec ce m me pr teur pouvant affecter de mani re simultan e les fondamentaux de ces pays Ils mettent en vidence le r le de l effet de cr ancier bancaire commun dans la transmission des crises r centes en particulier durant la crise asiatique D apr s ces deux auteurs les pa
331. le le rel chement et le laxisme de la r glementation qui ont conduit la forte croissance des risques hors bilan enregistr s par les institutions financi res et les investissements massifs dans des produits financiers complexes aux risques sous estim s ayant cr les conditions pr alables la d t rioration rapide des march s financiers qui a son tour stimul l clatement de la bulle immobili re et ce qui a finalement orient le syst me financier vers la crise Ainsi la plan te finance est entr e en pleine panique et il faut dire que tout le monde a t surpris par l ampleur des craquements Les grandes banques internationales et les grandes soci t s sp cialis es dans les pr ts immobiliers taient en proie de graves difficult s financi res mais le plus surprenant tait la faillite de Lehman Brothers l une des joyaux de Walt Street qui a t emport e par ce tourbillon Progressivement ces difficult s des grandes institutions financi res et les incertitudes sur les march s financiers ont commenc avoir des effets sur la sph re r elle conduisant l conomie mondiale dans une r cession Face cette situation les gouvernements et les banques centrales de plusieurs pays qui se sont rendus compte que le ph nom ne est global et qu il comporte un risque syst mique et sont conscients de l ampleur du d sastre se sont activ s pour mettre en place des mesures de relance budg taire et d in
332. le march mon taire et restaurer la confiance Ces interventions peuvent tre r sum es comme suit La Fed r agit imm diatement en offrant plus de liquidit via les op rations d Open Market OMO qui se sont lev es pr s de 102 milliards de dollars les op rations de Discount Window avec environ 6 3 milliards de dollars emprunt s Ja Term Auction Credit Facility TAF Il s agit de pr ter aux banques en acceptant comme collat raux une gamme d actifs tr s large Ce sont des conditions identiques celles de la Discount Window L innovation r side dans un acc s anonyme la facilit pour une dur e fixe 28 jours et un montant important Une ench re de 30 milliards de dollars a lieu toutes les 2 semaines donc il est pr vu d apporter au march 60 milliards de dollars de liquidit de fa on permanente contre 3 milliards de dollars au maximum via la Discount Window la Term Securities Lending Facility TSLF la d clinaison de la SLF Le processus prend la forme d une ench re hebdomadaire r serv e aux primary dealers qui permet d changer pendant 28 jours aupr s de la Fed des titres vari s contre des La Discount Window est un instrument de la politique mon taire g n ralement contr l e par les banques centrales qui permet aux tablissements admissibles emprunter de l argent de la banque centrale g n ralement sur une base court terme pour r
333. les crises bancaires ce qui est tout fait logique vu le r le de l endettement bancaire externe dans ces crises 1 7 L indicateur des d p ts bancaires Les r sultats montrent que cet indicateur ne se d clenche que quand la crise arrive Cela peut tre expliqu par le fait que l on utilise l v nement de panique bancaire et le retrait massif par les d posants de leur argent des banques pour dater l arriv e de la crise bancaire 7 NAAMANE Adil op cit Mai 2012 p 8 Idem Mai 2012 p 8 76 Idem Mai 2012 p 8 Chapitre I Les aspects th oriques et conceptuels relatifs aux crises financi res Selon cette tude de Naamane 2012 les indicateurs qui pr voient le plus de crises sont M2 RES le taux de change r el les exportations les dettes bancaires externes et les cr dits internes en pourcentage du PIB alors que les moins performants sont ceux des r serves et des d p ts bancaires Il y a l indicateur des dettes bancaires externes qui donne de meilleurs r sultats pour les crises bancaires alors que les r sultats des autres indicateurs sont l avantage des crises de balance des paiements En g n ral l allongement de l horizon permet d am liorer les r sultats Par contre en ce qui concerne le seuil partir duquel l alarme est d clench e plus ce seuil est grand plus le nombre des crises pr vues est faible Cependant 1l faut signaler que cette tude n est pas exhausti
334. les autres pays qui sont plus susceptibles d tre en crise Ils doivent galement surveiller soigneusement leurs vuln rabilit s vis vis des pays avanc s et r duire leur d pendance aux exportations en direction de ces pays ainsi que l entr e des capitaux en provenance aussi de ces pays Par ailleurs ces pays doivent galement renforcer leurs fondamentaux notamment leurs syst mes financiers afin de r duire le risque des chocs globaux mais aussi r gionaux Il est noter cet gard que la fragilit des march s financiers DEGANS Axelle op cit 2011 p 154 229 Conclusion g n rale domestiques et du secteur bancaire taient l un des principaux facteurs amplifiant les effets de contagion Globalement afin d viter la contagion et r duire la vuln rabilit aux chocs externes les autorit s ont int r t mettre en uvre des strat gies de cantonnement de court terme comme par exemple l application des contr les de capitaux et ce si les crises sont transmises via des canaux temporaires qui existent seulement pendant la crise en revanche s1 les crises sont transmises constamment via des canaux permanents qui existent aussi bien durant la p riode de tranquillit que durant la p riode de crises 1l faut privil gier des solutions globales en s appuyant sur le renforcement de la coordination internationale notamment pour r duire les fluctuations excessives des taux de change et des ta
335. lesquels elle se transmet Et enfin nous voquerons les facteurs qui rendent les pays vuln rables aux effets de contagion dans un contexte d interd pendances conomique et financi re 1 Les principales conceptions de la contagion dans la litt rature d finition L existence de crises financi res simultan es dans le monde am ne s interroger sur la pr sence d un ph nom ne de contagion Mais une telle simultan it n est pas suffisante pour prouver l existence de ce ph nom ne En effet 1l convient de d finir la notion de contagion qui en d pit d tudes nombreuses et pouss es reste un ph nom ne complexe identifier Afin de concevoir th oriquement la contagion nous nous proposons de passer en revue les diff rentes conceptions de la contagion utilis es dans la litt rature de la contagion puisque cette derni re n est pas unanime sur une d finition unique du ph nom ne de contagion Les travaux empiriques nous livrent plusieurs d finitions de la contagion qui s efforcent de cerner quantitativement ce processus La d finition la plus utilis e est celle d Eichengreen 37 KAMINSKY et REINHART in MARAIS Elise Chocs communs interd pendance et contagion lors de la crise asiatique 2004 p 2 Tir du site web www defi univ org IMG pdf 0420 pdf Date de consultation le 16 03 2014 38 MASSON Paul op cit 1998 p 3 Chapitre II La contagion internationale des crises financi res
336. li re sera mise videmment sur un certain nombre d pisodes fameux dans les march s mergents tels que la crise asiatique de 1997 1998 les crises russe et br silienne en 1998 Nous y ajoutant aussi un autre cas historique notamment l effondrement de l argentine en 2001 1 2 Les crises du Syst me Mon taire Europ en SME Durant la d cennie 90 l Europe a t secou e par une s rie de crises qui sont connues sous le nom de crises du Syst me Mon taire Europ en Le SME enregistre une premi re crise durant le second semestre 1992 en raison du rel vement des taux courts d cid par la Bundesbank li au financement de la r unification et de l incertitude provoqu e par le non des lecteurs danois la ratification du trait de Maastricht Cette crise se manifeste apr s la d valuation de la lire de 3 5 et la r valuation concurrence des autres monnaies par des surr actions des march s d bouchant sur la suspension de la participation de la livre sterling et celle des interventions obligatoires de la Banque d Italie au M canisme de Change Europ en MCE les d valuations de la peseta et de l escudo de 6 puis de la livre irlandaise de 10 puis d autres d valuations sur ces m mes monnaies s en suivront Ajoutant cela de fortes pressions sur le franc fran ais et l abandon du rattachement des monnaies p riph riques de l Europe du Nord Finlande Su de Norv ge l E
337. lien op cit 201 p 109 Chapitre IV Analyse de la contagion de la crise financi re internationale de 2007 aux pays mergents compte eu gard leur participation l conomie et la finance mondiales Et pourtant la part des mergents dans l conomie mondiale est aujourd hui tr s significative comme le d montre les chiffres d velopp s dans ce qui suit 4 Le poids conomique et financier des pays mergents La performance exceptionnelle des pays mergents un groupe de pays revenu moyen qui s int gre rapidement au march mondial depuis le d but des ann es 1980 est le plus bel exemple de croissance de la d cennie coul e Apr s de longues ann es de probl mes conomiques pauvret croissance d mographique rapide inflation d ficits budg taires les pays mergents se sont panouis dans les ann es 2000 en atteignant des taux de croissance remarquables et en ma trisant bien l inflation et d autres probl mes De ce fait leur poids dans l conomie mondiale et dans une moindre mesure dans la finance mondiale a connu une croissance exceptionnelle depuis le d but de ce mill naire De 30 du PIB mondial en dollars courants en 2000 et 49 en dollars PPA il tait estim respectivement 45 et 57 fin 2010 Parmi ces mergents les BRICS se d tachent nettement Leur place dans l conomie mondiale cro t fortement 16 du PIB mondial en 2001 27 en 2011 et d apr s des
338. lle repose sur une configuration de l endettement et de l investissement devenu mondiale Il s agira alors d tudier le canal financier qui existe entre les conomies avanc es et les pays mergents plus particuli rement les BRICS L Indon sie le Mexique et la Turquie 2 La transmission de la crise travers le canal financier Les liens financiers entre les conomies sont in vitablement forts La crise actuelle a marqu la fin de conditions financi res ext rieures extr mement accommodantes en raison 77 IZMEN mit op cit 2009 p 7 Rapport de POMC 2010 p 31 et 32 7 Rapport de l OMC 2011 p 31 et 32 Rapport de POMC 2012 p 22 et 23 194 Chapitre IV Analyse de la contagion de la crise financi re internationale de 2007 aux pays mergents d une abondance de liquidit s et d une recherche acharn e de rentabilit s L incertitude a suscit une r valuation des risques et forc ment cela a eu un impact n gatif sur les march s mergents Dans ces circonstances rien ne pouvait emp cher la propagation d un choc financier majeur des pays avanc s aux pays mergents Dans ce contexte une tude publi e en 2009 par le FMI montre la forte interd pendance financi re qui existe entre ces deux groupes de pays Elle analyse la transmission des perturbations financi res affectant les pays avanc s en direction des pays mergents Elle tudie ce titre des pisodes app
339. lorsque les rendements sont lev s les investisseurs sont gagnants dans le sens o la valeur de liquidation des actifs est largement sup rieure au co t d investissement Cette situation encourage les investisseurs tirer vers le haut le prix des actifs risqu s C est le point de d part de la bulle sp culative Dans le mod le de Allen et Gale la source de l incertitude provient la fois du caract re al atoire du rendement des actifs et de l anticipation de la disponibilit du cr dit bancaire Ils introduisent deux innovations th oriques dans leur mod le Premi rement ils int grent dans un contexte de d termination du prix des actifs le ph nom ne de transfert de risque ou de substitution d actifs qui implique parfois la r organisation du portefeuille des actifs pour percevoir des commissions chaque mouvement Ce qui peut conduire une sur valuation de la valeur des actifs et rendre les actifs plus risqu s dans la mesure o l augmentation de la quantit de cr dit baisse le taux d int r t et augmente le prix que les investisseurs sont pr ts payer Ainsi la bulle apparait du fait que les prix des actifs se fixent au del de leur valeur MINSKY in DE BOISSIEU Christian op cit 2004 7 KINDLEBEGER Charles op cit 1978 2004 ALLEN Franklin et GALE Douglas op cit January 2000 p 241 et 242 Chapitre II La contagion internationale des crises financi res fondamentale Cette bulle
340. lose Tableau n 1 Cours des actions New York indice Standard Statistics pour l ann e 1929 191 203 210 216 194 145 147 Source GILLES Philippe Histoire des crises et des cycles conomiques des crises industrielles du 19 si cle aux crises actuelles d Armand Colin Paris 2009 p 155 88 C est une technique qui consiste ne payer que 10 du prix de l action et emprunter 90 un broker qui emprunte quant lui aupr s des banques de l argent au jour le jour Cette politique mon taire restrictive d prime l activit conomique provoquant un fort ralentissement notamment dans l industrie automobile o les profits baissent de 28 entre le deuxi me et le troisi me trimestre 1929 et dans celle des chemins de fer o les recettes nettes d octobre 1929 sont en recul de 5 6 comparativement celles d octobre 1928 qui se r percute son tour sur Wall Street ER Chapitre I Les aspects th oriques et conceptuels relatifs aux crises financi res Ce krach boursier est d une ampleur sans pr c dent puisque les valeurs cot es New York ont subit des pertes consid rables et ce malgr les diverses mesures prises par les financiers de la place et la Fed mais qui n ont pas emp ch es la baisse des cours qui s est poursuite pendant environ trois mois En outre ce krach boursier a entrain des spirales d flationnistes qui contribuent son ampleur Aux tat
341. m canismes d une crise financi re et de sa contagion Le premier met l accent sur les mod les expliquant la mont e du risque puis l instabilit financi re sur les march s du cr dit En particulier dans cette lign e de travaux le mod le de Fisher 1933 portant sur la dette par la d flation l hypoth se de fragilit financi re de Minsky 1986 et l approche de Guttentag et Herring 1986 relative l incertitude sur les march s financiers ont t d velopp s pour expliquer les sources de l instabilit financi re Ces mod les permettent d expliquer le passage d une situation de tranquillit une situation de crise La seconde cat gorie de Chapitre II La contagion internationale des crises financi res th ories per ues comme un prolongement des pr c dentes se focalise sur la probl matique des bulles sp culatives qui sont pr sent es travers le mod le de Kindleberger 1978 2004 distingue quatre phases dans le d clenchement de la crise financi re et le mod le d Allen et Gale 2000 qui montre que la formation d une bulle sp culative peut tre le r sultat de divers probl mes Et enfin la derni re cat gorie s int resse la contagion des crises financi res qui peut tre expliqu e travers les th ories d anticipations auto r ahisatrices et celles li es aux mod les de clause de sortie En outre ce chapitre galement essayer d identifier et de caract riser th ori
342. march apr s avoir fait l objet de titrisation et de transformation sous forme d instruments de dette gr ce l utilisation de technique de rehaussement du cr dit Ceci a permis de b n ficier de notations favorables de la part des agences de notation et donc d largir la base des investisseurs Si ces techniques ont permis une plus ample mutualisation JORION Paul L implosion la finance contre l conomie ce que r v le et annonce la crise des subprimes d Fayard France 2008 p 82 Le montant total des emprunts hypoth caires a ainsi diminu au cours de l ann e 2007 de pr s de 20 par rapport la m me p riode de l ann e pr c dente Et au cours de cette p riode l mission des emprunts subprimes s est r duite de pr s de la moiti qui sont pass s moins de 450 milliards de dollars 116 Chapitre III Pr sentation succincte de la crise financi re internationale de 2007 du risque elles ont d bouch en revanche sur une dispersion de celui ci d o la mont e des interrogations du type qui d tient quoi renfor ant les incertitudes sur le niveau r el des risques int gr s dans ces actifs En fait les agences de notation n ont pas vu venir le risque et notamment n ont pas pris en consid ration le fait que les risques sur les d riv s de cr dits subprimes taient tr s corr l s entre eux Lorsque les premi res informations sur les d fauts ont filtr le
343. mble de l conomie mondiale etc Puis cette crise conomique s est mu e en crise de la dette souveraine affectant notamment les pays de la zone euro Par ailleurs cette crise a t l origine d une grande effervescence afin de faire face aux risques syst miques qu elle faisait courir au syst me financier global De ce point de vue les tats et les banques centrales ont t la pointe de la mobilisation g n rale pour faire face ses effets Les interventions ont vari et ont t pouss es particuli rement aux tats Unis et en Europe Le caract re historique de ce r cent effondrement financier am ricain et mondial nous pousse effectuer un examen de son contexte pour mieux comprendre ses causes imm diates son volution et ses cons quences ainsi que les r ponses apport es par les gouvernements pour endiguer les effets de cette crise Dans ce but le chapitre est ali n en trois sections La premi re va enqu ter sur l origine de la crise financi re aux tats Unis en identifiant les conditions initiales essentielles qui ont jou un r le pour fa onner la crise financi re de 2007 la deuxi me examinera ses cons quences au niveau mondial tout en suivant son volution chronologique et enfin la derni re section mettra l accent sur les diverses strat gies et les plans mis en place depuis le d but de la crise Section 1 Origine et gen se de la crise financi re internationale de 2007 L l
344. mes distincts et constitue aujourd hui l un des faits marquants des march s financiers internationaux et de l conomie mondiale Par ailleurs les deux derniers chapitres se sont pench s sur l analyse de la crise financi re de 2007 et sa contagion aux pays mergents En premier lieu il nous a sembl n cessaire d effectuer une analyse de son contexte pour mieux comprendre ses causes imm diates son volution et ses cons quences ainsi que les r ponses apport es par les gouvernements pour endiguer les effets de cette crise En deuxi me lieu nous avons analys la contagion et son impact macro conomique mais aussi macro financier sur les conomies mergentes Certaines tudes de cas de pays concern s ont t effectu es en mettant en vidence les facteurs qui expliquent les niveaux variables de vuln rabilit et de r silience parmi les pays mergents 226 Conclusion g n rale Notre tude analytique consistait donc essayer de d montrer la transmission de la crise financi re internationale de 2007 en v rifiant empiriquement la contagion comme m canisme de transmission tout en tenant compte du r le de l interd pendance et des fondamentaux entre les conomies affect es dans le m canisme de contagion afin d identifier les principales caract ristiques qui ont rendu ces conomies plus ou moins vuln rables la transmission de la crise des conomies avanc es La m thodologie suivie pour cette
345. mi re effectuera un aper u g n ral sur les pays mergents puisqu ils constituent l objet de notre tude dans laquelle nous ferons un tour d horizon sur la d finition des pays mergents tout en essayant de d finir une typologie avant d expliquer les diff rentes trajectoires d mergence pour quelques pays dits mergent puis 1l convient d analyser le poids conomique et financier de ces pays mergents pour ensuite mettre l accent sur la nature des crises financi res r centes des conomies mergentes qui pr sentent des dynamiques sp cifiques La deuxi me section se focalisera sur l analyse de la transmission de la crise en question aux pays mergents en identifiant les liens commerciaux et financiers d un groupe de pays mergents s lectionn s tout en essayant de montrer son impact sur quelques indicateurs fondamentaux de ces pays et en cherchant pr ciser les niveaux variables de vuln rabilit et de r silience pour certains d entre eux pour comprendre les enjeux pos s par l impact de la crise sur la trajectoire de croissance de ces conomies court et moyen terme Dans cet ordre d id es la derni re section cherchera montrer est ce que les pays qui disposaient de bons fondamentaux macro conomiques et macro financiers sont ceux qui ont bien r sist la crise dont la d marche consistera pr senter la m thode d analyse des fondamentaux de certaines conomies mergentes en choisiss
346. mier pays b n ficiant d une aide en raison notamment de la gravit de sa situation financi re Ce soutien financier connu sous le vocable facilit grecque a permis PUEM Union Economique et Mon taire d apporter dans l urgence une aide financi re la Gr ce en mai 2010 Elle est constitu e d un ensemble de pr ts bilat raux des 249 tats membres de la zone euro d un montant total de 80 milliards d euros administr par la Commission europ enne et compl t par le FMI hauteur de 30 milliards d euros en imposant que le programme conomique devant tre mis en uvre par les autorit s grecques et qui figure dans un protocole crit d taill De plus l aide apport e a t conditionn e la mise en uvre de plans de r duction des d ficits en mettant en place des politiques d aust rit s Ces plans se r sument c t des d penses avec la r duction des emplois publics travers le gel des recrutements en 2010 une diminution de 10 des salaires des fonctionnaires et des frais de fonctionnement des administrations publiques une baisse significative des heures suppl mentaires et de leur r mun ration et une baisse des versements aux caisses de retraite et aux h pitaux C t des recettes avec l augmentation de divers imp ts sur l essence les t l phones portables et le tabac de la TVA de l imp t sur le revenu et de l assujettissement l imp t de certaines cat gories so
347. mique a permis la cr ation d entreprises nouvelles exer ant dans le domaine informatique 2 2 L ouverture aux investissements directs trangers La r ponse des entreprises trang res aux premi res mesures de lib ralisation ext rieure est prudente les IDE entrants en Inde ne d passent pas 500 millions de dollars durant la premi re ann e 1991 92 Mais progressivement ils augmentent par la suite pour atteindre 5 6 milliards en 1996 97 Les premiers investisseurs sont les tats Unis la Grande Bretagne le Japon et la Suisse partir de 1995 les autres pays asiatiques notamment Cor e du Sud Ta wan Singapour et Hong Kong commencent eux aussi s int resser l conomie indienne De ce fait les IDE entrants acc l rent leur progression et commencent se diversifier Ils touchent d sormais l ensemble des secteurs industriels de l industrie lourde la production de biens de consommation en passant par la distribution ou les services En 2008 la politique d attraction des investissements trangers se poursuit Les autorit s d voilent un projet de cr ation de 237 zones conomiques sp ciales ZES sur le mod le chinois destin es aux entreprises trang res d sireuses de limiter les contraintes administratives sur leurs activit s Ce projet s est d velopp dans des conditions VERCUEIL Julien op cit 2011 p 104 17 Idem 2011 p 104 t8 Idem 2011 p 105 258 N instit
348. montr de nombreuses reprises que sur une longue p riode les crises bancaires sont g n ralement suivies de crises souveraines Le canal le plus imm diat par lequel les tensions affectant le syst me bancaire qui peuvent se r percuter sur les emprunteurs souverains est celui du co t per u du sauvetage des banques Dans un contexte de g n ralisation des tensions et de l incertitude l anticipation de ce co t par les march s se traduit imm diatement par des doutes quant la soutenabilit future de la situation des finances publiques et la solvabilit de l emprunteur souverain Les cons quences budg taires du sauvetage des banques sont potentiellement tr s importantes et cela explique comment les difficult s rencontr es par le syst me bancaire peuvent se propager aux emprunteurs souverains De plus les banques domestiques d tiennent leur bilan une proportion consid rable de la dette mise par l tat Le moindre doute quant la solvabilit de l emprunteur souverain a donc des cons quences imm diates pour ces banques la baisse du prix des obligations d tat fragilise le syst me bancaire si les banques domestiques d tiennent beaucoup de dette publique leur actif Ainsi les crises bancaire et de la dette souveraine s auto entretiennent L exemple le plus embl matique de cette forte interd pendance entre crise bancaire et crise de la dette souveraine est celui de la zone euro qui constitue un
349. muniste de l URSS lance en mars 1985 un vaste programme de restructurations conomiques la Perestro ka Mise en uvre en 1986 1987 les premi res mesures touchent les entreprises d tat qui peuvent s affranchir en partie des contraintes du plan et les relations conomiques ext rieures avec l abolition officielle du monopole d tat sur le commerce ext rieur et obtiennent l autorisation de cr er des entreprises conjointes entre soci t s sovi tiques et trang res En juin 1988 les coop ratives priv es sont autoris es r aliser des op rations conomiques de mani re autonome y compris avec l tranger Le contr le est assur par un syst me d octroi de licences de commerce ext rieur Cependant les effets de ces mesures ne sont pas la hauteur des esp rances car les administrations rechignent se dessaisir des pouvoirs de contr le qui taient les leurs VERCUEIL Julien op cit 2011 p 105 259 N jusqu alors Mais pas seulement les tenants de l ancien r gime s attachent limiter sur le terrain l effectivit des mesures prises par les autorit s Dans ce contexte des revendications d autonomie que se soit politique ou conomique sont exprim es vis vis du pouvoir central ce qui laisse ce dernier lancer d autres programmes de recadrage conomique En novembre 1989 un programme du gouvernement est mis en place pour assurer la transition vers une conomie mix
350. n quilibre un mauvais quilibre MASSON Paul op cit September 1998 p 13 6 GOLDESTEIN Itay et PAUZNER Ady Contagion of self fulfilling financial crises due to diversification of investment portfolios Journal of economic theory 2004 p 158 88 Chapitre II La contagion internationale des crises financi res G n ralement le mauvais quilibre peut se caract riser par une d valuation crise de change une chute du prix des actifs financiers des sorties de capitaux ou un d faut sur la dette Les quilibres multiples sont obtenus enti rement travers le comportement sp culatif du march et ne d pendent pas de la r action du gouvernement face au comportement du march Par ailleurs le cadre analytique de la contagion pure prend galement en compte les ph nom nes d asym tries d information et de comportement mim tique qui peuvent provoquer une transmission des chocs entre pays tout en amplifiant les mouvements de prix et les retraits d actifs financiers On retrouve donc la notion de co mouvements excessifs caract risant la contagion pure 2 2 2 Asym tries d information et mim tisme King et Wadhwani 1990 ont tudi l importance des asym tries d information dans la transmission des crises l aide d un mod le dans lequel des agents rationnels disposent d une information imparfaite Ils montrent que dans un contexte d information asym trique un choc idiosyncratiq
351. n En mars 2009 la capitalisation boursi re mondiale a perdu plus de 28 000 mulliards de dollars soit 52 du PIB mondial La capitalisation boursi re am ricaine a perdu plus de 9 300 milliards de dollars et celle europ enne pr s de 9100 milliards ce qui repr sente respectivement 68 du PIB am ricain et 48 du PIB europ en Cette chute colossale des places boursi res en cr ant des pertes suppl mentaires pour les banques a renforc les risques d insolvabilit des institutions financi res et a accentu les effets d vastateurs de la crise financi re sur l conomie r elle En effet toute crise syst mique qui r pond des risques syst miques qu alimentent les innombrables externalit s des syst mes financiers finit toujours par se diffuser vers la sph re r elle par le jeu d un ensemble de canaux de transmission effets de richesse contraction du cr dit faillites bancaires conduisant un ralentissement de l activit conomique voire une r cession PLANE Mathieu et PUJALS Georges op cit 2009 p 6 Idem 2009 p 7 129 Chapitre III Pr sentation succincte de la crise financi re internationale de 2007 2 R cession L impact r el de cette crise financi re a entrain des effets significatifs sur l conomi r elle et se caract rise par sa dimension internationale et son ampleur touchant les pays avanc es comme les pays mergents Tous les pays ont ainsi t touc
352. n de la part des investisseurs et prises de risque exc ssives Endettement C T pour investir moyen et long terme choc exog ne ou endog ne cr dits initiaux Augmentation de la pr f rence pour la liquidit de ce fait augmentation des taux d inter t et rationnement du cr dit Source Adapt de DE BOISSIEU Christian Les syst mes financiers mutations crises et r gulation d Economica Paris 2004 p 88 Pour Minsky en p riode d euphorie les investisseurs vont prendre plus de risques pour augmenter leurs profits afin d accroitre la rentabilit de leurs investissements De ce fait ils vont s endetter court terme les taux sont plus faibles et investir sur le moyen voire long terme afin de maximiser les profits Cependant lorsque les investisseurs commencent s apercevoir qu il y a une prise de risques trop importante il y a une augmentation de la pr f rence pour la liquidit Celle ci va se traduire ainsi par une augmentation du taux d int r t et un rationnement du cr dit La configuration de l investissement par endettement peut n cessiter le renouvellement des cr dits initiaux Cette exigence va rendre instable la sph re financi re en cas de choc de liquidit et ou de taux d int r t sans pour autant justifier une diminution des taux de 12 MINSKY in KINDLEBERGER Charles op cit 2004 p 16 Chapitre II La contagion internationale des crises financi
353. n des difficult s conomiques l uvre dans la plupart des crises anciennes mais aussi nouvelles Mais ce m canisme commercial ne peut pas expliquer lui seul la transmission des chocs et sa rapidit qui caract rise les crises contemporaines En effet comme le font remarquer Kaminsky et Reinhart 2000 des pays qui ont des liens commerciaux ont galement de fortes connexions par l interm diaire d accords financiers pour faciliter ces changes de biens et de services Ainsi la litt rature r cente sur la contagion met en vidence le r le des interd pendances financi res dans la transmission des chocs entre pays 2 1 2 Les liens financiers Vu l importante de l int gration financi re qu a connu le monde principalement durant les d cennies 1980 1990 les liens financiers peuvent tre aussi consid r s comme un autre canal de propagation des crises En s inspirant des travaux qui ont essay de se focaliser sur le m canisme des liens financiers afin d expliquer la propagation de la crise certains montrent en particulier qu un choc global de liquidit affecte simultan ment les fondamentaux de plusieurs pays et incite les investisseurs r quilibrer leurs portefeuilles Vald s 1997 est le premier qui a trait ce type de choc Il a d velopp un mod le dans lequel une crise dans un pays peut r duire la liquidit chez les participants au march financier ce qui les forcent recomposer leurs porte
354. n endettement public est de 77 4 du PIB en 2009 et 93 en 2010 contre 115 du PIB pour la Gr ce en 2009 Le Portugal s est emport par la bourrasque financi re du fait que sa dette ext rieure priv e et publique valu e pr s de 100 du PIB est essentiellement d tenue par des actifs trangers notamment grecs 80 pour la Gr ce ce qui a constitu la fois un l ment de fragilit et de force car les pays dont les banques ont pr t peuvent s inqui ter des cons quences d un d faut de paiement sur celles ci 247 LS e D Italie D but juillet 2011 la pression monte sur la dette italienne environ 120 du PIB italien et 25 de la dette de la zone euro Les raisons de ces tensions tiennent la fois de probl mes ext rieurs l Italie la d gradation de la note souveraine des pays voisins et internes les tensions au sein du gouvernement italien et ses probl mes lectoraux Le 20 septembre 2011 l agence Standard amp Poor s d grade la note de la dette de l Italie d un cran avec une perspective n gative jugeant les finances publiques du pays insoutenables du fait que ce dernier sombre dans une r cession forte A cet effet le gouvernement italien gouvernement de Mario Monti a adopt des mesures nergiques qui ont permis d am liorer la situation financi re telles que la lutte contre la fraude fiscale permettant une meilleure perception d imp ts ou alors la baisse des salaires
355. n excessive d engagements ext rieurs court terme FMI 1999 Perspectives de l conomie mondiale FMI 1999 p 80 Tir du site web books google fr books isbn 1557758107 Date de consultation le 22 03 2014 Chapitre II La contagion internationale des crises financi res 3 Caract ristiques des pays vuln rables la contagion La notion de contagion financi re est indissociable de la notion d indicateurs de vuln rabilit Une analyse des effets de la contagion passe n cessairement par une compr hension des vuln rabilit s potentielles des conomies pouvant justifier et amplifier un effet de contagion Nous abordons dans ce qui suit les caract ristiques des pays vuln rables la contagion et de leurs implications en termes de canaux de contagion du point de vue de la th orie En se r f rant une tude du FMI 1999 celle c1 a analys le comportement moyen d une gamme de variables macro conomiques commerciales et financi res au cours des quatre grandes crises financi res des ann es 1990 dans les pays o le march des changes a t soumis des pressions et dans ceux qui y ont chapp Selon cette tude les diff rences observ es entre les pays en crise et ceux qui ont t pargn s font appara tre pour certaines variables des d s quilibres fondamentaux ou macro conomiques qui pourraient avoir d clench une crise en dehors de tout effet de contagion Cependant ces diff renc
356. nal of International Money and Finance Research Department International Monetary Fund 1999 MCKIBBIN Warwick et STOECKEL Andrew The Potential Impact of the Global Financial Crisis on World Trade The World Bank Poverty Reduction and Economic Management Network International Trade Department amp Development Research Group Trade and Integration Team November 2009 MISHKIN Frederic Financial policies and the prevention of financial crises in Emerging Market Economies Graduate School of Business Columbia University NBER conference December 2000 NAAMANE Adil Peut on pr venir les crises financi res Centre d Analyse Th orique et de Traitement des donn es conomiques CATT Working Papers Series n 7 Mai 2012 NAUMER Hans J rg Les pays mergents autrefois d biteurs sont les nouveaux cr anciers du monde 2011 Peria in VARGAS Gregorio Alfred Markov Switching Var Modele of speculative pressure An application to the Asian Financial Crisis REDOULES Olivier L conomie mondiale en 2009 r cession synchrone reprise h t rog ne vue d ensemble Insee REINHART Carmen et ROGOFF Kenneth This Time is Different A Panoramic View of Eight Centuries of Financial Crises April 2008 RODADO Juan Carlos Russie un aller retour sur la crise de 1998 flash conomie n 328 Juillet 2008 ROMEY Carine DRUT Bastien Une analyse de la notation sur le march des RMBS
357. nanciers A cet effet afin d amoindrir les effets n gatifs de cette crise et compte tenu des diff rents degr s d impact chaque pays a mis en uvre des solutions qui leur sont propres et le retour de la croissance a t diff rent d une conomie l autre du fait que la r gulation de la politique conomique n est efficace qu avec un faible endettement public et peu de tensions inflationnistes La mise en uvre simultan e de plusieurs trains de mesures a ainsi contribu au vigoureux et rapide rebond de l conomie des BRICS de l Indon sie du Mexique et de la Turquie en limitant toute perte de confiance pouvant affecter les march s int rieur et international La Chine titre d exemple a mis en place un ambitieux plan de relance le 09 novembre 2008 d un montant de 4000 milliards de yuans soit 461 milliards d euros ou encore 13 de son PIB Ce plan visait pr server la croissance en misant dor navant davantage sur la demande int rieure Quant aux autres pays sous revue ils ont r agi moins vite que la Chine et les montants consacr s pour la relance de l activit conomique sont moins consid rables du fait de leur faible marge de man uvre Ainsi ce stade de notre recherche nous pouvons pr senter et soumettre l approbation des pays mergents quelques recommandations qui se r sument comme suit Tout d abord les pays mergents doivent limiter les flux commerciaux et financiers avec
358. nanciers et fondamentaux macro conomiques une relation ambivalente Th se de Doctorat 2012 p 21 Il faut savoir que le premier domaine d tude faire appel la notion de crise est celui de la M decine hippocratique tel qu il a t expliqu par Philippe GILLES dans son ouvrage histoire des crises et des cycles conomiques Selon lui certains auteurs assimilaient la soci t un organisme vivant et que la crise repr sente une pathologie se r gulant naturellement c est dire sans intervention ext rieure ou tout au plus par l entremise d op rations allant dans le sens de la soci t naturelle En l occurrence c est J B Say 1840 qui illustre le mieux cette id e puisqu il fonde en grande partie la scientificit de l conomie politique sur un rapport analogique avec la M decine allant jusqu assimiler l conomie une physiologie du corps social GILLES Philippe op cit 2009 p 7 Chapitre I Les aspects th oriques et conceptuels relatifs aux crises financi res l autre Il va d abord y avoir un processus de d sorganisation qui s apparente de la panique induit par l incapacit apparente r guler cette situation anormale Ensuite un processus de r organisation issue d efforts de r appropriation du nouvel environnement va se poursuivre Il va s ensuivre une transition vers la derni re tape qui est la p riode post rieure la crise par un
359. nationale de 2007 aux pays mergents la croissance partir du quatri me trimestre 2008 jusqu la premi re partie de 2009 la progression des exportations chinoises s arr te et la contribution de la demande ext rieure la croissance devient n gative Pendant cette p riode la plus sensible de l effondrement du commerce mondial les exportations chinoises de marchandises sont en recul de 16 en 2009 et celles de services commerciaux sont en baisse de 12 la m me ann e en variation annuelle en pourcentage par rapport l ann e pr c dente En valeur les exportations totales chinoises de biens et services passent de 1565 1331 milliards de dollars de 2008 2009 et ce sont les exportations en direction des USA qui ont connu la plus forte baisse en raison du recul drastique de la demande domestique am ricaine Les cons quences de la chute de la demande ext rieure se r v lent tr s vite beaucoup plus graves que pr vu En calculant que la demande ext rieure avait contribu en moyenne deux ou trois points de croissance du PIB de 2001 2007 on avait sous estim l importance r elle des industries exportatrices et leur effet d entra nement sur le reste de l conomie le secteur des transports le fret maritime et notamment sur l investissement la lumi re de la crise c est 40 de l activit du secteur manufacturier et 30 des investissements dans ce secteur qui apparaissent li s d une
360. nc en 2004 par la cr ation de la communaut Sud am ricaine des nations qui devient en 2008 Brasilia l Union des nations Sud am ricaines associant le Mercosud la communaut andine Colombie Bolivie Equateur P rou et les trois autres tats du continent Sud am ricain Chili Guyana Suriname Le Br sil merge donc rapidement sur la sc ne internationale et devient dixi me puissance conomique du monde et galit avec le canada le Br sil compte d sormais dans le concert des nations 5 Les trajectoires d mergence de l Afrique du Sud L Afrique du Sud poss de depuis longtemps certaines caract ristiques que l on attribue aux pays mergents comp titivit accumulation du capital ma trise de son d veloppement d passement incontest de l conomie renti re effets d entrainement et aussi de domination sur les autres conomies africaines existence d un march financier institutionnalis et 3 VERCUEIL Julien op cit 2011 p 108 4 Idem 2011 p 109 Projet d union douani re entre le Br sil 1 Argentine 1 Uruguay et le Paraguay 263 capacit de n gociation avec les pays d velopp s etc Cependant cette mergence n emp che pas la survivance l int rieur du pays d importantes poches de pauvret L conomie sud africaine n a pas v cu un d collage semblable celui qu ont connu les pays mergents d Asie ou d Am rique latine mais elle pos
361. nce des crises financi res lors de l apr s Bretton Woods met en avant dans la litt rature une plus grande vuln rabilit vis vis des pays en voie de d veloppement Stone et Weeks 2001 Le graphique 2 montre l Afrique avec une probabilit d occurrence de crise moyenne d une ann e sur deux contre l Am rique Latine une ann e sur cinq suivie de pr s par l Asie et le Moyen Orient Les pays d velopp s restent largement l cart au regard des pays en voie de d veloppement avec en moyenne une crise par d cennie Cette diff renciation de l occurrence des crises financi res entre les pays d velopp s et les pays en voie de d veloppement s interpr te par l insertion plus tardive de ces derniers dans la sph re financi re internationale Graphique n 2 Fr quence des crises par r gion L977 e 1074 mS 1977F A Er LOST 1991 1991 1991 Europe Aner ge Fays Latine Crrient industrialis s Source STONE Mark WEEKS Melvyn Systemic financial crises balance sheets and model uncertainty International Monetary Fund Working Paper n 162 October 2001 p 35 Tir du site web www imf org external pubs ft wp 2001 wp01162 pdf Date de consultation le 23 12 2013 2 2 S v rit des crises financi res Tr s co teuses en croissance Les crises financi res sont galement s v res et profondes en termes de co t et de dur e Dans l tude de Dehove 2003 dans laquelle il value l effet
362. nces Economiques 2007 p 101 THA THEM Marzouki Contagion d finitions et m thodes de d tections 2003 p 6 Tir du site web www univ paris13 fr cepn IMG pdf contagion pdf Date de consultation le 16 03 2014 Chapitre II La contagion internationale des crises financi res D s lors d autres d finitions ont t utilis es dans un cadre plus restrictif l instar de celle donn e par Forbes et Rigobon 2001 parmi les pionniers dans l analyse de la contagion ils d finissent celle ci comme Une augmentation significative dans les liens entre les march s apr s un choc Liens qui peuvent tre mesur s par plusieurs statistiques la corr lation des rendements des actifs la probabilit d une attaque sp culative ainsi que la transmission des chocs ou de volatilit Cette d finition implique que si deux march s sont fortement corr l s apr s un choc ce n est pas n cessairement de la contagion Il y a seulement de la contagion si la corr lation entre les deux march s augmente de mani re significative Cette d finition de la contagion de Forbes et Rigobon est la plus utile dans le contexte empirique puisqu il est tr s facile de la transformer en un simple test d existence de la contagion simplement en testant la significativit statistique du changement dans les liens entre les march s apr s le choc De plus ces deux auteurs sont all s plus loin pour expliquer comment les chocs se
363. nci re internationale de 2007 De 1999 2007 les march s ne se sont pas inqui t s du gonflement de ces disparit s dans la ZE En juin 2007 les taux d int r t 10 ans n allaient par exemple que de 4 5 en Allemagne et de 4 65 pour la Gr ce et l Italie comme le montre le graphique ci apr s 8 p Graphique n 13 Ecarts des taux publics 10 ans vis vis du taux allemand i i IF Portugal a Irlande k j Espagne E _ Diad a Italie r wF yh errance 0 1 29 12 06 38 6107 16 11 07 25 4 08 33 10 08 13 37 09 21 8 09 29 1 10 97 10 Source MATHIEU Catherine et STERDYNIAK Henri Finances publiques sorties de crise Revue de POFCE n 116 Janvier 2011 p 28 N anmoins partir de 2009 dans un contexte de d t rioration des finances publiques les march s ont progressivement dout de la solvabilit de certains pays de la ZE et ont pris conscience d une faille dans l organisation de la zone mais aussi du fait que les gouvernements des autres pays d velopp s ne peuvent pas faire faillite car 1ls sont toujours en mesure d tre financ s par leur banque centrale alors que les pays de la ZE ont renonc cette possibilit Ils ne peuvent se refinancer aupr s de la BCE au nom de l orthodoxie mon taire qui pr vaut dans la zone euro Du coup le financement des pays de la ZE d pend des march s financiers et n est pas assur De plus durant la crise les in
364. ndrement du march des pr ts hypoth caires risque provoquant l clatement de la bulle immobili re Celle ci a constitu le facteur d clencheur de cette crise la plus s v re depuis la Grande D pression des ann es 1930 o un trait commun doit tre soulign entre les deux crises surtout consid r du point de vue des tats Unis qui sont l picentre Cette crise cataclysmique s est fortement accentu e en septembre 2008 avec la faillite de plusieurs tablissements financiers notamment Lehman Brothers provoquant un d but de crise syst mique qui s est transform e en crise conomique sans pr c dents et qui s est propag e rapidement et de mani re s quentielle d un pays l autre dans un court intervalle Beaucoup d conomistes et de responsables politiques sont rest s surpris par son ampleur par la vitesse de sa diffusion et sa port e g ographique En effet la s v rit et l ampleur de cette crise ainsi que la rapidit de sa propagation travers le monde viennent de remettre en avant des pr occupations par rapport au ph nom ne de contagion L effondrement brutal des pays avanc s en un temps record ainsi que la transmission des effets de contagion de ce choc aux pays mergents qui semblaient r silients et labri de la E o Introduction g n rale crise initialement a fait raviver le d bat sur la relation entre contagion et interd pendances C est ainsi que la th se d une tr
365. ne souvent accompagn es de leur sous traitants avec l objectif de p n trer le march chinois La Chine devient alors et de mani re durable l une des premi res destinations mondiales des IDE Avec son int gration POMC prononc e en 2001 l conomie chinoise est d sormais directement et de plus en plus profond ment immerg e dans la mondialisation D ailleurs aujourd hui le commerce ext rieur de la Chine refl te cette dynamique d ouverture Et le r le des IDE entrants dans la croissance et la diversification des exportations est croissant tout au long des ann es 2000 et contribuent galement aux gains de productivit Leur part dans les exportations chinoises passe de 40 au milieu des ann es 1990 55 au milieu des ann es 2000 14 VERCUEIL Julien op cit 2011 p 94 15 Idem 2011 p 96 255 N 1 4 Le choix d une politique mon taire prudente En contradiction apparente avec sa puissance commerciale mais aussi industrielle et financi re la monnaie chinoise n est pas encore devenue une r f rence internationale pas m me au niveau r gional contrairement au yen en son temps Ceci s explique par les obstacles maintenus par les autorit s chinoises la convertibilit totale du yuan Le yuan est convertible pour les op rations commerciales mais fortement r glement pour les op rations en capital De cette fa on la monnaie chinoise et son conomie sont prot g es des entr es et
366. ne baisse du PIB de 13 2 en Indon sie 7 5 en Malaisie 10 en Tha lande et 0 5 aux philippines ER Chapitre I Les aspects th oriques et conceptuels relatifs aux crises financi res cons cutives la crise asiatique Lorsque le prix du p trole chuta de plus de 40 dans les premiers mois de 1998 en raison des r cessions en Asie du Sud est le pays fut confront une baisse de ses recettes fiscales dont le p trole est une source essentielle Par ailleurs il n y a pas assez de r serves en devises la banque centrale pour permettre la Russie de 4 0105 rembourser ses dettes en monnaies trang res Mi ao t 1998 lorsque la Russie est confront e des taux d int r t de plus en plus lev s reconnait dans les faits qu elle est dans une situation comparable une cessation de paiements en d autres termes elle annonce son incapacit d honorer les emprunts contract s l tranger Ceci avait provoqu l effondrement de la valeur des titres d tat qui avaient perdu les deux tiers de leur valeur et la d fiance des investisseurs qui provoquait des sorties de capitaux a amplifi les hausses de taux d int r t et les mesures de redressement entrainant une r cession d elle m me l origine d une d fiance accrue La Russie paya la crise financi re par un recul du PIB de 4 9 en 1998 et une inflation de 84 4 au cours de la m me ann e La crise financi re gagna aussi l Am
367. ne source lointaine de la crise mexicaine de 1995 la hausse du dollar yen a pu jouer un r le d cisif dans la remise en cause des ancrages de change de l Asie du Sud est pour des conomies qui avaient jusque l b n fici de gains de comp titivit en s ancrant au dollar Toutefois l v nement peut aussi tre un choc r el comme la chute des prix de l nergie qui pr cipit e et entretenue par la crise asiatique a constitu un choc commun pour de nombreuses conomies mergentes productrices de p trole ou de gaz Russie Mexique 2 2 La contagion pure La contagion pure ou psychologique traduit le r sultat du comportement des investisseurs Cette forme de contagion implique la propagation d une crise financi re ne provenant pas de changements observ s dans les fondamentaux macro conomiques mais r sultant uniquement du comportement des investisseurs et autres agents financiers Ce type de contagion est caus par des ph nom nes dits irrationnels tels que la panique la perte de confiance une augmentation de l aversion au risque ou un comportement gr gaire Motiv s par l absence de preuve que les fondamentaux conomiques d un pays soient toujours l origine de la contagion financi re les chercheurs ont donc essay de trouver d autres explications en mod lisant la psychologie des investisseurs Ils ont tudi diff rents canaux travers lesquels les chocs sont transmis aux mar
368. ne trentaine d ann es Les mod les de premi re g n ration et de deuxi me g n ration accordent respectivement un r le cl aux fondamentaux macro conomiques et aux anticipations auto r alisatrices du march Suite aux crises financi res dans les pays mergents la fin du si cle dernier on a assist une red finition des facteurs de vuln rabilit en privil giant l imperfection des march s financiers et les risques d illiquidit bancaire internationale C est cette nouvelle vision qui explique l av nement des mod les de troisi me g n ration a Les mod les de premi re g n ration Dans le mod le de crise de change initi par krugman 1979 la logique est purement fondamentaliste la crise de change r sultante d une attaque sp culative est la sanction logique et anticip e d une incoh rence fondamentale des politiques macro conomiques c est dire que cette crise est indissociable de l apparition de d s quilibres persistants sur le march de la monnaie ou sur le plan budg taire qui entrent en conflit avec la contrainte d un stock limit de r serves de change D s que celles ci atteignent un niveau critique les investisseurs jugent in luctable le changement de parit et se d sengagent du pays concern afin de se prot ger de la perte de change pouvant atteindre leur portefeuille L abandon de la parit ou la modification des taux pivots si l on maintient une zone cible s
369. nement o la supervision et la r glementation sont faibles Cette situation peut continuer ind finiment et progresser vers une crise d insolvabilit syst mique si les autorit s de tutelles interviendraient pour aider les institutions en d tresse ce qui donnerait le signal d alerte et provoquer une r action en chaine Par ailleurs les crises d insolvabilit sont per ues comme des crises de long terme en opposition aux crises de liquidit Une des raisons voqu es dans la litt rature qui pourrait expliquer la dur e de la crise de solvabilit est la politique d indulgence des r gulateurs Ce probl me est connu sous le nom de laxisme r glementaire En effet si les autorit s adoptent une attitude d indulgence ou de tol rance connu en anglais sous le vocable de forbearance elles s abstiennent d exercer leur pr rogative r glementaire et de fermer les banques insolvables De plus cette indulgence du r gulateur pourrait augmenter le risque d al a moral Mishkin 2004 Cette taxinomie classification des crises bancaires reste un exercice difficile dans la mesure o les probl mes de liquidit ou de solvabilit peuvent apparaitre simultan ment ou peuvent prendre des formes beaucoup plus complexes L histoire financi re r cente montre que les crises bancaires se trouvent au c ur des crises financi res Boyer et al 2004 A cet effet ces derni res ann es les tudes sur les crises banca
370. ng and Urban Development Department Industrial and Commercial Bank of China Investissements Directs Etrangers Institut National de la Statistique et des Etudes Economiques London InterBank Offered Rate LIBOR dollar am ricain M canisme de Change Europ en M canisme Europ en de Stabilit Financi re M canisme Europ en de Stabilit Masse mon taire National Association of Home Builders OCDE OIT OMC OMO OPCVM OTD PDB PDCF PECO PIB PIIGS PPA PSC RMBS SICAV SME SPPE SPV TAF TED TSLE UE URSS USA VLTRO ZE ZES Organisation de Coop ration et de D veloppement Economique Organisation Internationale du Travail Organisation Mondiale du Commerce Op rations d Open Market Organisme de Placement Collectif en Valeurs Mobili res Origimate To Distribute Points De Base Primary Dealer Credit Facility Pays d Europe Centrale et Orientale Produit Int rieur Brut Portugal Irlande Italie Gr ce et l Espagne Parit de Pouvoir d Achat Pacte de Stabilit et de Croissance Residentiel Mortgage Backed Securities Soci t d Investissement Capital Variable Syst me Mon taire Europ en Soci t de Prise de Participation de l tat Special Purpose Vehicule Term Auction Credit Facility Treasury Eurodollar Term Securities Lending Facility Union Europ enne Union des r publiques socialistes sovi tiques tats Unis Op ration de Refinancement Tr s Long Terme Zone Euro Zones Economique
371. ns un certain nombre d tats Ceci a entrain une Les v hicules de titrisation SPV charg s de transformer les pr ts hypoth caires en titres finan aient la d tention de ces titres en mettant du papier commercial les asset backed commercial papers ABCP Cette dette tant court terme elle devait tre renouvel e r guli rement Or les investisseurs doutant de la qualit de l actif d tenu par ces v hicules ont refus d acheter le papier commercial que ces derniers mettent r guli rement Avec le tarissement du march des ABCP les banques devaient financer elles m mes les v hicules de titrisation qu elles avaient cr s pour sortir les cr ances hypoth caires de leurs bilans Les banques ont ainsi r int gr les cr dits subprimes dans leurs bilans ce qui leur a fait directement supporter le d faut des emprunteurs 118 Chapitre III Pr sentation succincte de la crise financi re internationale de 2007 crise de la dette souveraine affectant notamment la zone euro lorsque les march s financiers ont commenc douter de la solvabilit de certains de ses tats membres Cette crise financi re qui s est d clench e au cours de l t 2007 constitue de toute vidence une crise syst mique Au del du tr s fort ralentissement de la croissance mondiale qu elle a provoqu et de tout ce qui en d coule cette crise a suscit une contagion syst mique vers tout un ensemble de march s Le b
372. nsformations impuls es Ces politiques ont contribu l apaisement de la soci t et ont renforc la l gitimit des nouvelles institutions La mise en application du programme GEAR Growth Employment and Redistribution qui a permis de d velopper les sources potentielles de croissance en d centralisant davantage l conomie de lutter contre le ch mage de masse et d assurer la redistribution des revenus et des actifs conomiques en particulier la terre et les capitaux productifs en direction des non Blancs La mise en place d un vaste programme de restructuration des grandes entreprises publiques qui comporte entre autres des privatisations pour permettre l tat de maintenir son endettement L ouverture de l Afrique du Sud l ext rieur travers notamment la suppression du contr le des changes la r duction des droits de douanes sur les biens d quipement en particulier l automobile et la signature d un trait de libre change avec l Union europ enne qui devient le premier partenaire commercial de l Afrique du Sud et l un des principaux pourvoyeurs d IDE aux c t s des tats Unis et de P Asie L affirmation des pays mergents en particulier celle des BRICS pose de nouveaux d fis politiques l chelle de la plan te la gouvernance mondiale ne les prend pas suffisamment en 28 da P Le Se reporter l annexe n 9 pour plus d explication VERCUEIL Ju
373. nsi les crises li es la faiblesse des donn es fondamentales qui rend l conomie vuln rable des chocs n gatifs sont peut tre pr visibles En revanche les indicateurs anticiperont sans doute moins bien les crises dues une cha ne singuli re d v nements ou de purs effets de contagion ou au fait que les technologies les nouveaux instruments les informations erron es sur la qualit des actifs la consolidation des donn es suivant une optique nationale ou mondiale les nouveaux modes d op ration des institutions financi res complexit des instruments financiers et les positions hors bilan ont transforme les syst mes financiers de fa on impr visible constituant une difficult dans l valuation de leur situation 120 affirme que la et donc anticiper toute crise C est pour cette raison que Mishkin 2000 pr diction des crises reste une question tr s d licate en ce sens que l l ment devant servir mesurer la vuln rabilit est lui m me variable parce que la cible est mouvante Ce chapitre a galement mis en avant la r currence historique des crises financi res en t moignant que cette r currence des crises scande le cycle financier qui conduit le capitalisme de bulle en bulle L analyse de longue p riode et de la p riode r cente a permis de faire appara tre des volutions de la r partition des crises selon leur nature crise de change crise bancaire ou autre sans doute plus ric
374. nt Certaines des paniques bancaires m nent la fermeture la fusion ou la prise de contr le d une ou plusieurs institutions financi res par le secteur public Une d tresse financi re du secteur bancaire il s agit ici d une partie du syst me bancaire qui est insolvable mais qui reste en activit Ce cas est pr sent dans des pays ayant un syst me d assurance des d p ts explicite ou implicite Une telle d tresse peut durer plusieurs ann es lorsqu elle est caract ris e par un syst me faible de supervision et des pratiques financi res frauduleuses Elle peut se transformer en crise bancaire syst mique d s que les d posants prennent conscience des vrais probl mes que rencontrent leurs tablissements Demirguc Kunt et Detragiache 1998 fournissent l une des d finitions les plus utilis es dans les tudes conom triques Une crise bancaire suppose la r alisation d au moins une des Se 2 quatre conditions suivantes 0 Les pr ts non performants d passent 10 du total de l actif Le co t de la crise constitue au moins 2 du PIB le co t des op rations de sauvetage L application d un large programme de nationalisation des banques L apparition d une vague de ru es bancaires ou la prise par les autorit s publiques des mesures d urgence telles que des fermetures bancaires ou des garanties des d p ts Le plus souvent les tudes empiriques retiennent la d finition des
375. nt pass es de 522 en 2008 346 milliards de dollars en 2009 Et les exportations en direction de l UE 27 ont enregistr 134 en 2009 contre 210 milliards de dollars en 2007 Ainsi l association du retournement de la demande mondiale en hydrocarbures avec la d crue des cours de l nergie depuis juillet 2008 a induit le ralentissement de la croissance conomique En effet le taux du PIB a baiss 5 2 en 2008 pour devenir n gatif en 2009 en enregistrant 7 8 soit la performance la plus mauvaise depuis 2002 Dans le m me temps la production industrielle a chut de 16 en particulier l industrie de l automobile qui a connu une baisse de 80 alors que ce secteur tait embl matique de la croissance russe Mais pas seulement l effondrement des cours du p trole a entra n un d ficit du budget f d ral pour la premi re fois depuis 1999 Selon les propos des autorit s russes ceci constitue le pire r sultat depuis cette date A travers ces statistiques on peut constater que la crise mondiale de 2007 a r v l l extr me vuln rabilit de l conomie russe aux fluctuations des cours des mati res premi res et de la demande mondiale en nergie en raison de son manque de diversification industrielle L conomie est bien trop d pendante des hydrocarbures et la d crue des cours provoque un manque gagner pour la Russie Par ailleurs avec l augmentation des exportations russes qui enregistrent une hausse de 3
376. nt 50 de l pargne mondiale en 1998 ce taux a grimp 80 en 2001 En 2008 devan ant le Japon la chine est m me devenue le premier cr ancier de l Etat am ricain d tenant 585 milliards de dollars de ses bons du tr sor Extrait de la base de donn es de Perspectives Monde Tir du site web www Perspective usherbrooke ca Statistiques Economie Indicateurs 7 La th se d un exc s d pargne globale global saving glut reposant sur l id e que les flux de capitaux nets des pays exc dents d pargne vers les pays d ficits d pargne les tats Unis pour l essentiel ont facilit le financement du boom du cr dit et de la bulle immobili re et l id e qu un exc s de liquidit globale a induit un effet n gatif sur les taux d int r t a t popularis e en 2005 par Ben Bernanke afin d expliquer l inertie des taux longs am ricains et souvent d fendue en France par Patrick Artus mettant en avant le lien entre les d s quilibres globaux l accumulation de r serves de change de la part des pays mergents et la forte croissance de la base mon taire mondiale 107 Chapitre III Pr sentation succincte de la crise financi re internationale de 2007 levier ou par des investissements dans des produits financiers plus risqu s Il en est r sulte une fuite en avant vers des actifs incertains et opaques dont l accumulation est l origine de la crise financi re En effet cette tendance
377. nt est grand et plus probable Les spreads sont donc tudi s pour se mettre une id e sur l tat financier du pays Cet indicateur de d faut de paiement est un signe ext rieur des crises financi res qui ont touch s les pays mergents pendant lesquelles ces pays ont connu la plus forte hausse des spreads de taux d int r t 2 ARTUS Patrick op cit 2006 p 3 Idem 2006 p 4 Idem 2006 p 4 181 Chapitre IV Analyse de la contagion de la crise financi re internationale de 2007 aux pays mergents 5 1 4 D gradation de la balance courante Les crises des pays mergents sont aussi syst matiquement pr c d es d une d gradation de la balance courante et d clench e par la perte des r serves de change qui suit des sorties de capitaux court terme 5 1 5 Des distorsions micro conomiques Une r glementation bancaire inad quate des garanties gouvernementales implicites ou explicites et d autres distorsions micro conomiques peuvent conduire des investissements excessifs ou une forte d pendance l endettement et d autres d s quilibres macro conomiques et financiers pouvant causer une crise Les pays mergents ayant subi des crises pr sentaient ces sources de vuln rabilit s 5 1 6 Forte chute d activit Les crises financi res sont g n ralement accompagn es d une forte chute de l activit et sont aussi pr c d es d une p riode de croissance faibl
378. nt que lorsqu il est stable Cependant le syst me financier n est pas statique et sa constante volution en raison des forces de l innovation financi re et de la d r glementation qui le soumettent des instabilit s faillites bancaires clatement de la bulle l endettement et les d faillances dans le syst me de paiement en raison du gel de la liquidit et la fragilit financi res Par ailleurs la forme la plus visible de l instabilit et de la fragilit financi res est la r currence des crises financi res qui sont devenues un l ment r current des conomies de march notamment les conomies avanc es et les conomies mergentes depuis les ann es 1970 La th orie conomique propose des explications plausibles de la grande fragilit des march s financiers et de leur vuln rabilit aux crises financi res surtout lorsqu ils d pendent de l effet de levier c est dire lorsqu ils poss dent peu de capitaux par rapport au montant des actifs en jeu Elle pr cise galement que les crises financi res sont prot iformes c est dire que ce ph nom ne peut prendre diverses formes selon qu elles frappent les march s et institutions Elles peuvent se manifester comme crise de change crise bancaire crise boursi re crise de liquidit crise de resserrement de cr dit crise d endettement ou crise de dette souveraine Ces crises financi res ont t un ph nom ne commun travers l histoire fortem
379. ogoff 2010 se sont int ress s un autre angle des crises financi res savoir leur dimension internationale Ils proposent une d finition pratique des crises financi res mondiales travers laquelle ils voquent En gros quatre l ments principaux distinguent la crise mondiale des crises r gionales ou multinationales moins virulentes Une ou plusieurs places financi res internationales sont embourb es dans une crise syst mique d une forme ou d une autre Cette condition garantit qu au moins l un des pays affect s tient une place importante quoique pas n cessairement dominante 7 NY AHOHO Emmanuel Finances internationales th orie politique et pratique Presses de l Universit du Quebec 2 d Canada 2002 p 134 8 AGLIETTA Michel Macro conomie financi re 2 crises financi res et r gulation mon taire d La D couverte Paris 2001 p 8 MISHKIN F BORDES C HAUTCOEUR P C LACOUE LABARTHE D RAGOT X Monnaie banque et march s financiers d Pearson France 2010 p 295 LE Chapitre I Les aspects th oriques et conceptuels relatifs aux crises financi res dans le PIB mondial Les crises des places financi res internationales affectent aussi directement ou indirectement les flux financiers en direction de nombreux autres pays La crise touche au moins deux r gions distinctes Le nombre de pays en crise dans chaque r gion est
380. oissance exceptionnelle mais en raison de leur insuffisance d pargne par rapport aux normes besoins d investissement int rieur ces pays ont d avoir recours aux capitaux 100 ext rieurs La dette fut alors aliment e majoritairement par des pr ts bancaires Cet endettement court terme massif en devises dollars et yens est le premier risque majeur qui pesait sur la croissance de ces conomies A cet effet les entr es de devises exer aient un effet multiplicateur sur la masse mon taire conduisant un emballement du cr dit interne en bonne partie utilis dans le secteur GILLES Philippe op cit 2009 p 255 En r sum les crises du SME sanctionnent l chec relatif des politiques de lute contre la sp culation caract ris es par une forte hausse des taux d int r t avec le risque subs quent de provoquer une r cession dans la mesure o ces politiques sont inefficaces pour enrayer la d fiance contagieuse car les op rateurs doutent qu elles r ussissent et ou qu elles soient longtemps praticables 100 Pour la seule ann e 1995 les capitaux priv s investis dans les cinq pays qui seront les plus touch s par la crise Tha lande Indon sie Malaisie philippines Cor e repr senteront ainsi selon le FMI 74 milliards de dollars Chapitre I Les aspects th oriques et conceptuels relatifs aux crises financi res immobilier cr ant une pression sur les salaires et les importation
381. oix de ses emprunteurs ou de l allocation des cr dits ne d pend plus des crit res de gestion et de rentabilit appropri s Ainsi l offre de cr dit est acc l r e par le comportement des banques caract ris par le mim tisme la perte de m moire des pr c dents pisodes de crise ou encore une confiance excessive en leurs propres choix par rapport ceux des autres acteurs du march Par ailleurs dans les p riodes de croissance conomique les banques ne per oivent plus la possibilit d occurrence d un choc macro conomique d favorable Les cr dits accord s l conomie sont de moins en moins prudents A contrario lorsqu un choc d favorable appara t les agents conomiques essentiellement les banques renversent brusquement leur position quant la probabilit subjective Il y a une discontinuit dans le r gime de cr dit A cet effet l aveuglement et la prise de risque excessive rendent le portefeuille d actifs bancaires plus risqu fragilisant la situation financi re des banques et peut constituer une menace pour la stabilit du syst me financier tout entier Les mod les expos s ci dessus permettent de circonscrire le cadre d analyse de l instabilit financi re Ces mod les ne constituent pas en tant que tels des mod les explicatifs de crise mais aident comprendre les diff rents encha nements de la phase ascendante du cycle avant l clatement possible d une crise 2 Th ori
382. ologique Pour le centre d tudes prospectives et d informations internationales CEPIT les pays mergents s imposent d abord sur la sc ne internationale gr ce la croissance de leurs agr gats macro conomiques et l adoption de politiques favorisant l ouverture commerciale et financi re Ils s imposent ensuite par leurs exportations croissantes et diversifi es sur les march s des pays industrialis s Plus r cemment les r serves en devises sont devenues un nouveau crit re de l mergence Chine Ta wan Cor e du Sud Russie Inde Hong Kong et Singapour poss deraient eux seuls 42 des r serves en devises internationales La dimension dynamique et la rapidit des processus de changements constitueraient ainsi les principales caract ristiques permettant d identifier les pays mergents Au sein de ces pays mergents les analystes ont essay de former une typologie de cette nouvelle cat gorie en les distinguant en groupe tout en utilisant parfois un v ritable bestiaire dragons tigres Jaguars pour d signer ces pays JAFFRELOT Christophe L enjeu mondial les pays mergents d Presses de Sciences Po L Express Paris 2008 p 27 7 Idem 2008 p 28 8 Idem 2008 p 28 DEGANS Axelle Les pays mergents de nouveaux acteurs d Ellipses Paris 2011 p 92 Chapitre IV Analyse de la contagion de la crise financi re internationale de 2007 au
383. omique L l ment d clenchant y est majoritairement constitu par les al as climatiques d bouchant sur une crise de sous production faisant augmenter les prix au regard de la force de la demande ou une crise de surproduction agricole faisant diminuer les prix au regard de la faiblesse de la demande De plus l amplification des changes partir de l re industrielle a renforc la fluctuation des prix des marchandises par les forces de l offre et de la demande D autres l ments perturbants sont alors entr s en jeu solvabilit de la demande intervention de l Etat innovations etc L annexe n 1 illustre clairement cette interpr tation N anmoins partir du XX les crises conomiques ou de production ont t d finies de crises de sous consommation o le facteur perturbateur va engendrer une chute des prix influen ant le niveau de production La demande n tait pas suffisamment solvable pour satisfaire la croissance de l offre Lecomte in CUENOUD Thibault op cit 2012 p 21 ER Chapitre I Les aspects th oriques et conceptuels relatifs aux crises financi res Aujourd hui nous assistons des ph nom nes de crises conomiques plus globalis s tant les structures de production et la population des consommateurs se sont mondialis es Les p riodes contemporaines de crises conomiques se caract risent au niveau international par l apparition d un d s quilibre massif des
384. ongue et qu elle est oblig e d obtenir des fonds un co t sup rieur la normale elle peut devenir insolvable b La crise de l actif du bilan crise d insolvabilit La crise de l actif constitue la seconde forme de crise bancaire et elle se r f re une situation o les pertes enregistr es par la banque absorbent ses fonds propres Ce ph nom ne tient l irr versibilit de la relation de pr t si un choc n gatif affecte la rentabilit ou la chronique des remboursements sur les pr ts d j consentis alors la banque fait face un risque de solvabilit qui peut d clencher une course la liquidit En effet les pertes successives suites aux cr ances irr couvrables ou douteuses vont r duire au fur et mesure les profits de la banque au point d entamer l actif net fonds propres de celle ci C est en cela que certains auteurs mettent au c ur du d bat de l insolvabilit des banques la fonction des fonds propres La banque se doit donc de d tenir une structure de fonds propres optimale Dans le cas contraire elle est potentiellement expos e un risque d insolvabilit dans la mesure o les services de cette derni re sont bas s sur des promesses de paiements Caprio et Klingebiel 1997 distinguent trois types d insolvabilit bancaire une insolvabilit qui s tend l ensemble du syst me bancaire un autre type d insolvabilit limit e un ou un nombre restreint d
385. ont donc provoqu s par l attaque sp culative De nombreuses extensions ont t apport es ce mod le de base en int grant explicitement d autres fondamentaux comme des d s quilibres courants cumulatifs ou la sur valuation du 3 OBSTFELD Models of Currency Crises with Self fulfilling Features European Economic Review Vol 40 1996 37 EICHENGREEN B ROSE A K WYPLOSZ C Exchange Market Mayhem the Antecedents and Aftermath of Speculative Attacks Economic Policy n 21 1995 38 FLOOD et MARION Perspectives on the Recent Currency Crises Literature NBER Working Paper n 6380 1998 3 KAMINSKY Graciela et REINHART Carmen Financial Crises in Asia and Latin America Then and Now American Economic Review Papers and Proceedings Vol 88 1998 KRUGMAN Paul in CAILLETEAU Pierre et VIDON douard La dynamique des crises financi res internationales quelques enseignements Bulletin de la Banque de France n 64 Avril 1999 p 8 Chapitre I Les aspects th oriques et conceptuels relatifs aux crises financi res taux de change nominal sans que leur logique d ensemble ait t modifi e Dans ce mod le les choix erron es de politique macro conomique conduisent l accroissement de la vuln rabilit du pays et l abandon de l ancrage de la devise ce qui impulsent la perte de confiance des d tenteurs d actifs dont le comportement d clenche une crise que les fondament
386. ont v ritablement un d fi selon l auteur La lib ralisation des flux afin d int grer le march financier international appara t peu compatible avec la volont de stabiliser voire d ancrer un taux de change au regard de la multitude des variables tant internes qu externes au pays ayant potentiellement une influence sur le d clenchement d une fuite g n ralis e de capitaux L amplification des interd pendances entre conomies l origine de la lib ralisation financi re induit donc des effets de contagion potentiellement plus importants source d augmentation des variables pouvant impacter la stabilit d un taux de change REINHART Carmen et ROGOFF Kenneth op cit 2010 p 26 33 Comment une attaque sp culative peut faire s crouler un r gime de change 2012 p 1 et p 2 Tir du site web www captaineconomics fr 242 comment une attaque speculation Date de consultation le 23 03 2014 Chapitre I Les aspects th oriques et conceptuels relatifs aux crises financi res 2 1 2 2 Les diff rentes g n rations de mod les des crises de change Les analyses th oriques des crises de change font l objet d une typologie distinguant plusieurs g n rations de mod les de crises Obstfeld 1996 Eichengreen Rose et Wyplosz 19957 Flood et Marion 1998 Kaminsky et Reinhart 1998 i En effet les analystes ont identifi trois g n rations de crises qui se sont d velopp es depuis u
387. ors Date de consultation le 20 06 2014 Cette ouverture rendait les pays vuln rables aux vicissitudes de l environnement international En effet la baisse de la demande ext rieure a retentit brutalement sur les exportations des BRICS comme sur celles de l Indon sie du Mexique et de la Turquie Cependant l ampleur de l impact est diff rent en fonction des liens commerciaux avec les tats Unis l UE 27 Ces derniers constituent une zone de d bouch s importante pour les exportations de biens et services en provenance des pays mergents Le tableau de l annexe n 10 montre l volution des exportations de ces pays mergents depuis le retournement de l activit conomique mondiale mais aussi la tendance de leurs exportations vis vis des USA et de l UE 27 ainsi que l volution de leur balance commerciale et de leur taux de croissance pour mesurer l impact du retournement de leur commerce ext rieur sur leur croissance conomique du fait que cette derni re est tir e principalement par les exportations 1 1 Impact de la transmission de la crise travers le canal commercial sur la Chine Les statistiques montrent que le choc est particuli rement brutal pour l conomie chinoise tant donn son ouverture au commerce international et le r le de la demande ext rieure dans Rapport de la CNUCED 2010 p 38 et 39 185 Z Chapitre IV Analyse de la contagion de la crise financi re inter
388. ou d favorable mais qui est toujours difficile et presque toujours douloureux La litt rature sp cialis e dans le domaine de la gestion de crise avance des d finitions plus pr cises Celles ci sont nombreuses et vari es Celle de Roux Dufort qui d finit la crise SPONVILLE in RENAUDIN Herv ALTEMAIRE Alice Gestion de crises mode d emploi d Liaisons Pays Bas 2007 p 12 Chapitre I Les aspects th oriques et conceptuels relatifs aux crises financi res comme Une situation ambig e o les causes et les effets sont inconnus Cette d finition pr cise avant tout les cons quences d une crise sans r ellement approfondir sa nature Shrivastava propose quant lui une explication sur la nature m me de la crise Une crise est un processus de transformation induit par une rupture majeure qui force la restructuration des syst mes naturels humains sociaux et conomiques Notons cet gard qu il ne d finit plus la crise comme un v nement soudain et inattendu mais comme un processus Ce qui laisse supposer un enchamement des liens de cause effet et finalement le fait qu une crise n est jamais totalement impr visible Ainsi on comprend ais ment que les diff rentes d finitions de la crise oscillent entre tentative d explication de la nature m me de cette derni re en s parant celles qui portent sur la notion de processus et celles qui favorisent la notion d acci
389. outefois la dynamique de la crise par un effet de contagion de ces canaux ne s apparente pas uniquement une d gradation des fondamentaux macro conomiques et macro financiers du pays subissant un choc externe mais avant tout une d pendance financi re et conomique au pays en crise Par ailleurs les conomies mergentes ont poursuivi un processus assez r gulier d int gration conomique et financi re mondiale tout au long de la d cennie quatre vingt dix acc dant de plus en plus ais ment et massivement aux march s internationaux De ce fait l accentuation des interd pendances a favoris l amplification des effets de contagion et a induit une augmentation des vuln rabilit s qui ont pu affecter des pays sans pour autant t moigner d une d gradation sous jacente de leurs fondamentaux Cette situation est compl t e entre autres par la mat rialisation des tensions en interne du pays notamment par une fuite des capitaux trangers qui de par les tensions financi res internationales va se renforcer au regard de l amplhification de la contraction du taux de change par un d ficit r current de la balance courante qui est cependant l gitime lors d un processus de rattrapage conomique va venir conforter davantage les pressions sur le taux de change puisque les flux positifs de capitaux trangers ne neutraliseront plus ce solde n gatif Ce chapitre se focalisera donc sur l analyse de la contagion de la crise f
390. outre 1l convient de souligner cet gard que la contagion se r pand m me vers des pays qui ont une situation conomique saine ou qui ont des liens commerciaux et financiers limit s avec le pays en crise qu elle engendre g n ralement des co ts sociaux et conomiques importants et qu elle se manifeste habituellement sous la forme de fuites s v res de capitaux de pressions sur le taux de change pouvant faire baisser la cr dibilit des monnaies nationales de l augmentation des taux d int r t d une chute des valeurs boursi res et d une baisse des changes commerciaux etc Ce ph nom ne produit alors une d t rioration permanente des fondamentaux des pays affect s La contagion est donc un ph nom ne complexe et aux multiples facettes et qui en d pit d tudes nombreuses et pouss es reste un ph nom ne difficile identifier En effet le champ de recherche sur la question de la contagion internationale des crises financi res peut tre qualifi d embryonnaire puisque cela concerne un ph nom ne r cent qui ne s est pr sent qu avec les crises des ann es 1990 et des ann es 2000 Au c ur de ces crises financi res la crise financi re internationale de 2007 a t marqu e par une grande agitation ayant affect le syst me financier mondial ainsi que par une brusque d gradation de l conomie mondiale Il en a r sult un encha nement assez spectaculaire de krachs qui a commenc par l effo
391. ouvrir les int r ts de l emprunt Les agents adoptant cette strat gie tr s risqu e sont dans une situation d insuffisance chronique de liquidit s 1ls sont la merci d une absence de renouvellement de leurs cr dits Les agents Ponzi ont un taux d endettement croissant en cas de hausse des taux d int r t ou de profit final plus faible que pr vu ils peuvent tre incapables de se d sendetter et condamn s une fuite en avant dans un surendettement explosif Mais pas seulement les agents sp culatifs sont aussi tr s vuln rables une hausse du taux d int r t pouvant entrainer une valeur nette n gative et l insolvabilit de ceux ci Pour Minsky cette fragilit li e la structure financi re des agents se constitue de mani re endog ne durant la phase d expansion Car il est individuellement rationnel pour les firmes ou les m nages de s endetter plus et pour les banques de pr ter plus En effet c est lors des phases d expansion conomique et financi re les comportements les plus risqu s sp culatifs et Ponzi se d veloppent fragilisant l conomie Ainsi des taux d int r t plus lev s cr ent une fragilit via une augmentation du financement de la dette une transformation de la dette du long terme court terme un changement de la couverture la sp culation ou au financement Ponzi 5 MINSKY in KINDLEBERGER Charles op cit 2004 p 16 14 MINSKY in DE BOISSIEU
392. parition de grandes banques d affaires Les premi res pertes pour d pr ciations ont t d clar es d s le deuxi me trimestre 2007 En juin 2007 Bear Stearns la cinqui me banque d investissement am ricaine s effondre du fait des pertes r alis es par deux de ses Hedge Funds Carlyle Capital peloton qui ont investi dans des subprimes et aussi lorsqu elle ne parvient plus lever des fonds sur les march s court terme Mais Bear Stearns a t sauv in extremis par la Fed P t 2007 la crise va traverser l Atlantique et ses premiers effets vont se faire sentir en Europe Malgr une plus grande prudence dans leur activit de banque de d tail les banques europ ennes n ont pas t pargn es puisqu elles se sont fortement engag es dans les activit s li es la titrisation et ont par ce biais subi de lourdes pertes Le 9 ao t 2007 la banque BNP Paribas g le trois de ses fonds de placement infect s ce qui va d clencher un mouvement de panique sur les craintes de contamination g n rale avec pour cons quence imm diate une envol e des taux interbancaires Le 13 septembre 2007 Northern Rock cinqui me pr teur immobilier du Royaume Uni se tourne vers la Banque d Angleterre pour solliciter un pr t d urgence Pris de panique ses clients se pr cipitent en masse dans leurs agences pour retirer leurs avoirs Peu de temps apr s le suisse UBS Citigroup et Wachovia annonceront galement des
393. partageaient de nombreuses similarit s structurelles et entretiennent d importants liens commerciaux et financiers Ces conomies taient donc fortement intriqu es aussi bien durant la p riode de stabilit que durant la p riode de crise La crise s est transmise donc ces pays par diff rents canaux notamment commercial et financier Toutefois 1l y a eu des diff rences consid rables entre les pays affect s avec des niveaux variables de r silience et de vuln rabilit Ces faits nous conduisent poser une question cruciale autour de laquelle s articulera notre travail de recherche Comment la crise financi re internationale de 2007 s est transmise aux pays mergents Et quel a t son effet de contagion Introduction g n rale De cette probl matique principale d coulent d autres questions secondaires Quels en sont les m canismes de transmission de la crise financi re internationale de 2007 vers les pays mergents A quel point les a t elle atteints et comment a t elle pu avoir des effets d vastateurs d une ampleur aussi grande Les pays mergents pr sentant les plus fortes vuln rabilit s sont ils les plus touch s par la crise Nous nous int resserons dans ce travail de recherche aux pays suivants les BRICS l Indon sie le Mexique et la Turquie Ces pays constituent un chantillon repr sentatif des pays mergents dont le choix de ces pays est principalement justifi
394. pays centre peuvent le conduire faire varier son taux d int r t impactant alors l ancrage des pays p riph riques On peut citer comme exemple le dollar Si la contagion financi re aide expliquer la fr quence accrue des crises celles ci ne frappent pas au hasard pour autant Elles sanctionnent plut t les faiblesses des donn es conomiques fondamentales et notamment la fragilit de la position ext rieure et les carences du syst me financier y compris lorsqu elles d coulent de l accumulation excessive d engagements ext rieurs court terme G n ralement une d gradation des fondamentaux fragilise l conomie et induit son entr e dans une zone risque au sein de laquelle une attaque sp culative peut intervenir que l on peut qualifier d auto r alisatrice dans la mesure o elle r sulte non pas d une modification des fondamentaux mais plut t d un changement de comportement des op rateurs En se basant sur ce raisonnement une crise est r put e tre contagieuse non pas parce qu elle serait ind pendante des fondamentaux du pays mais parce que les vuln rabilit s sous jacentes de celui ci n ont pas t per ues ou per ues comme telles par les agents Un autre canal de propagation propos aussi dans la litt rature de la contagion est celui de l effet de Mousson Monsoonal effect dit aussi chocs communs Ce genre de chocs peut tre repr sent par un changement de la d
395. pects th oriques et conceptuels relatifs aux crises financi res Ainsi dans un essai d interpr tation de ce graphique il convient de remarquer la r apparition des crises bancaires partir des ann es soixante dix par la fr quence des crises de change et par le retour des crises jumelles quasiment absentes dans la p riode 1945 1971 Toutes formes confondues la fr quence des crises financi res serait donc pass e d un peu plus de 6 dans la p riode de Bretton Woods pr s de 12 dans la p riode post rieure 1973 Cependant certains types de crises peuvent apparaitre pour ensuite disparaitre chaque p riode sans pour autant t moigner d une g n ralisation quant la r currence des crises financi res Lors de la p riode de l talon or les crises sont d abord bancaires 2 et faiblement de change 1 ainsi que jumelles 1 La p riode de l entre deux guerres est sujette de nombreuses crises de toutes natures crises de change 5 crises bancaires 5 et crises jumelles 5 Pendant les accords de Bretton Woods les crises bancaires disparaissent totalement mais les crises de changes restent nombreuses 7 La p riode des 30 ann es suivantes l apr s Bretton Woods se caract rise par un retour aux crises bancaires 2 et l apparition des crises jumelles 2 tout en gardant un taux de crises de change lev 5 22 Un autre fait marquant de l histoire longue de la fr quence des crise
396. pondre des p nuries temporaires de liquidit s provoqu s par des perturbations internes ou externes Le terme provient de la pratique de l envoi d un repr sentant de la banque une fen tre de caissier de banque de r serve quand une banque a d emprunter de l argent 85 BENTOGLIO Guilhem et GUIDONI Guillaume Les banques centrales face la crise Revue de l OFCE n 110 Juillet 2009 p 9 Un collat ral est un actif transf rable ou une garantie apport e servant de gage au remboursement d un pr t dans le cas o le b n ficiaire de ce dernier ne pourrait pas satisfaire ses obligations de paiement BENTOGLIO Guilhem et GUIDONI Guillaume op cit 2009 p 11 143 Chapitre III Pr sentation succincte de la crise financi re internationale de 2007 bons du Tr sor Le montant maximal d engagement pr vu par la Fed a t de 200 milliards de dollars la Primary Dealer Credit Facility PDCF Le montant des fonds emprunt s atteint 13 4 milliards de dollars la semaine suivant sa cr ation puis 30 2 milliards de dollars en moyenne durant le mois d avril 2008 la TAF am nag e qui consiste dans le rallongement de maturit de 84 jours 28 auparavant lanc le 30 juillet 2008 et l encours permanent de liquidit pr t e par la Fed via la TAF s l ve ainsi 150 milliards de dollars Parall lement la BCE a agi imm diatement dans les premiers jours de la crise elle a proc d
397. possibilit d am lioration de la situation conomique d ensemble Une s rie de r formes ont t engag es notamment La mise en uvre du plan real qui vient modifier apr s huit ans de spirale inflationniste les dimensions de l institution mon taire en cr ant une nouvelle monnaie le real d finie sur la base d une parit fixe avec le dollar c est l ancrage nominal De cette mani re un rep re ext rieur est tabli pour contribuer cr dibiliser et contr ler l engagement des autorit s mon taires en faveur de la stabilisation de leur monnaie Parall lement d autres mesures sont prises qui ont modifi peu peu le visage de l conomie br silienne Ils concernaient la privatisation des entreprises publiques consid r es comme co teuses et peu efficaces De plus l conomie nationale a t progressivement ouverte la concurrence mondiale tout en restant relativement prot g e par un niveau lev de tarifs douaniers D ouverture du Br sil l international dont les capitaux trangers ont permis de financer la restructuration des entreprises Une partie de ces entreprises privatis es ont t orient es vers l exportation qui se sont g n ralement sp cialis es dans l agroalhimentaire la chimie la sid rurgie l automobile et l a ronautique Progressivement ces secteurs exportateurs se renforcent permettant au Br sil de s affirmer comme l un des principa
398. presque 60 dans le neuf et 30 dans l ancien Elles sont revenues leur tendance de long terme laissant sur le march un stock de logements invendus qui a doubl en trois ans En outre l arriv e sur le march de logements neufs en cours d ach vement des travaux quatre six mois apr s la mise en chantier et la mise en vente de logements par les investisseurs sp culateurs qui se retirent du march du fait de l puisement des plus values potentielles n a fait qu augment ce stock Quant aux prix ils ont recul de 20 dans le neuf et de plus de 10 dans l ancien Enfin l indice NAHB qui tient compte de l activit dans le secteur de la construction est repass en mai 2008 sous la barre des 50 signifiant l entr e du secteur en r cession Parall lement la tendance des taux d int r t s est invers e face de nouvelles tensions inflationnistes la Fed a remont r guli rement ses taux directeurs pass s de 1 5 25 entrainant la hausse des taux hypoth caires voir graphique n 3 Ce resserrement de la politique mon taire observ entre m1 2004 et m1 2006 a constitu un l ment vident de fragilit pour les m nages d biteurs et donc pour la qualit de leurs cr ances 7 RIFFLART Christine La crise immobili re aux tats Unis l clatement de la bulle Revue de l OFCE 2009 p 5 l L indicateur NAHB National Association of Home Builders retrace la perception d
399. ptuels relatifs aux crises financi res L indicateur M2 RES est un bon indicateur ses r sultats sont meilleurs pour d tecter les crises de balance des paiements et les crises bancaires Dans le cas d un horizon de 2 trimestres le taux de pr vision des crises de balance des paiements est de 92 86 pour un seuil de 5 et de 78 57 pour un seuil de 10 Le ratio bruit signal est successivement de 0 0192 et de 0 0181 Donc laugmentation 10 du seuil de d tection de la crise am liore le ratio bruit signal mais il fait baisser la capacit de pr dire l arriv e de la crise Les r sultats de pr vision des crises s am liorent si on largit l horizon 6 trimestres avec un taux de pr vision qui atteint 100 pour un seuil de 5 Pour les crises bancaires avec un horizon de 2 trimestres le taux de pr vision est de 71 43 pour un seuil de 5 et de 64 29 pour un seuil de 10 Le ratio bruit signal est successivement de 0 034 et 0 0283 S il on largit f Pia F EN i 71 lhorizon on constate une am lioration du r sultat de pr vision des crises 1 4 L indicateur des exportations On constate que l cart se creuse avant la crise L appr ciation de la monnaie nationale rend les produits locaux moins comp titifs ce qui affaiblit les exportations La situation des exportations s am liore apr s la d valuation et l cart s inverse A titre d exemple c est aux Philippines que l cart appara t le
400. puis 8 4 en 2009 L Indon sie son niveau de cr dit fourmi par les banques est faible avec un cycle de cr dit qui ralenti depuis 2002 en atteignant seulement 40 6 en 2007 ce qui traduit la forte financiarisation de l conomie indon sienne dont les capitaux trangers repr sente une part importante dans le financement de l activit conomique La robustesse bancaire informe d une l g re am lioration de son ratio capital actif en 2005 et 2006 qui passe 9 3 en 2006 Toutefois les banques ne sont pas assez scrupuleuses dans l octroi des cr dits au regard du montant lev des pr ts non performants enregistr avant la crise mais qui a connu une baisse juste apr s traduisant l effort des banques dans la restructuration de leurs bilans Cela leur a permis de traverser la crise financi re internationale sans subir des pertes importantes Quant au Mexique celui ci pr sente galement un niveau de cr dit accord par le secteur bancaire faible avec toutefois un taux d pargne domestique relativement important avec 23 constat en 2006 Son syst me bancaire n est pas assez performant et la d gradation de son ratio capital actif le confirme qui passe de 11 4 en 2003 9 5 en 2006 tandis que le bilan des banques parait sain au regard du montant des cr dits non performants ne d passant pas 2 5 et qui s est maintenu pendant la crise leur permettant d viter la crise bancaire de 2008 sans enregistrer de lo
401. que En ce qui concerne l approche m thodologique adopt e nous avons opt pour diff rentes m thodes Ainsi on retrouve les m thodes historique et descriptive b ties sur une exploitation de la litt rature sur le sujet travers lesquelles nous pr sentons les fondements th oriques des crises financi res et de leur contagion Ensuite intervient la m thode analytique appuy e sur une analyse de contenu qui nous permettra d analyser quelques indicateurs de l tat pratique de l impact de la crise financi re internationale de 2007 sur les principaux pays mergents Cette m thode nous a t d une grande importance d autant plus qu elle nous a donn la possibilit de proc der syst matiquement l examen des donn es recueillies relatives notre sujet de recherche tout en se r f rant certaines tudes et rapports r alis s dans ce cadre Quant la recherche bibliographique la m thode de recherche mise en place a consist en une lecture approfondie des ouvrages revues scientifiques et articles r cents entourant le d bat sur les crises financi res et leur contagion En outre 1l s est av r galement utile de creuser sur la lecture des tudes exp rimentales et analyses empiriques sur le sujet et ceci pour les aspects th oriques Pour ce qui est du cadre d analyse nous avons utilis les donn es statistiques recueillies aupr s des sites officiels des organismes internationaux FMI Banque Mondiale CNUC
402. quement la contagion des crises financi res Toutefois il est important de noter que les conomistes ne sont pas unanimes pour une d finition unique de la contagion et ne sont pas parvenus s unifier sur un seul m canisme bien d termin de la contagion notamment dans le contexte des r centes crises financi res puisque le ph nom ne de contagion n ait attir l int r t des conomistes qu avec les crises des pays mergents des ann es 1990 Ainsi plusieurs facteurs dits de contagion ont t identifi s Le premier est li aux interd pendances entre pays Des pays sont frapp s cause de l existence d une crise ailleurs en raison des liens commerciaux et financiers qui existaient entre les pays avant la crise L autre facteur est assimil un effet de Mousson Moonsonal effect qui d signe les circonstances o plusieurs conomies sont affect es par un choc commun hausse des taux d int r t am ricains baisse du prix du p trole Ce choc al atoire affecte de fa on similaire un ensemble de pays sans qu il y ait de premier pays touch Ces trois facteurs repr sentent la contagion qualifi e de contagion fondamentale Et si aucun des facteurs pr c dents ne parvient justifier les crises en s rie 1l s agit alors pour Masson de contagion dite contagion pure qui se produit lorsque la crise dans un pays pousse les investisseurs retirer leurs fonds dans d autres pays dans un mo
403. qui en r sulte Nos estimations nous ont permis de montrer que les pays mergents affect s avaient de forts liens avec les pays avanc s Ces liens commerciaux et financiers ont alors fortement jou dans la transmission de cette crise financi re dont les pays les plus d pendants commercialement et financi rement vis vis des march s internationaux sont ceux qui ont fortement p ti et ont observ des baisses brutales de leurs taux de croissance Quant au deuxi me 1l nous a permis d analyser la compl mentarit entre la contagion et les fondamentaux qui s inscrit entre autres dans le cadre des mod les de premi re g n ration que des mod les de deuxi me g n ration Certains des pays analys s qui poss daient de bons fondamentaux macro conomiques et macro financiers mais qui pr sentent certaines faiblesses pour peu qu on l tudie attentivement ont t cependant affect s par la crise et ce malgr leur fort positionnement d autres qui taient caract ris s par une faiblesse sous jacente de leurs fondamentaux ont t fortement touch s par la crise dont les effets de contagion n ont fait qu amplifier la d gradation des fondamentaux De cela 1l en r sulte que l ruption ou la contagion des crises financi res prend toujours appui sur certaines faiblesses intrins ques des conomies affect es Toute conomie quelle qu elle soit f t elle la plus puissante du monde pr sente toujours quelques faibless
404. r de 1985 les entreprises publiques peuvent non seulement fixer leur propres prix s lectionner leurs fournisseurs fixer et r partir les salaires de mani re autonome mais galement diversifier leur gamme de produit cr er des entreprises conjointes innover et s engager dans de nouvelles activit s 1 3 L ouverture aux investissements directs trangers IDE L autre souffle a t donn dans les ann es 1990 par louverture aux investissements directs trangers d abord fournis par les investisseurs chinois D s 1978 la cr ation de zones conomiques sp ciales ZES a permis la Chine d accueillir des entreprises trang res en leur proposant des conditions fiscales avantageuses et la possibilit de r aliser des changes avec le continent ou avec le reste du monde r exportation Leurs fonctions conomiques se sont ensuite diversifi es peu peu et elles sont devenues tr s attractives Sur la p riode 1980 2000 les ZES ont affich une croissance annuelle de plus de 30 B VERCUEIL Julien op cit 2011 p 94 254 T Les ZES ont t cr es un peu partout sur le territoire chinois et leur succ s a repos dans un premier temps sur leur utilisation par les investisseurs locaux comme base de r exportation Elles ont assur elles seules jusqu 20 des exportations chinoises En outre les premi res entreprises trang res investir dans ces zones ne sont pas occidentales ce
405. r de la base de donn es de la Banque Mondiale Tir du site web www banquemondiale org Donn es Indicateurs Date de consultation le 07 08 2014 212 Chapitre IV Analyse de la contagion de la crise financi re internationale de 2007 aux pays mergents Le sch ma d montre que les pays sous revue pr sente un tissu industriel qui varie d une conomie l autre du fait notamment des diff rentes trajectoires d mergences adopt es par chaque pays Pour la Chine cette conomie est domin e par un secteur industriel puissant et dynamique La production de l industrie a doubl entre 2001 et 2007 et son poids dans le PIB a atteint 47 en 2007 Des industries manufacturi res tr s comp titives sur le march mondial assurent la Chine des exc dents commerciaux en continuelle expansion et l industrie chinoise a un degr d ouverture tr s lev au commerce international Par ailleurs la croissance repose sur un effort consid rable d investissement qui a assur une modernisation des infrastructures mais qui a aussi cr des surcapacit s dans de nombreux secteurs industriels Ainsi la Chine a su tirer davantage d une forte mdustrialisation tourn e vers les exportations qui joue un r le d terminant avec un poids et une dynamique importante Il faut souligner cet gard qu une v ritable politique de restructuration a t effectu e t moignant d une viabilit de la qualit du processus de
406. ra la lumi re sur la question de la contagion de cette crise aux pays mergents et pr sentera une analyse de la mani re dont les m canismes d amplification ont jou en temps r el en transmettant la crise des tats Unis aux pays mergents Certaines tudes de cas de pays concern s seront mentionn es en mettant en vidence les facteurs qui expliquent les niveaux variables de vuln rabilit et de r silience parmi les pays mergents 161 Chapitre IV Analyse de la contagion de la crise nanci re internationale de 2007 aux pays mergents Chapitre IV Analyse de la contagion de la crise financi re internationale de 2007 aux pays mergents Introduction La crise financi re internationale de 2007 est incontestablement la plus grave depuis la Grande D pression Celle ci a eu des effets catastrophiques et son effet de contagion a touch tous les pays du monde que se soit directement ou indirectement En effet depuis son picentre aux tats Unis l onde de choc de ce cataclysme financier et conomique s est tendue au monde entier avec une intensit remarquable et une rapidit exceptionnelle Ainsi les pays mergents n ont pas t pargn s dont certains ont t touch s de plein fouet pourtant ils semblaient initialement l abri et assez r silients pour faire face aux cons quences de cette crise Elle s est transmise ces pays par diff rents canaux commercial et financier t
407. rables du monde en la deuxi me puissance conomique internationale poss de des caract ristiques absolument uniques qu il est essentiel de comprendre Le mod le chinois repose essentiellement sur la modernisation de l agriculture l industrie la science et la technologie mais aussi la d fense Cette modernisation a t r alis e gr ce un 18 ensemble d actions notamment La mise en place du syst me de responsabilit des m nages la fin des ann es 1970 qui consiste r partir l exploitation des terres agricoles collectives entre les familles en fonction de leur taille en respectant des obligations dict es par un contrat cependant ce plan sera rapidement remplac par le Dual Track Regime en 1982 qui cr e un march des produits agricoles d centralis et lhib ralis c t du syst me centralis de planification agricole Le lancement dans les ann es 1980 du plan nomm syst me de responsabilit de l conomie industrielle qui vise soutenir le d veloppement industriel travers notamment la lib ralisation des entreprises publiques et ce pour assurer le rattrapage conomique L ouverture aux investissements directs trangers IDE travers la cr ation de zones conomiques sp ciales ZES qui a permis la Chine d accueillir des entreprises trang res en leur proposant des conditions fiscales avantageuses et la possibilit de r aliser des ch
408. rappelons le ont travers une s rie de crises et qui se sont succ d un rythme rapide depuis le d but de la globalisation financi re Cette forte fr quence des crises s est manifest e avec la globalisation et l int gration des march s financiers qui ont induit un contexte d interd pendance entre conomies o l instabilit a amplifi les ph nom nes de contagion Il convient de souligner cet gard que les conomistes ne sont pas unanimes pour une d finition unique de la contagion et ne sont pas parvenus s unifier sur un seul m canisme bien d termin de la contagion notamment dans le contexte des r centes crises financi res puisque le ph nom ne de contagion n ait attir l int r t des conomistes qu avec les crises des pays mergents des ann es 1990 Cependant la contagion dans son acceptation la plus large d signe le fait qu une crise sur un march d un pays accro t sigmificativement la probabilit de tensions sur les march s des autres pays pouvant ainsi conduire une succession de crises sur plusieurs pays Cette propagation des chocs d une conomie l autre s op re travers diff rents canaux de transmission savoir les canaux commerciaux et financiers le canal du choc commun et le canal du changement de comportement des investisseurs internationaux La contagion est donc un facteur de propagation des crises qui se manifeste travers plusieurs m canis
409. rch s financiers jugeant la dette r elle du pays trop importante et tout endettement suppl mentaire irraisonnable et donc risqu augmentent les taux d int r ts de mani re prohibitive et mettent la Gr ce dans un cercle vicieux 3 3 Manque de transparence et attaques sp culatives Avant le d clenchement de la crise de la dette de la ZE au sein de cette derni re r gnait la dissimulation et l absence de transparence en particulier en Gr ce et dont les r v lations ont constitu l l ment d clencheur de la crise En effet c est la r v lation faite par Georges Papandr ou au d but d octobre 2009 sur le niveau r el des comptes publics grecs avec une estimation pour la fin de l ann e d une dette publique de plus 300 milliards d euros soit 126 8 du PIB contre une dette de 105 du PIB en 2007 et un d ficit public de 15 du PIB contre 6 4 en 2007 d passant ainsi largement les crit res de Maastricht qui a augment l incertitude des march s sur la solvabilit de l tat grec et a entrain une plus grande m fiance sur ses emprunts et donc une hausse des taux d int r t ainsi que des CDS qui lui sont rattach s conduisant le pays dans une grave crise aux effets d vastateurs 7 RAPHAEL Didier op cit 2011 p 99 et p 100 7 La Commission europ enne demande alors au gouvernement grec de s expliquer sur ces carts significatifs L explication donn e est Entre 2001 et 2004 la banque
410. rdu depuis le d but de l ann e environ 40 de leur valeur JOHSUA Isaac La grande crise du XXI si cle d La D couverte Paris 2009 p 77 BLOT Christophe COCHARD M LEMOINE M et TIMBEAU Xavier Crise financi re un tat des lieux diapo OFCE F vrier 2009 p 4 128 Chapitre III Pr sentation succincte de la crise financi re internationale de 2007 en Europe en moins de deux ans graphique n 10 repr sentant une baisse d environ 1 100 milliards de dollars aux tats Unis et de plus de 2 100 milliards en Europe soit une chute respective de 7 9 points de PIB aux tats Unis et de 12 5 points de PIB en Europe Graphique n 10 La capitalisation boursi re des banques EARLUIN 10h 1800 l 00 1600 1500 l 400 1 010 1200 1100 1000 900 F 800 700 600 s 00 4 0 Ch 3 00 200 100 tats Unis Union curop enne Monde 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Source PLANE Mathieu et PUJALS Georges Les banques dans la crise Revue de l OFCE n 110 Juillet 2009 p 6 La crise boursi re qui s est mat rialis e dans un premier temps par la seule chute des actions bancaires s est propag e l ensemble des soci t s cot es et a gagn tous les secteurs partir du troisi me trimestre 2008 en raison notamment de la conviction des march s que l conomie mondiale allait entrer en r cessio
411. re mais le plus souvent d g n re en panique quand on s aper oit qu il n y a pas suffisamment d argent en circulation pour permettre tous de r aliser les plus values attendues Kindleberger 2005 Les banques vont alors restreindre fortement l acc s au cr dit au regard de l augmentation du risque de d faut des agents conomiques Le retour un nouvel quilibre devient envisageable lorsque l une au moins des trois conditions suivantes est pr sente les prix des actifs sont devenus tellement bas que de nouveaux investisseurs sont pr ts les racheter les transactions peuvent tre stopp es en 10 REINHART Carmen et ROGOFF Kenneth op cit 2010 p 282 H MINSKY Hyman in SCHALEK Christophe Cycle de Minsky et crises financiers au 19 si cle Tir du site web economix fr docs 9 schalek RE pdf Date de consultation le 25 03 2014 2 KINDLEBERGER Charles Manias Panics and Crashes A history of financial crises 2005 p 90 Tir du site web www nowandfutures com large Manias Panics andCrashes pdf Date de consultation le 02 04 2014 Idem 2005 p 61 Chapitre I Les aspects th oriques et conceptuels relatifs aux crises financi res cl turant le march un pr teur en dernier ressort apporte sa garantie afin de restaurer la confiance Lorsque les liquidit s sont de retour sur le march financier un nouvel quilibre se forme o un nouveau prix des actifs qui tait la source de la
412. re o sa croissance est largement fond e sur les exportations comme le Japon 123 SAND ZANTMAN Alain et DUFRENOT Gilles op cit 2010 p 47 6 Ils comprennent une augmentation de l allocation pour le premier enfant un soutien au ch mage partiel et la revalorisation des aides aux ch meurs une prime la casse dans l automobile une aide financi re au transport des salari s la r duction des cotisations sociales et enfin une baisse des imp ts sur le revenu 7 SAND ZANTMAN Alain et DUFRENOT Gilles op cit 2010 p 47 128 BLOT Christophe CREEL J r me RIFFLART Christine et SCHWEISGUTH Danielle op cit 2009 p 44 12 Idem 2009 p 44 50 Idem 2009 p 44 BI SAND ZANTMAN Alain et DUFRENOT Gilles op cit 2010 p 50 155 Chapitre III Pr sentation succincte de la crise financi re internationale de 2007 Ajoutant cela les aides en direction des m nages surendett s pour r duire les risques de saisies et stabiliser le march immobilier 0 12 du PIB l accroissement de l aide aux ch meurs 0 1 du PIB et un plan de soutien fiscal et financier aux petites et moyennes entreprises Quant au financement de l investissement public il repr sente 0 15 du PIB Ce plan de l ordre de 1 3 du PIB soit 18 8 milliards d euros pour l ann e 2008 est le moins ambitieux que ceux de l Allemagne et la France Cependant son effet multiplicateur est plus efficace et rapide dans la mesure o le
413. res est un exercice p rilleux du fait m me du probl me pos par la d finition d une crise financi re La notion de crise financi re fait partie de ces notions tr s floues du lexique conomique notion assez largement domin e par les v nements et l histoire car on fait face un ph nom ne qui change dans le temps et qui prend des aspects diff rents selon la p riode et les lieux o 1l s annonce De plus les crises financi res sont prot iformes donc la difficult est d autant plus pr sente car ce ph nom ne peut prendre diverses formes selon qu elles frappent les march s et institutions L objectif recherch dans ce chapitre est de tenter de comprendre la nature les caract ristiques et l volution des crises financi res Une description dynamique de ce ph nom ne travers sa d finition sa d termination puis sa r alisation doit permettre d offrir les fondements n cessaires la r flexion de la probl matique du m moire Ce chapitre se concentre sur les notions th oriques Il vise introduire le ph nom ne des crises financi res Il sera organis autour de trois sections Dans la premi re section 1l sera question de d finir la notion de crises financi res et de d terminer les diff rentes formes que prennent ces crises pour se manifester Dans la deuxi me section un inventaire des m thodes de mesure et d anticipation des crises financi res va venir compl ter l analy
414. responsabilit s ce qui a n cessit une intervention la fois au niveau des pays membres 3 2 La mise en place de m canismes nouveaux d assistance financi re aux tats membres En Europe aucun m canisme n a t envisag pour venir en aide aux pays de la zone l interdiction faite la BCE ou aux tats d assumer les dettes d un tat membre apparaissant m me comme un principe fondateur du Trait de Maastricht Lorsque la Gr ce s est retrouv e dans l impossibilit de se financer un co t raisonnable sur les march s au printemps 2010 la ZE ne disposait d aucun outil pour octroyer un pr t N anmoins la crise de la dette a rendu n cessaire la mise en place de m canismes nouveaux d assistance financi re aux tats membres afin que la commission europ enne puisse intervenir aux c t s du FMI en faveur de ses membres La finalit de ces m canismes est d apporter une aide financi re aux tats membres de la ZE qui conna traient des difficult s s rieuses de financement et qui en feraient la demande On distingue deux m canismes de gestion de la crise des m canismes temporaires cr s dans l urgence pour venir en aide aux pays menac s notamment la mise en place d un dispositif europ en de stabilisation de droit commun Ce m canisme dot de 500 milliards d euros 440 milliards d euros pour le fonds europ en de stabilit financi re FESF et 60 milliards d euros
415. riation normale de l indice consiste s lectionner une valeur de r f rence c est dire la centrer par exemple par rapport z ro et sur une chelle qui se situe entre z ro et cent Ainsi on pourra observer la volatilit de l indice sur une valeur qui se situe entre z ro et cent Le comportement de l indice est fortement corr l celui d autres indices de tensions financi res Il donne lieu des pr visions macro conomiques d une qualit semblable celles tir es de ces autres mesures Parce qu ils sont en g n ral beaucoup plus souvent actualis s les On entend par tensions financi res les conditions qui augmentent la probabilit d une r surgence de d s quilibres Th oriquement un pisode de tensions financi res se caract rise par un ou plusieurs des ph nom nes suivants mont e de l incertitude entourant la valeur fondamentale des actifs et la r action des investisseurs plus grande incertitude l gard de l exposition des contreparties et r ticence accrue d tenir des actifs risque et des actifs 1lliquides Un pisode de tensions financi res aigu s est qualifi de crise financi re c est dire un ph nom ne d ampleur syst mique qui se distingue le plus souvent par de lourdes pertes dans le secteur bancaire ou financier B Chapitre I Les aspects th oriques et conceptuels relatifs aux crises financi res indices de tensions financi res permet
416. ridge September 2000 FORBES Kristin et RIGOBON Roberto Measuring contagion conceptual and empirical issues 2001 235 7 20 21 22 23 24 25 26 24 28 29 30 31 32 33 34 35 FORBES Kristin et RIGOBON Roberto No contagion only interdependence measuring stock market co movements The Journal of finance Vol LVII N 5 October 2002 FRANKEL Jeffrey SARAVELOS George Are leading indicators of financial crises useful for assessing country vulnerability Evidence from the 2008 09 Global Crisis NBER Working Paper n 16047 June 2010 FRANKEL Jeffrey ROSE Andrew Currency crashes in Emerging Markets An empirical treatment IFDP Working Paper n 534 1996 GERLACH Stefan et SMETS Frank Contagious speculative attacks Bank for international settlements Monetary and Economic Department Working Paper N 22 September 1994 GOLDESTEIN Itay et PAUZNER Ady Contagion of self fulfilling financial crises due to diversification of investment portfolios Journal of economic theory 2004 GUTTENTAG Jack et HERRING Richard Disaster myopia in international banking Essays in International Finance n 164 September 1986 HA THEM Marzouki Contagion d finitions et m thodes de d tections 2003 IZMEN mit La Crise Economique l Europe et le R le de la Turquie 2009 KAMINSKY Graciela LIZONDO Saul REINHART Carmen
417. rigine de 200 milliards de dollars et 1l a t r duit au mois de novembre 175 milliards de dollars 4 Le montant de la facilit de rachat d actifs CP corporate bonds au Royaume Uni tait initialement de 75 milliards de livres sterling puis a t progressivement port 200 milliards de livres sterling Source Extrait du rapport de la Banque de France Documents et D bats n 3 Janvier 2010 p 56 Annexe n 7 Composition des plans de relance budg taire annonc s dans les grands pays europ ens 2008 en milliards d euros Allemagne France Italie Espagne Royaume Uni Logement 1 8 Infrastructures publiques 4 6 Soutiens l investissement 19 5 Productif priv Incitations l achat de biens 3 5 durables Soutiens la consommation 0 5 priv e Consommation publique 2 0 Total Total en du PIB Source LE CACHEUX Jacques Politiques macro conomiques retour l orthodoxie Revue d conomie financi re n 103 Octobre 2011 p 68 Annexe n 8 Les m canismes nouveaux d assistance financi re aux tats membres de la zone euro On distingue deux m canismes de gestion de la crise des m canismes temporaires cr s dans l urgence pour venir en aide aux pays menac s et un m canisme permanent de gestion des crises financi res dans la ZE le MES M canisme Europ en de Stabilit 1 1 1 Les m canismes temporaires de gestion de crise La Gr ce a t le pre
418. rimaire puis secondaire et la possibilit d agir des fins de pr caution ou pour recapitaliser les banques y compris dans les tats membres n tant pas sous programme c est dire non soumis un programme d ajustement suivi par la tro ka Mais vu que ces m canismes n taient que temporaires le Conseil europ en des 16 et 17 d cembre 2010 a d cid que ces dispositifs de stabilit financi re mis en place disparaitront en juin 2013 pour tre remplac s par un dispositif p renne le MES dot d une capacit 250 Y d intervention de 500 milliards de dollars soit gal la capacit affich e du FESF et du MESF 1 1 2 Le m canisme permanent de gestion de crise Le m canisme europ en de stabilit MES est une institution financi re internationale dot e d un capital propre institu e par un trait international entre les 17 tats de la zone euro et r gi par un accord intergouvernemental comme le FESF La compatibilit du MES avec le Trait a t assur e par l addition d un paragraphe l article 136 du TFUE Le MES dispose de 700 milliards d euros de capital social Ce montant se d compose en deux parties 80 milliards d euros de capital vers et 620 milliards d euros de capital exigible Il s agit donc d une institution financi re intrins quement solide et non d pendante des garanties des tats membres comme dans le cas du FESF Il jouit galement d une
419. rincipal moteur de la croissance avant la crise 1 2 Impact de la transmission de la crise travers le canal commercial sur l Inde S agissant de L Inde qui a aussi t confront e la baisse de ses exportations partir de la fin de l ann e 2008 celle ci connait galement une chute de sa croissance mais le choc est moindre parce que son conomie et notamment son industrie sont moins d pendantes des d bouch s internationaux M me si elle tire l activit de certaines entreprises et de certains secteurs la demande ext rieure n est pas un moteur essentiel de la croissance contrairement la Chine Les statistiques de POMC montrent que les exportations indiennes de marchandises ont commenc fl chir partir de la fin 2008 et d but 2009 celles c1 ont enregistr une baisse de 20 en 2009 tandis que celles des services commerciaux n ont pas t affect es par la baisse du commerce mondial et ont m me connu une am lioration En 2008 le service du l Rapport de POMC 2011 p 31 et 32 2 Rapport de OMC 2012 p 22 et 23 LEMOINE Fran oise et NAL Deniz R quilibrage de l conomie chinoise un tat des lieux CEPII I4 me colloque de l Association de Comptabilit Nationale Paris p 5 Tir du site web www insee fr fr insee publique acn14 session2 4 diaporama pdf Date de consultation le 18 06 2014 Rapport de l OMC 2010 p 31 187 Chapitre IV Analyse de la conta
420. rmance des Eee Ve en Turquie en millions de 7 938 14 124 7 400 E o eee USA provenance PUE 27 Investissements 94 993 60 453 87 876 127 688 109 357 172 079 107 de portefeuille 573 en millions de Investissements 25 046 15 850 28 526 40 088 28 684 50 124 de portefeuille en provenance des USA Investissements 18 465 19 830 21 967 35 339 37 015 61 909 de portefeuille en provenance de PUE 27 du PIB taux de change R serves de 76 change en milliards de dollars Variation du 0 12 2 mA 1 14 0 73 Performance des 9 5 FE en Source Construit partir des rapports de la CNUCED 2010 2012 et de la base de donn es de Perspective Monde Sherbrook tir es du site web www Perspective usherbrooke ca n Statistiques Economie Indicateurs et celle du FMI tir es du site web www imf org IMF Data and Statistics Principal Global Indicators 273 Annexe n 12 La mesure de l ampleur de l impact de la crise financi re internationale de 2007 sur les pays mergents en termes de croissance du PIB 2008 2009 2010 2011 2012 Variation Variation Variation Variation Variation Variation Variation Variation Variation par par par par par par par par par rapport rapport rapport rapport rapport rapport rapport rapport rapport 2007 2007 2008 2007 2009 2007 2010 2007 2011 CE pee EEEE EEEE Afrique du Sud 0 34 1 27 1 41 0
421. rmen Leading indcators of currency crisis IMF Staff Papers Vol 45 n 01 International Monetary Fund 1998 ABIAD Abdul Early Warning Systems a survey and a Regime Switching Approach IMF Working Paper n 03 32 February 2003 gt FRANKEL Jeffrey SARAVELOS George Are leading indicators of financial crises useful for assessing country vulnerability Evidence from the 2008 09 Global Crisis NBER Working Paper n 16047 June 2010 DEHOVE Mario op cit 2003 Chapitre I Les aspects th oriques et conceptuels relatifs aux crises financi res Eichengreen et al 1995 Frankel et Rose 1996 qui d crivent la m thode de Mod le Multivari Logit ou Probit Eichengreen ou alors la m thode des signaux d alerte pr sent par Edison 2003 D autres m thodes plus r centes telle Markov Switching Models expliqu e par Cerra et Saxena 2002 et Peria 2002 Ainsi une large description des m thodes de d terminations puis d anticipations couramment utilis es en sciences conomiques permettra de mettre en avant la logique aujourd hui adopt e pour les conceptualiser En effet le panel d outils de mesure utilis afin de quantifier ce ph nom ne repose int gralement sur la d gradation des fondamentaux macro conomiques et macro financiers propres au pays subissant une crise La fa on dont sont pr sent es les tensions financi res dans un contexte macro conomique
422. rmination et anticipation des crises financi res 34 1 La m thode des signaux d alerte avanc s 0 36 1 1 L indicateur des r serves en devises nnnnnnnsnnenrunsensurerrussorerrererrrn 37 1 2 L indicateur de sur valuation du taux de change 38 1 3 L indicateur du ratio M2 divis par les r serves en devises du pays 38 1 4 L indicateur des exportations 39 1 5 L indicateur des cr dits internes en pourcentage du PIB 40 1 6 L indicateur des dettes bancaires externes 22 40 1 7 L indicateur des d p ts bancaires 2 40 280 7 2 La m thode des events eee eee ueueueserees 41 3 D indice de tensions financi res du FMI 0 42 Section 3 Historique et r currence des crises financi res 44 1 Exemples des principales crises financi res 45 1 1 La crise de 1929 la Grande D pression 45 1 2 Les crises du Syst me Mon taire Europ en SME 48 1 3 Les principales crises des pays mergents
423. rnent la r introduction de l amortissement d gressif des subventions certains secteurs et un ciblage particulier visant tout particuli rement les PME Enfin un financement de l ordre de 0 3 point de PIB constitue la modeste contribution du plan en faveur des investissements publics En ce qui concerne la France le plan de relance propos par le gouvernement fran ais a t adopt par le parlement le 29 janvier 2009 et son volet budg taire faisait apparaitre un montant de 26 milliards d euros Ce plan se d cline de la fa on suivante 8 milliards 0 4 du PIB consacr s aux investissements publics 13 9 milliards 0 7 du PIB destin s soutenir la tr sorerie des entreprises 2 milliards 0 1 du PIB d aides au secteur du logement et de l automobile 2 milliards consacr s la relance de l emploi Et 800 millions de primes de solidarit active pour les futurs b n ficiaires du revenu de solidarit active RSA En Angleterre contrairement l Allemagne et la France qui ont privil gi un soutien l investissement par le biais d investissements publics le Royaume Uni a fait le choix d une baisse de la TVA qui absorbera plus de 60 des d penses engag es Cette baisse de la TVA a t de 0 9 du PIB jusqu en 2010 124 La d c l ration de l conomie mondiale au cours de l ann e 2008 a eu un impact particulier sur l Allemagne tr s expos e la r cession mondiale dans la mesu
424. ront une fuite de ses r serves de change pouvant conduire des tensions Il peut alors en r sulter une crise de change De plus l effondrement du taux de change peut aussi s accompagner d une compression des importations du pays en crise Cela va provoquer donc un effet revenu n gatif dans les pays partenaires occasionn par la contraction des d bouch s vers le pays en crise D o un d ficit commercial et une perte de r serve dans les pays voisins qui peuvent tre l origine du d clenchement d attaques sp culatives dans ces pays f Cependant il convient de souligner que cette tude pr sente quelques limites du fait que cette explication de la propagation de la crise suite des externalit s par les liens commerciaux bilat raux ne peut pas tre une explication g n rale L effet en serait de toute fa on limit lorsque le volume des changes bilat raux est modeste et dans la mesure o le GERLACH et SMETS in MARAIS Elise op cit 2004 p 2 GERLACH Stefan et SMETS Frank Contagious speculative attacks Bank for international settlements Monetary and Economic Department Working Paper N 22 September 1994 p 11 Chapitre II La contagion internationale des crises financi res commerce du pays en crise ne repr sente qu une faible part de leur commerce total Drazen 1999 Cet engrenage de la contagion commerciale est un m canisme traditionnel bien connu de transmissio
425. rs le canal commercial sur la DUO RS SE D Res td io Din nt 193 2 La transmission de la crise travers le canal financier 194 2 1 Impact de la transmission de la crise travers le canal financier sur la Chine 197 2 2 Impact de la transmission de la crise travers le canal financier sur l Inde 197 2 3 Impact de la transmission de la crise travers le canal financier sur le Br sil 198 2 4 Impact de la transmission de la crise travers le canal financier sur la Russie 199 2 5 Impact de la transmission de la crise travers le canal financier sur l Afrique du sud 284 T 2 6 Impact de la transmission de la crise travers le canal financier sur l Indon sie 2 8 Impact de la transmission de la crise travers le canal financier sur la Turquie 203 Section 3 Analyse de l tat des fondamentaux macro conomiques et macro financiers des pays mergents 205 1 Analyse de l tat des fondamentaux macro conomiques et macro financiers au niveau CAC EEA A ENEE Don nd On nd Ronald he 206 1 1 Le solde de la balance courante 444 206 1 2 L endettement ext rieur eee eee eee ceceeneree 209 2 Analyse de l tat des fondamentaux macro conomiques et macro financiers au niveau D RO A0 EE TR E E E N E E E EE TEA E EN 212 2 1 Lepoidsde nous dans le PIB 42 ans Rd Ana tue
426. rte d pendance aux flux de capitaux trangers notamment ceux en provenance des tats Unis dont l arr t soudain de ces capitaux en 2008 a fortement d grad son d ficit de la balance courante Avant la crise la Turquie pr sentait des d s quilibres propices des effets de contagion jouant au travers le canal financier En effet ce pays avait un besoin de financement externe lev avec un d ficit structurel des paiements courants suivant une tendance la hausse dont les facteurs sont multiples pour expliquer le creusement de ce d ficit du compte courant savoir le fort contenu en importations des exportations les principales fili res commerciales Chapitre IV Analyse de la contagion de la crise financi re internationale de 2007 aux pays mergents consomment une large part de biens import s interm diaires et d quipement la d pr ciation de la livre turque ainsi que la faiblesse de l pargne priv e Tous ces l ments ont contribu fortement au maintien du d ficit du compte courant de la Turquie traduisant donc une vuln rabilit ext rieure 1 2 L endettement ext rieur L exposition du pays l endettement en devises court terme n est potentiellement soutenable qu au regard du diff rentiel entre le niveau de la dette court terme avec la dette ext rieure totale Par ailleurs l volution de la dette ext rieure totale sera aussi analys e au regard du rythme d expansion des
427. s appuie d sormais sur une progression de la productivit dans les secteurs intensit technologique plus forte qui mergent rapidement notamment les v hicules moteur les machines et quipements dont les quipements lectrom nagers et dans une moindre mesure les produits chimiques Ainsi cette transformation de la structure industrielle turque conforte la mont e en gamme et la diversification de la base d exportation R cemment le secteur des machines et des quipements de transport devient le premier poste d exportation de la Turquie devant les produits manufactur s 2 2 La robustesse bancaire Plusieurs indicateurs ont t s lectionn s pour mesurer la robustesse et la viabilit des syst mes bancaires des pays mergents sous revue savoir La croissance du cr dit int rieur fourni par le secteur bancaire cet indicateur permet de saisir la fois la faiblesse du syst me bancaire et le laxisme de la politique mon taire STir du site web www diplomatie gouv fr fr dossiers mexique presentation du mexique Date de consultation le 14 07 2014 6 Idem 215 Chapitre IV Analyse de la contagion de la crise financi re internationale de 2007 aux pays mergents le ratio capital actif des banques l int r t de cet indicateur est d informer sur la robustesse du secteur bancaire avant et apr s la crise ainsi que le niveau des pr ts non performants qui permet de se foc
428. s marge Cependant le risque est fort de voir les mensualit s exploser au terme des deux ans lors de la r initialisation des taux Un autre facteur en plus de la politique du gouvernement favorisant l acc s la propri t en assouplissant les conditions d octroi de cr dits un degr im gal il y a le dynamisme du march immobilier et la forte hausse des prix d acquisition qui ont entra n un renforcement de la demande de cr dit des m nages y compris ceux pr sentant a priori les garanties les plus faibles l Rapidement le taux d endettement hypoth caire des m nages s acc l re passant de 64 en 2000 100 en 2006 Entre 2000 et 2007 l encours des cr dits hypoth caires pour les logements passe ainsi de 4818 milliards de dollars 10 508 milliards soit un rythme de croissance moyen de 12 par an Tir de NAPPI CHOULET Ingrid op cit 2009 p 6 12 Entre 2004 et 2006 le ratio pr t valeur loan to value LTV a augment atteignant des valeurs de l ordre de 80 pour les emprunteurs subprime Il existe cependant d autres crit res qui peuvent tre retenus pour classer un cr dit dans la cat gorie subprime comme le score FICO Fair Isaac Corporation qui semble tre l l ment d terminant Il est une chelle de scoring calcul e partir de l historique de cr dit de l emprunteur G n ralement on qualifie un cr dit hypoth caire de subprime lorsque l emprunteur obtient un score
429. s taient rassembl es pour constituer un terreau favorable l mergence de ce segment de march tr s risqu et plus g n ralement le march du cr dit hypoth caire aux tats Unis favorisant la formation d une importante bulle immobili re sp culative fond e sur des anticipations tr s optimistes N anmoins le retournement de la conjoncture am ricaine s est manifest par l clatement de cette bulle et l av nement d une crise immobili re majeure du fait de l incapacit des m nages faire face leurs engagements financiers d s lors que la hausse des prix s est termin e et que surtout les conditions de pr t se sont normalis es L objectif de cette section est d essayer d expliquer les raisons du d clenchement de la crise financi re r cente dont le point de d part est bien le renversement du march immobilier am ricain cet effet nous allons essayer de montrer le r le des diff rents facteurs qui ont amen la formation le maintien et le cas ch ant l clatement de la bulle qui s est traduit par l interruption du processus d euphorie g n rale qu a connu le march de l immobilier am ricain 1 Phase d expansion du cycle conjoncturel Formation de la bulle immobili re Cet v nement la bulle immobili re trouve ses raisons dans des causes multiples propres aux contextes aux techniques employ es aux innovations financi res propos es par les tablissements f
430. s Il provoquait donc une pression inflationniste et une d t rioration du solde de la balance commerciale Les mouvements internationaux de capitaux au lieu de financer simplement le d ficit courant propre au d veloppement conomique devenaient en raison de leur caract re souvent sp culatif la cause de l appr ciation r elle du change et de la d gradation importante des soldes courants Ainsi la perte de comp titivit l emballement du cr dit interne le surinvestissement immobilier et l explosion de l endettement ext rieur court terme et en devises avaient pr par l mergence d une crise majeure Le 2 juillet 1997 les autorit s tha landaises ont renonc au rattachement du bath au dollar des tats Unis et ont m me essay de vendre des dollars et des yens pour soutenir sa monnaie quand ils ont constat le ralentissement des entr es de capitaux Mais bient t les r serves s puis rent et ce d autant plus que les institutions financi res et les investisseurs locaux commenc rent emprunter les monnaies locales pour les revendre contre des dollars Et comme les cr ances sur les pays mergents taient fortement substituables dans l esprit des investisseurs internationaux la d valorisation du bath affecta les monnaies de l Indon sie de la Malaisie des philippines et de la Cor e du Sud Cependant la crise s estompera partir de janvier 1998 apr s que le gouvernement am ricain aur
431. s de une r elle puissance conomique En voici quelques points de la trajectoire d mergence de ce pays 5 1 Les r formes institutionnelle et conomique L lection de Nelson Mandela en 1994 s est traduite par la formation d un gouvernement d union nationale o des politiques actives seront mises en place pour l tablissement d un cadre institutionnel coh rent qui puisse contenir les tensions accumul es depuis des d cennies ouvrir la voie l tablissement d une v ritable nation arc en ciel tout en assurant un contr le suffisant des transformations impuls es Ces politiques contribuent l apaisement tout relatif de la soci t et renforce la l gitimit des nouvelles institutions Sur le plan conomique un programme est mis en uvre le GEAR Growth Employment and Redistrubution qui tablit pour le moyen terme les grands objectifs de la transition de l Afrique du Sud D velopper les sources potentielles de croissance en d centralisant davantage l conomie Lutter contre le ch mage de masse qui touche plus de 30 de la population active Et assurer la redistribution des revenus et des actifs conomiques en particulier la terre et les capitaux productifs en direction des non Blancs Pour y parvenir le gouvernement projette de transformer l conomie sud africaine tr s largement tatis e en une conomie mixte dans laquelle le secteur priv et concurrentie
432. s est le retour des crises bancaires dans la p riode r cente Une sorte de cycle long des crises bancaires semble commander les crises financi res dans la longue dur e Les crises bancaires apr s avoir atteint une fr quence maximum dans l entre deux guerres avaient disparu de notre paysage conomique Elles sont revenues sur le devant de la sc ne depuis la fin des ann es 1970 Ce renouveau des crises bancaires est concomitant la lib ralisation des syst mes bancaires nationaux Cela dit qu il existe un lien fort entre crises bancaires et d r glementations bancaires alors que ce lien appara t plus probl matique pour les crises de change Cette r surgence des crises invite en tout cas au del de cette explication imm diate des crises bancaires par la d r glementation s interroger sur la place des banques dans les dynamiques conomiques ou sur les r gimes d accumulation de capital et de r gulation conomique qui sont aujourd hui l uvre et sur la possibilit de r duire la fr quence des crises bancaires dans le cadre des nouvelles dynamiques et nouvelles r gulations HI DEHOVE Mario op cit 2003 p 16 Repris de BORDO Michael et al Financial crises lessons from the last 120 years Center of Economic Policy Research 2001 112 Idem 2003 p 16 Chapitre I Les aspects th oriques et conceptuels relatifs aux crises financi res La poursuite de l analyse de la r curre
433. s Sp ciales Sommaire Introduction g n rale 2 88 8 reseau e aactrons dore resserre 2 Chapitre I Les aspects th oriques et conceptuels relatifs aux crises financi res 10 arodu O oe on a EE 11 Section 1 D finition et typologie des crises financi res 12 Section 2 D termination et anticipation des crises financi res 34 Section 3 Historique et r currence des crises financi res 44 COCO a ea de ta sp Chapitre II La contagion internationale des crises financi res 60 OO a 61 Section 1 Revue de litt rature sur les th ories relatives aux crises financi res et leur TaT O E nn oee ee eee nee ee esters EE 62 Section 2 La contagion Identification et analyse 78 C One 1 LS CU 1 BAS 98 Chapitre II Pr sentation succincte de la crise financi re internationale de 2007 101 OO E E EE E EE 102 Section 1 Origine et gen se de la crise financi re internationale de 2007 103 Section 2 Cons quences de la crise financi re internationale de 2007 118 Section 3 R ponses apport es la crise financi re internationale de 2007 par les AULOHLES PUD HUES een ee ne da eee ne de cos ne 141 C one SIO poea a E E E 159 Chapitre IV Analyse de la contagion de la crise financi re de
434. s Unis il conduit une baisse de la valeur du patrimoine en particulier des sp culateurs ruin s qui d prime la demande solvable globale et un tarissement des sources de financement des firmes Ainsi la production industrielle am ricaine diminue de pr s de la moiti entre 1929 et 1932 Le ch mage explose en 1933 un quart de la main d uvre disponible est sans travail rien qu aux tats Unis le nombre des ch meurs est sup rieur 13 millions en 1933 Au niveau international la crise se propage par la baisse des cours des valeurs mobili res et des mati res premi res qui se r percute d un march un autre par la d fiance contagieuse qui en situation d incertitude caract rise la psychologie des op rateurs par la r duction des importations qui d prime les d bouch s ext rieurs d autres pays Par ailleurs la p riode contemporaine a t le th tre d une multitude de crises Ces crises financi res r centes ont t nombreuses Elles ont touch les pays d velopp s aussi bien que les pays mergents Certaines tudes notamment celles de Bordo et al 2001 Dehove 2003 et Boyer et al 2004 etc estiment que les ann es cons cutives la Seconde Guerre mondiale les Trente glorieuses en quelque sorte ont t relativement pargn es mais que la fr quence des crises s est accrue depuis les ann es 1970 marqu es par l effondrement du syst me de Bretton Woods Pour cela
435. s agences de notation ont surr agi en d gradant trop fortement et trop rapidement des notes qui auraient d tre progressivement ajust es Elles ont proc d un nombre lev de d gradations de notes de RMBS subprime qui rapport es la taille globale des encours en circulation portent sur 73 milliards de dollars de tranches distinctes soit environ 9 des encours Cette diminution subite de notes de RMBS par les agences a suivi avec un d calage de plusieurs mois l ajustement la baisse de leurs prix dans le march Toutefois les d gradations massives op r es partir de l t 2007 ont accentu tr s fortement le mouvement En particulier elles ont co ncid avec un recul d environ 17 du prix des tranches situ es le plus haut dans l chelle de notation AAA Aaa entre les mois de juillet et d octobre Un d calage de m me nature a t observ sur les v hicules de type CDO puisque les d gradations de notations op r es par les agences se sont faites pour l essentiel partir du mois d octobre alors que des pertes importantes ont t annonc es par certains acteurs du march partir du mois de juin De plus cette chute de la valeur et des notations des actifs a provoqu chez les investisseurs de base soci t s d assurances Sicav hedge funds etc un mouvement de panique qui a boulevers la fois leurs anticipations et a d clench des protections automatiques li es aux processus d
436. s d lais de transmission des baisses de TVA sont de ce point de vue plus courts mais restent conditionn s par la r percussion de la baisse sur les prix Tandis que le soutien l investissement est sans aucun doute efficace mais souffre de longs d lais de transmission retardant ainsi ses effets b n fiques en mati re de ie stabilisation Ces politiques de relance ou de soutien l activit conomique ont le plus souvent t rendues possibles en laissant filer les d ficits publics des tats d ficits qui se sont creus s d autant plus que les rentr es fiscales diminuaient brusquement et que les stabilisateurs automatiques entraient en action Apr s avoir t durement touch es par la crise financi re et conomique certains pays se sont retrouv s face une autre crise une crise de la dette souveraine qui affecte notamment la ZE Ainsi pour juguler les effets de cette crise les pays europ ens ont d r agir et prendre les mesures n cessaires dont les principales sont cit es ci apr s 3 Les mesures prises face la crise de la dette souveraine Face l ampleur de la crise de l endettement dans la ZE et aux risques syst miques associ s la BCE a remobilis les outils d j d ploy s en 2008 et a galement modifi son cadre op rationnel de politique mon taire Elle a mis en place des mesures spectaculaires pour assurer l acc s la liquidit du syst me bancaire en jouant amplement son r
437. s finances publiques irlandaises ont t mises mal Ce pays qui a subi de plein fouet la crise financi re et clatement de sa bulle immobili re son syst me bancaire hypertrophi s est retrouv en faillite De ce fait les autorit s ont d cid de venir au secours du syst me bancaire en garantissant presque tous ses engagements et en recapitalisant les banques l aide de fonds publics Bien que ces mesures aient fonctionn pendant quelque temps l accumulation d importantes pertes bancaires a exerc des pressions sur la position budg taire et l automne 2010 les march s des capitaux ont conclu que la viabilit de la dette souveraine avait t compromise Mais l Irlande a choisi de garantir toutes les cr ances de ses banques et de gonfler son d ficit public qui atteint 32 3 en 2010 pour sauver ses banques Ainsi la dette irlandaise au sens de Maastricht passera de 25 du PIB en 2007 114 en 2012 Et l annonce du gonflement du d ficit irlandais a marqu le point de d part d un nouvel acc s de sp culation gt CONST NCIO Vitor Contagion et crise de la dette europ enne Banque de France Revue de la stabilit financi re n 16 Avril 2012 p 126 En 2006 l Irlande a enregistr un exc dent budg taire de 2 5 du PIB avec une croissance particuli rement vigoureuse 7 L Irlande est victime de la libert d tablissement pr n e par la Commission europ enne Les banques
438. s le m me ordre d id es une autre d finition est donn e La contagion est une augmentation significative dans les co mouvements des prix et des quantit s des actifs financiers entre les march s conditionnellement une r alisation d une crise dans un march ou un groupe de march s Cette d finition est tr s pratique vu sa dimension quantitative repr sent e par le terme augmentation significative En effet elle donne la notion de la contagion en tant que co mouvements excessifs par rapport une certaine norme Il est important de faire une distinction entre les co mouvements normaux dus l interd pendance simple et les co mouvements excessifs dans les prix et les quantit s dues une certaine coupure structurale dans les donn es Ces d finitions discut es ci dessus traitent le processus de la contagion dans un sens tr s g n ral et tr s vaste ne permettant pas de la d limiter temporellement de mani re pr cise En effet dans ces trois d finitions la contagion peut prendre place dans les deux p riodes savoir la p riode de tranquillit et la p riode des crises EICHENGREEN Barry ROSE Andrew WYPLOSZ Charles Contagious currency crises National bureau of economic research Working Paper Series 1996 p 19 KHALLOULI Wa jih La contagion des crises financi res internationales essais empiriques d identification dans le cas de la crise asiatique Th se de Doctorat en Scie
439. s ou les pays en d veloppement crises de change e 80 annonc es des crises bancaires Crises avec perte de r serves ou non 3 L indice de tensions financi res du FMI D apr s les conomistes Pasricha et al 2013 de la Banque du Canada la surveillance constante du syst me financier permet de pr venir par des signes avant coureurs pour les participants au march et les pouvoirs publics de l apparition de vuln rabilit s dans le syst me financier mais aussi d clairer les d cisions d intervenir pour pr server la stabilit DEHOVE Mario op cit 2003 p 10 8 Idem 2003 p 10 PASRICHA Gurnain ROBERTS Tom CHRISTENSEN lan et HOWELL Brad Vuln rabilit s du syst me financier une approche fond e sur des indicateurs avanc s Revue de la Banque du Canada D partement de la stabilit financi re Automne 2013 p 13 Chapitre I Les aspects th oriques et conceptuels relatifs aux crises financi res financi re et viter que l conomie r elle n enregistre de pertes L tude du FMI s attache d crire une m thode quantitative de d tection des vuln rabilit s qui s appuie sur un outil de mesure en continu des conditions financi res soit un indice de tensions financi res construit par le FMI Cet indice de tensions financi res est compos de crit res permettant d appr cier les variations marqu es des prix des actifs les l vations soudaines d
440. s recels COMMERCIAUX errereen e eeann EEES 83 2 1 2 Los MENINI S aa A E atunn 84 2155 EAE MO O TE a E be di do ba 86 22 Lacon anon pOr ors a e a ba T E a 87 281 2 24 EQUIIDTeS TAUITIPDIES SE Sd doi nues pen 88 2 2 2 Asym tries d information et mim tisme 89 2 2 3 Changement de coordination des investisseurs 91 3 Caract ristiques des pays vuln rables la contagion 94 4 Int gration internationale et transmission des chocs 95 4 1 Int gration conomique et amplification de la transmission des chocs E N A E A E A E A E A do LL 96 4 2 Int gration financi re et amplification de la transmission des chocs 97 CONCIDSIOM Snecma O EEEO 98 Chapitre II Pr sentation succincte de la crise financi re internationale de 2007 101 Introduction 35232 inini a E E AEE EE EE EREE EEE LEE EAERI 102 Section 1 Origine et gen se de la crise financi re internationale de 2007 SE EEA VETEEN A EEA A ee De E te ee Ce Ce 103 1 Phase d expansion du cycle conjoncturel Formation de la bulle immobili re 104 1 1 La baisse des taux directeurs de la R serve F d rale Fed et l abondance de liquidit s au niveau international 104 1 2 D veloppement des pr ts l gard d une client le insolvable su
441. se Le retournement brutal sur le march financier du prix des actifs lors du d passement d un seuil qui aura t d fini pr alablement offre l opportunit de quantifier l occurrence de ce ph nom ne Une num ration de variables macro conomiques et macro financi res travers un comportement changeant avant la r alisation d une crise doit permettre de les anticiper Et enfin dans la derni re section on s int resse l historique de ces crises o on constate leur fr quence r guli re et leur acc l ration partir des ann es 1990 Chapitre I Les aspects th oriques et conceptuels relatifs aux crises financi res Section 1 D finition et typologie des crises financi res Les crises financi res ont tout le temps rythm l histoire du capitalisme en prenant des formes diverses Cette diversit a fait qu il n est pas facile d en tirer des enseignements g n raux permettant de conceptualiser et de sortir des d finitions et des explications claires sur les ph nom nes touchant de pr s les crises financi res Toutefois le regain d int r t des conomistes a permis de trouver des analyses et des interpr tations concernant ce ph nom ne Ce travail se voulant constructif son cheminement repose d abord sur l analyse des concepts de base des ph nom nes de crises pour ensuite se confronter la th orie conomique et enfin aux faits empiriques Dans cette section 1l s agit de fa
442. se est la d valuation Le d crochage du rouble profite l industrie nationale notamment l industrie l g re qui n ayant pas licenci peut rapidement substituer sa production aux importations en r activant les capacit s de production mises en sommeil et en rappelant la main d uvre sous employ e Ainsi l augmentation de l exc dent commercial enregistr s explique galement par la contraction des importations 2 VERCUEIL Julien op cit 2011 p 106 261 A 4 Les trajectoires d mergence du Br sil Br sil 1985 apr s vingt ans de r gime militaire la d mocratie est r tablie qui s av re solide et l preuve du temps permettant de consolider les bases institutionnelles de la croissance l abandon des politiques de substitution aux importations adopt es dans les ann es 1960 et leur remplacement par une politique d ouverture aux capitaux trangers ainsi que la promotion des exportations Mais peine install e la d mocratie br silienne fait face une inflation galopante et une r cession conomique qui occupent le devant de la sc ne En 1993 l inflation annuelle atteint le niveau record de 2600 Ainsi les priorit s du pays sont totalement orient es vers la correction de ce fl au et devient une pr condition toute possibilit d am lioration de la situation conomique d ensemble Une s rie de r formes ont t engag es 4 1 Les r formes mon taire et ins
443. ses financi res Le point de d marcation entre l hypoth se d instabilit financi re de Minsky 1982 pr sent plus haut et ce mod le de Kindleberger 1978 2004 expos ici est que ce dernier soutient que le surendettement ou le boom de cr dit ne peuvent pas conduire un boom sp culatif en l absence de changements d anticipations En effet les anticipations optimistes li es au boom sp culatif sont progressivement lamin es pour c der la place l anxi t La bulle sp culative l origine de la panique est traduite par une d connexion entre les cours observ s et les bases r elles qui d terminent la valeur du bien ou du titre ou de la monnaie qui fait l objet de la sp culation 2 2 Mod le de Allen et Gale Allen et Gale 2000 montrent que la formation de la bulle peut tre amplifi e par des probl mes d Agent Principal investisseur banque sous la forme de transfert de risque risk shifting ou de substitution d actif asset substitution problem Ces probl mes apparaissent dans la mesure o les banques Principal ne peuvent observer les caract ristiques des op rations entreprises par les investisseurs Agents en g n ral les hedge funds Ces derniers utilisent les cr dits bancaires pour investir dans des actifs risqu s lesquels sont tr s attractifs dans la mesure o en cas de faible rendement la banque supporte la perte la plus importante si les investisseurs font d faut En revanche
444. sie Afrique du Sud e 200 2004 2005 2006 3 Indon sie Mexique Turquie Source Con u partir de la base de donn es de la Banque Mondiale Tir du site web www banquemondiale org Donn es Indicateurs Date de consultation le 20 07 2014 Le graphique ci dessus nous permet d avancer les interpr tations suivantes La Chine qui b n ficie d activit s sectorielles dans l industrie orient es l international pr sente des soldes courant fortement exc dentaires qui devient alors atypique avec notamment un exc dent du solde du compte financier puisque la Chine fait face une entr e de capitaux importante et l arriv e dans cette balance d une masse consid rable de r serves de change La tendance haussi re du solde courant entam e depuis 2003 t moigne du succ s du rattrapage de ce pays mais pas seulement elle lui conf re une position d un pays r silient face la fuite des capitaux Par contre l Inde pr sente un d ficit structurel de son compte courant premier signe d une ind pendance en devenir aux capitaux trangers Pendant la p riode pr crise ce sont les secteurs acc s l exportation qui stabilisaient voire compensaient en partie le d ficit de la balance courante Mais partir de 2007 l Inde a vu sa situation ext rieure se d grader surtout lors des sorties massives de capitaux enregistr es en 2008 et 2009 A pr ciser galement que le financem
445. sion g n rale Des tensions financi res et conomiques ont marqu la sph re internationale ces derni res d cennies Ces conjonctures d favorables ont mis en vidence le caract re contagieux souvent violent des crises financi res qui ne sont pas rest es born es au pays o le d clenchement de la crise a eu lieu mais se sont propag es l ext rieur pour affecter d autres conomies Le d clenchement de la crise financi re de 2007 n e aux tats Unis suite l clatement de la bulle immobili re a branl le syst me financier international et l conomie mondiale En effet celle ci se d marque par sa s v rit et sa rapide propagation avec un fort effet de contagion Elle s est transmise aux conomies mondiales un rythme exceptionnel emportant les conomies d velopp es mergentes mais aussi les conomies en voie de d veloppement L objectif de notre travail de recherche tait alors d analyser les m canismes de son clatement de sa propagation et d examiner ses effets de contagion en particulier sur les pays mergents qui ont constitu notre champ d analyse Contrairement aux pisodes de crise ant rieurs la crise financi re de 2007 a une caract ristique particuli re elle a son origine dans les march s financiers des plus avanc s et s est propag e aux pays mergents travers les canaux des secteurs financier et r el Cette crise est donc venue dans les conomies mergent
446. sons ici d expliquer comment l int gration conomique et financi re favorise l interd pendance des march s et facilite la transmission des chocs affectant parfois des pays sans pour autant t moigner d une d gradation sous jacente des fondamentaux c est dire avec une situation conomique saine ou qui ont des liens commerciaux et financiers limit s avec le pays en crise engendrant g n ralement des co ts conomiques et sociaux consid rables 4 1 Int gration conomique et amplification de la transmission des chocs Comme on l a vu pr c demment le commerce international constitue une source d interd pendance entra nant des effets de contagion Avec la mondialisation les changes commerciaux ont connu un accroissement plus remarquable par rapport au PIB Ceci permet de r v ler qu une partie de la production et de la croissance de chaque pays est d pendante de la demande mondiale Les conomies sont donc soumises tout ce qui peut modifier les conditions d offre et de demande les volumes et les prix sur les march s mondiaux De ce fait les chocs commerciaux d pendent des volutions conomiques conjoncturelles telles que l acc l ration ou le ralentissement du taux de croissance structurelles telles que l volution des co ts relatifs ainsi que les changements des conditions de la politique conomique tels que la d valuation et enl vement des barri res aux changes Ainsi tous ces facteurs contri
447. ssance industrielle est stimul par l ouverture des march s financiers et l all gement de la tutelle publique sur le secteur bancaire En outre les entreprises publiques d ficitaires sont subventionn es par l tat dont le soutien reste substantiel La conjonction de ces mesures a port ces fruits puisque la production industrielle a mont en puissance qui a enregistr une croissance annuelle de plus de 7 partir de 1995 i Cependant c est le secteur des services qui a connu l essor le plus spectaculaire avec une croissance annuelle moyenne sup rieure 10 durant les ann es 1990 Il est important de souligner cet gard que l mergence de l Inde a tir une bonne partie de son caract re atypique du fait que la croissance y a d abord t tir e par les services et en particulier par les activit s de Back Office dont l attractivit pour les t ches les plus sophistiqu es reposait sur le rapport qualit prix des informaticiens indiens Les atouts du pays en la mati re s expliquent d abord par l excellence et le nombre de ses ing nieurs Ceci a t concr tis par la politique de l enseignement sup rieur tr s litiste mise en uvre par le gouvernement qui valorise le savoir acquis par l tude dans des domaines scientifiques Et le secteur informatique a t le premier b n ficier de cette initiative dans un contexte des plus favorables Par ailleurs la lib ralisation cono
448. stances europ ennes la Commission le Conseil les tats membres ont t incapables de mettre en place des r ponses vigoureuses Leurs r actions ont t timor es h sitantes et contradictoires Leur ou absence de strat gie n est pas compatible avec le fonctionnement des march s financiers ce qui a d autant plus aggrav la situation et maintenu le doute sur la solidarit europ enne sur la possibilit que certains pays fassent 7 La BCE a l interdiction de refinancer les tats c est dire de pr ter aux tats membres selon l article 123 du TFUE trait de fonctionnement de l union europ enne et la solidarit financi re entre les Etats membres est interdite selon l article 125 du TFUE 138 Chapitre III Pr sentation succincte de la crise financi re internationale de 2007 d faut sur leur dette elles ont nourri la m fiance et la sp culation Et cette derni re a pu se d clencher sur les pays les plus fragiles de la zone Gr ce Espagne Irlande ceux qui avaient connu une forte croissance avant la crise mais qui devaient changer leur mod le de croissance La crise financi re est donc devenue une crise de la zone euro Par ailleurs outre ces facteurs c est la r v lation de la fraude sur l tat des finances publiques grecques en d cembre 2009 et l estimation corrig e de la dette r elle du pays nettement sup rieure de celle estim e jusque l qui met le feu aux poudres Les ma
449. stissement de portefeuille entrants n aurait pas de cons quences n gatives sur leur syst me financier mais aussi sur leur croissance Cependant la Turquie a subi une baisse des entr es de capitaux principalement pendant la p riode 2008 2009 Cette baisse des investissements trangers notamment directs dont plus de 65 proviennent de l Union europ enne a r duit les capacit s de financement des investissements du secteur priv turc qui est devenu ces derni res ann es le moteur de la croissance conomique de la Turquie Au total l investissement diminue sensiblement que se soit pour les IDE dont leur valeur passent 18 148 en 2008 puis 7 611 millions de dollars en 2009 mais partir de 2010 les investissements directs l tranger ont montr des signes d une l g re reprise pour atteindre 9 038 et ensuite 15 876 millions de dollars en 2011 Pour les investissements de portefeuille ceux ci ont enregistr une perte qui s l ve 34 540 millions de dollars en 2008 cependant tant donn leur nature tr s volatile ceux c1 ont vite repris en 2009 pour atteindre 87 876 puis 127 688 millions de dollars en 2010 Par cons quent comme les autres pays mergents la Turquie doit affronter les cons quences de la fuite des capitaux trangers qui limite ses moyens de financer son d ficit courant Mais pas seulement la crise financi re mondiale s est diffus e sur les march s Chapitre IV Analyse de la con
450. str 13 2 Milliards de dollars de pertes et d pr ciations sur le premier semestre 2008 et des perspectives de pertes importantes pour le second semestre Conjointement la d gradation de ses ratings ceci met AIG dans une situation de crise de liquidit ainsi que de solvabilit Les investisseurs ont la possibilit de se couvrir contre le risque de d faut d un metteur en souscrivant un contrat de swap de d faut de cr dit ou credit default swap CDS Il s agit d un contrat par lequel le d tenteur d une cr ance re oit en contrepartie du versement d une prime un cocontractant une indemnit en cas d occurrence d un v nement d faut d gradation de la note sur le cr dit Voir la section 3 qui suit page 149 Les deux groupes bancaires am ricains Citigroup et Bank of America qui taient avant la crise successivement la premi re et seconde place dans le classement des grandes banques d affaires ont t supplant s par des banques chinoises Aujourd hui la finance mondiale est domin e par ICBC qui avec une valeur boursi re de 236 Milliards de dollars enregistr e en 2012 est la premi re banque au monde suivi par la CCB avec ses 202 milliards de dollars Il faut attendre la troisi me marche du classement pour retrouver le premier tablissement bancaire occidental savoir la banque am ricaine Wells Fargo avec une valeur de 177 milliards de dollars et qui est suivie la quatri me place par l
451. subprime aux tats Unis Autorit des march s financiers risques et tendances D partement des tudes Janvier 2008 SCHALEK Christophe Cycle de Minsky et crises financiers au 19e si cle SHARMA Sunil Peut on pr dire les crises conomiques 1999 237 51 STONE Mark WEEKS Melvyn Systemic financial crises balance sheets and model uncertainty International Monetary Fund Working Paper n 162 October 2001 52 TABATONI Pierre 2000 2002 La crise du mod le d innovation aux tats Unis Rapports M e PE AN Rapports de POMC 2007 2013 Rapports de la CNUCED 2008 2010 2012 Rapport annuel du FMI La riposte la crise mondiale 2009 Rapport de la Banque de France Documents et D bats n 3 Janvier 2010 Rapport de la Banque de France Documents et D bats n 4 Mai 2012 Perspectives de l conomie mondiale FMI 1999 Th ses et m moires L CUENOUD Thibault Crises financiers et fondamentaux macro conomiques une relation ambivalente Th se de Doctorat en Sciences Economiques Universit de Poitiers 2012 KHALLOULI Wajih La contagion des crises financi res internationales essais empiriques d identification dans le cas de la crise asiatique Th se de Doctorat en Sciences Economiques Universit Tunis El Manar 2007 Sites internet L www imf org www banquemondiale org www perspective usherbrook ca 2 3
452. t pour les autorit s mon taires d attirer des r serves est d augmenter le taux d int r t nominal Ce dernier compense la d valuation anticip e du march et permet ainsi de maintenir la parit Toutefois la d fense de la parit a un co t qui est souvent plus grand que les b n fices de ce maintien En effet une augmentation des taux d int r t aura un impact tr s significatif sur le ch mage sur la dette publique et sur le niveau de l endettement int rieur 198 Chapitre IV Analyse de la contagion de la crise financi re internationale de 2007 aux pays mergents notamment l aggravation du d ficit courant du Br sil qui reste largement financ par l exc dent du compte financier dans lequel les investissements de portefeuille occupent une place de plus en plus importante et ceci suite aux sorties brutales enregistr es en 2008 La valeur des investissements de portefeuille passent 205 028 millions de dollars en 2008 Les IDE ont galement connu une baisse qui passent de plus de 45 000 enregistr s en 2008 25 949 milliards de dollars en 2009 Par cons quent le solde de la balance des comptes courants devient n gatif d s le d but de 2008 apr s avoir t l g rement positif pour atteindre 1 7 en 2008 puis 1 5 en 2009 Concernant les autres variables analys es en l occurrence le taux de change br silien vis vis du dollar celui ci a t affect en raison de la forte corr la
453. t des forces motrices de la crise pourrait nous aider comprendre pourquoi la crise s est d velopp e d une fa on exceptionnelle Ensuite dans le quatri me chapitre nous allons se focaliser sur l analyse de la contagion de cette crise aux pays mergents et de son impact sur les fondamentaux macro conomiques et macro financiers tout en int grant le r le des interd pendances et de l tat des fragilit s pr existantes des conomies tudi es c est dire de l tat des fondamentaux pendant la p riode pr crise en montrant que la d gradation sous jacente de ces derniers a renforc les effets de contagion de la crise avec son imbrication bien s r aux facteurs d interd pendances Chapitre Les aspects th oriques et conceptuels relatifs aux crises financi res Chapitre I Les aspects th oriques et conceptuels relatifs aux crises financi res Introduction Les crises financi res ont t un ph nom ne commun travers l histoire qui scande le cycle financier en prenant diverses formes De tous temps et sur tous les territoires des tensions financi res ont pu voir le jour Ainsi en d pit d tre un l ment d analyse complexe les crises financi res ont fait l objet d une vaste et riche litt rature tant au regard de leur nature r currence mais surtout de l incapacit les pr venir afin d en amoindrir les co ts financiers et r els L analyse des crises financi
454. t leur contagion La deuxi me pr sentera les diff rentes conceptions de la contagion d velopp es par la litt rature et les principales formes de contagion identifi es ainsi que les m canismes par lesquels elle se transmet puis les facteurs qui rendent les pays vuln rables aux effets de contagion dans un contexte de forte interd pendance seront voqu s et enfin nous essayerons d expliquer comment l int gration internationale favorise les interd pendances et facilite de ce fait la transmission des chocs entre pays Section 1 Revue de litt rature sur les th ories relatives aux crises financi res et leur contagion La th orie des crises financi res a pour objet de rep rer entre autres les principaux encha nements qui m nent aux crises financi res leur aggravation leur propagation et ventuellement leur d nouement Une vaste litt rature th orique consacr e aux crises financi res a t effectu e qui concerne plusieurs volets distincts le premier examine les sources de l instabilit financi re le second traite des m canismes du d clenchement le troisi me explique le ph nom ne de contagion des crises et enfin le dernier s articule autour des politiques de pr vention des crises gt KAMINSKY Graciela et REINHART Carmen On crises contagion and confusion Journal of international economics 2000 p 150 MASSON Paul Contagion monsoonal effects spillovers and jumps bet
455. tabiliser le syst me bancaire am ricain en garantissant le 24 novembre 2008 pour 300 milliards de dollars d actifs de Citigroup li s aux cr dits hypoth caires garantis et le 16 janvier 2009 c est 118 milliards de dollars pour Bank of America Parall lement le Royaume Uni a galement nationalis ses huit plus grandes banques dont la Northern Rock qui est l illustration de la crise et de la n cessit d agir des banquiers centraux En effet d s f vrier 2008 le gouvernement britannique a plac cette importante banque sp cialis e dans les cr dits immobiliers menac e de faillite sous contr le public Aussi en octobre 2008 le gouvernement a inject 37 milliards de livres sterling de capital directement dans les grandes banques Bradford amp Bingley Royal Bank of Scotland Lloyds TSB et HBOS Puis le gouvernement est entr ou mont dans leur capital successivement 13 BEN HAMMOUDA Hakim BCHIR H di SADNI JALLAB Mustapha op cit 2009 p 48 104 BENTOGLIO Guilhem et GUIDONI Guillaume op cit 2009 p 20 105 Le pr t a t accord au taux d int r t Libor 3 mois 850 pb soit au moment de la cr ation plus de 11 Mais cette facilit tait jug e trop p nalisante et a t donc restructur e le 10 novembre 2008 Le taux d int r t tait ramen Libor 3 mois 300 pb La Federal Deposit Insurance Corporation FDIC est une agence f d rale am ricaine dont la principale responsabilit
456. tagion de la crise financi re internationale de 2007 aux pays mergents financiers turcs ce qui s est traduit par une d pr ciation importante de la monnaie nationale par rapport au dollar et l euro par une chute des valeurs mobili res cot es la bourse d Istanbul et par une hausse des taux d int r t La performance de la bourse a baiss 6 1 en 2008 mais celle c1 s est vite appr ci e pour enregistrer 10 2 en 2009 puis 52 5 en 2012 Quant aux envois de fonds ceux ci ne sont pas un produit vital et important dans le compte de capital de la Turquie par rapport d autres conomies mergentes notamment le Mexique En d finitive d apr s notre analyse nous pouvons constater que les pays les plus touch s par les effets de la crise financi re de 2007 sont ceux qui ont t les plus expos s aux march s des pays avanc s ceux dont l conomie d pend fortement des exportations notamment celles destin es aux tats Unis et l Union europ enne Il s agit entre autres de la Chine Br sil Russie l Afrique du Sud Mexique et la Turquie qui ont connu une forte baisse des exportations par rapport aux autres pays mergents sous revue et qui s est r percut e n gativement sur le taux de croissance de leur PIB qui a baiss respectivement en 2008 de 0 30 points 0 14 0 38 0 34 0 54 et 0 85 points Puis en 2009 pendant la p riode la plus critique de la crise o l effondrement du commerce mond
457. te de march r glementaire En ao t 1990 programme Chataline est mis en uvre pour une transition en 500 jours vers une conomie de march Puis en septembre 1990 une autorisation est donn e par le Soviet Supr me au Pr sident Gorbatchev de poursuivre les r formes conomiques par d cret 3 2 La lib ralisation de l conomie russe Fin 1991 les autorit s de la Russie sous la pr sidence de Boris Eltsine laborent un programme de r formes conomiques destin rem dier aux carences de la d funte Perestro ka Ce programme qui vise principalement assurer le passage d un syst me d conomie planifi e un syst me conomique reposant sur le march se base sur trois piliers lib ralisation stabilisation et restructuration La lib ralisation qui permet de d centraliser la prise de d cision conomique au niveau des acteurs priv s eux m mes les d cisions de cr ation d entreprise d investissement d innovation ou la d termination des prix ne doivent plus tre entrav es par des r gles administratives La stabilisation financi re qui consiste limiter les risques d inflation en rigidifiant la contrainte budg taire des agents La Banque centrale charg e de l mission de la monnaie nationale ne doit s occuper que de maintenir la croissance des prix un niveau faible et pr visible par les agents compatible avec la stabilit du taux de change vis vis des principaux parten
458. te et susceptible de d boucher sur une crise L hypoth se de l aveuglement au d sastre selon ses concepteurs consiste prendre en compte un seuil critique lorsqu un risque ne peut tre estim partir d une fonction de probabilit bien d finie Autrement dit en l absence de base rationnelle il consiste consid rer une r gle dite du seuil heuristique selon laquelle une fois que la probabilit subjective tombe en dessous d une certaine valeur cette probabilit est trait e comme s1 elle tait nulle Il s agit alors d une r ponse psychologique une menace dont l occurrence ne peut tre estim e l aide de probabilit s tir es des v nements pass s du m me type Le seuil heuristique induit une discontinuit dans les comportements individuels puisque la probabilit subjective de l v nement redout est nulle avant le seuil et strictement positive au del La myopie de ce comportement est renforc e par le fait que le souvenir du dernier v nement syst mique s rode au fur et mesure que celui ci s loigne dans le temps En outre le ph nom ne de myopie au d sastre n est pas constant dans le temps et 1l est favoris par un ensemble de facteurs dont la conjonction stimule son d veloppement Selon toujours les travaux de Guttentag et Herring 1986 il existe quatre l ments stimulant la myopie au d sastre dans le secteur bancaire le temps coul depuis le dernier choc
459. tent de d tecter des changements structurels dont nous ne disposons pas Par ailleurs l apport de notre recherche est double Il est tout d abord th orique Dans ce m moire nous nous effor ons en effet de cerner les l ments th oriques que sous entend la notion de crises financi res et d effet de contagion afin d apporter une meilleure compr hension de la nature des crises financi res et de leur recrudescence et du caract re souvent surprenant du ph nom ne de contagion de ces crises Simultan ment notre travail de recherche tend montrer que la contagion n exclut pas le r le de l interd pendance et des fondamentaux dans les crises financi res internationales Nous v rifierons sa compl mentarit avec ces deux facteurs tout en se r f rant certaines tudes et rapports r alis s dans ce cadre Nous montrerons aussi que l impact de la crise financi re de 2007 sur les pays mergents est plus important dans les pays qui disposaient de faibles fondamentaux constituants des vuln rabilit s potentielles lors de la mat rialisation d effets de contagion Nous confirmerons d s lors le r sultat des travaux ant rieurs ayant travaill sur ce sujet qui postule que toute tension dans une conomie ne peut s expliquer que Introduction g n rale par une vuln rabilit d j existante dont les effets de contagion ne viendront que renforcer l impact gt Cadre m thodologique et bibliographi
460. tent de dater avec pr cision les pisodes de tensions et d en valuer la gravit Un inconv nient de ce type d indices tient cependant au fait qu ils ne rendent pas compte des diff rences entre les pays quant l importance du financement obtenu aupr s d institutions de cr dit par rapport au financement de march Par ailleurs 1l est important de souligner que ce genre d tude contribue fournir aux acteurs de march et aux pouvoirs publics des indications sur les fragilit s du syst me financier qui se profilent cette appr ciation permet galement d tayer les actions susceptibles de renforcer la stabilit financi re et d viter que les secteurs de l conomie r elle ne subissent de pertes N anmoins certaines critiques quant la plausibilit de ces m thodes de d tection des crises ont pu merger notamment dans l anticipation de la crise des pr ts Subprimes ou du moins quel moment pr cis elle allait clater Section 3 Historique et r currence des crises financi res Les crises financi res ont t un ph nom ne commun travers l histoire fortement li es l id e du capitalisme comme le confirme Plihon 2005 L histoire du capitalisme est jalonn e de crises financi res internationales En effet cette r currence des crises scande le cycle financier qui conduit le capitalisme de bulle en bulle Comme le pr cise Kindlelberger 2004 Il n y a pas d conomie
461. tion A partir de la fin 2007 le monde a t en proie la crise financi re et conomique la plus grave qu il ait connu depuis les ann es 1930 menant le syst me financier mondial au bord de l effondrement et provoquant une chute brutale de l activit dans les principales conomies que Reinhart et Rogoff 2010 Pont m me qualifi de la seconde grande contraction par rapport la Grande D pression Bien s r cette crise pr sente des traits communs avec les autres crises post rieures la seconde guerre mondiale mais aussi d importantes diff rences en particulier du fait de la f rocit avec laquelle la r cession s est propag e dans le monde partir du quatri me trimestre 2008 En effet c est la dimension r elle de la crise qui s est rajout e la panique financi re qui a inqui t les pouvoirs publics dans la mesure o elle faisait planer le spectre de la crise de 1929 La crise financi re internationale de 2007 est en r alit le r sultat d un encha nement de causalit s De l extension d raisonnable des cr dits hypoth caires leur titrisation sans discernement dans des tranches de plus en plus risqu es de d riv s de cr dit qui ont suscit une expansion non viable des effets de levier et des risques financiers sans oublier les effets de la hausse des taux d int r t am ricains Cette crise s est d clench e l picentre du capitalisme mondial aux tats Unis au cours de
462. tion des mouvements du real la dynamique des investissements de portefeuille soit environ 80 En 2008 le taux de change a augment 1 83 puis 2 00 se traduisant par une d pr ciation Cela a eu un effet n gatif sur les r serves de change qui ont enregistr une baisse de 303 milliards de dollars constat e en 2009 du fait que la Banque Centrale a puis dans ses r serves de devises pour soutenir la monnaie nationale De m me au cours de cette p riode pour soutenir la monnaie en encourageant l entr e de capitaux le Br sil a retir son imp t sur les op rations financi res l or e de la crise puis de le r introduire nouveau lors de la derni re vague d entr es de capitaux de 2009 2010 Par ailleurs suite la reprise des investissements trangers directs et de portefeuille observ e en 2010 le taux de change s est stabilis autour de 1 76 et 1 67 et ceci a favoris la hausse des r serves et la bourse s est appr ci e pour atteindre 13 2 en 2010 2 4 Impact de la transmission de la crise travers le canal financier sur la Russie Les sorties massives de capitaux cons cutives la crise financi re ont entra n de lourdes pertes pour ce pays Pour les ann es 2008 et 2009 les fuites de capitaux s l vent d j respectivement 150 122 et 36 739 millions de dollars comprenant les flux d investissement et les IDE entra nant de fortes pressions sur le rouble Fin 2008 la monnaie domes
463. tique s est d pr ci e en s changeant 24 85 roubles pour un dollar puis 31 74 en 2009 Par ailleurs les sorties de capitaux ont provoqu galement des pertes sur les march s des capitaux russes En 2008 la bourse a baiss de pr s de 75 ce qui repr sente une perte en valeur de 1000 milliards de dollars et les transactions ont t tr s volatiles particuli rement durant les mois de mai ao t 2008 En effet la valeur de l indice boursier RTS est pass e de 13 3 en 2007 5 5 en 2008 199 Chapitre IV Analyse de la contagion de la crise financi re internationale de 2007 aux pays mergents Face cette situation la Banque Centrale de Russie a d augmenter ses taux d int r t qui passent 13 05 en 2009 Mais pas seulement pour contrer la d pr ciation du rouble la Banque Centrale a aussi utilis ses r serves de change qui ont diminu de 52 milliards de dollars pendant l ann e 2008 Le mot d ordre tait de freiner l h morragie provoqu e par les sorties de capitaux en d fendant la stabilit de la monnaie Mais les r serves en devises ont vite repris leur hausse suite l augmentation des exportations russes que se soit en volume ou en valeur Par ailleurs partir de 2010 la situation financi re de la Russie s est nettement am lior e en raison de la hausse des investissements trangers directs et de portefeuille permettant de soutenir l augmentation du solde co
464. titutionnelle En juillet 1994 est lanc par Fernando Cardoso ministre des finances le plan real qui vient modifier apr s huit ans de spirale inflationniste les dimensions de l institution mon taire La premi re mesure consiste cr er une nouvelle monnaie le real qui signifie la fois r el et royal Cette monnaie marque la volont de rompre avec l ancien syst me celui de la complaisance envers les d ficits et de l absence de rigueur conomique tout en rassurant la population par une vaste compagne de communication que ce plan diff re des tentatives pr c dentes sold es par un chec Le real est d fini sur la base d une parit fixe avec le dollar c est l ancrage nominal De cette mani re un rep re ext rieur est tabli pour contribuer cr dibiliser et contr ler l engagement des autorit s mon taires en faveur de la stabilisation de leur monnaie Parall lement d autres mesures sont prises qui ont modifi peu peu le visage de l conomie br silienne Ils concernaient la privatisation des entreprises publiques consid r es comme co teuses et peu efficaces De plus l conomie nationale a t progressivement ouverte la concurrence mondiale tout en restant relativement prot g e par un niveau lev de tarifs douaniers Ainsi la conjonction de ces mesures avec l adoption du real a permis la baisse de l inflation 23 en 1995 13 en 1996 pour
465. toires d mergence de la Russie L mergence de la Russie est souvent mal vue car la Russie est dans une grande mesure une conomie de rente mais cela ne veut pas dire qu une croissance rapide et durable y est impossible et la situation actuelle est plut t prometteuse cet gard En effet la croissance russe a t essentiellement boost e par la hausse du prix du p trole et la chance que cette volution soit jusqu ici lin aire N anmoins la trajectoire de l conomie russe durant les vingt derni res ann es est loin d tre lin aire Des r formes ont t engag es du temps de l URSS par la Perestro ka au milieu des ann es 1980 mais celles ci ont connu une p riode chaotique entre 1992 et 1998 puis une phase de stabilisation durant les ann es 2000 les principales mesures prises sont Le lancement du programme de restructurations conomiques connu sous le nom de Perestro ka qui concerne l abolition officielle du monopole d tat sur le commerce ext rieur et qui permet l autorisation de cr er des entreprises conjointes entre soci t s sovi tiques et trang res La lib ralisation de l conomie russe travers la mise en place du programme Chataline en ao t 1990 qui a permis la transition progressive de la Russie d une conomie sovi tique planifi e vers une conomie de march L ouverture du pays l ext rieur en 1992 apr s avoir d une part assurer la lib
466. twork International Trade Department amp Development Research Group Trade and Integration Team November 2009 p 12 Idem November 2009 p 12 134 Chapitre III Pr sentation succincte de la crise financi re internationale de 2007 contribue propager la crise selon le m canisme du multiplicateur du commerce ext rieur A cet effet les pays les plus touch s par la contraction du commerce international sont de loin l Allemagne et le Japon du fait de la contribution pr pond rante des exportations leur croissance conomique et bien que ce facteur puisse aussi repr senter un atout en p riode de reprise Ainsi la contraction des changes internationaux et sa synchronisation dans tous les pays contribuant affecter leur croissance a galement t un moteur de la r cession Les crise financi re et conomique ont eu galement pour cons quence la d gradation des finances publiques dans la plupart des pays du monde pour d boucher sur des niveaux de dettes publiques record Ces v nements se sont transform s par la suite en une crise de la dette souveraine touchant fortement la zone euro ZE 3 Crise de la dette souveraine La crise des dettes souveraines en zone euro constitue le dernier volet de la crise financi re mondiale qui a d but en 2007 Cette crise provient essentiellement de l interaction entre le creusement des d ficits publics de certains pays membres les failles de l
467. u risque ou de l incertitude ainsi que les changements brusques dans la liquidit et l tat de sant du syst me bancaire Il repose sur sept variables la volatilit du taux de change effectif r el et du march boursier le repli du march boursier l cart de rendement relatif aux obligations de soci t s ou l cart de taux sur les pr ts interbancaires diff rence entre les taux des pr ts interbancaires et le taux des titres de dette d une ch ance similaire mis par l tat le b ta du secteur bancaire qui est une mesure de la volatilit des titres bancaires et de sa corr lation avec la volatilit des march s boursiers en g n ral et l cart entre les rendements des titres court et long terme En p riode calme toutes ces variables se situeraient de faibles niveaux indiquant l absence de tensions financi res L indice de tensions financi res du FMI est calcul mensuellement pour dix sept conomies avanc es Le niveau de l indice calcul pour un pays est sup rieur sa fourchette de variation normale lorsqu 1l d passe d au moins deux carts types sa moyenne mobile sur dix ans L emploi de moyennes mobiles a comme cons quence pratique que la limite sup rieure de la fourchette de variation normale augmente la suite d un pisode de fortes tensions et baisse apr s une longue p riode relativement calme Une autre fa on d tablir la limite sup rieure de la fourchette de va
468. uantitative easing assouplissement quantitatif ce qui correspond une utilisation du passif de la banque centrale d bloquer les march s de cr dit en achetant directement des titres sur ces march s afin de peser sur les primes de risque On parle dans ce cas de credit easing assouplissement des conditions de cr dit et qui correspond une utilisation de l actif de la banque Pratiquement les banques centrales ont mis en place deux types de mesures non 116 conventionnelles des op rations de financement et des op rations d achat direct de titres Les autorit s mon taires prennent ainsi acte de l arr t des m canismes de financement interm di ou non en prenant le relais des banques et des march s La Fed par exemple acheter des actifs allant des obligations d tat reconstituant son encours traditionnel d tenu au titre de la politique mon taire des titres adoss s des cr ances hypoth caires de tr s longue dur e L annexe n 5 r capitule toutes les interventions non conventionnelles de la Fed L Eurosyst me a galement lanc un programme d achat d obligations s curis es Covered Bonds de 60 milliards d euros dont l mission est une source de refinancement importante l4 Lorsque les taux d int r t avoisinent 0 l intervention des banques centrales devient inefficace car elles ne peuvent plus influencer le co t de refinancement des banques de secon
469. ue Paris 2009 KINDLEBERGER Charles Histoire mondiale de la sp culation financi re d Valor 47 d France 2004 LACOSTE Olivier Comprendre les crises financi res d Eyrolles Paris 2009 MISHKIN F BORDES C HAUTCOEUR P C LACOUE LABARTHE D RAGOT X Monnaie banque et march s financiers d Pearson Paris 2010 NY AHOHO Emmanuel Finances internationales th orie politique et pratique Presses de l Universit du Quebec 2 d Canada 2002 PLIHON Dominique Les d sordres de la finance crises boursi res corruption mondialisation d Universalis France 2005 RAPHAEL Didier Comprendre la dette d Ellipses Paris 2011 232 18 19 20 21 RENAUDIN Herv ALTEMAIRE Alice Gestion de crises mode d emploi d Liaisons Pays Bas 2007 REINHART Carmen et ROGOFF Kenneth Cette fois c est diff rent huit si cles de folie financi re d Pearson Paris 2010 SAND ZANTMAN Alain et DUFRENOT Gilles Apr s la crise les politiques conomiques dans le monde d Economica Paris 2010 VERCUEIL Julien Les pays mergents Br sil Russie Inde Chine d Br al France 2011 Revues L BENTOGLIO Guilhem et GUIDONI Guillaume Les banques centrales face la crise Revue de POFCE n 110 Juillet 2009 p p 291 333 BESSON Beno t NGUYEN Beno t Crise financi re et politique mon ta
470. ue sp cifique un pays peut avoir des effets sur d autres march s cause de la tentative des agents de d duire de l information des variations de prix De plus Calvo et Mendoza 2000 rajoutent qu avec les co ts li s la collecte et au traitement de l information la plupart des petits investisseurs ne peuvent pas se permettre de collecter individuellement les informations sp cifiques chaque pays Ces investisseurs individuels qui sont peu inform s ont int r t suivre les actions des agents inform s plut t que de payer pour obtenir l information Pour prendre leurs d cisions d investissement les agents peu inform s vont n gliger leurs propres informations et s inspirer des actions des agents inform s D apr s ces auteurs dans le cas d une crise cette uniformisation des actions des investisseurs conduit des ventes massives et g n ralis es d actifs car les agents non inform s ne peuvent faire la diff rence entre un choc de liquidit et un signal identifiant une d gradation des fondamentaux des pays concern s par les ventes d actifs Ainsi ce ph nom ne de mim tisme 7 Th oriquement on distingue trois types d quilibre selon le degr d aversion pour le risque de l investisseur un quilibre de non crise dans lequel la crise n est pas transmise puisque les investisseurs ne sont pas averses au risque Un quilibre de crise dans lequel la contagion est in vitable s1 les investisse
471. ujours pr sentes sur les march s mon taires En effet l clatement de la crise a conduit la paralysie du march interbancaire min e par la d fiance des intervenants les uns vis vis des autres chacun ignorant jusqu quel point l autre tait impliqu Le premier pisode de stress sur le march interbancaire date de l t 2007 alors qu clate aux tats Unis la crise du cr dit hypoth caire subprime Les signes avant coureurs 119 Chapitre III Pr sentation succincte de la crise financi re internationale de 2007 se manifestent avec la fermeture par la banque d investissement Bear Stearns de deux de ses fonds hypoth caires et l annonce par BNP Paribas le 9 ao t 2007 de la suspension du calcul de la valeur liquidative de trois de ses fonds d investissement en produits titris s ce qui provoque un ass chement de la liquidit A cet effet les volumes chang s sur la maturit au jour le jour non s curis s c est dire sans remise de collat ral donc pr sentant un risque de contrepartie lev se contractent passant d une fourchette comprise entre 50 et 60 milliards de dollars au d but de l t 2007 30 et 40 milliards de dollars Il convient galement de remarquer que les encours d ABCP Asset Backed Commercial Paper en fran ais papier commercial adoss des actifs o l incertitude demeure sur la nature de leur adossement ont beaucoup recul graphique n
472. ultation le 29 04 2014 176 Chapitre IV Analyse de la contagion de la crise financi re internationale de 2007 aux pays mergents baissi re se manifeste depuis une cinquantaine d ann es comme le montre le graphique n 15 ci apr s Graphique n 15 Part des pays avanc s et des pays mergents dans le PIB mondial Une importance croissante La part des pays mergents dans le PIB mondial augmente STEE amara gt 0 ans Source KOSE Ayhan et PRASARD Eswar Les pays mergents l ge adulte 2010 p 8 Tir du site web www imf org external pubs ft fandd fre 2010 12 pdf kose pdf Date de consultation le 29 04 2014 Cette croissance forte et durable des pays mergents marque une v ritable transformation de leurs conomies qui modifie profond ment le commerce international et affecte l conomie tant des pays d velopp s que celle des pays producteurs de mati res premi res ou des autres pays en d veloppement En effet l importance accrue des pays mergents apparait encore mieux quand on consid re leur contribution la croissance du commerce mondial Leur part des exportations repr sente 45 du commerce mondial en 2009 graphique n 16 ARTUS Patrick Le poids financier et le poids conomique des pays mergents Flash conomie Natixis n 113 Mars 2009 p 2 177 Chapitre IV Analyse de la contagion de la crise financi re internationale de 2007 aux pays merg
473. un groupe de pays peut affecter les fondamentaux d autres pays travers un certain nombre de liens conomiques tels que des liens r els commerciaux et financiers 2 1 1 Les liens r els commerciaux Sont les liens conomiques fondamentaux entre les pays Ces liens sont g n ralement repr sent s par le commerce international En effet les liens commerciaux constituent la mani re la plus vidente avec laquelle un choc peut se propager entre pays Ces liens et leur effet sur la transmission internationale des crises ont t largement tudi s dans la litt rature th orique et empirique l instar de Gerlach et Smets qui ont montr la sup riorit des explications de la contagion bas e sur les interd pendances commerciales sur celles bas es sur les similitudes macro conomiques des pays concern s Il s agit en fait du lien commercial entre deux pays du fait qu ils sont en concurrence sur un march tiers Ces auteurs supposent qu une crise de change dans un pays peut affecter n gativement tous les partenaires commerciaux Une d pr ciation r elle une d valuation du taux de change dans le pays en crise r duit les prix d importation dans le second pays Cela a aussi pour effet d accro tre les importations et contracter les exportations dans ce dernier pays Il s en suit une diminution de la demande de monnaie domestique et une augmentation de la demande de devise du pays partenaire qui se voit alors conf
474. urant en 2010 et 2011 mais aussi de limiter la forte d pr ciation du taux de change entam e en 2008 2 5 Impact de la transmission de la crise travers le canal financier sur l Afrique du Sud L Afrique du Sud au regard des informations disponibles les r percussions de la crise financi re sur les IDE destination de cette conomie ne sont pas majeures En 2007 elle pr sente un flux d IDE en part du PIB sup rieur 2 elle se pr sente naturellement comme tant moins expos e et donc moins vuln rable un retournement de ces flux L Afrique du Sud aurait m me enregistr un accroissement de la valeur d IDE entrant en 2008 Ces investissements sont principalement destin s soutenir les activit s d extraction de mati res premi res l exemple de l or et les activit s de service banques t l coms Cependant les IDE entrants en 2009 ont diminu pr s de moiti en lien avec la contraction g n rale de l activit conomique car l aversion au risque des investisseurs l gard des capacit s de remboursement de ce pays a augment Ils retrouvent ainsi leur niveau de 2007 quivalent plus de 5 milliards de dollars environ Les IDE entrants en Afrique du Sud sont donc d pendants de l volution de l activit dans ce pays En 2010 la tendance baissi re des IDE a continu pour atteindre seulement 1 22 milliards de dollars pour ensuite remonter pr s de 6 milliards de dollars en 201
475. urdes pertes de bilan Perspectives de l conomie mondiale FMI 1999 p 83 Tir du site web books google fr books 1sbn 1557758107 Date de consultation le 26 06 2014 219 Chapitre IV Analyse de la contagion de la crise financi re internationale de 2007 aux pays mergents Enfin la Turquie dispose aussi d un niveau de cr dit int rieur fourmi par les banques pas assez significatif au regard du faible taux de 45 8 constat avant la crise avec une robustesse bancaire qui se confirme travers la stabilisation du ratio capital actif autour de 11 7 et 12 8 enregistr respectivement en 2006 et 2007 et une volution la baisse des pr ts non performants entam e depuis 2003 traduisant l apport positif des r formes engag es par le gouvernement en accentuant principalement la surveillance en mati re de r glementation bancaire Ainsi la faible croissance du niveau des cr dits octroy s l am lioration de la viabilit de l activit de cr dit ont constitu un facteur de r silience pour le secteur bancaire turc et lui ont permis de traverser la crise sans subir de lourdes cons quences La pr sentation de la situation du positionnement des BRICS de l Indon sie du Mexique et de la Turquie au regard des leurs fondamentaux macro conomiques et macro financiers explique le degr de r sihence ou de vuln rabilit pour une partie d entre eux La description analytique de leur capacit de
476. urs sont fortement averses au risque Enfin pour une frange interm diaire du degr d aversion l conomie est en quilibre dans lequel une crise est contagieuse seulement si les fondamentaux sont fragiles KING et WADHWANI in MARAIS Elise M canismes de propagation r gionale de la crise boursi re asiatique 2004 p 17 Tir du site web region developpement univ tin fr en pdf R26 Marais pdfDate de consultation le 16 03 2014 CALVO et MENDOZA in MARAIS Elise op cit 2004 p 17 sl Chapitre II La contagion internationale des crises financi res r sultant d une mauvaise interpr tation des actions des agents inform s conduit une amplification des retraits de capitaux du pays en crise En outre sans information contraire une crise financi re dans un pays peut conduire les investisseurs croire que d autres pays sont confront s aux m mes probl mes Ce canal de transmission suppose que les investisseurs ne soient pas pleinement inform s des vraies conditions macro conomiques de chaque pays Ils prennent donc leurs d cisions sur la base d indicateurs connus incluant ceux d autres pays lesquels peuvent ou non refl ter le v ritable tat de vuln rabilit des pays Ils peuvent galement prendre des d cisions bas es sur les actions d autres investisseurs qu ils croient mieux inform s ou qui agissent avant eux Ainsi face cette asym trie d information chaque op rateur se trouve o
477. us importante lors d une crise de change que lors d une crise bancaire Comme on l a vu pr c demment cela est d probablement la tentative des autorit s mon taires d fendre le taux de change en vendant des devises contre la monnaie nationale Les pays d Am rique Latine ainsi que la Tha lande ont vu leurs r serves augmenter rapidement avant de chuter brutalement lors de la crise En plus ces pays ont eu du mal reconstituer leurs r serves en devises ils ont eu besoin d entre 3 et 5 ans pour revenir au niveau d avant crise alors que les autres pays ont eu besoin de moins d un an en moyenne pour reconstituer leur stock de r serves La chute des r serves en devises se d clenche avant la crise Les capitaux commencent se retirer et les investisseurs qui parient sur la d valuation sp culent contre la monnaie nationale Donc la chute des r serves en devises du pays refl te la d gradation de la confiance des investisseurs internationaux et nationaux envers la situation conomique et financi re du pays Ainsi ils cherchent r cup rer leurs pr ts en devises et se d barrassent de la monnaie nationale en leur possession de peur de la d valuation Si on ajoute les attaques sp culatives cela peut rendre la d valuation in luctable Concernant l indicateur des r serves les r sultats sont l avantage des crises de balance des paiements Pour un horizon de 2 trimestres et un seuil de 5 1l a un taux de pr
478. us l avons vu ces derni res avaient d autant plus de raisons d tre inqui tes que le fort ralentissement d coulait d une crise bancaire De plus comme 1l touchait simultan ment une 7 sn ia D grande partie de l conomie mondiale la n cessit d agir de concert n en apparaissait que plus clairement Ainsi les gouvernements et les banquiers centraux se retrouvent en premi re ligne L id e d une autor gulation du syst me conomique est battue en br che tant les cons quences financi res et conomiques sont d une ampleur que l on n avait pas imagin e Les plus rapides r agir ont t les pays anglo saxons pourtant d fenseurs d une libert embl matique des march s et de leurs acteurs Plus la note d un pays est d grad e plus important est son risque de d faut et donc plus lev e sera sa prime de risque La Gr ce a vu de d cembre 2009 jusqu juin 2010 la note de ses emprunts d grad e plusieurs reprises les faisant ainsi passer de qualit de type moyenne sp culatif et cela a augment les taux d int r t sur le march 141 Chapitre III Pr sentation succincte de la crise financi re internationale de 2007 De mani re plus g n rale la quasi totalit des pays de l OCDE a d cid de piloter des plans de sauvetage des secteurs financiers et de l conomie Ces pays ont opt pour une formule combinant un sauvetage financier inconditionnel
479. uses et solides Fannie Mae et Freddie Mac doivent tre mises sous la tutelle de l tat Les inqui tudes sur ces deux mastodontes du cr dit immobilier ont commenc d s le d but de l ann e 2008 en d pit des assurances donn es par leurs pr sidents sur leurs situations financi res D s le mois de juillet ces inqui tudes deviennent des certitudes sur la gravit de leur situation et leur niveau d exposition dans la crise financi re avec un volume de pertes de 50 milliards de dollars Ainsi devant l ampleur de ces pertes l administration am ricaine tait contrainte de les sauver Par ailleurs ce qui devait rester une intervention sans lendemain ne sera en fait que le d but d un grand fracas financier Car apr s Fannie et Freddie ce sont les banques prestigieuses d affaires am ricaines qui seront emport es par ce s isme En effet le pire pour le syst me bancaire mondial tait venir D s le d but du mois de septembre 2008 deux autres banques am ricaines sont entr es dans la zone de turbulence D abord Lehman Brothers un g ant de la finance mondiale s est d clar e en faillite le 15 septembre 2008 apr s un week end de tractations et pourtant jug e too big to fail trop grande pour faillir dont la faillite a t principalement d crite comme la cons quence du refus des autorit s am ricaines de sauver cet tablissement en souhaitant ainsi faire un exemple Mais le massacre des banqu
480. ut de cette section est de citer les principales cons quences de cette crise au niveau mondial en expliquant les diff rentes trajectoires et tapes suivies par cette crise en distinguant trois principaux volets crise syst mique crise conomique et crise de la dette 1 Crise syst mique Un l ment important de la crise syst mique tient dans le fait que toutes les composantes du syst me financier sont touch es On parle de crise syst mique pour indiquer qu elle se produit en un endroit puis se propage tout un syst me un ensemble de march s ou de secteurs d activit Et cette crise financi re a impliqu tous les march s de la sph re financi re Elle s est d roul e en trois temps elle a successivement gagn le march mon taire secou par une crise de liquidit et de confiance affectant le march des refinancements court terme puis le syst me bancaire est touch d bouchant sur une crise bancaire intense laquelle s est mu e en crise boursi re 1 1 Crise de liquidit La crise financi re de 2007 est d abord apparue comme une crise de liquidit Les premiers sympt mes se sont manifest s par des tensions sur la liquidit Au mois d ao t 2007 des perturbations s v res sont apparues sur le march interbancaire provoquant une crise de confiance entre les diff rents investisseurs Plus d un an apr s suite la faillite de Lehman Brothers en septembre 2008 ces tensions sont to
481. utionnelles appropri es et le rythme de croissance des IDE s est acc l r et le commerce ext rieur est stimule en retour Ainsi l Inde n est plus seulement envisag e comme une plate forme de production faible co t mais devient un march part enti re qui fait esp rer de grandes r alisations futures Le montant des IDE re us atteint 19 7 milliards d euros sur la p riode 2009 2010 Et les changes ext rieurs ont permis d accumuler plus de 270 milliards d euros de r serves de change en 2010 3 Les trajectoires d mergence de la Russie L mergence de la Russie est souvent mal vue car la Russie est dans une grande mesure une conomie de rente mais cela ne veut pas dire qu une croissance rapide et durable y est impossible et la situation actuelle est plut t prometteuse cet gard En effet la croissance russe a t essentiellement boost e par la hausse du prix du p trole et la chance que cette volution soit jusqu ic1 lin aire N anmoins la trajectoire de l conomie russe durant les vingt derni res ann es est loin d tre lin aire Des r formes ont t engag es du temps de l URSS par la Perestro ka au milieu des ann es 1980 mais celles ci ont connu une p riode chaotique entre 1992 et 1998 puis une phase de stabilisation durant les ann es 2000 3 1 La perestro ka le programme de restructurations conomiques Mikha l Gorbatchev la t te du parti com
482. uts de paiement des m nages Les pertes constat es ou anticip es sur les cr dits ont galement conduit des d pr ciations d actifs li s aux subprimes d riv s de cr dits notamment mettant en p ril la solvabilit de tr s nombreuses banques travers le monde et les contraignant ainsi lever des fonds propres En effet ces d pr ciations li es aux subprimes ont conduit les banques passer des provisions colossales pour compenser les pertes enregistr es par les organismes financiers notamment aux tats Unis et en Europe Les banques install es dans d autres 124 Chapitre III Pr sentation succincte de la crise financi re internationale de 2007 parties du globe ont t par ailleurs moins affect es par les effets directs de la crise financi re savoir la d pr ciation des actifs toxiques Selon le rapport du FMI d avril 2009 environ 945 milliards de dollars de pertes ont t enregistr es par les grandes banques internationales dans le monde pendant la p riode 2007 2009 Par ailleurs au del de ces d t riorations les banques ont galement observ une chute de leur r sultat net du fait de ces pertes Ajoutant cela les moins values boursi res qui ont conduit les banques encaisser des pertes sans pr c dents Parall lement la conjonction de tous ces facteurs a provoqu la d route du syst me bancaire qui s est manifest e par une cascade de d faillances et la dis
483. uvement de panique non justifi par des liens conomiques et qui r sulte de plusieurs facteurs savoir un wake up call signal d alerte une situation d quilibres multiples ou alors un changement de coordination des investisseurs Dans les trois cas il y a contagion car le processus de transmission change en p riode de crise c est dire que les investisseurs changent leur comportement Par ailleurs les principaux indicateurs de vuln rabilit s ont t galement pr sent s puisque les effets de contagion prennent pour explication une vuln rabilit apparente justifiant la d stabilisation d une conomie Si la contagion financi re aide expliquer la fr quence accrue des crises celles ci ne frappent pas au hasard pour autant Chapitre II La contagion internationale des crises financi res Ces v nements crise et contagion n ont pas t sans cons quences sur les conomies des pays mergents et m me sur les pays industrialis s Il est essentiel d observer que ce ph nom ne se propage m me vers des pays qui ont une situation conomique saine avec de bons fondamentaux macro conomiques et macro financiers ou qui ont des liens commerciaux et financiers troits avec le pays subissant une crise 100 Chapitre III Presentation succincte de la crise financi re internationale de 2007 Chapitre III Pr sentation succincte de la crise financi re internationale de 2007 Introduc
484. ux d int r t par exemple Enfin 1l est important de souligner que ce travail de recherche n est toutefois pas exhaustif de ce fait nous proposons des am liorations souhaitables ou des pistes de r flexion qui pourront constituer un prolongement ce travail de recherche ou ventuellement un futur travail scientifique dont les principales directions sont identifier la pr sence de la contagion travers une m thode conom trique qui consiste tester la non lin arit des m canismes de propagation des chocs estim s travers un mod le d interd pendance de long terme notamment le mod le correction d erreur ECM d velopp par Escribano et Pfann 1998 Il permet de relever une non lin arit dans l ajustement vers l quilibre durant la p riode de crise par rapport la p riode de stabilit qui doit r sulter dans ce cas d une augmentation dans la r ponse d un march aux chocs originaires des autres march s ce qui d finit la contagion Cette m thodologie est g n ralement appliqu e aux march s des dettes souveraines spreads qui mesurent la perception du risque et le comportement des investisseurs internationaux entre les p riodes de stabilit et de haute volatilit pendant une crise Dans ce sens nous sugg rons l tude de la crise de dette de la zone euro d clench e en 2011 dont la propagation plusieurs pays de cette zone r sulte essentiellement du changement d opinions des invest
485. ux exportateurs industriels La d mocratie au Br sil s est r tablie apr s vingt ans de r gime militaire 2 VERCUEIL Julien op cit 2011 p 106 27 0 O 0 Gi Se reporter l annexe n 9 pour plus d explication 174 Chapitre IV Analyse de la contagion de la crise financi re internationale de 2007 aux pays mergents 3 5 Les trajectoires d mergence de l Afrique du Sud L Afrique du Sud poss de depuis longtemps certaines caract ristiques que l on attribue aux pays mergents comp titivit accumulation du capital ma trise de son d veloppement d passement incontest de l conomie renti re effets d entrainement et aussi de domination sur les autres conomies africaines existence d un march financier institutionnalis et capacit de n gociation avec les pays d velopp s etc Cependant cette mergence n emp che pas la survivance l int rieur du pays d importantes poches de pauvret L conomie sud africaine n a pas v cu un d collage semblable celui qu ont connu les pays mergents d Asie ou d Am rique latine mais elle poss de une r elle puissance conomique En voici les principaux points de la trajectoire d mergence de ce pays La r forme politique qui s est traduite par l tablissement d un cadre institutionnel coh rent qui puisse contenir les tensions accumul es depuis des d cenmies tout en assurant un contr le suffisant des tra
486. vait institu en particulier le r gime de taux de change fixe mais ajustable d apr s guerre En effet il y est question d une plus forte probabilit d avoir des crises sur la p riode 1973 1997 que sur les p riodes 1880 1913 et 1945 1971 Il n y a que la p riode 1919 1939 qui fait exception d l instabilit de l entre deux guerres En effet les crises financi res seraient d une fr quence de 6 durant la p riode de Bretton Woods alors qu elles atteindraient plus de 10 entre 1973 et 1997 comme le montre le graphique suivant Graphique n 1 Fr quence des crises financi res Crises bancaires Crises de change Crises Jumelles Tonies Crises 1580 1913 1919 1930 1945 1971 1973 1997 1973 1997 21 pays 56 pays Source BOYER Robert DEHOVE Mario PLIHON Dominique Les crises financi res Conseil d Analyse Economique CAE la Documentation fran aise Paris 2004 p 16 Repris de BORDO Michael et al Financial crises lessons from the last 120 years Center of Economic Policy Research 2001 108 BORDO Michael EICHENGREEN Barry KLINGEBIEL Daniela SOLEDAD MARTINEZ PERIA Maria op cit 2001 10 BOYER Robert DEHOVE Mario PLIHON Dominique op cit 2004 110 L tude distingue quatre grandes p riodes selon leur r gime de change talon or 1880 1913 entre deux guerres 1919 1939 accords de Bretton Woods 1945 1971 et post Bretton Woods 1973 1997 Chapitre I Les as
487. ve plusieurs autres variables peuvent tre ajout es comme des variables concernant le bilan des banques et les prix de l immobilier 2 La m thode des events La m thode suivante est celle des events qui a t utilis e l origme pour l analyse des crises de change et des crises jumelles Son principe repose sur l analyse de l volution d avant et d apr s crise de variables d terminantes lors de la r alisation des tensions financi res La d marche comprend plusieurs tapes Il faut tout d abord identifier le moment de la crise Ensuite 1l convient de s parer les p riodes de crise de celles de non crise La p riode de crise doit tre suffisamment large pour prendre en compte la fluctuation de la variable avant la crise pendant la crise puis apr s la crise Pour chaque fr quence de la p riode de crise 1l y a une comparaison de la valeur de la variable s lectionn e avec sa valeur en p riode de non crise Cette valeur est souvent d finie par sa moyenne et son cart type Dehove 2003 sur des p riodes qui peuvent tre de six mois d un an de deux ans mais aussi de trois ans et voire de quatre ans L id e est d obtenir sur toute la p riode de crise un graphique illustrant le diff rentiel de variation de la variable d terminante par son comportement changeant d avant de pendant et d apr s crise par rapport son niveau en p riodes de non crise 7 NAAMANE Adil op cit Mai 2012
488. ween multiple equilibria IMF Working Paper September 1998 p 5 Es Chapitre II La contagion internationale des crises financi res Toutefois nous nous contenterons ici de pr senter que les trois premiers groupes savoir les sources d instabilit financi re et les m canismes de d clenchement des crises et ventuellement leur contagion qui nous seront utiles la r flexion et l indispensable compr hension des fondements th oriques des ph nom nes des crises financi res et de leur contagion Cette section s organise donc en trois sous sections la premi re est d di e aux th ories traitant des sources de l instabilit financi re laquelle abordera trois approches explicatives de l instabilit financi re La seconde sous section est circonscrite aux th ories de bulles sp culatives dans laquelle deux mod les seront pr sent s Et enfin la derni re s attachera l explication du ph nom ne de propagation et de contagion des crises financi res et ce travers les mod les li s aux anticipations auto r alisatrices et la clause de sortie 1 Th ories d instabilit financi re Dans la litt rature conomique la notion de stabilit financi re est li e en g n ral la stabilit des institutions l absence de turbulence une faible volatilit des prix des actifs financiers En plus de la r glementation prudentielle une compr hension claire des r gimes financi rem
489. x d assistance financi re aux Etats MeD S aana aaa r are eae areri 158 O a E EE A EE EEE E E E ES T 159 Chapitre IV Analyse de la contagion de la crise financi re internationale de 2007 aux pays MErFONTS non a ee A A es 162 LA EOUC GONE ES A Roi een de ben oO de 163 Section 1 Aper u g n ral sur les pays mergents 165 1 D finition du concept pays mergent et caract risation des pays mergents 165 2 Psar AS YPO lO E RS E soon neo an Sos nee 168 3 ECS ARC LOIr S A EMET CNG 3 122 annee ee E eee 170 3 1 Les trajectoires d mergence de la Chine 22 170 3 2 Fes trajectoires d mersence d TINE oer ne neue es 172 3 3 Les trajectoires d mergence de la Russie 173 N 283 X 3 4 Les trag toires d merpence du Br sil sun mania 174 3 5 Les trajectoires d mergence de l Afrique du Sud 4 175 4 Le poids conomique et financier des pays mergents 176 5 La nature des crises financi res des pays mergents 180 5 1 Les caract ristiques des crises des conomies mergentes 180 5 1 1 D pr cation violente du taux de change 180 5 1 2 Forte hausse des taux d int r ts court terme
490. x pays mergents 2 Essai de typologie Une cat gorie vanescente due la diversit des trajectoires existe dont on va tenter de d finir une typologie par les modes d insertion dans l conomie internationale Un premier groupe de quatre nouveaux pays industrialis s appel s les dragons asiatiques qui sont Taiwan Hong Kong Cor e du Sud et Singapour furent appara tre la fin des ann es 1970 dont la strat gie de d veloppement a combin la fois une politique industrielle et la promotion des exportations Loin de reposer sur des dynamiques internes et de respecter les acquis et le lib ralisme des pays d velopp s ces strat gies sont n es de la volont de remettre en cause les rapports de force internationaux en s appuyant sur l tat Au tournant des ann es 1990 ce premier groupe a t suivi par un second qui a repris le m me mod le d mergence des dragons asiatiques Il est d nomm les b b s dragons ou tigres asiatiques comprenant la Malaisie la Tha lande l Indon sie et les philippines Avec moins de succ s on parle aussi des tigres ou jaguars latino am ricains qui repr sentent le Br sil et le Mexique Tous deux jouissent de riches ressources en mati res premi res nerg tiques et agricoles et leur proximit g ographique avec les tats Unis continue d tre un moteur important Le Mexique y a trouv un march en expansion y compris pour sa main
491. ys se fait par l interm diaire d une modification des anticipations des investisseurs et non par l existence de liens r els Masson 1998 En fait dans un environnement incertain une crise dans un pays incite les investisseurs r quilibrer leurs portefeuilles en se retirant d un autre march dont les actifs sont libell s en une monnaie positivement corr l e avec la monnaie du pays originaire de la crise Cela se traduit par une augmentation de la prime du risque qui figure dans la fonction de rendement des actifs de ce march ce qui d clenche un effet de contagion Dans le m me contexte Goldestein et Pauzner 2004 montrent qu un groupe des investisseurs qui investissent dans deux pays diff rents dont les fondamentaux sont ind pendants peut provoquer de la contagion entre ces deux pays la r alisation d une crise dans un pays r duit le bien tre des investisseurs et les rend plus averses au risque ce qui r duit la motivation d investir dans le deuxi me pays puisque cela expose un risque strat gique associ l ignorance du comportement des autres agents En effet si les investisseurs ne se coordonnent pas nous nous retrouvons dans un jeu information incompl te D s lors une coordination vers le mauvais quilibre peut se r aliser ce qui augmente la probabilit de l occurrence d une crise dans ce deuxi me pays Il y a donc contagion lorsqu un pays en crise pousse d autres pays d un bo
492. ys sont galement interd pendants s 1ls empruntent aupr s du m me cr diteur En effet un pays avec un haut degr d interd pendance avec un cr diteur majeur qui souffre des cons quences d une crise dans un autre pays se trouve face une forte chance d tre contamin Par analogie au comportement des investisseurs internationaux lorsqu une crise clate les principaux cr anciers des pays en crise r examinent leurs investissements et se d sengagent financi rement d autres pays pour r quilibrer leurs portefeuilles N anmoins lorsque ces r ajustements sont r alis s en exc s par rapport aux situations fondamentales on parle de contagion pure KHALLOULI Wa jih op cit 2007 p 55 Idem 2007 p 71 gt Goldfajn in KHALLOULI Wajih AYADI Mohamed BOUDHINA Riadh et SANDRETTO Ren La contagion de la crise asiatique Dynamiques de court terme et de long terme Tir du site web halshs archives ouvertes fr docs 00 13 75 99 article eco inter do 6 KAMINSKY Graciela et REINHART Carmen op cit 2000 p 150 s Chapitre II La contagion internationale des crises financi res Par ailleurs Drazen 1999 a pr sent un mod le de contagion qui joue via les taux d int r t dans un syst me de change fixe asym trique C est dire dans une conomie centre o la monnaie du centre est la devise de r f rence et d ancrage des partenaires sa p riph rie Des tensions sur le

MEMOIRE Essai d`analyse de la contagion de la crise financière

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