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Kreditderivate und ein modernes - MADOC

1. sessseeeseseeeesseeeseeesereseseesseesseese 48 Abbildung 21 Alternativen f r die Anteilseigner bei F lligkeit der Schuld 49 Abbildung 22 Arbitrage bei einem Credit Swap urssseersnnesssneennnnennnnnnnnnnnnnnnnnnenenn 63 Abbildung 23 _Interdependenzen im Risikomanagement 2240s24000ss nennen 12 Abbildung 24 Die Komponenten des Zinssatzes uersssessnsnsssnnennsnnennnnnnnnnnnnnnnnnnnnn 88 Abbildung 25 Die Vorgehensweise bei CreditRisk eeeneeenenenennee 94 Abbildung 26 Zeithorizont der Beispielrechnung 2u 22040422000nnsnnennnnennnnnn 96 Abbildung 27 _ Risikoermittlung im KMV Modell uurs2r2200rnseessnersnnennennnnnn 102 Abbildung 28 Das varianzminimale Portfolio 24s00220000Beennneennn nennen 111 Abbildung 29 Ann herung an die Effizienzlinie des Gesamtmarktes 119 Abbildung 30 Kreditrisiko und Marktrisiko Fehler Textmarke nicht definiert Abbildung 31 Kreditportfolios und die Effizienzlinie 0urr400 nen 133 Abbildung 32 Varianten von Kooperationsproblemen 2us2s44s nennen 140 Abbildung 33 Adverse Selektion beim Kreditrisikotransfer ur se 166 Abbildung 34 Moral Hazard beim Kreditrisikotransfer 20002200 nenn 180 VI Tabellenverzeichnis Tabelel Dervatstirukiuren eneusssenensnnenkenane nennen 14
2. Die Signaling Kosten sind also allgemein gesprochen f r gute Anbieter niedriger als f r schlechte eine entscheidende Vorraussetzung f r das Funktionieren des Signaling F r Banken mit einem schlechten Kreditportfolio ist es viel interessanter gro e Anteile ihrer Kredite abzugeben da sie bei m glichen Ausf llen eventuell um ihre eigene Existenz f rchten m ssen Diese Situation soll in folgendem Modell veranschaulicht werden Bi Bank miti 1 2 R Risikok ufer Qh hohe Kreditqualit t Qn niedrige Kreditqualitat PnPn Ausfallwahrscheinlichkeit des Kredits bei gegebener Qualitat Wa Wa fairer Wert einer transferierten Kreditrisikoeinheit Wa Preis einer transferierten Risikoeinheit wenn R die Qualit t nicht erkennt ai transferierter Anteil des Kreditrisikos a 0 1 04 Mindesth he von a um die Insolvenz der Bank auszuschlie en I Insolvenzkosten Vel Duffee Zhou Banking 2001 S 33 2 Zus tzlich ist bei guten Krediten die Wahrscheinlichkeit einer Insolvenz der Bank die fixe Insol venzkosten verursacht deutlich niedriger 43 Vgl Rothschild Stiglitz Equilibrium 1976 S 637 424 Dieser liegt immer zwischen Wp und W in diesem einfachen Beispiele ist er das arithmetische Mittel 165 B vergibt B verkauft Cashflows aus dem einen Kredit Anteil a des Kredit werden realisiert der Qualitat N Kreditrisikos und an B und R gem Qr oder Qu anR dem Kreditrisiko transferkont
3. Global Credit Derivatives Market excluding asset swaps 1997 1998 Survey B 1999 2000 Survey 1997 1998 1999 2000 est 2002 est S 1997 1998 Survey 180 350 740 B 1999 2000 Survey 586 893 1581 Abbildung 18 Die Gr e des Marktes f r Kreditderivate Die vorsichtigste Sch tzung aller befragten Banken f r das Wachstum der n chsten 3 Jahre ab 1999 betr gt 56 und nur drei der Banken erwarteten ein Wachstum von weniger als 100 Die Studie untersuchte auch die Zusammensetzung der Marktteilnehmer Es besteht ein interessanter Unterschied zwischen den Risikok ufern und den in der n chsten Tabelle aufgegliederten Risikoverk ufern Vgl British Bankers Association Report 1999 2000 S Sf Die Studie ordnet Asset Swaps nicht in die Kategorie der Kreditderivate ein so dass sie das Volumen des Marktes um ca 10 untersch tzt Vgl British Bankers Association Report 1999 2000 S 7 8 Vgl British Bankers Association Report 1999 2000 S 11 37 Ende 1999 Ende 2002 Prognose Banken 63 51 Investmentbanken 18 15 Unternehmen 6 10 Versicherungen 1 11 Regierung Exportb rgschaften 1 3 Investmentfonds 1 3 Pensionsfonds 1 3 Hedge Fonds 3 4 Tabelle 5 Struktur der Risikoverk ufer Gesch ftsbanken dominieren also und werden diese beherrschende Marktstellung wenn
4. Beziehung nicht 19 2 22 Auf Swaps basierende Derivate Credit Swaps unterscheiden sich von den Credit Options nur bez glich der Zahlungs form der Pr mie W hrend die Optionspr mie nur einmal zu Beginn der Transaktion zu entrichten ist werden bei Credit Swaps die Zahlungen in periodischen Abst nden ge leistet Wie bei den Optionen werden Credit Default Swaps Credit Spread Swaps und Credit Event Swaps gehandelt die sich auf Zahlungsausfall Spreadver nderungen sowie Marktwert und Rating nderungen beziehen Sie sind eines der urspr nglichen Produkte und geh ren mit ihrer einfachen plain vanilla Struktur auch zu den meist gehandelten Derivaten Ei u Verkauf Credit Swap a Pr mien l Ausgleichs leistung Kredit beziehung Synthetische Risikoposition KE Kreditereignis Abbildung7 Der Credit Swap Kreditoptionen und Kreditswaps entstehen bei dem Restrukturieren und Aufteilen von gehaltenem Risiko und besitzen die selben Verwendungszwecke They are convenient instruments that allow the structurer to sell a risk that could not be packaged in the security or conversely to originate a risk not available in that format Anwendungsbeispiel Fallstudie Der oben beschriebene Credit Put der Sparkasse Ludwigshafen muss nur leicht modifiziert werden Anstelle der im voraus gezahlten Pr mie in H he von 300 000 Euro berweist sie nun jedes Jahr eine Zahlung in H he v
5. und das bei Termingesch ften relevante Eindeckungs risiko Dieses repr sentiert Wiederbeschaffungskosten wenn der Terminkontrakt neu eingegangen werden muss nach dem sich ein positiver Marktwert im Vergleich zum Kontraktabschluss ergeben hat und dieser bei Ausfall des Vertragspartners nicht realisiert werden kann Das Bonit ts nderungsrisiko erfasst die Bewertungsverluste die eine Forderung bereits zu tragen hat wenn die Schuldner oder Landesbonit t sinkt sich aber noch kein unmittelbarer Ausfall ereignet hat Diese Bewertungsverluste k nnen sowohl marktinduziert als auch bankintern sein Verbriefte Schuldtitel eines schlechter eingesch tzten Schuldners m ssen eine erh hte Risikopr mie tragen und werden am Markt einen Marktwertverlust erleiden Unverbriefte Forderungen werden am Markt nicht bewertet so dass Verluste bei ihnen nur aus einer bankinternen Entscheidung die Risikovorsorge zu erh hen entstehen K nnen Diese ist in L ndern mit funktionierenden Rechtssystemen eher unproblematisch so dass die Unter suchung der F higkeit zur R ckzahlung im Mittelpunkt steht 2 Vergleiche zu dieser Differenzierung z B Tavakoli Guide 1998 S 38 Hiittemann Kreditderivate 1997 sowie Offermann Kreditderivate 2001 Letzterer bezeichnet das Bonit ts nderungsrisiko als Positionsrisiko die anderen beiden verwenden die Begriffe Spread widening risk oder Spread risiko Bankbetriebliche Erfolgsrisiken
6. Basis der Strukturmodelle ist der Vergleich des Unternehmenswertes mit den Schul den des Unternehmens Somit steht die Wertentwicklung der Aktiva des Unternehmens im Mittelwert die mittels einer geometrischen Brownschen Bewegung modelliert wird Das Unternehmen bedient die Schulden nicht wenn am Ende der vertraglich festgelegten Kreditbeziehung die Verbindlichkeiten gr er sind als der Unternehmens wert Dieses Nicht Bedienen entspricht dem Aus ben der bei Abschluss des Kredit vertrags erworbenen Putoption durch den Kreditnehmer der somit sein Unternehmen an die Kapitalgeber bergibt Das Modell kann erweitert werden so dass auch ein Konkurs vor Ende der Vertragslaufzeit m glich ist Gemeinsam ist allen Modellvarianten dass die stochastische Entwicklung der Aktiva der zentrale Bestimmungsfaktor ist Reduktionsmodelle dagegen versuchen eine direkte Modellierung des Ausfallereignis ses indem sie historische Daten analysieren 6 So k nnen in jedem diskreten Zeitinter vall Ausf lle bzw Bonit tsver nderungen auftreten w hrend die Wahrscheinlichkeit in Abh ngigkeit von auszuw hlenden und zu gewichtenden Einflussfaktoren schwankt Diese Einflussfaktoren beeinflussen verschiedene Kredite und sorgen so daf r dass obwohl die Ausfallwahrscheinlichkeiten als jeweils unabh ngige Ereignisse modelliert werden die Ausfallwahrscheinlichkeiten gleichgerichteten Schwankungen unterliegen 232 Diese Einteilung ist analog zu der
7. Das Unbundling des Kreditrisikos ist ebenso unber hrt von der Hold up Problematik Es wurden nur die von der Bank nicht beeinflussbaren systematischen Risikofaktoren transferiert so dass die Bank auch nach Vertragsabschlu keine M glichkeiten hat den Risikok ufer zu sch digen 5 1 3 3 Moral Hazard und Kreditderivate Moral Hazard existiert nach Abschluss des Derivatkontrakts da die Bank ihr kosten pflichtiges Monitoring nun einstellen oder gar reduzieren wird Sie wird die Moni toringkosten jetzt angesichts niedrigerer Monitoringertr ge reduzierte Kreditausfalle optimieren da ja nun das Kreditrisiko zumindest partiell bei dem Risikok ufer liegt Auch f r diese Analyse ist es sinnvoll drei Szenarien zu betrachten in denen sich die Bank long short oder in einem perfekten Hedge befindet Bei dieser Auspr gung von asymmetrischer Information wird also die Rolle der Bank als Kontrolleur betont Bei diesem Monitoring vergleicht die Bank die entstehenden Kosten mit der Wahrscheinlichkeit durch ihre Kontrollaktivit ten die Bonit t und die R ckzahlungswahrscheinlichkeit des Kreditnehmers zu erh hen Die Bank wird grund s tzlich den Kredit so lange berwachen wie die Monitoringkosten niedriger sind als die bei ihr anfallenden Kosten einer Insolvenz des Kreditnehmers Eine Bank die nicht mehr long ist muss aber keine monet ren Insolvenzkosten mehr bef rchten Die Bank muss in ihrer Kalkulation nat rlich auch die Kosten f r den
8. Markt Preisrisiko Kontrahentenrisiko Anteilseignerrisiko Ausfallrisiko i w S Ausfallrisiko i e S Bonit ts nderungsrisiko Vorleistungsrisiko Eindeckungsrisiko Abbildung 1 Eine Systematik des Ausfallrisikos Die bei einer Kreditvergabe entstehenden Risiken sollen in dieser Arbeit entsprechend der oben gegebenen Kreditdefinition weit gefasst sein Das Ausfallrisiko beschreibt die Gefahr eines Verlustes aufgrund einer Verschlechterung der Kreditw rdigkeit des Kre ditnehmers mit der Folge eines niedrigeren Marktwertes des Kreditgesch ftes ein schlie lich eines Ausfalles oder eines Zahlungsverzugs des Schuldners Es soll also nicht nur der Zahlungsausfall untersucht werden sondern im Einklang mit der Verwen dung des Begriffs in der Praxis und den Anwendungsbereichen von Kreditderivaten auch bereits die Verluste die entstehen wenn sich die Kreditw rdigkeit des Kreditneh mers verschlechtert und der Marktwert des gehandelten Titels sinkt Die Arbeit be 10 Aufsichtsrechtlich werden diese Marktwertverluste als Marktrisiko definiert Der Marktwertverlust wird jedoch durch den Verlust an Kreditw rdigkeit verursacht und ist somit inhaltlich als Kreditrisiko aufzufassen Vgl Schierenbeck Bankmanagement II 1999 S 213 8 sch ftigt sich also mit dem Ausfallrisiko im weiteren Sinne Dies f hrt zu folgender Definition fiir diese Arbeit Das Kreditrisiko repr sentiert f r Kreditgeber die Gefahr der Bonit tsversch
9. ben Zus tzlich liegen oft mehrstufige Entscheidungsprozesse vor die mehrere Instan zen mit Eventuell unterschiedlichen Zielssystemen und Risikoaversionen involvieren Dies stellt die bertragung der Portfolio selection Theorie grunds tzlich in Frage da f r sie ein zentrales Entscheidungsorgan unerl sslich ist Die Portfolio selection Theorie unterstellt die unendliche Teilbarkeit der Entschei dungsobjekte Nur unter dieser Annahme ist die Existenz einer kontinuierlichen Effi zienzlinie garantiert Diese Idealvorstellung ist aber in der Realit t sowohl auf dem Aktien als auch auf dem Kreditmarkt nicht anzutreffen Die relativ kleine St ckelung der Wertpapiere erlaubt jedoch eine gute Ann herung an den Idealzustand w hrend die 281 Vgl Kern Kreditportfolioplanung 1987 S 217 113 Volumina einzelner Kredite viel gr er sind Auch die Bem hungen diesem negativen Umstand beispielsweise durch die Bildung von Konsortien entgegenzuwirken Kann nicht verhindern dass die Effizienzlinie auf den Kreditm rkten durch Spr nge unter brochen sein wird da die Teilbarkeit der Anlageobjekte limitiert ist Eine weitere Inkompabilit t kann bez glich des Sekund rmarktes festgestellt werden Dessen Existenz ist eine Pr misse der Portfolio selection Theorie w hrend ein solcher f r den Kreditmarkt nicht existent ist Damit kann der Investor nicht jederzeit K ufe Verk ufe oder Umschichtungen der Anlageobjekte zu Marktpreisen vor
10. 1986 2 Der Kreditnehmer stellt keine Sicherheiten 154 In einem alternativen Modell zeigt Diamond dass die Wirkung der von Gale Hellwig modellierten Konkurskosten auch durch eine nicht monet re Straffunktion f r nicht zur ckzahlende Unternehmer erreicht werden kann Alle Unternehmer die zur ck zahlen k nnen werden so dazu animiert ihren Verpflichtungen nachzukommen 5 1 2 Informationsasymmetrien und Kreditrisiko transfer W hrend Informationsasymmetrien auf den Kreditm rkten also die Beziehung zwi schen Kreditgeber und Kreditnehmer in den letzten Jahren intensiv beleuchtet wur den gibt es bisher kaum Studien ber die Informationsasymmetrien bei dem Kredit risikotransfer also den Problemen in der Beziehung Kreditgeber besser Kreditrisiko verk ufer und Kreditrisikok ufer Es soll nun versucht werden die eben geschilderten allgemein g ltigen Kooperationsdesigns auf die konkreten Notwendigkeiten beim Kre ditrisikotransfer anzuwenden Zuvor erfolgt jedoch eine Analyse ob berhaupt gro e Informationsasymmetrien bei diesen Transaktionen existieren 5 1 2 1 Relevanz f r den Kreditderivatemarkt Inwieweit Anreizprobleme beim Einsatz von Kreditderivaten bestehen h ngt insbesondere von den zugrunde liegenden Krediten ab Handelt es sich bei dem Kredit nehmer um ein bekanntes Unternehmen das regelm ig Gesch ftsberichte ver ffentlicht und von anerkannten Ratingagenturen bewertet wird oder gar
11. 1996 S 31 Hier muss trotzdem keine Marktineffizienz vorliegen da evtl die urspr nglichen Kreditgeber eine hohe Pr ferenz bzgl schneller Abwicklung dieser schlechten Kredite haben 62 besitzen jedoch unterschiedliche Portfolios die mit der neuen Position unterschiedlich korrelieren Je positiver die Anleihe mit dem alten Portfolio korreliert ist desto kleiner ist der Diversifikationseffekt der durch die Aufnahme dieser Anleihe in das Portefeuille erreicht wird Der Investor dessen Portfolio eine positivere Korrelation mit der Anleihe besitzt wird es konsequenterweise niedriger bewerten Aus all diesen Gr nden ist es Banken nun m glich Arbitragegewinne zu erzielen indem sie als Intermedi r auftreten Im einfachsten Szenario m ssen zwei genau entgegenge setzte Risikopositionen eingegangen werden Die beiden Derivate m ssen in Basisin strument Laufzeit Definition des Credit Events H he der Ausgleichszahlung usw bereinstimmen In diesem Fall ist ein sicherer Gewinn m glich wenn man das niedri ger bewertete Instrument long geht d h kauft und das h her bewertete short geht d h verkauft Dies soll in der folgenden Graphik verdeutlicht werden in der ein H ndler f r die Bank einmal als Risikok ufer und einmal als Risikoverk ufer eines Total Return Swaps auftritt Im Endeffekt ist er allerdings weder Risikok ufer noch verk ufer da er das Ausfallrisiko einfach nur weiterleitet Er fungiert praktisch als Mittler und st
12. 63 S 134 139 Ross S A Arbitrage 1976 The Arbitrage Pricing Theory of Capital Asset Pricing in Journal of Economic Theory Vol 13 December 1976 S 343 362 Rothschild Michael Stiglitz Joseph E Equilibrium 1976 Equilibrium in Competitive Insurance Markets An Essay on the Economics pf Imperfect Information in Quarterly Journal of Economics Vol 90 S 629 649 Rudolph Bernd Risikokosten 1994 Ans tze zur Kalkulation von Risikokosten f r Kreditgesch fte in Henner Schierenbeck Hubertus Moser Hrsg Handbuch Bankcontrolling Wiesbaden Gabler 1994 S 887 904 Santomero Anthony M Modeling 1984 Modeling the Banking Firm A Survey in Journal of Money Credit and Banking Vol 16 S 576 602 Savelberg Arthur H Kreditderivate 1996 Risikomanagement mit Kredit derivaten in Die Bank o Jg 6 96 S 328 332 Scharpf Paul Luz G nther Risikomanagement 2000 Risikomanagement Bilanzierung und Aufsicht von Finanzderivaten 2 berarbeitete und erweiterte Auflage Stuttgart Sch ffer Poeschel Verlag Handelsblatt Reihe 2000 Schierenbeck Henner Moser Hubertus Bankcontrolling 1994 Handbuch Bankcontrolling Wiesbaden Gabler 1994 Schierenbeck Henner Bankmanagement I 1999 Ertragsorientiertes Bank management Band I Grundlagen Marktzinsmethode und Rentabilit ts Controlling 6 Auflage Wiesbaden Gabler 1999 208 Schierenbeck Henner Bankmanagement II 1999 Ertragsorientiertes Bank ma
13. Arbitrage Pricing Theory APT auf der Contingent Claims Analysis beruhen die im Kapitel ber die Bewertung von Kreditderivaten bereits pr sentiert worden sind Die ris kanten Finanztitel werden individuell d h ohne Ber cksichtigung des gehaltenen Port folios bewertet Der korrekte Wert soll sich diesen Ans tzen zufolge aus dem Zu sammenspiel von Angebot und Nachfrage ergeben Der Preis zu dem der Kredit am Markt gehandelt wird ist der Marktwert des Kredits Auch die Preise von neuen noch nicht gehandelten Forderungstiteln sind einfach zu ermitteln da falls die Annahmen eines vollkommenen Kapitalmarktes gegeben sind die neuen Werte aus den beobacht baren Preisen der bereits gehandelten Finanztitel ermittelbar sind Bei der kritischen W rdigung dieser Ans tze ist sowohl ihre theoretische Stringenz zu loben als auch die ihnen inh renten eleganten M glichkeiten alle Finanztitel zu bewer ten In einer optimalen Welt w ren sie eine effiziente und zweckm ige Variante der Kreditportfoliobewertung Die Probleme dieses Ansatzes liegen in der Praxis In Deutschland ist der Anteil der verbrieften Forderungen an allen Forderungstiteln zu 207 Vgl Cox Rubinstein Options 1985 S 185 196 sowie Sharpe Equilibrium 1964 208 Ein grundlegender berblick findet sich in Ross Arbitrage 1976 81 niedrig Laut einer jiingeren Studie war ihr Anteil an allen Forderungen im Dezember 1999 nur etwa 20 Zudem sind gerade
14. Die wichtigsten beiden Spielarten der Informationsasymmetrie sind Moral Hazard und Adverse Selektion F r die L sung werden die g ngigen Kooperationsdesigns der Lite ratur wie beispielsweise Selbstselektion und anreizkompatible Vertr ge auf die konkrete Situation bei Kreditrisikotransfers angewandt Es werden vier praktisch reali sierbare Vertragsdesigns anteiliger Kreditrisikotransfer zeitlich befristeter Kreditrisiko transfer Pooling Tranching sowie das Unbundling von Kreditrisiko pr sentiert und auf ihre Vorteilhaftigkeit in der spezifischen Problematik berpr ft Die Analyse zeigt dass schematische Vorgehensweisen unangebracht sind und belegt zugleich das Potential ge eigneter Vertragsdesigns f r den Abbau der Informationsasymmetrien F r die Forschung verbleiben als wichtigste Aufgaben die Verbesserung der bestehen den Bewertungsmodelle sowie die Integration der Kredit und der Marktrisiken eines Unternehmens in ein ganzheitliches Risikomodell damit eine einheitliche Risikosteue rung erfolgen kann Ferner erscheint eine detaillierte Studie ber sowohl die gegen w rtige Marktmikrostruktur als auch die Gestaltung einer optimalen neuen Marktmikro struktur w nschenswert und vielversprechend Hierbei sollte zudem der Zusammenhang sowie die Wechselwirkungen zwischen den hier vorgestellten L sungsvorschl gen zur Behebung der Informationsasymmetrien und der existierenden Marktmikrostruktur konkretisiert werden 194 Litera
15. Entscheidungen auf das Gesamtportfolio absch tzen k nnen Die traditionellen Steuerungsmechanismen k nnen hierbei auch keine wesentliche Abhilfe leisten Sie versuchen ber risikobegrenzende Vorgaben die Effekte der individuellen Entscheidungen zu mildern Die traditionellen Ma nahmen k nnen jedoch nur an der Neuvergabe von Krediten ansetzen und m ssen in die dezentrale Entscheidungsstruktur implementiert werden so dass sie mehr den Charakter von groben Richtlinien als von detaillierten Handlungsanweisungen besitzen Beispiele 5 Vgl beispielsweise das Kapitel ber externe Ratings in dieser Arbeit in dem die Vielfalt dieser 133 hierf r sind die sogenannten Branchenampeln die auf Gr n Gelb und Rot geschaltet werden wobei jede Stufe eine unterschiedliche Herangehensweise an Kredit nehmer aus dieser Branche signalisiert Eine lediglich an der Kreditneuvergabe anset zende Strategie ver ndert aber nicht die Struktur des bestehenden Kreditportfolios In der Konsequenz ergibt sich dass diese Ma nahmen nur langfristig wirken k nnen w h rend aber die heutigen M rkte einen flexiblen kurzfristig wirksamen Steuerungsmecha nismus bedingen so dass die traditionellen Methoden als unzureichend eingestuft wer den m ssen Kreditderivate k nnen diese Probleme durch die Trennung von Forderungsbetrag und Ausfallrisiko vermeiden Die Struktur der gehaltenen Forderungsbetr ge mit ihrem gro en Volumen ist f r
16. Kreditmanagement 1999 Risikoorientiertes Kreditmanage ment deutscher Banken in Die Bank Nr 3 1999 S 190 199 Erlenmaier Ulrich Gersbach Hans Correlations 2001 Default Probabilities and Default Correlations Arbeitspapier Alfred Weber Institut Universitat Hei delberg Februar 2001 199 Fama Eugene F Note 1973 A note on the market model and the two parameter model in JoF Vol 28 1973 S 1181 1185 Fama Eugene F Foundations 1976 Foundations of Finance Portfolio Decisions and Securities Prices New York Basic Books 1976 Fan Hua Sundaresan Suresh Valuation 2000 Debt calculation Strategic Debt service and optimal dividend policy in Review of Financial Studies Vol 13 S 1057 1099 Flesaker Bj rn u a Credit 1994 Taking all the Credit in Risk Vol 7 1994 No 9 S 104 108 Flic Wolfgang Zinsarbitrage 1975 Zinsarbitrage und W hrungsspekulation Ver ffentlichungen des Instituts f r Empirische Wirtschaftsforschung Band 12 Berlin Duncker amp Humblot 1975 Francis Jack Clark Frost Joyce A Whittaker Gregg J eds Handbook 1999 The Handbook of Credit Derivatives New York NY McGraw Hill 1999 Franke G nter Hax Herbert Finanzwirtschaft 1999 Finanzwirtschaft des Un ternehmens und Kapitalmarkt 4 neu bearbeitete und erw Auflage Berlin Hei delberg Springer Verlag 1999 Franzetti Claudio Konzentration 2001 Risiko und Konzentration in Die Bank o Jg 2001 S
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18. Tabelle2 Risikotransfer bei den verschiedenen Kreditderivaten neeen 32 Tabelle 3 Die monet re Struktur einzelner Kreditderivate 202020202nenenennnnn 32 Tabelle 4 Anteil der verschiedenen Kreditderivate am deutschen Markt 36 Tabelle5 Struktur der Risikoverk ufer cssssseesesssessnsnnsnnnnnsnsnnnennnnnnnnnnnnnnenn 38 Tabelle6 Struktur der Risikok ufer 2222220ssseseesnessnsnnnsennensnonnnnnnnnnnennnnennnnnn 39 Tabelle 7 Die verwendeten Kreditderivate u aaa 39 Tabelle 8 Die verwendeten Referenzinstrumente Schuldner 2222 40 Tabelle 9 Die verwendeten Referenzinstrumente Bonit t u uesssesssenneneennnnn 40 Tabelle 10 Die Laufzeiten der gehandelten Kreditderivate u u uunueuteen 41 Tabelle 11 Recovery Rates 1970 1995 nach Moody s 0 0 sasssicsssasedacssssececdeassoane 52 Tabelle 12 Aufsichtsrechtliche Risikoklassenbildung u 2242224424000 84 Tabelle 13 Kategorisierung der bekanntesten Kreditrisikomodelle 92 Tabelle 14 _ _Risikomodellierung der bekanntesten Kreditrisikomodelle 93 Tabelle 15 Die einperiodigen Terminzinss tze f r jede Ratingklasse 95 Tabelle 16 Marktwerte in Abh ngigkeit von Ratingklassen ur sen 96 Tabelle 17 Verwendungszwecke von Kreditderivaten zusuesssseessnsennsnnennnnn
19. geschneidert f r ihre Pr ferenzen abzuschlie en Die risiko ertrags und bilanzpolitischen Bed rfnisse der Vertragspartner k nnen bei OTC Vertr gen in ihrer individuellen Vielfalt ber cksichtigt werden Dies gilt f r Risikoprofil Laufzeit Aus zahlungsstruktur Zinsausstattung W hrung und Bonit t Ein weiterer Vorteil ist die Isolierung des Risikos von dem zugrundeliegenden Schuldtitel und dessen sonstigen Risiken Risiko kann nun separat gehandelt werden und erstmals marktgerecht bewertet werden Es k nnen realistische Risikopr mien ermittelt werden Risiko kann nun erst mals eine eigene Assetklasse werden Dies allein erm glicht bereits eine weitere Di Vgl British Bankers Association Report 1999 2000 S 16 7 Viele der Vorteile wurden bereits in den Kapiteln ber die Typen bzw Anwendungsm glichkeiten von Kreditderivaten zumindest erw hnt Sie sollen hier noch einmal in einem eigenen Kapitel zusammengefasst werden um einen systematischen berblick zu erm glichen Vo Gaines Kane Introduction 1998 S 10 Vgl Giannone Big 1996 S 5 41 versifikation der Portfolios Die Anlageeffizienz und Rendite steigen Die Trennung des Ausfallrisikos von den anderen Risiken erspart dem Anleger die Notwendigkeit einer teuren oder unerwiinschten Absicherung gegen andere Risiken Die konventionellen In strumente der Risikopolitik kn pfen ohne diese Separation immer sehr eng an den ein zelnen
20. ngen in ihrer Ratingklasse abgegrenzt werden 124 Vol Jarrow Lando Turnbull Structure 1997 S 502 125 Vgl Jarrow Lando Turnbull Structure 1997 S 502 55 Der US amerikanische Markt ist zudem bei den Agenturen bergewichtet Banken deren Kreditportfolio nicht einen eindeutigen geographischen Schwerpunkt in dieser Region aufweist k nnen die weltweiten Daten nicht als repr sentative Grundlage nehmen Die geringe Anzahl gerateter europ ischer Unternehmen l sst eine Konzen tration bei der Datenerhebung auf dieses Segment unseri s werden Ein weiterer Einwand ist die Modellierung des Default Prozesses als Markov Kette Wie bereits ausgef hrt setzt diese definitionsgem voraus dass die zuk nftigen Werte der Zufallsvariablen allein aus der gegenw rtigen Auspr gung nicht aber aus der Ver gangenheit erkl rt werden k nnen Unterstellt man Ratingagenturen jedoch einen zeit lichen Lag bei der Modifikation ihrer Ratings und eine Tendenz Ratings nicht oft an passen zu wollen entsteht ein Widerspruch zwischen der theoretischen Konzeption des Modells und dem beobachteten Verhalten in der Realit t Das Rating Modell impliziert zudem dass sich Credit Spreads nur dann ver ndern wenn auch eine Ratingver nderung bei dem Unternehmen stattgefunden hat Diese werden jedoch von einer Vielzahl anderer Faktoren beeinflusst Es gelten daneben die gleichen Kritikpunkte gegen die Annahme eines vom Default Prozesses unabh ngige
21. r dieses bemerkenswerte Ergebnis liegt ebenfalls in der Annahme des vollkommenen Marktes begr ndet welche die Existenz eines arbitragefreien vollst ndig diversifizierten Marktportfolios als Konsequenz hat Jeder Investor h lt ein vollst ndig diversifiziertes Portfolio so dass weitere Diversifika tionseffekte irrelevant sind 7 7 Vgl Franke Hax Finanzwirtschaft 1999 S 324 326 71 Vgl Franke Hax Finanzwirtschaft 1999 S 334f 104 Der positive Effekt dieser Tatsache liegt in der nun m glich gewordenen Objektivierung der Kreditbewertung Im Gegensatz zur traditionellen Analyse kann die Entscheidung ber einzelne Kredite jetzt sinnvoll getroffen werden ohne die Portfoliokonstellation des Entscheiders zu beachten Wird demgem ss die Existenz eines vollkommenen arbitragefreien Marktes ange nommen haben neben der Struktur der gehaltenen Portfolios auch die Nutzenfunk tionen der Wirtschaftssubjekte keine Relevanz mehr f r die Kreditbewertung Die bisherigen Ausf hrungen haben die zentrale Rolle der Modellannahmen der Optionspreistheorie und ihrer Implikationen aufgezeigt Besonders kritisch sind die Eigenschaften der Arbitragefreiheit das Vorliegen des effizient diversifizierten Markt portfolios sowie die Wertadditivit t die alle aus der Pr misse der Marktvollkommenheit herr hren Diese ist jedoch in der Realit t nicht gegeben Im folgenden soll nun analysiert werden inwieweit die zunehmende Verbreitung von
22. reichenden nderungen Diesen konnten sich auch das deutsche Bankensystem wie in allen in das Weltwirtschaftssystem integrierten konomien nicht entziehen Ein zentraler Punkt sind die technologischen Durchbr che bei den Informations und Kommunikationsinstrumentarien Informationen k nnen in immer gr erer Menge immer schneller verarbeitet und weitergeleitet werden so dass Marktakteure interagie ren k nnen ohne wie fr her die r umliche Dimension beachten zu m ssen Auch des wegen verlieren die Besonderheiten nationaler Teilm rkte an Bedeutung Sie werden sich bis zur Unkenntlichkeit immer hnlicher Der Schlusspunkt dieser als Globalisie rung bezeichneten Entwicklung ist das gleichgeschaltete Verhalten aller Teilm rkte als ein Weltmarkt In den letzten Jahrzehnten erlebten die Finanzm rkte eine Reihe von Produktinnova tionen Neue Finanzprodukte erh hten die zu bew ltigende Komplexit t f r die Markt teilnehmer geben ihnen aber gleichzeitig neue Optionen an die Hand Neue Produkte wie beispielsweise die Asset Backed Securities verwischen die Grenzen von dem Kreditgesch ft einerseits und dem Emissions und Anlagegesch ft andererseits Diese Entwicklung ist wenn auch versp tet begleitet und unterst tzt worden durch die von den Regierungen sowie nationalen und multilateralen Bankenaufsichtsbeh rden verfolgte Politik des Abbaus der Kapitalverkehrsbeschr nkungen und anderer Wett bewerbshemmnisse Deregulierung is
23. risiko vollst ndig r ckhalten Die Wahrscheinlichkeit f r ein Gleichgewicht bei dem die Existenz aller Banken gesichert ist wird also durch die Vertragsoption Tranching erh ht Aus Effizienzgesichtspunkten ist positiv zu vermerken dass im Gleichgewicht die beiden Banken mit gemischten Portfolios ihr Risiko jetzt zu fairen Preisen ab sichern w hrend die Fehlbewertungen des transferierten Kreditrisikos der anderen beiden Banken deutlich zur ckgegangen ist Pooling mit Tranching Pooling Gleichgewicht Trenngleichgewicht a amp a12 Preis ay a2 an Preis Bankyn 0 0 a4 Wa 0 0 0 Banknn 0 0 0 Wa o 2 o 2 0 Wa Bankpn 0 a 0 Wr 0 0 0 Wa Banknh a 0 0 Wa a 0 0 Wa Tabelle 27 Handelsvolumen und Handelspreise bei Pooling mit Tranching 2 Die Bank hatte beim reinen Pooling bei den Risikok ufern die folgende Ausfallwahrscheinlichkeit abzusichern pa a 2 pa 0 2 pga Mit Tranching sinkt diese Wahrscheinlichkeit auf pa pa O pa lt 1 Sie w rden bei dieser simultanen Absicherung jedoch auch Gewinne erzielen da sie ihren schlechten Kredit unter dem fairen Preis absichern k nnten Im Vergleich lohnt sich dies nicht f r sie Sie w rden a Einheiten mit realer Ausfallwahrscheinlichkeit p p absichern Der Markt w rde dem transferierten Kreditrisiko jedoch eine h here Ausfallwahrscheinlichkeit von pd pd zumessen Es gilt pa pn Pu 2 Sie m ssten ihr Risiko also zu teuer absichern Waa g
24. 186 191 Freiermuth Martin Intermediation 2000 Credit Derivatives and Financial In termediation Bamberg difo druck zugl Diss rer pol Univ St Gallen 2000 Fritsch Michael Wein Thomas Ewers Hans J rgen Marktversagen 2001 Marktversagen und Wirtschaftspolitik Mikro konomische Grundlagen staat lichen Handelns 4 verb Auflage M nchen Verlag Vahlen 2001 Fudenberg Drew Tirole Jean Game Theory 1998 Game Theory 6 Auflage Cambridge MA und London MIT Press 1998 Gaida Stefan Kreditrisikokosten 1997 Kreditrisikokosten Kalkulation mit Optionspreisans tzen Die empirische Anwendung eines Modells von Longstaff und Schwartz auf risikobehaftete Finanztitel ifk edition Band 2 M nster Lit 1997 zugl Diss rer pol Univ M nster 1997 200 Gaines David Kane Kevin Introduction 1998 An introduction to Credit derivatives in Commercial Lending Review Volume 14 Issue 1 Winter 1998 1999 Boston S 10 16 Gale Douglas Hellwig Martin Contracts 1985 Incentive Compatible Debt Contracts The One Period Problem in Review of Economic Studies Vol 52 Issue 4 October 1985 S 647 663 Gersbach Hans Lipponer Alexander Correlations 1999 Default Correlations Macroeconomic Risk and Credit Portfolio Management Arbeitspapier Alfred Weber Institut Universit t Heidelberg November 1999 Giannone J A Big 1996 Credit derivatives as banks next big asset class in Bloomberg News 21 08 1996
25. 21 I sacs ices ps naa hain E E E E 1 Li Probe 1 1 2 Gegenstand und Aufbau der Arbeit curssousssosessssnnnsssnsssnnennnssnnssunsssnnennnne 3 DPT A EEE EEE FEIERN atetaaanrenion lente 5 21 Begriffliche Grundlagen nsnunnsiennsenisnehenaenikuns 5 Alil Der Kredi REN E E EE E E 5 212 Das KreditisikE esnearen aia iae ea E A ia A 6 213 BR PREISEN IE SEE EUREBEE E NE 9 2 1 4 Die Vertragsbestandteile una 10 2 2 Typen von Kreditderivaten nissen ehe nee nern 13 221 Auf Optionen basierende Derivale un a 14 222 Auf Swaps basierende Derivate a aa aan 20 223 Auf Forwards basierende Darin 25 2 2 4 Auf Anleihen basierende Derivate 27 223 Die Risikoprofile der einzelnen Typen anne 31 2 3 Der Markt f r Kreditderivate Entwicklung und Struktur 33 231 Rabmenbedingunptm siseses isesi 33 2 3 2 Ents RN PUN oct os sa aE E EE E EN EIS 34 23 3 Die gegenw rtige Mira een 35 24 Vorteile von Kreditderivaten soesooesesosecosesossocsooesesssecoossossosesoesoesssecsesosso 41 2 5 Bewertung von Kreditderivaten oesessoesocesessoesooesessoscoossosssseooesossssecsoesoess 43 25 1 it ge aca hess 24 ERDE BURN HRG nan n n a a 43 25 2 ra NS DE cirri Ea as a nE RaR 47 2 5 2 1 Die Modelle der klassischen Optionspreistheorie ueeen 47 2 5 2 2 Das Modell von Longstaff und Schwartz uressusssessnersnnennnennnnn 49 23 23 Keen nenne 51 2 3 3 AN 2 MENSA aias 52 2 5 3 1 Bas Modell von Jarrow Turnbu
26. 4 1 2 1 1 Grundlagen der Portfolio selection Theorie Die Portfolio selection Theorie liefert eine Erkl rung f r die Entscheidungen der An leger auf den Kapitalm rkten Die moderne Portfoliotheorie als Theorie der Wertpapier 273 2 f Gem seiner Theorie mischung wurde von Harry M Markowitz popul r gemacht k nnen Investitionen unter Unsicherheit geplant werden Die Pr misse ist dass ein An leger eine gegebene Summe Geld auf die zur Verf gung stehenden Anlageobjekte ver teilen muss und diese am Ende der untersuchten Zeitspanne wieder verkauft um das Geld zu konsumieren und oder auf den Kapitalm rkten zu reinvestieren Es wird also eine einperiodige Perspektive gew hlt Aus der Gesamtheit der an den Kapitalm rkten gehandelten Wertpapieren muss der Anleger sich f r Wertpapiere und die H he seiner Investition in das jeweilige Wertpapier entscheiden so dass bei gegebenen Pr ferenzen ein optimales nutzenmaximierendes Portfolio zusammengestellt ist In der formalen Fundierung ist die Basis der Portfolio selection Theorie die Modellie rung der Wertpapierrenditen als stochastische Zufallsvariablen Dadurch k nnen die verschiedenen Investitionsalternativen vergleichbar gemacht werden Diese Vergleichbarkeit ist zudem sehr bersichtlich da jedes Wertpapier mit zwei Variablen beschrieben werden kann Die Anleger orientieren sich laut Modellannahmen 108 an der erwarteten Rendite des Wertpapiers und an dem damit verbunden
27. 4 3 Kritische W rdigung der traditionellen Bewertung und Steuerung Als Fazit zur Steuerung ist zu sagen dass die tats chlichen Risiken beim Pricing der Banken nicht angemessen ber cksichtigt worden sind Die Folge sind zu niedrige Risikopr mien f r riskante Kredite sowie zu hohe Risikopr mien f r weniger riskante Kredite also im Endeffekt eine Quersubventionierung der schlechten durch die guten Kredite Als Konsequenz ergab sich ein Anreiz f r gute Schuldner sich direkt am Markt zu finanzieren und somit eine Adverse Selektion der Kunden Die vereinbar ten Zinss tze waren zu wenig differenziert und vernachl ssigten das konomische 88 Risiko Ein Bezug auf die zu groben regulatorischen Vorschriften f hrte lediglich zu noch gr eren Verzerrungen Die konomische Erfolgsbeurteilung des Kreditgesch ftes deutscher Banken war ten denziell mehr auf Kriterien wie Gr e der Bilanzsumme also eher Reputationsgesichts punkten gerichtet als auf eine Analyse des Ergebnisses Hausbankenbeziehungen sowie unterstellte Cross selling Effekte f hrten zu einer von Beginn an unzureichenden Moti vation das Risiko Rendite Verh ltnis im Kreditgesch ft zu optimieren Die traditionelle Risikopolitik ist zudem vergangenheitsorientiert und vernachl ssigt die Analyse von Erfolgspotentialen konomisch verzerrende aufsichtsrechtliche Regelungen vergr erten das Problem Die Ma nahmen zur Risikobegrenzung welche durch die
28. 98 Umfrage 1999 2000 Umfrage Ende 1997 2000 Prognose Ende 1999 2002 Prognose Sovereign Assets 35 29 20 20 Corporate Assets 35 44 55 57 Bank Assets 30 27 24 22 Sonstige 2 1 Tabelle 8 Die verwendeten Referenzinstrumente Schuldner Der Zugewinn der Kreditderivate deren Referenzinstrument eine Forderung im Unternehmenssektor ist kann nur begr t werden Ein Gro teil der Kredite von Banken ist an diesen Sektor vergeben worden so dass hier ein gro er Sicherungsbedarf besteht Die Fortschritte die bei der Verbriefung von Krediten zur Zeit stattfinden unterst tzen sicherlich diese Entwicklung w hrend andererseits die Krise in den Emerging Markets den Bedeutungsverlust der Staatsanleihen mitverursacht hat In der Anfangsphase des Marktes f r Kreditderivate sind verst ndlicherweise nur Kredite hoher Bonit t abgesichert worden da allein das Risiko auf einem v llig neuen Markt zu agieren gro genug war In den folgenden Jahren nahm der Anteil der Kreditderivate die sich auf Forderungen schlechterer Bonit t beziehen kontinuierlich zu Der Vergleich der letzten beiden Studien zeigt jedoch dass dieser Trend verursacht durch die Krisen in Asien und S damerika gebremst wurde und von den Marktteil nehmern auch keine Wiederaufnahme dieses Trends in naher Zukunft erwartet wird Kreditrating 1997 98 Umfrage 1999 2000 Umfrage Ende 1997 2000 Prognose Ende 1999 2002 Progn
29. Aufteilung der vorgestellten Modelle zur Bewertung von Kreditderivaten Vgl Huschens Locarek Junge Kreditrisikomessung 2000 S 29 234 Ein stochastischer Prozess Y teT ist definiert als Familie von Zufallsvariablen Y mit dem Parame terbereich T Ein stochastischer Prozess beschreibt zumeist die zeitliche Entwicklung der Verteilung der Zufallsvariablen Y Die Brownsche Bewegung wird als stochastischer Prozess dargestellt der auch als Diffusionsprozess bezeichnet wird Es handelt sich hierbei um einen stetigen Prozess d h die Ver nde rungen der Zufallsvariable treten kontinuierlich auf Zudem sind zuk nftige Ver nderungen von der Ver gangenheit vor dem betrachteten Zeitpunkt t unabh ngig Diese Eigenschaft wird als Markov Eigenschaft bezeichnet und die Brownsche Bewegung auch als kontinuierlicher Markov Prozess vgl Hampe Be wertung 1998 S 94 102 Ein stochastischer Prozess Y t20 hei t Poissonprozess mit Intensit t A wenn die Abst nde zwischen aufeinanderfolgenden Zeitpunkten des Eintretens eines Ereignisses als unabh ngig und exponentialver teilt mit Verteilungsfunktion 1 e gelten und Y die Anzahl der im Intervall 0 t eingetretenen Ereignis se bezeichnet vgl Eckey Cosfeld Dreger Statistik 2000 S 347 235 Vgl Wahrenburg Niethen Kreditrisikomodelle 2000 S 237 236 Vol Huschens Locarek Junge Kreditrisikomessung 2000 S 29 91 237 Im Ergebnis sind sie nicht unabh ngig sondern miteinan
30. Basket Kreditderivaten Ein Anspruch auf die Ausgleichsleistung entsteht wenn ein vertraglich genau definier tes Kreditereignis der Credit Event innerhalb der Laufzeit des Kreditderivatgesch f tes eintritt ansonsten findet keine Ausgleichsleistung statt Ein Credit Event liegt vor wenn sich eine vorher definierte Verschlechterung der Kre ditw rdigkeit des Schuldners ereignet In diese Definition eingeschlossen werden b licherweise Insolvenz Konkurs Nichterf llung und Zahlungsverzug des Schuldners bzw des Basisinstrumentes Es k nnen aber zus tzlich weniger extreme Vorg nge als Credit Event definiert werden Beispiele hier sind eine Herabsetzung des Ratings durch eine externe Agentur eine Vergr erung des Spreads zu einer Referenzverzinsung oder eine Verringerung des Marktwertes des Referenzinstrumentes Die Ausgleichsleistung kann bar oder durch physische Lieferung abgewickelt werden Bei der Barabwicklung Cash Settlement kann im vorhinein ein fixer Betrag festgelegt werden z B ein Prozentsatz des Nominalwertes der abgesicherten Transaktion Dies ist jedoch nicht sinnvoll da so der Verlust unter Umst nden nicht voll kompensiert wird Alternativ kann die H he der Zahlung an die konkrete Situation im Falle des Cre dit Events gebunden sein Der Marktpreis bzw der Spread des Referenzwertes sind dann entscheidend Bei einem nicht ffentlich gehandelten Titel wird eine H ndlerum frage durchgef hrt Bei
31. Cash Flows A FBBg Forward Preis 107 55 Abbildung 26 Zeithorizont der Beispielrechnung 6 6 6 106 ip A a 107 55 1 0410 1 0467 1 0525 1 0563 aap 9 Analoge Berechnungen fiir den Wert der Anleihe nach einem Wechsel in die anderen Ratingklassen ergeben die Ergebnisse der folgende Tabelle welche die Einfl sse der Ratings auf den Marktwert der Kredite und damit die Renditeentwicklung des Portfolios illustriert Rating am Ende des Jahres Wert der Anleihe in t 1 AAA 109 37 AA 109 19 A 108 66 BBB 107 55 BB 102 02 B 98 10 CCC 83 64 Default Recovery Rate 100 Tabelle 16 Marktwerte in Abh ngigkeit von Ratingklassen Vgl Crouhy Galai Mark Models 2000 S 69f 96 Der Erwartungswert eines Kredits ergibt sich nun aus der Addition der mit den zugeh rigen Migrationswahrscheinlichkeiten gewichteten ratingspezifischen Werte Um vom Erwartungswert auf das Risiko zu kommen werden die Perzentile der Vertei lung als statistische Parameter herangezogen Das Risiko kann wegen der nichtvorhan denen Normalverteilung nicht einfach ber die Standardabweichung gemessen werden Es m ssen komplexe Simulationen ber die gesamte Verteilung durchgef hrt werden Die Ausfallwahrscheinlichkeiten ergeben sich dann aus dem gew hlten Perzentil Hierf r werden die errechneten Kreditwerte in aufsteigender Reihenfolge sortiert und die Wahrscheinlichkeiten dieser sortierten We
32. Chicago May 1996 S 381 400 Duffee Gregory R Zhou Chunsheng Banking 2001 Credit derivatives in banking Useful tools for managing risk in Journal of Monetary Economics Vol 48 2001 S 25 54 Duffie Darrell Singleton Kenneth J Modeling 1999 Modeling Term Structures of Defaultable Bonds in The Review of financial Studies Vol 12 1999 Nr 4 S 687 720 Ebers Mark Gotsch Wilfried Theorien 1999 Institutionen konomische Theo rien der Organisation in Alfred Kieser Hrsg Organisationstheorien 4 un ver nd Aufl Stuttgart Berlin K ln Kohlhammer 2001 Eckey Hans Friedrich Kosfeld Reinhold Dreger Christian Statistik 2000 Sta tistik Grundlagen Methoden Beispiele 2 berarb Auflage Wiesbaden Gab ler 2000 Eilenberger Guido Finanzinnovationen 1996 Lexikon der Finanzinno vationen 3 erw Auflage M nchen Wien R Oldenbourg Verlag 1996 Eisenf hr Franz Weber Martin Entscheiden 1999 Rationales Entscheiden Dritte neubearbeitete und erw Auflage Berlin u a Springer 1999 Eisenhardt Kathleen M Agency 1993 Agency Theory An assessment and review in AMR vol 14 S 57 74 Eller Roland Gruber Walter Reif Markus Hrsg Kreditrisikomodelle 1999 Handbuch Kreditrisikomodelle und Kreditderivate Quantifizierung und Mana gement von Kreditrisiken Strategien mit Kreditderivaten bankaufsichtsrecht liche Anforderungen Stuttgart Sch ffer Poeschel Verlag 1999 Elsas Ralf u a
33. Dies kann auch zur Umgehung externer oder interner Regulierungen ausgen tzt werden Untersagen die Vorschriften die Kreditvergabe an schlecht geratete Unternehmen so kann eine Credit Linked Note eines hoch gerateten Emittenten gekauft werden die sich u a auf diesen 14 Vgl Oehler Unser Risikomanagement 2001 S 33 Vgl Smithson Holappa Shaun Market 1996 S 47 61 Titel bezieht Dies senkt zudem die gesetzlichen Anforderungen zur Kapitalunter legung Der K ufer eines Kreditderivates spekuliert auf eine je nach Ausgestaltung des Kreditderivates gleichbleibende oder besser werdende Bonit t des Kreditnehmers Credit Spread Options erlauben auch die Spekulation auf Zinsdifferenzen in einer direkteren Art als bisher Durch den Kauf und Verkauf mehrerer Kreditderivate die sich auf den selben Kreditnehmer beziehen kann auch auf die Volatilit t seiner Bonit t 144 spekuliert werden Bei Kreditderivaten mit einem fixen R ckzahlungsbetrag kann sogar auf den Restwert des Kredites bei Ausfall spekuliert werden 2 6 3 Arbitrage mit Kreditderivaten In einem so jungen Markt wie dem der Kreditderivate ist die Existenz von Arbitrage m glichkeiten nicht unwahrscheinlich Der Kreditderivatmarkt ist zudem gepr gt von Informationsasymmetrien Die Bonit t der relevanten Kreditnehmer kann von dem Kre ditgeber und Risikoverk ufer der mit dem Schuldner oft schon l nger intensiv verbun den ist meist besser eingesch
34. F r unverbriefte Kredite die ja den gr ten Teil der Kreditportfolios ausmachen ist die Lage noch schlechter da die Daten meist nur den einzelnen Banken in oft unorganisierter Form zur Verf gung stehen Diese Datenproblematik erschwert zudem die Berechnung der f r die Quantifizierung des Ausfallrisikos relevanten Ein flussfaktoren Versch rft wird die Datenproblematik noch durch die Tatsache dass Kreditprodukte weit weniger standardisiert sind als Produkte welche Marktrisiken ver ursachen beispielsweise im Hinblick auf Nominalwerte Laufzeiten und Tilgungsmoda lit ten so dass eigentlich sogar ein Mehr an Daten n tig w re Entscheidend f r die Anwendung des Value at risk Ansatzes ist die korrekte Bestimmung der sogenannten Ausfallkorrelationen die besagen inwieweit die Ausf lle einzelner Schuldner oder Schuldnerklassen miteinander korrelieren Es sind drei Vorge hensweisen f r die Ermittelung dieser Gr en denkbar Die marktorientierte Vorgehensweise basiert auf der Annahme dass die Ausfallkorrela tionen mit den Korrelationen der Aktienkurse fast identisch sind und verwenden letztere deswegen Dies ist jedoch sehr problematisch da es sich bei Aktien um Eigenkapital titel handelt w hrend Kredite Fremdkapitaltitel konstituieren Zudem funktioniert diese Methode nur f r Kreditnehmer die b rsengehandelte Aktien ausgegeben haben also lediglich eine kleines Segment der Schuldner Die Analyse historischer
35. Kapitel 2 wird die Finanzinnovation Kreditderivat vorgestellt Es werden die begriff lichen Grundlagen erl utert und die am Markt vorhandenen Typen vorgestellt Im n chsten Schritt wird die Entstehung und gegenw rtige Struktur des Kreditderivate marktes pr sentiert Nachdem die Vorteile und die Anwendungsm glichkeiten dieser Finanzinnovation analysiert worden sind endet dieser Teil der Arbeit mit einer Betrach tung der beiden alternativen M glichkeiten der Kreditrisiko bertragung dem Verkauf und der Verbriefung von Krediten Kapitel 3 wendet sich dem Kreditportfoliomanagement zu Nachdem seine Notwendig keit in 3 1 und seine Grundz ge in 3 2 aufgezeigt worden sind werden in 3 3 die ak tuellen Rahmenbedingungen des modernen Kreditrisikomanagements beleuchtet und gezeigt dass f r die Banken in der gegenw rtigen Lage eine funktionierende Risiko steuerung von zentraler Bedeutung ist Die Analyse der traditionellen Methoden des Kreditrisikomanagements in Kapitel 3 4 f hrt zu dem Schluss dass diese nicht ad quat sind um die anspruchsvolleren Ziele der Gegenwart zu erf llen In Kapitel 3 5 werden dann die Fortschritte der in den letzten Jahren eingef hrten Modelle dargestellt aber auch ihre strukturellen Schw chen benannt Kapitel 4 analysiert die Implikationen von Kreditderivaten f r das Kreditportfoliomana gement Dieses bisher kaum in der Literatur besprochene Thema wird in 2 Teile geglie dert In Kapitel 4 1 werden die A
36. Kontraktzeitraums F r die bernah me des Ausfallrisikos erh lt der Risikok ufer eine Risikopr mie von dem Risikoverk u fer die bereits bei Vertragsabschlu implementiert wird Der Basispreis wird unterhalb des Wertes des aktuellen Underlyings angesetzt Die folgende Abbildung beschreibt die Zusammenh nge 26 a Physical Settlement Bu Verkauf Credit Forward H Referenztitel hi b Cash Settlement Verkauf Credit Forward Marktwert Basispreis gt 0 Marktwert Basispreis lt 0 Abbildung 14 Das Settlement bei Credit Forwards Anleger miissen die Rendite nicht fiir die ganze Laufzeit festschreiben Die Freiheiten bei der Vertragsgestaltung erm glichen es jede beliebige Teilperiode abzusichern Be sitzt der Forward beispielsweise eine k rzere Laufzeit liegt kein finaler Transfer des Risikos vor Die folgende Graphik illustriert eine m gliche Absicherungsstrategie f r einen Investor der sich abschlie end absichern m chte aber noch nicht sofort da er sich ber die Bonit t seines Schuldners in naher Zukunft keine Sorgen macht aber mittelfristig eine negative Entwicklung nicht ausschlie t Laufzeit des Wertpapiers keine Absicherung Ausfallrisiko versicherung Abbildung 15 Partielle Absicherung durch einen Credit Forward 2 2 4 Auf Anleihen basierende Derivate Bei strukturierten Anleihen ist der R ckzahlungsbetrag an der Bonit t Dritter orientiert Die Anleihe wird nur voll getilgt wenn der
37. Kreditderivaten zumindest eine Ann herung der Realit t an die Modellwelt bewirken kann Bez glich der Arbitragefreiheit kann konstatiert werden dass diese in einem un mittelbaren Bezug zur Handelbarkeit der Risiken steht Bisher konnten Bewertungs unterschiede identischer Risiken fast nie ausgen tzt werden da der Anteil der unver brieften Forderungen so gro war Es lag in der Realit t also eher das Gegenteil von Arbitragefreiheit vor da hohe Bewertungsdifferenzen nicht ungew hnlich waren Vor Etablierung der Kreditderivate konnten also optionspreisbasierte Marktbewertungsmo delle nur f r eine verschwindend geringe Minderheit der Forderungen herangezogen werden Die Relevanz dieses Verfahrens musste also in der Vergangenheit allein schon wegen der nicht gegebenen Arbitragefreiheit als sehr niedrig eingesch tzt werden Die durch die zunehmende Verbreitung der Kreditderivate ausgel ste vermehrte Handelbarkeit von Ausfallrisiken er ffnet dieser Methode nun neue Entwicklungsm glichkeiten Wenn Kreditderivate in liquiden M rkten das isolierte Ausfallrisiko handelbar werden lassen k nnen rationale Marktteilnehmer daf r sorgen dass das Ausfallrisiko ver gleichbarer Forderungstitel nahezu identisch bewertet werden wird Dies ist zugleich eine Ann herung an das Axiom der Arbitragefreiheit Zur Erreichung dieses Zieles muss der Markt f r Kreditderivate eine ausreichende Breite und Tiefe erlangen d h eine ausreichend gro e Anzahl v
38. Ram T S Thakor Anjan V Information 1984 Information Reliability and a Theory of Financial Intermediation in Review of Economic Studies Vol 51 S 415 432 Rappaport Alfred Shareholder Value 1986 Creating Shareholder value The new standard for business performance New York Free Press 1986 Reinicke Dietrich Tiedtke Klaus Kreditsicherung 1994 Kreditsicherung durch Schuldbeitritt B rgschaft Patronatserkl rung Garantie Sicherungs ber eignung Sicherungsabtretung Eigentumsvorbehalt Pool Vereinbarungen Pfandrecht an beweglichen Sachen und Rechten Hypothek und Grundschuld 3 vollst ndig berarb und erw Auflage bis 2 Auflage unter dem Titel Reinicke 207 Dietrich Gesamtschuld und Schuldsicherung durch Biirgschaft Hypothek Grundschuld Pfandrecht an beweglichen Sachen und Rechten Neuwied Luchterhand 1994 Rhodes Tony Hrsg Lending 2000 Syndicated Lending Practice and documentation 3 Auflage London Euromoney 2000 Riddiough Timothy R Design 1997 Optimal Design and Governance of Asset Backed Securities in Journal of Financial Intermediation Vol 6 1997 S 121 152 Rosch Daniel Hamerle Alfred Bonit tsrisiken 2000 Systematische Bonit ts risiken und Default Korrelationen Diskussionspapier zum 11 DFG Kolloquium Effiziente Gestaltung von Finanzm rkten und Finanzinstitutionen Ross S A Agency 1973 The economic theory of agency The principal s problem in AER Vol
39. Spielr ume bestehen Die Bank kann alternativ einzelne Positionen mit gro en Betr gen k ndigen und ver suchen die freigewordene Kapazit t zur Vergabe einer gr eren Anzahl neuer Kredite in kleinerer Gr enordnung zu nutzen Diese Vorgehensweise ist insofern realistischer als die Kreditlinien hier schon vorhanden sind Immer noch kritisch anzumerken ist die Frage nach der vorhandenen Kreditnachfrage Zudem tritt ein Problem mit der K ndi gung der Kredite auf Kredite in hoher Gr enordnung sind tendenziell an gute Kunden vergeben worden so dass fraglich ist ob eine pauschale K ndigung sinnvoll ist Zudem wird zu vielen Gro kunden eine langj hrige Hausbankbeziehung bestehen deren Ge f hrdung durch die kurzfristige Kappung einer Kreditlinie kritisch gepr ft werden muss All diese Probleme entfallen bei dem Einsatz von Kreditderivaten Bez glich der Aus weitung des Kreditvolumens kann die Bank auf dem Kreditderivatemarkt zus tzliche Ausfallrisiken bernehmen Diese erh hen nicht nur die Ertr ge da die Kontraktpartner Pr mien f r den Transfer des Risikos zahlen sondern sind fast alle bilanzunwirksam und erfordern somit keine zus tzlichen Eigenmittel Da das Kreditrisiko von dem For derungsbetrag abgespalten wurde muss die Bank diesen nicht zur Verf gung stellen und hat so keine Probleme mit der Bereitstellung der Mittel zu l sen Die effektive Kre ditvergabekapazit t ist drastisch ausgeweitet worden Auch der z
40. auch in verminderten Ausma nach Selbsteinsch tzung der Banken in naher Zukunft nicht abgeben Generell erscheint die abnehmende Rolle der Banken als unvermeidlich da der Markt von ihnen begr ndet wurde andere Marktteilnehmer wie Versicherungen und Unternehmen aber den Wissensvorsprung allm hlich aufholen k nnen Die Rolle von Banken ist bereits geringer auf der anderen Marktseite Versicherungen stellen einen beachtlichen Anteil der Risikok ufer und ein weiterer Anstieg wird erwartet Zwei Faktoren erm glichen Versicherungen diese starke Position einzuneh men Zum einen besitzen sie die Liquidit t um eventuelle Verluste tragen zu k nnen die ja im schlechtesten Fall den ganzen Kreditbetrag ausmachen k nnen Zum anderen sind ihnen bez glich der Mittelanlage oft strenge Vorschriften gesetzt vor allem bei Lebens und Rentenversicherungen Der Teil der riskant eingesetzt werden darf soll dann konsequenterweise hohe Ertr ge erwirtschaften und daf r ist der Kreditderivate markt pr destiniert Unternehmen dagegen die ihre Gewinne aus ihren firmentypischen T tigkeiten ziehen wollen ben tzen den Kreditderivatemarkt eher zur Absicherung Diese Interessenlage verursacht ihren kleinen Anteil bei den Risikok ufern 38 Ende 1999 Ende 2002 Prognose Banken 47 38 Versicherungen 23 26 Investmentbanken 16 16 Hedge Fonds 5 5 Pensionsfonds 3 5 Unternehmen 3 5 Investmentfonds 2 4 Reg
41. bestimmte Position im Kreditportfolio durchgef hrt Dadurch kann erreicht werden dass das Exposure die intern festgelegten Risikolimits nicht berschreitet Oft sind andere M glichkeiten nicht m glich oder erwiinscht Eine negativere Einsch tzung des Kreditnehmers h here Anforderungen an die zu er zielende Rendite oder eine neue strategische Ausrichtung der Gesch ftspolitik k nnen alle die Kreditabsicherung sinnvoll erscheinen lassen Hier ist auch interessant dass sich mit Kreditderivaten nicht nur Einzelgesch fte sondern auch mehrere Transaktionen gleichzeitig absichern lassen So kann die Bank im Zuge einer strategischen Neuorien tierung ihrer Kreditpolitik ihr Exposure gegen ber einzelnen Regionen Bonit tsklassen 2 Vgl Uhrig Homburg Valuation 2002 S 55 Beispielsweise die auf Swaps basierenden Derivate Hier ist die Credit Put Option das meistverwendete Beispiel Viele Kredite sind nicht handelbar Bei dem Verkauf von Wertpapieren oder Anleihen m ssen steuerliche Gesichtspunkte beachtet werden Zudem sind die Banken den Kreditnehmern oft langfristig verbunden und m chten diese nicht durch ein K rzen der Kreditlinie ver rgern 3 Vgl Banks Complex 1997 S 239 59 oder Branchen den neuen Zielen anpassen In diesem Fall spricht man von einem Makro Hedge Kreditderivate sind in beiden F llen oft die unkomplizierteste Methode Banks can manage their credit limits quickly and confid
42. der Bank Die Hierarchiestufen machen Sinn da das Dilemma des Prinzipals ist dass er zum Zeit punkt der Aufnahme der Kooperation noch nicht f r alle Umweltzust nde pr zise dar legen kann wie sich der Agent verhalten soll Im Zeitablauf der Zusammenarbeit wird der Prinzipal aber jederzeit wissen wie sich der Agent verhalten soll Dieses Dilemma kann durch einen Vertrag gel st werden in dem sich der Agent der Autorit t des Prinzipals unterwirft und dessen Anweisungen ausf hrt Die Partnerschaft wird also durch eine Hierarchie ersetzt Um eine Befehlsverweigerung zu verhindern muss der Prinzipal ber eine Sanktionsm glichkeit verf gen blicherweise wird in der Literatur hier ein Pfand als geeignetes Design angesehen Dieses Verfahren beinhaltet meist eine Wohlstandsposition die der Agent erst dann erh lt wenn er die Anweisungen des Prinzipals ber die ganze Kooperation hinweg loyal ausge bt hat Pensionszusagen oder Pr mien am Ende der Vertragslaufzeit sind hier gel ufige Beispiele Ist die Leistung des Agenten eine Sache dann kann sich der Prinzipal am besten absichern durch den Er werb der Eigentumsrechte an dieser Sache Die Ressource sollte dann der Autorit t des 375 s Ramakrishnan Thakor Information 1984 376 Vgl Spremann Information 1990 S 568 37 Ein Beispiel ist die Etablierung eines Aufsichtsrats zur Kontrolle des Managements 378 Vgl Spremann Information 1990 S 580 379 s
43. der Risikopositionen ur ernennen 4 2 1 2 2 Homosgenisierung des Kreditportfolios sur ern n 422 Steuerung des nderungsrisikos uueaeneeeeeneeennennnennnennennnennnennnnnnn 4 2 21 Bestimmungsfaktoren des nderungsrisikos INTER EUER SERBIEN AEA 4 2 2 2 Minimierung des Anderungsrisikos durch die Verwendung von KereditderiVaten cicecsecccesssesesseccecssecesesessesieccsesetensisesiaccsechiensssesvecccoeidenssees 5 Probleme bei der Etablierung von Kreditderivaten c sccsscsssscssssssessseeees 51 nformationsasymmetrien nun SA1 Informationsasymmetrien und M rkte o oo eee eeeeeseeeseeeeeeecneeenseeeees 5 1 1 1 Formen der Informationsasymmetric scccscssscesseccseeescesseccetes 5 1 1 1 1 Qualit tsunsicherheit Adverse Selektion u00 en DAV hee Ti dieses 11 13 Moral Mazid en ILLIS PREV nee 5 1 1 1 5 Die Varianten im berblick nnnennnennennenn SLL Ts 5 1 1 2 1 L sungsm glichkeiten bei Adverser Selektion 5 1 1 2 2 L sungsm glichkeiten f r den Hold up Fall 3 1123 L sungsm glichkeiten bei Moral Hazard 2 u 5 1 1 2 4 L sungsm sglichkeiten im Fall der ex post Unsicherheit 12 Informationsasymmetrien und Kreditrisikotransfer eseese 5 1 2 1 Relevanz f r den Krediten weni 5 1 2 1 1 Beziehun
44. der physischen Lieferung Physical Settlement erh lt der Risikok ufer den notleidenden Titel und zahlt daf r den Nominalwert Bez glich der Zins und Tilgungszahlungen muss sich nun der Risikok ufer mit dem Schuldner aus einandersetzen Vgl Savelberg Kreditderivate 1996 S 329 In diesem Falle wird von einer digitalen Option gesprochen Vgl Banks Complex 1997 S 271 Vgl Banks Complex 1997 S 239 12 Um die Risikoabsicherung zu erlangen muss der Begiinstigte dem Garanten eine Pr mie zahlen Diese Geb hr erfolgt als Pauschalzahlung zu Beginn der Transaktion Der Garant des Gesch ftes unterh lt nunmehr eine faktische Kreditbeziehung mit dem Schuldner da er wenn dieser seinen Verpflichtungen nicht nachkommt selbst monet re Belastungen erleidet Der Garant steht daher in einer synthetischen Risikoposition mit dem Schuldner Die Beziehung zwischen Risikoverk ufer und Schuldner ist dagegen die blicherweise origin re Risikoposition Da jeder Investor auch Kreditderivate handeln kann die sich auf Wirtschaftssubjekte beziehen die nicht seine Schuldner sind ist diese origin re Risikoposition nicht immer gegeben Dieser Fall tritt dann ein wenn der Investor sich nicht absichern m chte sondern andere Intentionen verfolgt meist spekulativer Natur Der Nennwert des Kreditderivatgesch ftes ist die H he des abgesicherten Risikos Er muss nicht der H he des vergebenen Kredites entsprechen
45. deren Gewinnen die h heren Zinskosten ausgeglichen werden k nnen Aus einer Verschlechterung der Bonit t des Unternehmens an sich resultieren ebenfalls h here Finanzierungskosten Der Manager kann nun falls am Markt vorhanden mit Credit Spreads Optionen auf das eigene Unternehmen auf eine Spreadverschlechterung spekulieren und mit den erzielten Gewinnen die h here Zinsbelastung kompensieren Alternativ kann er auch mittels eines Credit Forward den zuk nftigen Spread und somit die Finanzierungskosten festschreiben 136 Vgl Parsley Cracking 1996 S 28 137 Vgl Parsley Cracking 1996 S 29 8 Ein Beispiel sind die Forderungen von Unternehmen gegen ber Kunden die auf Ziel zahlen 13 Vgl Ogden Credit Derivatives 1997 S 7 Die Firma muss Payer des Financial Legs sein und Receiver von Zahlungen die aus einem Schuldtitel des eigenen Unternehmens resultieren 60 Wenngleich diese Auffassung plausibel erscheint ist es in der Realit t wohl kaum m glich das eigene Bonit ts nderungsrisiko zu transferieren Die diesem Gesch ft inh rente Informationsasymmetrie wird jeden potentiellen K ufer abschrecken Denkbar erscheint dagegen eine Absicherung gegen l nder oder branchenbedingte Erh hung der Finanzierungskosten durch den Abschluss von geeigneten Kreditderivaten die sich auf Staatsanleihen oder Branchenindizes beziehen Wenn es im Idealfall gelingt durch Hedging den Aufbau einer Gegenposition zu dem abzus
46. die ber das erwartete oder finan ziell ertr gliche Ma hinausgehen In den folgenden Kapiteln sollen alle am Markt relevanten Kreditderivate vorgestellt werden Die Gliederung erfolgt gem der zugrundeliegenden Optionsform Zus tzlich existieren hybride Derivate Diese sind Kombinationen von mehreren der Grundformen aus obiger Tabelle in einem Derivat und k nnen nicht eindeutig den im folgenden er kl rten Kombinationsformen zugeordnet werden Kreditderivate mit besonders komple xer Kontraktgestaltung werde auch als exotische Kreditderivate klassifiziert 2 2 1 Auf Optionen basierende Derivate Kreditverkaufsoptionen Credit Puts gew hren ihrem K ufer gegen eine anf ngliche Zahlung der Optionspr mie eine Entsch digung durch den Verk ufer bei Eintritt eines vorher definierten Kreditereignisses innerhalb der Derivatlaufzeit Bleibt das Kredit ereignis aus verf llt die Option und der Verk ufer macht einen Gewinn in H he der 14 Optionspr mie Der K ufer ist also Beg nstigter und sichert sich bei dem Stillhalter gegen Verluste aus der Kreditbeziehung mit dem Schuldner ab E Verkauf Credit Put u J Pr mie l Ausgleichs Kredit leistung beziehung Synthetische Risikoposition KE Kreditereignis Abbildung3 Der Credit Put Der K ufer gewinnt mittels des Optionskaufes also bei einer negativen Entwicklung des Schuldners Genau entgegengesetzt verh lt es sich bei der Kreditkaufoption Credit Call
47. die Absicherung die sie in Form von berh hten Kreditrisikotransferpr mien zahlen muss Pn pn l 2 O W Wa Sie muss zuviel zahlen weil die Risikok ufer die Ausfallwahrscheinlichkeiten der ange botenen Kreditrisiken nicht erkennen und daher einen Durchschnittspreis bilden Sie wird nicht mehr Kreditrisiko als n tig transferieren da sie mit jeder transferierten Ein heit Geld verliert Sie wird dann risikostreuend ebenfalls a x O 2 und a x O 2 set zen F r Ban ist es sinnvoll diese Bank zu imitieren und die selbe Kreditrisikotransfer strategie zu w hlen Sie erh lt dann ebenfalls den Durchschnittspreis und kann ihr Kre ditrisiko im Vergleich zum fairen Wert zu giinstig absichern Sie wiirde deshalb gerne mehr verkaufen da sie nur den Durchschnittspreis fiir das transferierte Kreditrisiko zah len muss und so sie mit jeder verkauften Kreditrisikoeinheit gewinnt Ein Verkauf von mehr als Kreditrisikoeinheiten w rde aber die Qualit t des angebotenen Kreditrisikos offenbaren Die anderen beiden Banktypen werden wieder nur ihren Kredit schlechter Qualit t in H he von transferieren Sie erzielen ebenfalls einen Gewinn mit dem Risikotransfer da sie auch den Durchschnittspreis f r ihr schlechtes Risiko zahlen Bei einem Verkauf des Kredites mit hoher Qualit t m ssten sie den selben Preis zahlen und Verluste akzeptieren Ein Mehrverkauf des schlechten Kredits w rde dagegen die schlechte Qualit t offenbaren und sie w rden nur no
48. die durch einige wesentliche Faktoren getrieben wurde Die Globalisierung der M rkte hat es den Akteuren erm glicht ihre Vertragspartner auf einer weltweiten statt nationalen Basis zu finden Der Wettbewerb ist durch die Liberalisierung der Devisenm rkte sowie die De regulierung der Finanzm rkte und institutionen gewann gestiegen Ein wichtiger Trend ist auch die Securitization das Verbriefen von Forderungen und ihr anschlie en der Verkauf an Investoren Dadurch dass immer mehr Unternehmen mit ihren Emissio nen direkt an den Kapitalmarkt gingen hat der traditionelle Bankkredit stark an Bedeu tung f r die Fremdfinanzierung von Firmen eingeb t Die logische Konsequenz war eine zunehmende Disintermediation am Kapitalmarkt Der Trend zum Wertpapier hat au erdem den Bedarf an standardisierten Bonit tsbeurteilungen durch einen neutralen Dritten erh ht Ratingagenturen haben an Bedeutung gewonnen und Credit Ratings er leichtern den Kapitalmarktzugang auch f r kleinere Unternehmen Der Zugang zum in ternationalen Kapitalmarkt ist ohne ein Rating heute kaum noch vorstellbar Mit einem guten Rating k nnen Unternehmen zudem ihre Finanzierungskosten senken da sie bessere Konditionen als im traditionellen Kreditgesch ft mit seinen wenig risiko ad quaten Konditionen verhandeln k nnen Neue Rahmenbedingungen wurden zus tz lich durch den technischen Fortschritt induziert Beispielhaft hierzu seien die starke Ent wicklung der Informationst
49. die gehandelten Titel vor allem Staatsanlei hen unter Risikogesichtspunkten uninteressant Dies liegt begriindet in den Besonder heiten der deutschen Unternehmensfinanzierung Deutsche Unternehmen finanzieren sich berwiegend mittels unverbriefter Bankkredite Es existieren in Deutschland prak tisch keine M rkte f r Corporate Bonds oder gar Junk Bonds Als Fazit kann festgehalten werden dass marktorientierte Bewertungsans tze f r Aus fallrisiken trotz ihrer theoretischen G te nicht geeignet sind f r die Anwendung in der bankbetrieblichen Praxis au er in einigen kleinen Teilsegmenten f r die funktionieren de Sekund rm rkte vorhanden sind 3 4 1 2 Entscheidungsorientierte Bewertung von Kreditgesch ften In dem mangelnden Kapitalmarktbezug liegt eine Parallele zu der Unsicherheit unter der Investitionsentscheidungen getroffen werden bei denen keine Marktpreise vorliegen Aus dieser berlegung heraus versuchen entscheidungsorientierte Modelle Kreditgesch fte analog zu diesen Investitionen zu bewerten d h ohne Verwendung von Marktpreisen Hierf r wird das aktuelle Kreditportfolio unter Ber cksichtigung des Portfoliokontexts bewertet und die spezifische Situation der Bank miteinbezogen Die Quantifizierung des Risikos erfolgt hier anders als bei den marktorientierten Ver fahren nicht nur auf einer individuellen Basis sondern auch unter Verwendung einer Portfolioperspektive Die Risikobewertung auf einzelgesch ftl
50. eine Hilfe f r ein zeitgem es Kreditrisiko management dar Sie vergr ern die Einsatzm glichkeiten von markt und entschei dungsorientierten Bewertungsverfahren Bei letzteren helfen sie bei der Umsetzung so wohl der Portfolio selection Theorie als auch der Value at risk Ans tze in die Praxis 193 Zudem erlauben sie eine verbesserte Portfoliosteuerung da es m glich wird sich der Linie der effizienten Portfolios anzun hern Ein mit Hilfe von Kreditderivaten optimiertes Kreditportfoliomanagement erlaubt den Banken ihre Kreditvergabeentscheidung von Portfolio berlegungen unabh ngig zu machen d h sie K nnen ungehindert ihre Spezialisierungsvorteile bez glich bestimmter Branchen und Regionen wahrnehmen Dies f hrt zu einer Effizienzsteigerung des gesamten Kreditmarktes Bevor jedoch das ganze Potential von Kreditderivaten ausgesch pft werden kann sind noch einige Anwendungsbarrieren zu berwinden Neben ungel sten bewertungstech nischen und aufsichtsrechtlichen Fragen verhindern haupts chlich die gro en Informa tionsasymmetrien die auf dem Markt f r Kreditderivate bzw allgemein bei der ber tragung von Kreditrisiko existieren eine vermehrte Anwendung Das letzte Problem ist besonders in Deutschland relevant da die deutschen Banken bei ihren Buchkrediten oft sehr gro e Informationsvorteile ber die Kreditnehmerqualit t besitzen da die typischen Schuldner nicht extern geratete mittelst ndische Unternehmen sind
51. es Bank A gelingen das Risiko zu reduzieren ohne Abstriche bei der Rendite hinnehmen zu m ssen Eine Bank mit einem hohen Anteil von Kreditnehmern aus der Automobilbranche k nnte beispielsweise den Swap mit einer Bank abschlie en die ihrerseits Risiken im Bereich Maschinenbau ab bauen m chte e Bank B ist noch risikoaverser als Bank A und nutzt Kreditderivate um ein Kre ditportfolio mit vermindertem Ausfallrisiko zu kreieren Sie ist bereit daf r die erwartete Rendite zu senken In diesem Fall w rde die obige Bank Schuldner aus dem Automobilbereich nur gegen Schuldner aus dem Maschinenbausektor 135 tauschen die eine h here Bonit t als das abgegebene Risiko aufweisen Diese Schuldner mit hoher Bonit t ergeben zwar eine niedrigere Rendite aber es ist m glich das Risiko weiter abzusenken und sich in B zu positionieren Bank C entschlie t sich die Verwendung von Kreditderivaten f r ein anderes Ziel einzusetzen Der Bank ist die Renditesteigerung wichtiger als die Risikomi nimierung Es werden nicht nur Swaps mit vergleichbaren Banken anderer Regionen durchgef hrt sondern die Bank m chte die Gelegenheit n tzen sich auf internationalen M rkten zu positionieren die ihr bisher verwehrt waren Die Bank bernimmt unter anderem Risiko in Emerging Markets Sie kann so die erwartete Rendite ihres Portfolios steigern ohne ein erh htes Risiko tragen zu m ssen da die neu aufgenommenen Risiken aufgrund ihrer negativen Korrela
52. gegr ndet Special Purpose Vehicle SPV Diese leitet die Ausgleichszahlung bei eingetretenem Kreditereignis an den Emittenten weiter l Der Credit Event kann auch hier jede denkbare Form annehmen so dass Credit Linked Notes gegen den Ausfall aber auch gegen Marktwert und Rating nderungen Schutz bieten k nnen Die variable Grundverzinsung der CLN eliminiert weitgehend die M glichkeit einer zinsbedingten Kurs nderung Marktwertschwankungen k nnen deswegen eindeutig den Bonit ts nderungen des Underlying zugeschrieben werden gt Vgl Banks Complex 1997 S 327f Der Emittent kompensiert seine Verluste aus der Kreditbeziehung durch reduzierte Verpflichtungen bei der R ckzahlung der CLN 28 Zins Tilgung Zins Tilgung AZ BE Pr mie Zins Tilgung CLN Credit Linked Note KE Kredit ereignis j AZ Ausgleichs hel beziehung ONS zahlung Abbildung 16 Die Credit Linked Note In der am h ufigsten verwendeten Form wird eine Anleihe die von einem hoch ge rateten Emittenten ausgegeben wurde mit einem Credit Swap auf ein Risiko mit schlechterer Bonit t kombiniert Oft sind Credit Linked Notes auf ein ganzes Kreditportfolio bezogen Fast immer ist der Ausfall bereits eines Schuldtitels als Credit Event definiert Diese Instrumente werden auch als First to default Baskets bezeichnet Bei einer gro en Anzahl von Krediten ist hier das Risiko nat rlich gro und dementsprechend auch die m glichen Re
53. gehandelt da sich die besten Banken aus dem ineffizienten Markt zu r ckziehen Pooling ohne Tranching verbessert die Situation da die so erreichte Risikostreuung der Bank ihre Insolvenzwahrscheinlichkeit senkt Allerdings sorgt die Imitationsstrategie der Banken mit schlechten Kreditportfolios immer noch f r eine Durchschnittspreisbil dung am Kreditrisikomarkt die gute Anbieter bestraft und schlechte Anbieter belohnt Pooling mit Tranching senkt dagegen diese Ineffizienzen deutlich Ein neuer Kredit risikotransfermechanismus der ausschlie liche Transfer der risikoarmen Senior Tranche bringt den Markt einer effizienten L sung deutlich n her So transferieren jetzt zwei der vier Bankentypen ihre Risiken zum fairen Wert und die Abweichungen vom fairen Wert sind auch bei den anderen beiden Banken niedriger geworden Der zeitlich befristete Kreditrisikotransfer ist ein wirksames Mittel wenn unterstellt wird dass die Qualit tsunsicherheit der Risikok ufer erst im Verlauf des Kreditvertrags entsteht oder zumindest anw chst In diesem Fall ist ein Transfer des Kreditrisikos f r die Startphase m glich ohne dass Adverse Selektion existiert Das Unbundling des Kreditrisikos kann das Problem vollst ndig l sen da der Informa tionsvorsprung der Bank auf die unternehmensspezifischen Risikofaktoren beschr nkt ist Beim Transfer nur der systematischen Risikofaktoren gibt es keine Wissensnachteile der Risikok ufer Es ist jedoch bez glich des U
54. in Zah lungsschwierigkeiten ger t finden oft Nachverhandlungen statt z B ber einen teil weisen Schuldenerlass oder eine Stundung der R ckzahlung Neben der Ausn tzen von Vertragsl cken die durch die Komplexit t der Umwelt m g lich wird werden in der Literatur zwei weitere Gesichtspunkte angef hrt die eine Hold up Situation begr nden k nnen Wenn Kapitalgeber und nehmer die konomi sche Situation des Kreditnehmers einsch tzen k nnen nicht aber eine dritte Partei sind die Rechte aus dem Vertrag nicht durchsetzbar da nicht justitiabel Es ist ferner denk bar dass bei bestimmten Zust nden das bei Vertragsabschlu festgelegte Verhalten nicht mehr optimal ist 340 Eine ex ante angestrebte Regelbindung ist nicht glaubw rdig zu vereinbaren Die Theorie der unvollst ndigen Vertr ge basiert meist auf dem Transaktionskostenan satz Erst seit kurzer Zeit existieren formale Darstellungen die vor allem die potentielle Rolle dritter Parteien das Ausma der Glaubw rdigkeitsproblematik sowie den Grad der Komplexit t modellieren Kreditderivate verlangen genaue Definitionen der Schl sselterme bei Vertragsabschlu Hier wird also versucht vollst ndige Vertr ge abzuschlie en Die Komplexit t vor allem des Kreditereignisses verhindert dies jedoch in den meisten F llen Ferner ist Hold Up relevant im Konkursfall Bei fast allen Kreditderivaten ist die Bank und nicht der Risikok ufer die mit
55. in gr erem Umfang gehandelt so dass eine geringe Marktbreite vorliegt Diese kleinere Anzahl von Referenzinstrumenten im Bereich der Marktpreisrisiken er m glicht dort eine weitgehende Standardisierung der Produkte die bei der Absicherung der Kreditrisiken mit ihren unterschiedlichen Auspr gungen bei den einzelnen Schuldnern unm glich erscheint Die Kalkulation der Risiken wird durch deren symmetrische Verteilung betr chtlich erleichtert Die Modellierung ist zwar auch bei Marktrisiken nicht ganz unproblema tisch die Realit t wird jedoch hinreichend gut abgebildet Bei den Kreditrisiken ist es aus zwei Gr nden unm glich eine vereinfachende symmetrische Verteilung zu mo dellieren Zum einen sind die Gewinnm glichkeiten nicht unbegrenzt sondern fixiert auf Tilgung und Zinszahlung zum anderen ist die M glichkeit extrem gro er Verluste durch Nichtzur ckzahlen des Kredits verh ltnism ig hoch Im Vergleich zu den ann hernd normalverteilten Marktrisiken ist bereits die Be stimmung des Kreditrisikos einer einzelnen Position aufgrund ihres Risikoprofils schwierig Das zentrale Problem ist aber die Determinierung der Korrelationen der Kre ditrenditen Da der gemeinsame Ausfall zweier Kredite die Hauptkomponente f r deren Bestimmung darstellt werden die Korrelationen der Kreditrenditen auf eine Korrelation der Konkursf lle reduziert Aufgrund der Seltenheit eines gemeinsamen Eintretens von Kreditausf llen sind Ausfallkorrelat
56. ist auch die hohen Ausfallrisiken zu transferieren Das Tranching besitzt jedoch auch einen Nachteil Ein gro er Vorteil des Pooling ist die damit verbundene Diversifikation Durch die Zusammenfassung der einzelnen Forde rungen in einen Pool und die damit verbundene Risikostreuung werden die Informa tionsnachteile der uninformierten Investoren bez glich der einzelnen Kredite reduziert da die Kredite nicht perfekt miteinander korreliert sind Die Wirkung der Diversifika tion senkt also die durch Adverse Selektion hervorgerufenen Anreizprobleme Tranching hingegen reduziert nun die Menge der f r den einzelnen Investor relevanten Kredite so dass dieser Diversifikationseffekt partiell aufgegeben wird Ebenso kann ein Gegenargument f r das Pooling konstruiert werden Das Pooling kann auch als Informationsvernichtung interpretiert werden Bei B ndelung der zu verkau fenden Forderungen kann die Bank nicht mehr durch anteiligen Verkauf das wahre Risiko des einzelnen Kredits signalisieren sondern nur noch f r den Durchschnitt Der 44 Diese Einteilung findet sich bei Boot Thakor Design 1993 445 s DeMarzo Pooling 1999 176 Gewinn der Bank k nnte sinken da sie nicht mehr in vollem Umfang ihre Produkte separiert und die jeweils interessierten Risikok ufer ansprechen kann Das Unbundling von Kreditrisiko durch Kreditderivate kann eine L sung f r die Problematik der Adversen Selektion sein Die existente Qualit tsu
57. l sst sich zeigen dass eine Optimierung des Kreditportfolios bereits im Rahmen der Kreditvergabe unwahrscheinlich ist da die H he und Qualit t der Kredite durch den Kundenkreis der Bank sowie deren Kreditbedarf zumindest teilweise vordeterminiert ist Die Bank besitzt das Potential zur Spezialisierung auf die Kreditvergabe an be stimmte Gruppen was den risikoaversen Diversifikations berlegungen widerspricht Die Konzentration der Bank auf einzelnen Regionen oder Branchen kann wettbe werbsm ig Sinn machen da die Bank eine Kernkompetenz aufbauen will Mit zuneh mender Spezialisierung wird der Bedarf f r ein risikoabbauendes Kreditportfoliomana gement um so gr er da eine erfolgreiche Spezialisierungsstrategie hohe Einzelexpo sures und hohe positive Korrelationen der einzelnen Kreditnehmer mit sich bringt 163 Ziel der Bank muss es sein ihre Spezialisierungsvorteile zu bewahren aber dennoch ein optimales Kreditportfolio zu halten Die Kreditvergabe sollte also die resultierenden Risikokonzentrationen bez glich Branchen Regionen oder Einzelengagements vernach l ssigen wenn das Kreditportfolio anders optimiert werden kann Der Bank bietet sich die Option der Anpassung meist Vergr erung ihrer Zielkredit nehmerschaft Dies ist jedoch zum einen eine h chstens langfristig wirkende Ma nahme und birgt zum anderen die Gefahr des Verlustes von wertvollen Spezialisie rungsvorteilen und von Differenzierungspotential gegen ber
58. laufend neue Kreditentscheidungen getroffen werden Die Portfolio selection Theorie entspricht also nur der Situation bei der gleichzeitigen Neuvergabe aller Kredite Ein Kreditinstitut befindet sich in der Regel aber nicht in dieser Lage W hrend der typische Anleger im Varianz und Standardabweichung sind hier austauschbare Begriffe da die Portfolios mit minimaler Varianz gleichzeitig diejenigen mit minimaler Standardabweichung sind 28 Die Optimierung der Risiko Rendite Relation ist gleichbedeutend mit der Optimierung der Allokation des konomischen Kapitals da in dieser die vorhandenen Eigenmittel auf die Kredite verteilt werden deren erwartete Ergebnisbeitr ge pro eingesetzter Einheit des konomischen Kapitals am gr ten sind Es existieren verschiedenen Verfahren die alle die selbe Zielsetzung verfolgen Die bekannteste Methode ist die Messung anhand des Risk Adjusted Return on Capital RAROC Ein berblick findet sich in Perold Capital Allocation 2001 112 Rahmen der Portfolio selection Theorie bei seiner Entscheidung sein ganzes Verm gen frei aufteilen kann k nnen Kreditgeber ber einen Gro teil ihrer Mittel nicht frei verf gen da diese in l ngerfristigen Kreditvertr gen gebunden sind Besitzer von Kreditport folios sind vielmehr einem permanenten Anpassungsbedarf ausgesetzt um das beste hende suboptimale Portfolio zumindest an den effizienten Rand anzun hern indem sie freiwerdende Mittel so effizient wie
59. m glich einsetzen Diese Dynamik und der damit verbundene sequentielle Ablauf entsprechen nicht den Grundannahmen der Portfolio selection Theorie Dieser Widerspruch Kann jedoch relativ unkompliziert aufgel st wer den da die Kreditportfolioentscheidung unter Ber cksichtigung der unterschiedlichen Fristigkeiten als zeitliche Aneinanderreihung effizienter Kreditportfolios modelliert werden kann Weitaus problematischer ist die Praktikabilit t des Anpassungsprozes ses Im Kreditgesch ft gestaltet sich dieser st ndig notwendige Restrukturierungspro zess des Portfolios weitaus komplizierter als im Investmentbereich Dies liegt nicht nur an dem weiter unten in diesem Kapitel besprochenen Fehlen des Sekund rmarktes Strukturelle und gesetzliche Nebenbedingungen sowie die generelle schlechte Ver u erbarkeit der Kredittitel sind weitere Hemmnisse Ein zweiter Einwand gegen eine unterstellte gleichartige Entscheidungssituation liegt in dem zentralisierten Entscheidungsverfahren dass in der Portfolio selection Theorie f r Aktienm rkte zu Recht als Grundlage genommen wird Dies ist in der Realit t jedoch bei der Kreditvergabe nicht gegeben W hrend eine Bank ihre Handelsaktivit ten von einem Ort aus steuern kann sind die Kreditvergabekompetenzen dezentralisiert Jede Filiale ist befugt Kredite zu vergeben und es wird nicht erwogen dies zu ndern Be deutende Kredite werden zudem nicht von einer Person sondern von Gremien verge
60. m ssten somit nicht ber die Risikopolitik gesteuert werden 131 Zeitablauf ber und Untersch tzungen ausgleichen sind innerhalb einer Periode nega tive Abweichungen vom erwarteten Ergebnis zu tragen Das zu tragende nderungsrisiko h ngt ab von dem Ausma der nicht exakt vorherseh baren nderungen der Ausfallwahrscheinlichkeiten und dem Diversifikationsgrad des Kreditportfolios Die Ausfallraten eines Kreditportfolio werden von einer Vielzahl von Faktoren beein flusst Diese Faktoren wirken teilweise unmittelbar teilweise mittelbar auf das Aus fallrisiko Die Einsch tzung der Gesamtheit dieser Faktoren und ihrer Interdependenzen ist ein komplexes Unterfangen Gelingt es nicht alle Kausalketten korrekt einzusch t zen weichen die tats chlichen Kreditausf lle von den erwarteten ab Das nderungs risiko wird also dann besonders hoch sein wenn das Ausma der nicht prognostizierba ren nderungen der Ausfallraten gro ist Diese das Ausfallrisiko beeinflussenden Faktoren reagieren ausschlie lich auf externe nderungen des zugrundeliegenden komplexen Ursachengeflechts Diese externen Faktoren wie makro konomische Trends neue Gesetzgebung oder technologische Durchbr che k nnen von der Bank nicht gesteuert werden auch nicht durch den Einsatz von Kreditderivaten Kreditderivate K nnen hingegen einen wesentlichen Beitrag zur Gestaltung des zweiten das nderungsrisiko beeinflussenden Faktors des Dive
61. r Kreditderivate kann lediglich unvollkommene Information auftreten Diese ist jedoch von besonderer Bedeutung da bez glich der konomischen Situation des Kreditneh mers der Informationsvorsprung des Kreditgebers gegen ber den potentiellen Kreditri sikok ufern enorm ist Deswegen widmet sich das folgende Kapitel ausf hrlich den Varianten der asymmetrischen Information ihrer Relevanz f r den Kreditderivatemarkt und m glichen Gegenma nahmen Als die wichtigsten Instrumente f r den Transfer der Kreditrisiken aus Buchkrediten gelten neben Kreditderivaten der Sekund rmarkt f r Kredite sowie der Markt f r Kre ditverbriefungen Da auch in diesen beiden Vorgehensweisen der Kreditrisikotransfer das zentrale Element darstellt Kann die nun folgende Analyse zu gro en Teilen direkt Dies impliziert vor allem die Nichtexistenz von Transaktionskosten und Steuern Ferner verf gen alle Marktteilnehmer ber die gleichen Informationen und besitzen den gleichen Zugang zum Kapitalmarkt 312 Das Kapital kann nat rlich nicht nur in der Form eines Kredits weitergeleitet werden doch konzentrieren sich die folgenden Ausf hrungen darauf da die Probleme beim Kreditrisikotransfer beleuchtet werden sollen 313 Vgl Pindyck Rubinfeld Microeconomics 2001 S 577 314 Vo Gontarek Loans 1999 S 12 13 sowie McNee Debt Trading 1999 S 12 137 315 Der Sekund rmarkt f r Kredite hat vor allem auf diese Bereiche bertragen werden
62. r die Value at risk Ermittlung aus den bereits gezeigten verbesserten Anwendungsm glichkeiten der Portfolio selection Theorie resultieren Die Delta Normal Methode ist im Marktpreisbereich eines der f hrenden Verfahren Seine Fundierung auf Ergebnissen der Portfolio selection Theorie lie en den Einsatz im Kreditgesch ft bisher nicht zu Das Hauptproblem lag wiederum in der asymmetrischen Verteilung der Renditen im Kreditgesch ft Wenn diese Probleme durch den Einsatz von Kreditderivaten behoben werden k nnen die Vorz ge dieser Methode nun auch bei Kreditportfolios zur Geltung kommen Die Studie der British Bankers Association ist ein Beleg daf r dass die Markt teilnehmer das in dieser Arbeit vorgestellte Potential ebenfalls f r sehr bedeutsam halten W hrend in der Anfangsphase das statische Management des aufsichtsrechtlich vorgeschriebenen Eigenkapitals durch den Einsatz von Kreditderivaten im Mittelpunkt des Interesses der Marktteilnehmer stand verliert dieser Aspekt bereits jetzt an Bedeutung und wird substituiert durch das Ziel mit Kreditderivaten das eigene 302 Kreditportfolio aktiv zu steuern Es findet also ein dramatischer Wechsel von regulatorischen zu konomischen Anwendungen statt Verwendungszeck Rang 1999 Rang 2002 Prognose Management der 1 5 regulatorischen Eigenmittel 30 Diese Aussagen besitzen erst G ltigkeit wenn der Kreditderivatemarkt korrekte Preise f r die gehande
63. steuerung Portfoliobewertung und steuerung sind eng miteinander verbunden Dieses Kapitel beschr nkt sich auf die Steuerung und setzt ein vereinfachtes Bewertungsmodell voraus damit die Ergebnisse f r die Portfoliosteuerung klar interpretierbar sind Die Ausf h rungen in diesem Kapitel st tzen sich auf das bereits ausf hrlich vorgestellte Markowitz Modell und basieren somit auf den Anmerkungen zu den entscheidungs orientierten Bewertungsverfahren Die Ergebnisse sind dennoch allgemeing ltig Es wurde gezeigt dass f r das Risikomanagement nur der Unexpected Loss interessant ist Daher kann diese Untersuchung sich auf die beiden Komponenten des formalen Ausfallrisikos das Zufallsrisiko und das nderungsrisiko st tzen 4 2 1 Steuerung des Zufallsrisikos 4 2 1 1 Bestimmungsfaktoren des Zufallsrisikos Das Zufallsrisiko beschreibt die Gefahr dass negative Abweichungen von der erwarteten Ausfallquote darauf zur ckzuf hren sind dass zuf lligerweise besonders viele Kreditnehmer ausgefallen sind oder gerade die Kreditnehmer mit hohem Kredit 304 Das Zufallsrisiko wird von zwei volumen eine unerwartet hohe Ausfallquote haben Eigenschaften des Kreditportfolios der Quantit t der Positionen im Portfolio sowie der Relation der Gr en der einzelnen Engagements zueinander bestimmt 3 Vel D hring Gesamtrisiko 1996 S 71 126 4 2 1 1 1 Die Anzahl der vergebenen Kredite Wenn zwei Kreditportfolios mit unterschied
64. umstritten sein wird Die Bewertung ist somit auch einer gr eren Subjektivit t unterworfen Zudem sind die Probleme bei der Datenbeschaffung bei diesem Ansatz am ausgepr gtesten so wohl bei der Verwendung historischer Daten als auch bei der Ableitung impliziter Para meterwerte aus am Kapitalmarkt beobachtbaren Preisen Als Fazit kann konstatiert wer den dass der Ansatz eine theoretisch saubere und stringente Argumentation beinhaltet jedoch in der Praxis noch nicht f r die Bewertung von Kreditderivaten herangezogen werden kann 2 5 4 Fazit zur Bewertung von Kreditderivaten Trotz aller aufgezeigten Schw chen der vorgestellten Modelle ist zu konstatieren dass bereits ein wesentlicher Progress in der Bewertung von Kreditderivaten erreicht wurde Die Ans tze zeichnen sich durch eine konzeptionelle Reife aus die vor wenigen Jahren noch fehlte Im Ergebnis m ssen Marktteilnehmer die gehandelten Ausfallrisiken nicht mehr nur auf der Basis approximativer Vorteilhaftigkeits berlegungen handeln sondern sie k nnen ihre Vorstellungen auch auf der Basis theoretischer Modelle herleiten und fundieren In naher Zukunft wird sicherlich weiterer bedeutender Fortschritt erzielbar sein der begleitet sein muss von einem Konsens ber das richtige Modell Generell scheinen die Reduktionsmodelle besser geeignet zu sein um komplexe Kredit derivate zu bewerten Sie k nnen leichter den Rahmenbedingungen und den vorhan denen Daten angepa
65. zwei Alternativen Erstens k nnen Sch tzwerte f r die bergangswahrscheinlichkeit aus historisch ermit telten Werten f r Rating nderungen wie sie von den gro en Ratingagenturen regelm Big ver ffentlicht werden direkt abgelesen werden Zweitens k nnen aus den historisch beobachteten Credit Spreads implizit durch die Modellformeln die entsprechenden Wahrscheinlichkeiten extrahiert werden Die selbe Problematik wie bei den bergangswahrscheinlichkeiten tritt auch bei den Recovery Rates auf Wieder empfehlen die Autoren die Verwendung historischer Daten und oder die implizite Ableitung aus dem Modell unter Verwendung der am Markt er h ltlichen Credit Spreads 123 Die historischen Werte der Agenturen k nnen aber aus zwei Gr nden nicht einfach bernommen werden Die von den Agenturen verwendete Ratingklasse nicht geratet ist in dem Ansatz nicht modellierbar In diese Klasse kann ein Unternehmen z B eingehen wenn es nicht mehr geratet werden m chte oder wenn die Agentur die Beo bachtung einstellt Es gibt keine Daten dar ber ob und wann diese Unternehmen in Konkurs gehen Jarrow Lando Turnbull bereinigen ihre bergangsmatrix indem sie diese Ratingklasse anteilig auf alle anderen verteilen Dies ist sicherlich nur eine ungenaue Approximation der tats chlichen Relationen Das zweite Problem ist die Behandlung von erstmalig gerateten Unternehmen Diese gehen neu in die Matrix ein und m ssen von den anderen Neuzug
66. 0 34 Hagger Euan Securitization 1999 The Quest for Securitization in Euro money September 1998 S 170 186 Hampe Oliver Bewertung 1998 Bewertung bei Arbitragefreiheit und Ermittlung impliziter Zinserwartungen Diss rer pol Univ K ln 1988 Hart Oliver Contracts 1995 Firms Contracts and Financial Structure Oxford Oxford University Press 1995 Hart Oliver Moore John Incomplete 1998 Foundations of Incomplete Contracts in Working Paper No 6726 NBER Hart Oliver Moore John Incomplete 1999 Foundations of Incomplete Contracts in Review of Economic Studies Vol 66 No 1 January 1999 S 115 138 Hartmann Wendels Thomas Handelbarkeit 2000 Bedingungen f r die Handelbarkeit von Buchkrediten in Kreditderivate Handbuch fiir die Bank und Anlagepraxis Hans Peter Burghof u a Hrsg S 419 438 Hartmann Wendels Thomas Pfingsten Andreas Weber Martin Bank betriebslehre 2000 Bankbetriebslehre 2 berarb Auflage Berlin Heidelberg Springer 2000 Haugen Robert A Investment 2000 Modern Investment Theory 5 Auflage Upper Saddle River NJ Prentice Hall 2000 Hellwig Martin Systemic 1995 Systemic Aspects of Risk Management in Banking and Finance in Swiss Journal of Economics and Statistics vol 131 1995 S 723 737 Heuser Greipl Ulrike Risikomanagement 1999 Risikomanagement Beratung f r Derivate ein Modellansatz zur Quantifizierung des Bonit tsrisikos Wies baden Deutsche
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68. 05 Frankfurt am Main Peter Lang Verlag 1984 Jarrow Robert A Turnbull Stuart M Pricing 1995 Pricing Derivatives on Financial Securities Subject to Credit Risk in JoF Jg 50 1995 Nr 1 S 53 85 Jarrow Robert A Lando David Turnbull Stuart M Structure 1997 A Markov Model for the Term Structure of Credit Risk Spreads in The Review of Financial Studies Vol 10 1997 Band 2 S 481 523 Jensen Michael C Meckling William H Theory 1976 Theory of the Firm Managerial Behavior Agency Costs and Ownership Structure in Journal of Financial Economics Vol 3 1976 S 305 360 Jones David Mingo John Practices 1998 Industry Practices in Credit Risk Modeling and Internal Capital Allocations Implications for a Models Based Regulatory Capital Standard in Economic Policy Review Federal Reserve Bank of New York Oktober 1998 S 53 60 Jorion Philippe Value at risk 1997 Value at risk the new benchmark for controlling market risk New York NY McGraw Hill 1997 J P Morgan CreditMetrics 1997 CreditMetrics Technical Document New York NY Morgan Guaranty Trust Company Reuters Ltd 203 Kealhofer Stephen Managing 1995 Managing Default Risk in Portfolios of Derivatives in 0 V Derivatives Credit Risk Advances in Measurement and Management London Risk Publications S 49 63 Kealhofer Stephen Documentation 1995 Portfolio of Default risk proprietary documentation San Francisco CA KMV Corpor
69. 1973 47 Nominalwert Nullkupon anleihe geht das Unternehmen in Konkurs und wird von den Gl ubigern bernommen Es ergeben sich folgende m gliche Werte f r Eigen und Fremdkapital in Abh ngigkeit vom Unternehmenswert bei F lligkeit des Zerobonds Wert Eigen Fremdkapital Unternehmenswert Wert Eigenkapital Wert Fremdkapital Unternehmenswert Nominalwert Nullkupon anleihe Abbildung 20 Figen und Fremdkapitalpositionen Die bereinstimmung mit den Pay Off Diagrammen von Optionen ist evident Der Ver lauf der Eigenkapitallinie entspricht dem Bild eines Calls mit dem Nominalwert der Nullkuponanleihe als Basispreis Das Eigenkapital gezahlte Callpr mie kann dem gem ss als eine Option Call auf den R ckkauf der Firma Basistitel von den Gl ubigern zum Nennwert der Verbindlichkeiten Aus bungspreis angesehen wer den Es ist f r die Anteilseigner genau dann vorteilhaft die Option auszu ben wenn der Firmenwert gr er als die Verbindlichkeiten ist Die R ckzahlung lohnt sich da die Eigenkapitalgeber nur so die Differenz aus Unternehmenswert und Tilgungsbetrag ein behalten k nnen Ist der Unternehmenswert niedriger als die Verbindlichkeiten m ssten sie noch eigenes Geld zuschie en Sie werden die Kaufoption nicht aus ben Der Unternehmenswert f llt an die Fremdkapitalgeber Der Verlauf der Fremdkapitallinie entspricht dem Pay Off eines Puts mit dem Nominalwert der Nullkup
70. 34 41 Brunnermeier Markus K Information 2001 Asset Pricing under Asymmetric Information Bubbles Crashes Technical Analysis and Herding Oxford Oxford University Press 2001 Biischgen Hans E Bankbetriebslehre 1998 Bankbetriebslehre Bankgesch fte und Bankmanagement 5 vollst ndig berarb und erw Auflage Wiesbaden Gabler 1998 Biischgen Hans E Grundlagen 1999 Grundlagen des Bankmanagements Frankfurt am Main Fritz Knapp Verlag 1999 Bundesaufsichtsamt f r das Kreditwesen Ber cksichtigung 2000 Ber cksichtigung von Kreditderivaten im Grundsatz I GS I gem 10 10a KWG und im Rahmen der Gro kreditvorschriften Berlin 16 M rz 2000 Bundesaufsichtsamt f r das Kreditwesen Kreditderivate 1999 Behandlung von Kreditderivaten im Grundsatz I gem 10 10a KWG und im Rahmen der Gro kredit und Millionenkreditvorschriften Rundschreiben 10 99 Berlin 16 Juni 1999 Bundesaufsichtsamt f r das Kreditwesen Behandlung 1999 Anschreiben zum Rundschreiben 10 99 Behandlung von Kreditderivaten im Grundsatz I gem 10 10a KWG und im Rahmen der Gro kredit und Millionenkredit vorschriften Berlin 7 Juni 1999 Bundesaufsichtsamt f r das Kreditwesen Grunds tze 1997 Bekanntmachung ber die nderung und Erg nzung der Grunds tze ber das Eigenkapital und die Liquidit t der Kreditinstitute Berlin 29 August 1997 Burghof Hans Peter Henke Sabine Rudolph Bernd Kreditderivate 1
71. 9 162 nommen werden Letzteres ist die Zusammenfassung von Einzeltiteln zu einem Pool wobei jeder Investor einen Anspruch in Proportion zu seinem investierten Betrag erh lt Dies wird auch als Pass Through Securities bezeichnet Beim Pooling mit Tranching dagegen werden die Zahlungen des Forderungspools derart umstrukturiert dass min destens zwei Wertpapiertranchen unterschiedlicher Priorit t emittiert werden Investo ren der selben Wertpapierklasse besitzen untereinander wieder Anspr che in Proportion zu ihrem investierten Betrag aber die Investoren der h heren Tranche werden gegen ber denen der niedrigeren Tranche bevorzugt Diese Strukturen werden Pay Through Securities genannt Das Pooling als diversifizierendes Instrument sorgt f r eine Risiko streuung welche die Risiken der Risikok ufer mindern soll Das Tranching erlaubt den einzelnen Investoren verst rkt sich gem ihrer Risikoaversion zu positionieren Risikofreudigere Anleger k nnen Tranchen mit mehr Chancen und Risiken nachfragen risikoaverse Anleger entsprechend Tranchen mit weniger Volatilit t Zudem kann der Risikoverk ufer durch Selbstzeichnen der riskantesten Tranche ein Signal seines Ver trauens in die G te des von ihm zusammengestellten Forderungspools setzen 5 1 2 2 2 4 Das Unbundling des Kreditrisikos Im Gegensatz zu Kreditverk ufen und verbriefungen k nnen Kreditderivate die ein zelnen Kreditrisikokomponenten voneinander separi
72. 998 Kreditderivate als Instrumente eines aktiven Kreditrisikomanagements in ZBB 10 Jg Oktober 1998 Heft 5 S 277 286 Burghof Hans Peter Henke Sabine Schirm Antje Markt 2000 Kreditderivate Markt und Meinungen in Die Bank Heft 8 2000 S 536 539 Chorafas Dimitris N Risk 2000 Credit Derivatives amp The Management of Risk Including Models for Credit Risk New York Prentice Hall Inc NYIF 2000 197 Cooper lan Martin Marcel Default 1996 Default Risk and derivative products in Applied Mathematical Finance Vol 3 S 53 74 Cosci Stefania Information 1993 Credit Rationing and Asymmetric Infor mation Aldershot Dartmouth Publishing Company 1993 Covill Laura Hooked 1999 Getting hooked on Credit derivatives in Eurom oney Issue 358 Februar 1999 London S 31 34 Cox John C Rubinstein Mark Options 1985 Options Markets 6 ed Englewood Cliffs NJ Prentice Hall Inc 1985 Credit Suisse Financial Products CreditRisk 1997 Credit Risk A Credit risk management framework London Crouhy Michael Galai Dan Mark Robert Models 2000 A comparative analysis of current Credit risk models in Journal of Banking amp Finance Vol 24 2000 S 59 117 Das Satyajit Hrsg Credit 1998 Credit Derivatives Trading amp Management of Credit amp Default Risk Singapur John Wiley amp Sons Asia Pte Ltd 1998 Das Satyajit Tufano Peter Pricing debt 1995 Pricing Credit sen
73. Ausfall und Verlustzeitreihen als zweite Methode k nnte sinnvolle Hinweise f r die Ausfallkorrelationen bereitstellen wenn die daf r notwen digen Datenmengen verf gbar w ren Dies ist jedoch nicht gegeben so dass auch diese Methode nicht zum Erfolg f hren kann Die dritte Methode auf der Basis eines Faktorenmodells durch konometrische Sch t zungen die Sensitivit ten der Ausfallwahrscheinlichkeiten gegen ber makro kono mischen Faktoren zu ermitteln ist die modernste Methode Da die Ausfallwahrschein lichkeiten sicherlich von Gr en wie dem Wachstum des Bruttonationalprodukts der Inflationsrate usw abh ngen K nnen hieraus sicherlich Korrelationen errechnet wer den da in den Sensitivit ten der Einzelbonit ten gegen ber makro konomischen Fakto Vgl Varnholt Kreditrisikomanagement 1997 S 65 Vgl Varnholt Kreditrisikomanagement 1997 S 65 75 4 Vgl Pfingsten Schr ck Krediteinstufungsmodell 2000 S 14 Der bekannteste Versuch ist das Modell von Wilson s Wilson Portfolio I 1997 und Wilson Portfolio II 1997 122 ren implizite Korrelationen enthalten sind Allerdings ist noch keines der Faktorenmodelle am Markt als absolute Richtschnur anerkannt 4 1 2 2 3 Verbesserung des Value at risk Ansatzes im Kreditbereich Korrelationen sind der entscheidende Bestandteil in dem Versuch der Value at risk Ans tze das Portfoliorisiko zu bestimmen Die H he der Korrelatio
74. Bank auch weiterhin den Kredit betreut Sie bedeutet also nicht nur eine Vergr erung ihres Infor mationsvorsprungs sondern garantiert auch das Verbleiben der berwachungsfunktion beim Kreditgeber und erfordert somit erst recht das Schaffen glaubw rdiger Chine sischen Mauern um das Risiko der Risikok ufer zu reduzieren Allein die M glichkeit 405 Vg Madhavan Microstructure 2000 S 207 406 Vg Madhavan Microstructure 2000 S 212 407 S Bhasin Carey Loan 1999 In dieser Studie wird untersucht welche strukturelle Eigenschaften des Marktes die Existenz eines H ndlermarktes f r Kredite unterst tzen 160 dass die Bank aus Kostengr nden die Kredit berwachung einschrankt garantiert jedoch schon das Vorhandensein eines nachvertraglichen Hidden Action Problem wenn die Risikok ufer das Monitoring nicht beobachten k nnen Wenn sie beobachten k nnen ob die Bank den Kredit weiterhin berwacht aber nicht die Intensit t dieser Bem hun gen einsch tzen k nnen liegt ein nachvertragliches Hidden Information Problem vor Das generelle Problem ist die glaubw rdige Vermittlung der Existenz der Chinesischen Mauern gegen ber den anderen Marktteilnehmern Sobald die Gewinne aus einer Ver letzung der Regeln gr er sind als die Verluste aus einer Sch digung der Reputation und den rechtlichen Sanktionen werden sie nur mit Skepsis betrachtet werden Alle bisher vorgestellten Ma nahmen k nnen jedoch auch in ih
75. Die Laufzeit des Kreditderivates ist ebenfalls frei vereinbar Es muss nicht die gesamte Laufzeit des Kredites abgesichert werden Es ist auch denkbar sich nur f r einen Teil der Laufzeit abzusichern und in der restlichen Zeit das Kreditrisiko zu tragen Die Lauf zeit wird jedoch meist verk rzt wenn ein Kreditereignis eintritt Dann ist die Zahlung der Ausgleichszahlung f llig und das Gesch ft ist beendet 2 2 Typen von Kreditderivaten Es gibt verschiedene Ans tze Kreditderivate aufzugliedern Ein relevanter Aspekt ist die Zielsetzung Ein Teil der Risikoverk ufer m chte nur das reine Ausfallrisiko ab sichern andere dagegen wollen sich bereits gegen ein Verschlechtern der Kreditqualit t ihres Schuldners absichern Bei letzteren kann zus tzlich unterschieden werden ob eine Absicherung gegen Spread oder Rating nderungen erfolgt Kreditderivate k nnen auch kategorisiert werden unter Bezugnahme auf die zugrundeliegende Derivatform Dies k nnen Optionen Swaps Forwards und Anleihen sein Die folgende Matrix soll diese beiden Typologisierungen simultan darstellen Es muss jedoch konstatiert werden dass sich weder in der Literatur noch in der Praxis eine einheitliche Terminologie durch gesetzt hat so dass Widerspr che zu anderen Publikationen nicht auszuschlie en sind Vgl Banks Complex 1997 S 241 Die Vertragsfreiheit gestattet es allerdings den Vertragsparteien den Zeitpunkt der Kompensationszah lu
76. Die anreizkompatiblen Vertr ge k n nen nur Second Best L sungen sein Ziel ist also stets der Second Best Vertrag bei dem der trade off zwischen den Vorteilen einer effizienten Allokation und den Kosten zur Generierung der hierf r notwendigen Anreize optimiert ist Referenzl sung ist der zumeist unerreichbare First Best Vertrag der trotz asymmetrischer Informationen die effiziente Ressourcenallokation kostenlos erreicht also die L sung unter Informations asymmetrie erreichen kann Die Wohlfahrtsdifferenz zwischen der First Best L sung und der Second Best L sung sind die Agency Kosten der Informationsasymmetrie Die folgende Abbildung gibt einen berblick ber die m glichen Ma nahmen zur Re duzierung der Folgen der Informationsasymmetrie hidden hidden hidden action hidden result information intention Qualitdtsunsicherheit Hold Up Moral Hazard Verifizierbarkeit Art der Qualit ts Verhaltens Verhaltens Verhaltens Unsicherheit unsicherheit unsicherheit unsicherheit unsicherheit L sung 1 Signalisieren Hierarchie Anreizkompatible Costly State Literatur Leland Pyle Grossman Hart Vertr ge Verification Milgrom Roberts Gale Hellwig 355 Vgl Barnea Haugen Senbet Agency 1985 S 25f 356 Vol Barnea Haugen Senbet Agency 1985 S 27 37 Rs werden hier vor allem die Mechanismen vorgestellt die f r den Kreditmarkt relevant sind 358 Hier herrscht auc
77. Dritte oder die Dritten w hrend der Ver tragslaufzeit keinen Credit Event verursachen Credit Linked Notes CLN die bedeu 27 tendste Gattung sind strukturierte Geldmarktanleihen die festverzinsliche oder zins variable Wertpapiere mit Kreditderivaten kombinieren Der Investor der Zeichner der Anleihe erh lt gegen Zahlung des Nennwertes der An leihe vom Emittenten im f r ihn besten Falle periodische Kupons und bei F lligkeit den vollst ndigen Nennwert Der Kupon setzt sich oft aus LIBOR oder EURIBOR und einem Aufschlag zusammen welcher als Pr mie f r das bernommene Kreditrisiko zu verstehen ist Die Zins und Tilgungszahlungen sind n mlich von der Bonit tsent wicklung eines Referenztitels abh ngig Bei Eintritt eines Kreditereignisses w hrend der Laufzeit werden je nach genauer vertraglicher Ausgestaltung die Kupons oder der Tilgungsbetrag gek rzt Der Investor ist somit der Garant Tritt kein Credit Event ein erh lt er die vollst ndige Zins und Tilgungsleistung von dem Emittenten der in unserer Terminologie der Beg nstigte ist Der Anleger erh lt eine synthetische Risikoposition im Referenztitel und ist somit zwei Ausfallrisiken ausgesetzt Er erzielt die angestrebte Rendite nicht wenn der Referenztitel oder der Emittent in Zahlungsschwierigkeiten ge raten Aufgrund dieses zus tzlichen Risikos f r den Zeichner wird h ufig von dem Emittenten eine spezielle Gesellschaft mit eigener Kapitalausstattung
78. Financial Economics Vol 57 S 445 471 206 Ong Michael K Models 1999 Internal Credit Risk Models Capital allocation and performance measurement London Risk Books 1999 o V Credit Derivatives Applications for Risk Management London Euromoney Publications in association with Barclays Capital Landesbank Hessen Thiiringen PricewaterhouseCoopers 1998 0 V Swaps 2001 The Swaps emperor s new clothes in Economist Vol 359 Februar 2001 S 81f Parsley Mark Cracking 1996 Credit derivatives get cracking in Euromoney o Jg M rz 1996 S 28 34 Perold Andr F Capital Allocation 2001 Capital allocation in Financial Firms Harvard Business School Competition amp Strategy Working Paper No 98 072 February 2001 Peterson Michael Credit Market 2001 Master Chefs of the Credit Market in Euromoney June 2001 S 54 66 Pfingsten Andreas Schr ck Gerhard Krediteinstufungsmodelle 2000 Bedeu tung und Methodik von Krediteinstufungsmodellen im Bankwesen in Oehler Andreas Hrsg Kreditrisikomanagement Portfoliomodelle und Derivate Stuttgart Sch ffer Poeschel 2000 Pindyck Robert S Rubinfeld Daniel L Microeconomics 2001 Micro economics 5 Auflage Upper Saddle River NJ Prentice Hall Inc 2001 Pohl Wolfgang Kreditderivate 1998 Kreditderivate Finanzinnovationen im Zeitalter des Euro in Deutsche Zeitschrift f r Wirtschaftsrecht 8 Jg 1998 Heft 8 S 309 316 Ramakrishnan
79. Financial Intermediation Vol 3 1993 S 2 50 Black Fischer Cox John Valuing 1976 Valuing corporate securities Some effects of bond indenture provisions in Journal of Finance Vol 31 S 351 367 Black Fischer Scholes Myron Pricing 1973 The Pricing of Options and Corporate Liabilities in Journal of Political Economy 81 1973 Mai Juni S 637 659 Boot Arnoud W A Thakor Anjan V Design 1993 Security Design in JoF Vol 48 1993 S 1349 1379 Brakensiek Thomas Ausfallrisiken 1991 Die Kalkulation und Steuerung von Ausfallrisiken im Kreditgesch ft der Banken Schriftenreihe des Instituts f r Kreditwesen der Westf lischen Wilhelms Universit t M nster Band 44 hrsg von Henner Schierenbeck Frankfurt am Main Fritz Knapp Verlag 1991 Breuer Wolfgang Reputationseffekte 1995 Finanzintermediation und Reputa tionseffekte in Kredit und Kapital Jg 28 S 516 533 British Bankers Association Report 1996 BBA Credit Derivatives Report 1996 London BBA Enterprises Ltd 1997 British Bankers Association Report 1997 98 BBA Credit Derivatives Report 1997 98 London BBA Enterprises Ltd 1998 British Bankers Association Report 1999 2000 BBA Credit Derivatives Report 1999 2000 London BBA Enterprises Ltd 2000 196 Brooks Robert Yong Yan David Pricing 1998 Pricing Credit Default Swaps and the implied Default probability in Derivatives Quarterly New York Volume 5 Issue 2 Winter 1998 S
80. Forderungen an Kreditderivate erm glichen eine ganzheitliche Steuerung des Portfoliorisikos Wenn auf dem Markt f r Kreditderivate in Zukunft die Ausfallrisiken aller wichtigen Schuldner gehandelt werden ist dort eine schnellere Risikosteuerung als bisher m glich Risiko kann dort auch vertraulich abgesichert werden Hausbanken m ssen ihre Kun denbeziehung nicht riskieren wenn ihnen die Kreditlinie eines langj hrigen Kunden zu gro geworden ist Die meisten Kreditderivate sind auch au erbilanzieller Natur Der Kunde erf hrt also auch nachtr glich nichts von der Aktion d h Relationship Banking wird einfacher Interessant vor allem f r Anleger mit spekulativen Motiven sind die in allen Optionen beinhalteten Hebel die gro e Risiko und damit auch Ertragspositionen mit wenig Geldaufwand bewegbar werden lassen Dies f hrt zu einer hohen Rendite auf das eingesetzte Kapital Der Einsatz traditioneller Instrumente der Risikopolitik ist zumeist nur vor oder direkt beim Abschluss der abzusichernden Transaktion m glich Kreditderivate verl ngern den zeitlichen Handlungsspielraum Noch w hrend der Laufzeit kann der Kredit abge sichert werden wenn dies im Interesse der Bank liegt Zudem kann auch nur ein Teil der Laufzeit abgesichert werden da die Vertragslaufzeit frei vereinbar ist Der bisherige Direkthandel mit Schuldtiteln ist zeit und kostenintensiv und zudem oft mit steuerlichen Nachteilen verbunden Sp testens bei illiquiden
81. Grossman Hart Theory 1986 380 Vgl Spremann Information 1990 S 580 151 Prinzipals unterliegen Beispiele sind hier ein Vorstand der sich die Ressource Geld als genehmigtes Kapital beschafft oder die Ubernahme eines Lieferanten Dieses Design wird auch als vertikale Integration bezeichnet und beinhaltet einen h heren Grad der Hierarchie Intensive Analysen der traditionellen Begr ndungen f r unvollst ndige Vertr ge in der j ngeren Literatur geben ebenfalls L sungshinweise Maskin und Tirole zeigen dass Transaktionskosten allein nicht eine optimale Vertragsgestaltung verhindern da die Vertragsparteien einfach eine Allokation der Ressourcen f r die Kategorie nicht vorher sehbarer Umweltzust nde definieren k nnen Sie schlagen ebenfalls vor die Incentives f r Nachverhandlungen zu erh hen indem eine dritte Partei das Recht erh lt die verhandlungsunwilligere Vertragsseite zu bestra fen ohne dass die andere davon profitiert 31 5 1 1 2 3 L sungsm glichkeiten bei Moral Hazard Eine L sung dieses Problems ist wiederum von beiden Vertragspartnern erw nscht Wenn der Prinzipal das Verhalten des Agenten beobachten k nnte k nnte man sich auf ein pareto effizientes Paar Leistung Gegenleistung einigen Diese first best Gestaltung scheidet jedoch aus da der Prinzipal das Verhalten des Agenten auch ex post nicht kennt Die einfachste L sung w re eine Verpflichtung des Agenten sein Verhalten so zu gestalte
82. Hedge ber cksichtigen also beispielsweise die Pr mie f r den Erwerb des Kreditderivats Die Bank wird versuchen die Summe dieser drei Kostenarten Monitoring Insolvenz und Hedgingkosten zu 447 Es ist m glich aber un blich und schwer kontrollierbar der Bank vorzuschreiben keine weitren Anteile zu transferieren 178 minimieren Ferner muss sie beriicksichtigen dass im Falle der Absicherung die poten tiellen Risikok ufer eine Reduzierung der Kontrollaktivit ten antizipieren Sie werden beim Kreditrisikotransfer von dem eigentlichen fairen Wert des Risikos einen Abschlag vornehmen Modelliert werden Kann dies beispielsweise ber die Existenz zweier Kreditnehmer klassen einer guten und einer schlechten Bei Kreditvergabe k nnen sowohl die Bank als auch die Risikok ufer die Qualit t der Kreditnehmer gleich gut einsch tzen Durch intensives Monitoring k nnen nun schlechte Kreditnehmer zu solchen der guten auf gewertet werden w hrend bei mangelhaften Kontrollaktivit ten die guten Kreditneh mer in die schlechtere Kategorie fallen Die Risikok ufer k nnen das Monitoring nicht beobachten und misstrauen der Bank Eine Bank die long ist wird sich nicht grunds tzlich anders verhalten als eine Bank ohne Kreditderivate d h sie wird ihre Monitoring Anstrengungen kaum reduzieren solange der ungesicherte Anteil des Kredits nicht unbetr chtlich ist Eine Bank mit perfektem Hedge hingegen sieht sich keinen Insolven
83. Hier wird von einer Bonit tsverbesserung profitiert Je nach vertraglich vereinbarter Definition des Credit Events sichert eine solche Option den K ufer nur gegen den reinen Ausfall oder auch gegen Spreadverschlechterungen ab Im ersten Fall handelt es sich um eine Credit Default Option Sie kann nur bei einem Ausfallereignis wie Konkurs Zahlungsunf higkeit oder hnlich drastischen Ereignissen ausge bt werden Anwendungsbeispiel Fallstudie Die Sparkasse Ludwigshafen ist einem hohen Branchenrisiko in bezug auf die che mische Industrie insbesondere auf die BASF in ihrem Kreditportefeuille ausgesetzt Diese riskante Lage wird noch dadurch akzentuiert dass die wirtschaftliche Situation vieler Kunden mit der Performance des Hauptarbeitgebers der Region hoch korreliert a Vgl Banks Complex 1997 S 171 173 auch Savelberg Kreditderivate 1996 S 330f 8 Hier kann also keine Absicherungsabsicht vorliegen Es liegt eine spekulative Transaktion vor Vgl Smithson Holappa Instruments 1995 S 39 Das Auszahlungsprofil entspricht dem einer bin ren Option da lediglich zwei Umweltzust nde Aus fall ja oder nein relevant sind Hier existieren keine Calls da Optionen nur auf solvente Unternehmen gehandelt werden Der optimale Umweltzustand liegt damit bereits vor und es kann zu keiner weiteren Verbesserung kommen 15 ist Diese Kundenbeziehungen sollen nicht abgebaut werden Eine Risikostreuung soll erfolg
84. Jedes Anlageobjekt im Kreditportfolio wird dadurch aufspaltbar in zwei Komponenten den Forderungsbetrag und das Kreditrisiko Das Portfolio besteht aus Kombinationen dieser beiden Komponenten Damit er ffnet sich die M glichkeit das Kreditportfolio als Summe zweier eigenst ndiger Portfolios f r die Forderungsbetr ge und f r die Kreditrisiken aufzufassen Als Konsequenz kann der bisher erforderliche simultane Optimierungsprozess durch ein getrenntes Manage ment beider Aspekte substituiert werden Dies beinhaltet positive Implikationen f r die Anwendbarkeit der Portfolio selection Theorie Die Anwendungsbarriere des fehlenden Sekund rmarktes ist zwar nicht bereits durch die Einf hrung von Kreditderivaten beseitigt worden doch wird dies mit zunehmender Verbreitung sicherlich geschehen Bereits im Kapitel ber marktorientierte Bewertungs verfahren sind als mittelbare Wirkung von Kreditderivaten die Effekte des durch sie erstmals realisierten Sekund rmarktes vorgestellt worden Kreditderivate separieren das Ausfallrisiko von den anderen Bestandteilen der ausfallrisikobehafteten Position Diese Trennung erm glicht einen Durchbruch bez glich ihrer Handelbarkeit Ohne Separie rung konnten nur die Ausfallrisiken von Krediten gehandelt werden f r deren Forde rungsbetr ge ein Sekund rmarkt existiert Dies ist nur f r eine verschwindend geringe Minderheit der Fall Hier ist auch in K rze keine nderung absehbar w hrend der 116 Han
85. Kreditderivate und ein modernes Kreditportfoliomanagement Innovationspotential und Anwendungsbarrieren Inauguraldissertation zur Erlangung des akademischen Grades eines Doktors der Wirtschaftswissenschaften der Universitat Mannheim Vorgelegt von Diplom Volkswirt Matthias Wald Jahr 2002 Referent Prof Dr J rgen Schr der Koreferent Prof Dr Roland Vaubel Dekan Prof Dr Christoph Buchheim Tag der m ndlichen Pr fung 02 12 2002 1 In 6 Inhaltsiibersicht ATL OOOI EEEE 1 ANN L A E TEE A E N 1 1 2 Gegenstand und Aufbau der Arbeit sesssescossessocsccesessossoossossosesoesosssssosesse 3 BPTI EEE EEE EEREENEEEEEERREEUNSERFESER 5 21 Begrifiliche e Brennen sense heran 5 22 Typen von Krediideriv ten nennen 13 2 3 Der Markt f r Kreditderivate Entwicklung und Struktur 00 33 2 4 Vorteile von Kreditderivaten soesooesesosccosesessocsocesecsoecoossossoessoesessssecsesosso 41 2 5 Bewertung von Kreditderivaten oesecssecocssessoesooesecsoscoossossosesoesoesssecsesosso 43 2 6 Die Anwendungsm glichkeiten von Kreditderivaten ccccsessesssees 59 2 7 Alternative moderne Instrumente fiir den Kreditrisikohandel 65 KPOCUPOTEOU ONICHA RONIONL 00 lt sscccsssessesnnccsasesesssuscssssassanssassbanssaundenassavaenescaaniassants 68 3 1 Die Notwendigkeit von Kreditportfoliomanagement ccccscseeeee 68 3 2 Begriff und Wesen des Kreditportf
86. Kredite mit hoher Qualit t an die Kapitalm rkte da Schuldner mit hoher Bonit t sich kosteng nstiger direkt am Kapitalmarkt finanzieren k nnen Disintermediation Dieser neue Trend repr sentiert f r die Banken eine weitere Gefahrenquelle da er mit dem Wegfall von Kunden h chster Bonit t das Potential be sitzt eine adverse Selektion auf Seiten der Schuldner zu initiieren Die gesunkene Renditen bei h herem Risiko stehen zudem in diametralem Gegensatz zu den gestiegenen Erwartungen der Anteilseigner die in Deutschland mit der gr er werdenden Popularit t des Shareholder value Ansatzes gewachsen sind Die Befriedigung dieser Anspr che ist nicht leicht Rentabilit tssteigerungen ber Kostensenkungsma nahmen oder eine Ausweitung der Ertr ge sind in einem umk mpften Markt kaum durchzusetzen Die Frage wie in einzelnen Finanz instrumenten und ganzen Kreditportfolios enthaltene Kreditrisiken besser quantifiziert und gesteuert werden k nnen r ckt aus all diesen Gr nden zunehmend in den Mittelpunkt einer modernen Portfolioanalyse Eine Verbesserung der Lage erscheint vor allem mit einem aktiveren Kreditportfoliomanagement erreichbar Die Umsetzung dieser Zielvorgabe war jedoch bis vor kurzem unm glich da weder geeignete Steuerungsinstrumente noch verl ssliche Bewertungsmethoden existierten Eine wesentliche Entwicklung zur berbr ckung dieser Diskrepanz ist die Entwicklung von Kreditderivaten Diese verk rpern den Versuch da
87. Kreditrisiken am Mark f r Kreditderivate Wenn diese neuen Risiken negativ mit dem bestehenden Port folio korreliert sind Kann die Bank die Rendite steigern ohne ein gestiegenes Risiko tragen zu m ssen Punkt D beschreibt eine besonders risikofreudige Bank die bereit ist ein hohes Risiko im Gegenzug f r hohe potentielle Renditen zu bernehmen Punkt E repr sentiert einen Mittelweg Die Bank kann sich f r die Methode entscheiden die ihrer Gesch ftspolitik und ihren Pr ferenzen entspricht In der folgenden bersicht soll f r jede der f nf M glichkeiten ein plausibles Szenario pr sentiert werden Die f nf Banken befindet sich in der selben ineffizienten Ausgangslage und gelangen durch den Einsatz von Kreditderivaten auf die Effizienzlinie Jede Bank entscheidet sich aber gem ihrer Pr ferenzen bez glich Ren dite und Risiko f r einen anderen Punkt auf der Effizienzlinie e Bank A besitzt aufgrund ihres beschr nkten Filialnetzes ein regional kon zentriertes Portfolio das nicht ausreichend diversifiziert ist Die Ineffizienz des Portfolios wird dadurch deutlich dass das Ist Kreditportfolio nicht auf der Effi zienzlinie liegt Kreditderivate erm glichen Bank A nun die Aufnahme neuer ausfallrisikobehafteter Positionen z B durch Swaps mit Banken die in anderen Regionen t tig sind um ihr Portfolio zu optimieren Sind die Renditen der neuen Positionen zumindest teilweise negativ mit dem bestehenden Portfolio korreliert kann
88. Periode dagegen ist immer noch Anreizproblemen ausgesetzt Hier m sste einer der anderen Mechanismen Abhilfe schaffen Auch Pooling und Tranching k nnen bei der Probleml sung helfen Pooling hei t in diesem Zusammenhang dass die Bank mehrere Kredite auf einmal absichert Es liegt also ein Basket Kreditderivat vor Die Anleger sollen mit dem Argument der Risikostreuung gelockt werden Im hier pr sentierten Modell wird dies bereits durch eine Kreditvergabe an zwei Kreditnehmer gezeigt Die Risikok ufer interpretieren grunds tzlich beim Pooling einen in Relation zum gesamten Forderungspool der Bank gro en verkauften Forderungspool als Zeichen schlechter Qualit t Je h her die Ver kaufsmenge desto geringer ist der Preis den die Anleger f r eine Kreditrisikoeinheit zu zahlen bereit sind Das Tranching kann ebenfalls f r die Reduzierung der Anreizprobleme verwendet wer den da die Informationsasymmetrien bei den einzelnen Forderungen unterschiedlich wirken Als generelle Faustregel gilt Je riskanter eine Forderung desto sensitiver ist sie bez glich Informationsasymmetrien Die Bank kann dies ausn tzen und den Forde rungspool in Tranchen aufsteigenden Risikogrades strukturieren Sie sollte dann die ris kanten Tranchen behalten weil dort st rkere Anreizprobleme zu beheben w ren Im einfachsten Fall der hier modelliert wird reichen zwei Tranchen um die fundamentalen Effekte zu erzielen Die risiko rmere Tranche wird Senior Tranch
89. S 31f sowie Brakensiek Ausfallrisiken 1991 S 71f 2 Vgl Dohring Gesamtrisiko 1996 S 28f Vgl das Kapitel 3 4 1 1 1 ber Expected und Unexpected Loss 87 Ubernahme von Risiko UL kompensiert Materielle Risikopr mie Erwarteter Ausfall EL Risikoloser Marktzins Gegenwartspr ferenz Abbildung 24 Die Komponenten des Zinssatzes Kritisch zu sehen ist die mit der Verwendung von Risikoklassen verbundene ungen gende Differenzierung nach den tats chlich mit den vergebenen Krediten eingegange nen Risiken Eine genaue Analyse des einzelnen Kreditnehmers bez glich seiner Bonit t und des Beitrag seiner Verbindlichkeit zum Risiko im Portfoliokontext wird fast immer abweichende Ergebnisse von der schematischen Risikoklasseneinstufung erge ben Das Heranziehen von Risikoklassen verhindert also eindeutige Urteile ber ein zelne Kreditgesch fte und verhindert so ein angemessenes Pricing Dies gilt sowohl f r intern entstandene Risikoklassen als auch f r die von den diversen Regulierungsbe h rden vorgegebenen Eine weitere Gefahr liegt in dem Cross selling begr ndet Ban ken vergeben Kredite teilweise zu sehr g nstigen Konditionen um andere lukrativere Auftr ge zu erhalten Die konomische Vorteilhaftigkeit dieser Methode kann nur im Einzelfall berpr ft werden aber das von ihr ein grunds tzlich negativer Einfluss auf das Ziel risikoorientierte Bewertung der Kredite ausgeht ist offensichtlich 3
90. S 1 7 Goldberg V P Contracts 1976 Regulation and administered contracts in Bell Journal of Economics and Management Science Vol 7 1976 S 439 441 Gontarek Walter Loans 1999 Looking after Loans in Risk Credit Risk Special Report Vol 12 No 4 S 12 17 Gordy Michael B Models 2000 A comparative anatomy of Credit risk models in Journal of Banking amp Finance Vol 24 2000 S 119 149 Gorton Gary B Haubrich Joseph G Loan Sales 1990 The Loan Sales Market in Research in Financial Services Vol 2 S 85 135 Gorton Gary B Pennacchi George G Loan Sales 1989 Are Loan Sales Really Off Balance Sheet in Journal of Accounting Auditing and Finance Vol 4 No 2 S 125 145 Gorton Gary B Pennacchi George G Loan Sales 1995 Banks and loan sales Marketing nonmarketable assets in Journal of Monetary Economics Vol 35 1995 S 389 411 Gravelle Hugh Rees Ray Microeconomics 1994 Microeconomics 2 Auf lage 3 Druck Harlow Essex Longman House 1994 Greenbaum Stuart I Thakor Anjan V Intermediation 1995 Contemporary Financial Intermediation Fort Worth TX Dryden Press 1995 Grossman Sanford Hart Oliver Theory 1986 The Costs and Benefits of Ownership A Theory of Vertical and Lateral Integration in Journal of Political Economy Vol 94 1986 S 691 719 201 Hackett John Snag 2001 Credit Derivatives hit a snag in U S Banker Vol 111 Issue 8 August 2001 S 3
91. Studie erfassten Banken repr sentieren etwa 70 der Bilanzsumme aller deutschen Kreditin stitute und einen h heren Anteil des Kreditderivatemarktes der von den gro en Banken dominiert wird vgl Burghof Henke Schirm Markt 2000 S 536 7 Dies beinhaltet allerdings Doppelz hlungen aufgrund von Gegenpositionen wenn zwei deutsche Ban ken einen Kontrakt abgeschlossen haben Vgl Burghof Henke Schirm Markt 2000 S 536 35 die durch die Ver ffentlichung standardisierter Vertragskonditionen bevorzugten Credit Default Produkte sind Derivatsform Anteil am gesamten Nominalvolumen Credit Default Swaps 73 Total Return Produkte 13 Credit Linked Notes 1 Credit Spread Produkte 5 Baskets und hybride Formen 2 Tabelle 4 Anteil der verschiedenen Kreditderivate am deutschen Markt Die Laufzeit der von deutschen Kreditinstituten gehaltenen Kreditderivate liegt haupt s chlich im Bereich von 4 5 Jahren so dass ein langfristiger Transfer stattfindet Als Underlyings werden noch haupts chlich Anleihen von Staaten Banken und Gro unter nehmen verwendet es werden aber auch vermehrt unverbriefte Kredite herangezogen Die befragten Banken u erten sich optimistisch ber die zuk nftige Entwicklung des Marktes auch wenn der Einsatz von Kreditderivaten bisher noch nicht alle Erwartungen erf llt hat Die Finanzinstitute sehen als Haupthindernisse f r die Entwicklung des deutschen Marktes die fehlend
92. Verm gensgegenst n den st t eine An und Verkaufsstrategie an ihre Grenzen da zumindest in Europa noch kein funktionsf higer Handel f r Forderungen existiert so dass hier Buy and Hold Strategien vorherrschen Bei der Verfolgung von Diversifikationszielen wird ein weite res Problem des Direkthandels deutlich Es m ssen zwei getrennte Gesch fte f r den Abbau der alten und den Erwerb einer neuen Position abgeschlossen werden Mit einem Total Return Swap ist dagegen der direkte Austausch zweier unterschiedlicher Titel und damit die unmittelbare Reallokation von Kreditrisiken m glich Dies geschieht zudem Nicht nur die Kreditverweigerung oder aufk ndigung zeugen ja von Misstrauen gegen ber dem Schuldner Dies gilt f r alle Elemente traditioneller Risikovorsorge wie einem Verkauf des Schuldtitels der zudem dem Schuldner angezeigt werden muss 42 ohne Ubertragung der zugrundeliegenden Titel und somit ohne Riickwirkungen auf be stehende Portfoliostrukturen und Bilanzen Solche Transaktionen k nnen die Performance auf mehreren Ebenen verbessern Der Verkauf von Kreditrisiko setzt beispielsweise Kreditlinien f r neue lukrativere Ge sch fte frei und erm glicht die Ausweitung eines bestehenden Engagements ohne inter ne Regulierungen missachten zu m ssen Kreditderivate erlauben die Erzeugung synthetischer Produkte die am Markt nicht er h ltlich sind Eine Bank kann in Anlageformen investieren die ihr sonst nic
93. Wahrscheinlich keit dass es zu einem Credit Event w hrend der Laufzeit des Kreditrisikotransfers kommt kann aber die prinzipiellen Anreizprobleme nicht l sen Pooling und Tranching dagegen k nnen einen wirksamen Beitrag leisten allerdings nicht Pooling allein Entscheidend ist hier n mlich die H he und der Risikograd des R ckbehalts der Bank Ein hoher R ckbehalt gibt der Bank Glaubw rdigkeit bei Dis kussionen ber den Wert der Firma ein R ckbehalten der Junior Tranche l sst sie wie bereits im Moral Hazard Fall ausgef hrt zum pr destinierten Verhandlungsf hrer f r die Gl ubiger werden Unbundling kann alle Auspr gungen der ex post Unsicherheit l sen sogar die Frage ob der Kreditnehmer die Zahlungen tats chlich nicht geleistet hat Der Grund hierf r ist dass bei einem reinen Transfer des systematischen Risikos diese Fragen irrelevant wer den Der Transfer lediglich der makro konomischen regionalen oder sektoralen Risiko faktoren ist von solchen Unsicherheiten frei da hier die reale Lage leicht nachpr fbar ist 182 5 1 3 5 Zusammenfassung der Ergebnisse Trotz Adverser Selektion kann anteiliger Kreditrisikotransfer die Insolvenzwahrschein lichkeit der Banken auf Null reduzieren Im dem dabei entstehenden Pooling Gleichge wicht wird die Bank mit den besten Krediten bestraft da die Risikok ufer die unter schiedliche Qualit t der Kredite nicht erkennen Im Trenngleichgewicht werden nur schlechte Kredite
94. Wir kung bei den auftretenden Informationsasymmetrien untersucht werden Danach sollte klar ersichtlich sein welche Vertragsgestaltung f r das jeweilige Problem die geeignete L sung darstellt Es wird also versucht die in der Literatur vorgestellten grund s tzlichen Kooperationsdesigns mit den eben beschriebenen spezifischen Vertragsde signs in Beziehung zu bringen 5 1 3 1 Adverse Selektion und Kreditderivate F r die Certification durch Dritte als L sungsm glichkeit bietet sich das Einschalten der renommierten Ratingagenturen an Die Banken w rden sich dann auf die Strukturie rung das Finanzieren und die Administration des Kredites konzentrieren w hrend die Ratingagenturen im Bereich Kreditanalyse dominieren w rden Dies ist f r die Sparkas sen und Raiffeisenbanken in Deutschland nicht erstrebenswert da eine ihrer Kernkom petenzen eben ihre intime Kenntnis des lokalen Marktes und seiner Kreditnehmer ist und sie diese wohl nicht gerne Outsourcen werden Insofern sind die beiden Kooperationsdesigns Signaling oder Selbstselektion die viel versprechendsten L sungsans tze Es soll jetzt untersucht werden wie die vier vorge stellten Vertragsdesigns mit diesen Kooperationsdesigns verbunden werden k nnen Der anteilige Kreditrisikotransfer ist ein geeignetes Instrument im Fall von Adverser Selektion In den traditionellen Modellen in denen die Bank nur ihre Refinanzierungs kosten als Zielvariable sieht kommt es teilweise z
95. aheliegendste L sung des Kooperationsproblems Die Herstellung eines Zustandes symmetrischer In formation w rde den Abschluss effizienter Vertr ge garantieren Diese einfachste L sungsm glichkeit ist jedoch nicht praktikabel da der besser informierte Akteur falsche Informationen weiterleitet falls dies seinen erwarteten Nutzen maximiert Seine Bem hungen zum Abbau der Informationsasymmetrie sind also nicht glaubw rdig Die weitergeleiteten Informationen k nnen nur dann Glaubw rdigkeit gewinnen wenn berwachungsmechanismen unabh ngige Kontrollinstanzen oder eine kontinuierliche 354 Diese Ma nahmen sind alle kostenverursachend Beobachtung eingerichtet werden Die von den beiden Vertragspartnern zu tragenden Kosten der asymmetrischen Infor mation werden auch als Dead Weight Loss bezeichnet 353 Vgl Hartmann Wendels Pfingsten Weber Bankbetriebslehre 2000 S 90 96 34 Vgl Hartmann Wendels Pfingsten Weber Bankbetriebslehre 2000 S 97f 147 Diese Kosten fallen ebenfalls an wenn anreizkompatible Vertr ge abgeschlossen wer den d h Vertr ge die den Agenten animieren sollen sich so zu verhalten dass beide profitieren Dazu m ssen durch den Vertrag die Anreizstrukturen ge ndert werden so dass auch aus Eigeninteresse das kooperative Verhalten f r den Agenten nutzenmaxi mierend ist Auch hier k nnen also die im Fall symmetrischer Information zur Verf gung stehenden Vertr ge nicht verwendet werden
96. alitativen tierung der Gesch ftspolitik abgel st werden Im hier interessierenden Kreditgesch ft ist es laut Aussage der Banken unm glich den Profit allein ber einseitige Kostensen kungsma nahmen oder Ertragssteigerungen zu steigern Ein aktives Kreditportfolio management welches die Risiko Rendite Relation verbessert erscheint das geeignetste Element einer erfolgreicheren Politik in diesem zentralen Segment traditioneller Bank t tigkeit zu sein 193 Vgl Offermann Kreditderivate 2001 S 62 Vo B schgen Bankbetriebslehre 1998 S 183 186 Vgl Krumnow Kreditrisikomanagement 1999 S 16 96 Vgl Oehler Unser Risikomanagement 2001 S 363 7 Vgl Krumnow Kreditrisikomanagement 1999 S 14 198 Obwohl die Welle der Filialschlie ungen sicherlich best tigt dass die Banken diese Methode nicht vernachl ssigen T11 Der Stellenwert einer strategischen Rendite und Risikopolitik der Kreditinstitute ist um so h her je gr er und dringlicher der Anpassungsbedarf eines Kreditinstituts an die ver nderten Rahmenbedingungen ist Das Thema dieser Arbeit zieht seine Aktualit t aus dem zur Zeit sehr hohen Anpassungsbedarf 3 4 Traditionelle Methoden des Kreditportfoliomanagements Bevor im Hauptteil der Arbeit untersucht wird wie Kreditderivate das Kreditportfoliomanagement verbessern k nnen sollen hier zuerst die traditionellen Methoden mit ihre M ngeln beschrieben werden Die Analyse erfolgt jedoc
97. am Kapital markt eine Anleihe platziert hat liegen externe Markteinsch tzungen bez glich der Bonit t des Kreditnehmers vor Der Informationsvorsprung des Risikoverk ufers gegen ber dem Risikok ufer ist sehr klein Wesentlich bedeutsamer ist in Deutschland allerdings das Marktsegment der Kredite an mittelst ndische Unternehmen Hier ist der Informationsvorsprung der Bank gegen ber einem potentiellen Kontraktpartner unter Umst nden enorm vor allem wenn eine Haus 393 Hier kann man sich Imageverlust den Zeitaufwand f r Gerichtsverfahren u vorstellen 4 S Diamond Delegated Monitoring 1984 3 s Hillier Asymmetric 1997 Dadurch entf llt auch der L sungsmechanismus Sicherheiten stellen der auf den Kreditm rkten sowohl bei adverser Selektion als auch bei Moral Hazard geeignet sein kann s Bester Collateral 1987 Es w rde dem Sinn eines Kreditderivatekontrakts widersprechen wenn der Risikoverk ufer bei einem Credit Event gegen den er sich absichern m chte etwas zu zahlen h tte 155 bankbeziehung vorliegt Zus tzlich besteht die Gefahr dass das Einstellen der Kredit berwachung durch eine abgesicherte Bank die Ausfallwahrscheinlichkeit eines mittel 397 Wenn das Ziel sein soll es den deutschen Finanz standischen Unternehmens erhoht instituten zu erm glichen ihre Buchkredite an mittelst ndische Unternehmen abzubauen dann m ssen die durch Informationsasymmetrien entstehenden Anreiz
98. analyse sind die Identifikation der Risiken die Messung ihres finanziellen Ausma es sowie die Kontrolle der Risikopolitik Die Risikopolitik besch ftigt sich mit der Bewertung der identifizierten und gemessenen Risiken und den daraus abgeleiteten Ma nahmen zur Steuerung der Risiken Die fol gende Abbildung verdeutlicht diese Einordnung Die Aspekte des Kreditportfoliomanagements sind jedoch nicht voneinander unabh n gig Dies ist auch wichtig wenn sp ter die Effekte von Kreditderivaten besprochen wer den Die folgende Graphik zeigt die wechselseitige Beeinflussung der unterschiedlichen Stufen des finanzwirtschaftlichen Risikomanagements Risikoanalyse Risikopolitik isikoidentifikation Risikobewertung und messung Risikokontrolle Risikosteuerung Abbildung 23 Interdependenzen im Risikomanagement 3 3 Ver nderungen der Rahmenbedingungen Die Rahmenbedingungen des Kreditportfoliomanagements haben sich in letzter Zeit drastisch ge ndert Einige dieser Ver nderungen wurden von den allgemeinen Trends an den internationalen Kapitalm rkten verursacht andere dagegen wurzeln direkt in neuen Gegebenheiten an den Kreditm rkten bzw neuen Situationen denen sich die Ak teure gegen bersehen Diese Strukturver nderungen sollen nun getrennt voneinander beschrieben werden 72 3 31 bergeordnete Ver nderungen des Kapitalmarktes Die Handlungsbedingungen f r Banken unterliegen in den letzten Jahren weit
99. ang der siebziger Jahre in den USA basierten auf hypothekarisch gesicherten Wohnungsbaukrediten den sogenannten Residential Mort gage Backed Securities RMBS Seit Mitte der achtziger Jahre wird neben den Hypo thekarkrediten eine immer breiter werdende Palette an Kreditforderungen in Wertpa pierform handelbar gemacht Zuerst konnten nur homogene Forderungspools wie bei spielsweise Kreditkartenforderungen verbrieft werden da nur bei ihnen die Zahlungs str me leicht zu kalkulieren waren Die resultierenden Wertpapiere waren Pass Through Instrumente Die Verbriefung heterogener Kreditforderungen wurde erm g licht durch komplexere Verbriefungstechniken bei denen die Zahlungsstr me des For derungspools aktiv strukturiert werden Bei diesen Multi Class Asset Backed Securities aus denen Pay Through Wertpapiere resultieren werden unterschiedliche Tranchen von Wertpapieren emittiert deren Zahlungsanspr che sich hinsichtlich Laufzeit und oder Priorit t unterscheiden Die Anleger k nnen sich entscheiden ob sie eine h here Priorit t bei der R ckzahlung oder eine h here Verzinsung ihrer eingesetzten Mittel an streben 19 Vgl Becker Risiken 2001 S 5 Vgl MCNee Debt Trading 1999 S 12 16l Vgl Becker Risiken 2001 S 5 62 Theoretisch kann dies auch mit anderen Verm gensgegenst nden durchgef hrt werden 16 Vg Oldfield Structured 2000 S 445 66 Asset Backed Securities werden nach der Art der z
100. angebracht ist aber nicht als Basis f r einen innerdeutschen Ver tragsabschlu herangezogen werden kann Zum anderen ist der Vertrag wohl noch nicht v llig ausgefeilt da es in den letzten Jahren auch bei seiner Verwendung zu Rechtsstreitigkeiten kam und einige Gerichtsurteile die Definition des Credit Events als 460 unzureichend erscheinen lassen Die Schwierigkeiten sind wohl auch der ISDA be wusst die im Februar 2002 ein Benutzerhandbuch f r das Vertragsmuster vorgelegt hat Als Fazit kann festgehalten werden dass die Probleme der fehlenden Standardisierung noch nicht gel st aber erste Teilerfolge bereits zu verzeichnen sind Die Hindernisse sind nicht un berwindbar Es muss aber auch betont werden dass die fehlende Einheit lichkeit zum Teil auch nur das Gegenst ck zu der gelobten Flexibilit t des Finanzinstru ments Kreditderivate darstellt und die anstehenden Versuche der Vertragsharmonisie rung sich immer des delikaten Spannungsverh ltnisses zwischen dem Wunsch nach in dividueller Vertragsgestaltung und dem Ziel einheitlicher Regeln bewusst sein m ssen 5 4 Die Bewertung von Kreditrisiko Die Unsicherheiten ber die Bewertung von Kreditderivaten sind nat rlich ein gro es Hindernis f r eine schnelle Verbreitung dieses neuen Finanzinstruments Marktteilneh mer setzen Instrumente deren Bewertung unklar ist nur z gerlich ein Die Messung der Marktrisiken ist eine fortgeschrittene Risikomanagement Disziplin i
101. anismus f r den Kauf und Verkauf von Kreditrisiken so dass das Kreditportfolio rasch ver ndert werden kann 117 risiken bernehmen die sich auf Ausfallpositionen beziehen welche die Bank nicht vergeben hat oder gar nicht vergeben kann da die Bank keinen direkten Kontakt zu dieser Schuldnerklasse hat Die zentrale Instanz kann also den Ist Zustand schnell ver ndern und somit einen gew nschten Soll Zustand viel schneller erreichen als dies vor der Etablierung von Kreditderivaten m glich war Der flexiblere Handel mit Kreditrisi ken und der erleichterte Zugang zu neuen Schuldnerklassen beinhalten nat rlich gleich zeitig ein erh htes Diversifikationspotential Generell kann festgehalten werden dass Kreditderivate eine zentrale Entscheidungsfindung f r das Kreditrisiko erm glichen und somit auch die zweite Anwendungsbarriere das Fehlen dieser zentralen Steuerung des relevanten Modellparameters Risiko mit ihrer Hilfe berwunden werden kann Die fehlende F higkeit der Banken alle potentielle Kreditnehmer als Kunden zu er reichen stellt die dritte Anwendungsbarriere dar Auch hier ist der positive Einfluss von Kreditderivaten offensichtlich Wie bereits bei der Betrachtung der Vorteile und An wendungsm glichkeiten ausgef hrt k nnen Finanzinstitute durch Kreditderivate nun Gl ubiger von bisher unerreichbaren Schuldnern werden Ein Teil dieser neuen Schuldner wird unattraktiv f r die Bank sein aber ein Teil wird oft bedingt dur
102. ann die Unsicherheit jedoch nur durch den Gesetzgeber bzw die Judikative behoben werden und zwar durch den Erlass eindeutiger Gesetze die aber keine konomisch verzerrenden Anreize setzen sollen und durch konsistente Urteile die den vollzogenen Risikotransfer auch juristisch anerkennen Bez glich der Tatsache dass die befragten Banken als Haupthindernis f r die Verbrei tung von Kreditderivaten die fehlende Marktliquidit t angeben geht die Kausalit t wohl 464 Die Angaben f r dieses und die folgenden Problemfelder st tzt sich auf die in Burghof Henke Schirm pr sentierte Studie vgl Markt 2000 S 538 192 eher in die entgegengesetzte Richtung Die anderen Hindernisse sorgen fiir ein langsa meres Wachstum des Marktes dessen noch nicht voll entwickeltes Stadium dann sei nerseits die fehlende Liquidit t als Folge verursacht 6 __Schlussbetrachtung und Ausblick In dieser Arbeit wurden zwei zentrale Themen zusammengef hrt Kreditderivate und Kreditrisikomanagement Das Kreditrisikomanagement wurde aus einzel wie aus gesamtgesch ftlicher Perspek tive betrachtet Es ist notwendig jeden Kredit einzeln zu analysieren um das durch ihn verursachte Risiko zu bestimmen Das Gesamtrisiko eines Kreditportfolios kann jedoch nicht einfach durch die Addition der Einzelrisiken ermittelt werden da die Kredite un tereinander korreliert sind Der Risikobeitrag eines Kredits zum Gesamtrisiko setzt sich aus seiner Ausfallwahrsc
103. ansaktionskosten k nnen in vier Kategorien aufgeteilt werden e Anbahnungskosten Kosten der Informationssuche und beschaffung e Verhandlungskosten e Kontrollkosten w hrend der Vertragslaufzeit e Anpassungskosten bei eventuellen Vertrags nderungen Informationsunvollkommenheiten sind ein entscheidender Faktor f r all diese Punkte so dass sich ein grunds tzlicher Ansatz der Erkl rung der Existenz von Finanzinterme 315 auch Kapitel 2 7 dieser Arbeit 316 Vol Tavakoli Guide 1998 S 219 317 Der wohl nach wie vor beste bersichtsartikel ist Bhattacharya Thakor Theory 1993 318 Vol Kramer Risikobew ltigung 1992 S 200 138 di ren auf sie st tzen kann Diese informationsbasierten Theorien der Finanzinterme diation stehen zur Zeit auch im Mittelpunkt der wissenschaftlichen Forschung Der Erwerb von Informationen ist in der Realit t nicht kostenlos Es lohnt sich nur Informationen zu sammeln wenn der Wert zus tzlicher Informationen gr er ist als die Kosten der Informationsbeschaffung In der Regel ist also der Besitz vollkommener Informationen nicht der optimale Zustand selbst wenn er erreichbar w re In der Praxis liegen deswegen fast immer Situationen mit unvollst ndiger Information vor Es kann noch eine zus tzliche Fallunterscheidung getroffen werden je nach dem ob die Wirtschaftssubjekte gleich viel Information besitzen oder nicht Im ersten Fall wird von einer symmetr
104. as Unternehmensverm gen beschrieben werden e Aus den am Markt beobachtbaren Preisen ist die Risikopr mie und damit die erwartete Wahrscheinlichkeit des Zahlungsausfalls kalkulierbar Der Wert der risikobehafteten Anleihen kann aus dem bedingten Anspruch der Anteils 101 eigner auf den Firmenwert abgeleitet werden Hier soll das Konzept von Merton dar gestellt werden dass auf den grundlegenden Arbeiten von Black und Scholes basiert In einem vereinfachten Modell setzt sich das Kapital des Unternehmens aus Eigenka pital und Fremdkapital in Form eines ausgegebenen unbesicherten und unk ndbaren Zerobonds mit Restlaufzeit T zusammen W hrend der Restlaufzeit der Nullkuponan leihe sch ttet das Unternehmen kein Geld an die Eigenkapitalgeber aus Weitere Finan zierungsquellen werden nicht ber cksichtigt Bei F lligkeit des Zerobonds werden die Verm gensgegenst nde des Unternehmens verkauft und aus den Erl sen zuerst die Schulden beglichen Die bersch sse gehen an die Eigenkapitalgeber Reichen die Er l se dagegen nicht zur R ckzahlung aus gehen die Eigent mer leer aus In diesem Fall legt Wegweisende Modelle dieser Strukturmodelle mit endogenem Ausfallwert finden sich in Leland Debt 1994 Anderson Sundaresan Valuation 1996 und Fan Sundaresan Valuation 2000 10 Vg Hartmann Wendels Pfingsten Weber Bankbetriebslehre 2000 S 667 10 S Merton Pricing 1973 102 Black Scholes Pricing
105. ategie optimal bei der sie einen zu billigen Preis f r die Abgabe ihres Kreditrisikos zahlt Sie w rde wieder gerne mehr verkaufen unterl sst dies aber um die Qualit t ihres Kredits nicht zu offenbaren Die Verluste der Bank mit zwei guten Krediten im Kreditrisikohandel sind in dem Umfang 174 gesunken in dem die Gewinne der Bank mit zwei schlechten Krediten zuriickgegangen sind Banken mit je einem guten und einem schlechten Kredit werden diese Strategie dagegen nicht imitieren Sie wiirden Wertverluste bei der Absicherung ihres guten Kre dits erleiden Dies ist jedoch unn tig da sie einfach wieder von ihren schlechten Kre ditrisikos am BZW ann2 Jeweils den Anteil amp transferieren und sich somit ohne Effi zienzverluste absichern k nnen Das Pooling Gleichgewicht wir sich einstellen bei Pn pn 1 2 O amp Whn Waa In diesem Fall sind die Insolvenzkosten h her als die Kosten der Absicherung Die Kosten der Absicherung sind im Vergleich zur Situation ohne Tranching gesunken Woan Waa lt Wn Wa Dies gilt da wie bereits geschildert nur noch der simultane Ausfall abgesichert werden muss Es wird also eine geringere Ausfallwahrscheinlichkeit am Markt transferiert Die gute Bank verliert also deutlich weniger bei dem die Insolvenz ausschlie enden Kredit risikotransfer Folglich wird die Absicherungsstrategie im Vergleich zu Pooling ohne Tranching fiir sie attraktiver Bei gleichen Insolvenzkosten wird sie seltener das Ausfall
106. ation Kijima Masaaki Komoribayashi Katsuya Markov 1998 A Markov chain model for valuing Credit risk derivatives in Journal of Derivatives Volume 6 Issue 1 Fall 1998 New York S 97 106 Kim Joon Ramaswamy Krishna Sundaresan Suresh Default 1993 Does default risk in coupons affect the valuation of corporate bonds A contingent claims model in Financial Management Vol 22 S 117 131 Klein Benjamin Crawford Robert G Alchian Armen A Vertical Integration 1978 Vertical Integration Appropriable Rents and the Competitive Contracting Process in Journal of Law and Economics Vol 22 S 297 326 Kramer Frank J Risikobew ltigung 1992 Organisatorische Folgen der Risi kobew ltigung von Banken und Versicherungen Wissenschaftliche Schriften Reihe 2 Betriebswirtschaftliche Beitr ge Bd 129 Idstein Schulz Kirchner 1992 zugl Diss rer pol Univ Frankfurt am Main 1991 Kreim Erwin Kreditentscheidung 1988 Zukunftsorientierte Kreditentschei dung Wiesbaden Gabler 1988 Krumnow J rgen Kreditrisikomanagement 1999 Kreditrisikomanagement bei der Deutschen Bank in ZfgK 52 Jg M rz 1999 S 12 19 K rsten Wolfgang Zins nderungsrisiko 1991 Optimale fix variable Kredit kontrakte Zins nderungsrisiko Kreditausfallrisiko und Financial Futures Hed ging in ZfbF 43 Jg S 867 890 Lando David Modelling 1996 Modelling bonds and Derivatives with Default Risk in M Dempster S Pliska editors
107. blichen Praxis werden Kredit und Termingesch fte unterschiedlichen Gesch ftseinheiten zugewiesen Sie werden getrennt gesteuert und unterliegen demzu 1I Vgl Offermann Kreditderivate 2001 S 53 69 folge einer separaten Ertrags und Risikosteuerung Auch die verst rkten Anstrengun gen der j ngeren Vergangenheit zur Integration aller auftretenden Risiken f hrten bisher in der Realit t nicht zu einem einheitlichen Management von Ausfallrisiken aus dem Kreditgesch ft und solchen aus derivativen Handelspositionen Das zweite Argument f r eine Verwendung der Risiko Rendite Perspektive ist dass sie theoretisch vorzu ziehen ist Eine reine Fixierung auf das Risiko verkennt die komplexere Motivation der Marktakteure und gibt als optimale L sung ein risikominimierendes Portfolio vor dass den Nutzenfunktionen der Anleger nicht entspricht Der Ma nahmenkatalog der Managementkomponente l sst sich analog zum klassi schen Managementbegriff institutionell und funktional definieren Bei der institutio nellen Perspektive werden die mit der Erledigung der Aufgaben befassten organisatori schen Einheiten fokussiert Somit umfasst das Kreditportfoliomanagement alle organi satorischen Einheiten die Aufgaben im Handlungsbereich Kreditportfoliomanagement erf llen F r diese Arbeit macht die funktionale Betrachtungsweise mehr Sinn in der das Kredit portfoliomanagement die Gesamtheit aller berlegungen Entscheidungen und A
108. ch amerikanischem Vorbild gepr gte Corporate Governance in Europa und Deutsch land Zudem verlieren die bisherigen Hemmnisse einer haupts chlichen Orientierung 7 Vgl Oehler Unser Risikomanagement 2001 S 1 38 Genauere Ausf hrungen hierzu weiter unten in dieser Arbeit Vor allem die Aufhebung der Besonderheiten des Marktes in den USA waren ein Ausl ser f r die Restrukturierung der M rkte weltweit vgl Hartmann Wendels Pfingsten Weber Bankbetriebslehre 2000 S 50 53 Vgl Deutsche Bundesbank Monatsbericht 1998 S 35 Vgl Krumnow Kreditrisikomanagement 1999 S 14 F r einen fr hen umfassenden berblick vgl Rappaport Shareholder Value 1986 74 der Unternehmen an ihrer konomischen Performance Interessenkonflikte von Gro aktion ren aufgrund von berkreuzbeteiligungen Deutschland AG passives Agieren von Kleinaktion ren geringes Volumen des Kapitalmarktes kein Markt f r Unternehmenskontrolle bzw unfreundliche bernahmen an Relevanz Auch insti tutionelle Anleger wie z B die Fonds deutscher Gro banken entfalten vor kurzem noch f r unm glich gehaltene Aktivit ten und kritisieren zum Teil ffentlich die Ge sch ftspolitik deutscher Gro unternehmen Auch die geplante im Fall der Deutschen Bank bereits realisierte Notierung deutscher Banken an der Wall Street signalisiert dass sie bereit sind in Zukunft eher den amerikanischen Performancema st ben folgen zu
109. ch den fairen Preis erhalten Die Gleichgewichte sind also folgenderma en charakterisiert Pooling ohne Tranching Pooling Gleichgewicht Trenngleichgewicht al a2 Preis al a2 Preis Bankpn a 2 a 2 Wa 0 0 Bank n o 2 a 2 Wa o 2 0 2 Wa Bankpn 0 0 Wa 0 0 Wa Banknh a 0 Wa a 0 Wa Tabelle 26 Handelsvolumen und Handelspreise bei Pooling ohne Tranching Die Einf hrung des Tranching erm glicht auch den Einsatz des Kreditrisikotransfer mechanismus axx 2 Bei Pooling mit Tranching kann wieder ein separierendes Gleich gewicht existieren wenn Bp ihren erwarteten Gewinn ohne Kreditrisikotransfer maxi 173 miert Die Kosten f r die Absicherung von sind allerdings durch das neue Instrument gesunken Im separierenden Gleichgewicht gilt jetzt folgende Beziehung Pn pn I lt amp Whn Waa In diesem Fall wird Bpn das volle Risiko zur ckbehalten Banken mit gemischten Port folios werden von ihren Krediten den Anteil amp absichern um die Insolvenz zu vermei den Sie werden Null Einheiten von ihrem guten Kredit absichern Den Risikok ufern ist n mlich im Trenngleichgewicht bewusst dass die handelnden Banken keinen Anreiz haben ihre guten Kredite abzusichern Sie werden also nur den fairen Preis f r Kredite mit hoher Ausfallwahrscheinlichkeit akzeptieren Die Banken werden dann amp Einheiten ihres schlechten Kredits absichern Banken mit zwei schlechten Krediten sind in d
110. ch eine negative Korrelation mit dem bisherigen Kreditportfolio f r die Bank von Interesse sein Sie kann ihr Risiko Rendite Profil verbessern und ihre zu erreichende Effizienz linie verschieben in Richtung der Markteffizienzlinie Somit sind Kreditderivate eine bedeutsame Hilfe bei der berwindung der dritten Anwendungsbarriere dem fehlenden Zugriff auf alle Anlagem glichkeiten 118 Rendite a Linie effizienter Portfolios Gesamtmarkt F r Bank erreichbare Kredit portfolios mit Kreditderivaten Fiir Bank erreichbare Kredit portfolios ohne Kreditderivate Risiko Abbildung 29 Ann herung an die Effizienzlinie des Gesamtmarktes Die vierte Anwendungsbarriere basierte auf der asymmetrischen Wahrscheinlichkeits verteilung der Renditen bei Kreditengagements Es ist konsequenterweise unzul ssig eine Normalverteilung zu unterstellen Ohne diese ist es aber nicht legitim die Rendite Risiko Relation eines Anlageobjektes alleine auf die beiden Gr en Erwartungswert und Varianz zu komprimieren Die beschriebene Einf hrung eines Marktes f r Kreditderivate f hrt jedoch auch hier zu einer fundamentalen Verbesserung da auf ihm keine schiefe Verteilung zu erwarten ist Auf diesem Sekund rmarkt f r Kreditrisiko werden Angebot und Nachfrage den Preis der transferierten Risiken determinieren Auf diesem Markt k nnen Kursverluste und Kursgewinne auftreten so dass Chancen und Risiken gegeben sind Dies impliziert aber dass d
111. che Unternehmen in ihrem Kreditportfolio relevant Eine portfoliotheoretisch gest tzte Op timierung des Kreditportfolios kann nur realisiert werden wenn das Kreditrisiko gehan delt werden kann F r das Erreichen dieser Handelbarkeit sind Kreditderivate das mo mentan vielversprechendste Instrument und Informationsasymmetrien das gr te Hin dernis Da die bisher existierenden Studien die Zusammenh nge zwischen der theoreti schen Notwendigkeit eines aktiven Kreditrisikomanagements und den vorliegenden praktischen Anreizproblemen am Markt kaum er rtern schl gt die Arbeit konkrete L sungen f r jede marktrelevante Variante der Informationsasymmetrie vor und zwar f r das Ausfallrisiko im weiteren Sinne also einschlie lich des Bonit ts nderungsrisikos Dies ist um so wichtiger als Finanzintermedi re ihre Spezialisierungsvorteile in Seg menten der Kreditvergabe nur wahrnehmen k nnen wenn sie auf einen funktionieren den Markt f r Kreditrisiko zur ckgreifen k nnen um ihre aus der Kreditvergabe resul tierenden Konzentrationen abzubauen und durch Handel ein effizientes Portfolio erwer ben k nnen Der gew hlte Ansatz und die Vorgehensweise im einzelnen sollen nun er l utert werden 1 2 Gegenstand und Aufbau der Arbeit Ziel der Arbeit ist die Untersuchung der Implikationen des Einsatzes von Kreditderiva ten f r das Kreditportfoliomanagement sowie eine Untersuchung der hierbei in der Praxis auftretenden Problemfelder In
112. chenswerte Erh hung ihrer Risikostreuung bedeutet Zu Beginn der Trans aktion erwerben die Investoren die Anleihe von der PCG Daf r erhalten sie Tilgung und Zinszahlungen zugesichert die aber unter einem Vorbehalt stehen Der Vorbehalt ist das R ckzahlungsverhalten der Schuldner aus dem Kreditpool Als Preis f r dieses Risiko erhalten die Investoren eine Verzinsung die ber das von dem Rating her ange messene Niveau hinausgeht Die PCG leitet den Betrag an die Sparkasse Ludwigshafen weiter Die Bank ist also absolut keinem Risiko aus ihren vergebenen Krediten mehr ausgesetzt Diese k nnen daher aus der Bilanz genommen werden und belasten nicht mehr die Eigenkapitalanforderungen Die Sparkasse leitet ihre Zins und Tilgungsein nahmen aus den Krediten ber die PCG an die Investoren weiter Unterschreiten die R ckzahlungen eine kritische Grenze kann die PCG die ausgegebene Anleihe nicht mehr vollst ndig tilgen Die Investoren haben der Sparkasse also das Risiko abgekauft 7 Nennwert 100 Mio DM 1 Zins Tilgung Zins Tilgung AZ Pr mie Zins Tilgung CLN Credit Linked Note KE Kredit Kredit ereignis Schuldner AZ Ausgleichs w beziehun g k Chemiesektor zahlung Abbildung 17 Anwendungsbeispiel CLN 30 Aufsichtsrechtlich werden Credit Linked Notes als Anleihen wahrgenommen und m ssen daher als einziges Kreditderivat bilanziert werden Daf r besitzen sie jedoch auch einen einzigartigen Vorteil Ist der Emitten
113. chschnittliche Qualit t der Autos Demzufolge sind sie bereit diesen durchschnittlichen Preis zu zah len Darauf verlassen die Anbieter berdurchschnittlich guter Autos den Markt da der Durchschnittspreis kleiner ist als der Wert ihres Autos Dies senkt die durchschnittliche Qualit t der angebotenen Autos Wenn die Nachfrager dies realisieren senken sie ihrer seits ihre Zahlungsbereitschaft Im Ergebnis wird der Markt zusammenbrechen da sich diese adverse Selektion so lange fortsetzt bis nur noch Autos der niedrigsten Qualit t gehandelt werden Adverse Selektion kann auch als R ckzug der Nachfrager auftreten In diesem Fall wird ebenfalls die gute Qualit t von der schlechten verdr ngt doch sind nun Preiserh hungen der Anbieter der ausl sende Faktor Zusammengefasst verursacht eine ad verse Auslese ein Zusammenbrechen zumindest des Marktes f r gute Qualit t Obwohl ein Interesse an Transaktionen auch der guten G ter und Leistungen vorliegt K nnen diese Transaktionen nicht zustande kommen bertragen auf den Markt f r Kreditderivate ist eine Situation vorstellbar in der Banken die in ihrem Kreditportfolio enthaltenen Risiken verkaufen aber die po tentiellen K ufer unf hig sind die Qualit t der angebotenen Kredite einzusch tzen Sie w rden daraufhin einen Durchschnittspreis bilden und damit die Anbieter guter Kredite aus dem Markt treiben so dass am Ende nur noch ein Markt f r schlechte Kreditrisiken existie
114. cial Economics Vol 5 1977 S 177 188 Wahrenburg Mark Niethen Susanne Kreditrisikomodelle 2000 Vergleichen de Analyse alternativer Kreditrisikomodelle in Kredit und Kapital o Jg Heft 2 2000 S 235 257 Watzinger Hermann Portfolio 1999 Credit Derivatives in Bank Loan Port folio Management in Credit Derivatives Key issues BBA eds 2 ed 1999 S 35 42 Welge Martin K Al Laham Andreas Strategisches 2001 Strategisches Management Grundlagen Prozess Implementierung 3 Auflage Wiesbaden Gabler 2001 Wessels Joachim H Design 1996 Asymmetric Information and the Design of Optimal Contracts Diss rer pol Univ Bonn 1996 Williamson Oliver E Markets 1975 Markets and Hierarchies Analysis and Anti trust Implications New York NY Free Press Williamson Stephen D Costly Monitoring 1986 Costly Monitoring Financial Intermediation and Equilibrium Credit Rationing in Journal of Monetary Economics Vol 18 S 159 179 210 Wilson Thomas Portfolio I 1997 Portfolio Credit Risk I in Risk Vol 10 No 9 September 1997 S 111 119 Wilson Thomas Portfolio II 1997 Portfolio Credit Risk I in Risk Vol 10 No 10 October 1997 S 56 61 Winton Andrew Diversification 1999 Don t put all your eggs in one Basket Diversification and Specialization in Lending Working Paper University of Minnesota Finance Department September 1999 Wohe G nter D ring Ulrich Allgemeine 20
115. das Kreditwesen British Bankers Association Bank fiir internationalen Zahlungsausgleich Capital Asset Pricing Model Collateralised Bond Obligation s Collateralised Debt Obligation s Credit Exposure Collateralised Loan Obligation s Credit Linked Note Die Betriebswirtschaft Zeitschrift Distance from Default Default Probability Deutsche Terminb rse edition bzw edited Expected Default Frequency editors European Economic Review Expected Loss erweitert European Interbank Offered Rate Frankfurter Allgemeine Zeitung Floating Rate Note Grundsatz 1 Grundsatz 2 incorporated International Swaps and Derivatives Association VIII JoF KMV KWG LGD LIBOR LS Ltd MVP NBER NYIF OECD OTC PCG Pte RAROC RK RMBS RP RR RV S amp P SPV berarb UL Univ vol ZBB ZfbF ZfgK zugl Journal of Finance KealhoferMcQuownVasicek Corporation Kreditwesengesetz Loss Given Default London Interbank Offered Rate Loss Severity Limited Minimale Varianz Portfolio National Bureau of Economic Research New York Institute of Finance Organisation for Economic Co operation and Develoment Over The Counter page s Pfalz Chemie Gesellschaft Private Risk Adjusted Return on Capital Risikok ufer Residential Mortgage Backed Securities Risikopr mie Recovery Rate Risikoverk ufer Standard amp Poor s Corporation Special Purpose Vehicle berarbeitet Unexpected Loss Universit t volume Zeitun
116. del von Ausfallrisiken viel leichter zu etablieren ist da hier keine Schuldtitel son dern lediglich die daraus resultierenden monet ren Zahlungsstr me und eventuelle Kompensationen f r ihr Ausbleiben transferiert werden m ssen Die bisher verbreiteten Buy and Hold Strategien werden so sukzessive von einem Roll on roll off Balance Sheet Management substituiert werden Die Bilanz ist nicht mehr das Lager sondern nur noch das Zwischenlager f r ausfallrisikobehaftete Positionen Die hierf r ben tigten Instrumente werden sich den geeigneten Markt schaffen Insofern impliziert die zuneh mende Verbreitung von Kreditderivaten das Gr nden eines funktionsf higen und li quiden Sekund rmarktes und beseitigt somit eine der vier zentralen Anwendungs barrieren f r die Anwendung der Portfolio selection Theorie auf Kreditportfolios Offensichtlich ist der positive Effekt der Kreditderivate bez glich der Problematik der dezentralen Kreditvergabe Der Zwang Kredite dezentral vergeben zu m ssen bleibt bestehen aber seine Auswirkungen sind nun limitiert Sie beziehen sich nur noch auf die Forderungsbest nde jedoch nicht mehr auf die Kreditrisiken Letztere sind durch ihre Separierung handelbar geworden Dieser Handel kann analog zu dem mit Wert papieren von einer zentralen Instanz gesteuert werden Die mangelnde Handelbarkeit der Forderungsbest nde wird hingegen nicht aufgehoben Dies ist allerdings irrelevant da sich die Diversifikationsaus
117. dem Schuldner in Kontakt stehende Partei Der Risikok ufer muss damit rechnen dass die Bank prim r ihre eigenen Interessen verfolgt und die 335 Die erste formale Darstellung dieser Beziehung findet sich in Grossman Hart Theory 1986 RE Goldberg Contracts 1976 7 Vgl Hart Moore Incomplete 1998 S 1 8 Ein guter berblick ber das Problemfeld komplexer Vertr ge findet sich in Hart Contracts 1995 Vol Schmitz Incomplete 1999 S 8 und S 16 0 Vgl Allen Gale Innovations 1997 S 15f 34l Bin erster Ansatz findet sich in Williamson Markets 1975 32 s Maskin Tirole Incomplete 1999 Hart Moore Incomplete 1998 sowie Segal Complexity 1999 143 seinigen missachtet werden sobald ihre Durchsetzung die Interessen der Bank gef hr 343 det Hold up konstituiert also f r den Kreditderivatemarkt ein brisantes Ph nomen 5 1 1 1 3 Moral Hazard Im Fall des Moral Hazard oder Hidden Action kann der Agent ebenfalls ex interim sein Verhalten steuern Moral Hazard liegt dann in einer vertraglichen Beziehung vor wenn der Ausgang eines Projekts von den Aktionen des Agenten abh ngt Der Prinzipal kann zwar das Ergebnis beobachten nicht aber die Aktionen des Agenten Dies bedeutet dass die Handlungen des Agenten nicht die einzige Determinante des Projekterfolgs sind sonst w re der Prinzipal ja in der Lage R ckschl sse aus dem Projektergebnis zu ziehen Es besteht vielmehr eine zus tzliche exogene Un
118. den Jurisdiktion und der Ausgestaltung des Kreditrisikotransfers ab F r einen berblick ber die juristische Situation bei Vertragsabschlu in Deutschland Gro britannien und den USA s Rhodes Lending 2000 157 Vgl Bhasin Carey Loan 1999 S 11 158 S Bhasin Carey Loan 1999 McNee Debt trading 1999 sowie Rhodes Lending 2000 65 enorm gewachsen und erreichte im Jahr 2000 ein Marktvolumen von 128 88 Mrd US 9 von denen etwa 30 am europ ischen Sekund rmarkt zu verzeichnen waren Hauptmotivation f r die Marktteilnehmer ist das Kreditrisikomanagement Am Kredithandel beteiligen sich in Europa haupts chlich Banken Gehandelt werden haupts chlich Kredite guter Qualit t 2 122 Die Kreditverbriefung Eine Alternative zu dem Weiterverkauf von Krediten ist ihre Verbriefung Dies ge schieht mittels eines Strukturierungsprozesses bei dem die Zahlungsanspr che illiqui der nicht handelbarer Kreditforderungen umgestaltet und in verbriefter Form als Asset Backed Securities ABS am Kapitalmarkt verkauft werden Die Struktur gleicht den bereits vorgestellten Credit Linked Notes so dass sie hier nicht noch einmal vorgestellt werden muss Der entscheidende Punkt ist die Gr ndung einer Zweckgesell schaft welche die abzugebenden Forderungen bernimmt und so rechtlich verselbst n digt damit die Bonit t der Forderungen nicht von der Bonit t des Kreditgebers abh ngt Die ersten Kreditverbriefungen Anf
119. den Wettbewerbern F r den Kreditgeber ist es optimal die Kredite unter Ausn tzung der Spezialisierungs vorteile zu vergeben um danach durch ein effizientes Kreditportfoliomanagement ein unter Risiko Rendite Gesichtspunkten optimales Portfolio zu erreichen Von daher ist Kreditportfoliomanagement f r alle Banken von Bedeutung wobei das Gewicht mit zu nehmender Spezialisierung steigt Nur die drei traditionell deutschlandweit t tigen 167 Vo Ohlmeier Din Aktiva 2001 S 40 168 s Winton Diversification 1999 Vgl Franzetti Konzentration 2001 S 186 17 Vgl Watzinger Portfolio 1999 S 35 68 Gro banken weisen keine deutlichen regionalen Konzentrationen in ihren Kreditportfo lios auf so dass gerade in Deutschland die Bedeutung von Kreditportfoliomanagement nicht bersch tzt werden kann 3 2 Begriff und Wesen des Kreditportfoliomanagements Die vermehrte Verwendung des Begriffes Kreditportfoliomanagement in j ngerer Ver gangenheit ging nicht einher mit einer klaren Vorstellung von den damit verbundenen Inhalten Der hieraus fiir diese Arbeit resultierende Konkretisierungsbedarf soll in zwei Schritten abgebaut werden Zu diesem Zweck werden die beiden Komponenten des zusammengesetzten Begriffs getrennt betrachtet Zuerst wird das Kreditportfolio als Handlungsbereich einer Finanzinstitution genauer abgegrenzt Der auf diesen Be reich gerichtete Ma nahmenkatalog wird als Management s
120. der korreliert Die folgende Tabelle ordnet die vier Modelle diesen beiden Klassen zu Strukturmodelle Reduktionsmodelle Credit Risk Credit Portfolio View Credit Metrics Credit Portfolio Manager Tabelle 13 Kategorisierung der bekanntesten Kreditrisikomodelle 3 92 Vor Beginn der Analyse ist festzuhalten dass KMV die wichtigsten Informationen ber Die Struktur der vier Modelle die genaue Kalibrierung des Modells vertraulich behandelt so dass die Aussagen ber dieses Modell nur allgemeiner Natur sein k nnen und im folgenden nur die anderen drei Modelle ausf hrlich behandelt werden Bez glich der Risikodefinition kann festgehalten werden dass sich lediglich Credit Risk auf die Kreditausf lle beschr nkt 8 w hrend die anderen Modelle auch Verluste aus Bonit ts nderungen ber eine Ber cksichtigung der Marktwertver nderungen be r cksichtigen Ebenfalls unterschiedlich ist die Herkunft der verwendeten Daten wobei die Reduk tionsmodelle makro konomische und konjunkturelle Faktoren sowie Einfl sse von Sektoren und Branchen heranziehen w hrend die Strukturmodelle die Aktienrenditen als Signal f r die Entwicklung des Unternehmenswertes verwenden Die Modelle unter scheiden sich zudem in der Modellierung der R ckzahlungsquoten im Konkursfall Diese Unterschiede werden in der folgenden Tabelle zusammengefasst Credit Risk Credit Portfolio CreditMetrics View Kat
121. der von Banken noch von einer ffentlichen Stelle emittiert wurden Tabelle 12 Aufsichtsrechtliche Risikoklassenbildung Dieser undifferenzierte konomisch nicht begr ndbare Mechanismus wird jedoch den in der Realit t auftretenden Ausfallrisiken auch nicht ann hernd gerecht Die Klassi fizierung unterscheidet lediglich nach Kreditart Bank bzw Nichtbankenstatus ffentlich rechtlichem bzw privatrechtlichem Status und in grober Form dem Her kunftsland des Schuldners So bleiben beispielsweise die Seniorit t und fast immer die Restlaufzeit des Forderungstitels au er Acht Zudem k nnen die groben Einteilungen 214 die Realit t nicht abbilden Deswegen ist die Verwendung der aufsichtsrechtlich orientierten Ans tze zur Kreditportfoliobewertung entschieden abzulehnen 273 Die Pr ferenzzone A setzt sich zusammen aus wirtschaftlich stabilen OECD L ndern zuz glich L ndern mit IWF Sonderabkommen wie z B Saudi Arabien Alle anderen L nder werden der Pr ferenzzone B zugeordnet 4 Zum einen sind nicht alle Nichtbanken riskante Schuldner da beispielsweise eine gute deutsche Industrieadresse besser einzustufen ist als eine Bank aus einigen OECD L ndern zum anderen ist die Einteilung der L nder oft konomisch nicht nachvollziehbar 84 Aufgrund der teilweise sehr gro en Differenzen zwischen den aufsichtsrechtlich also extern vorgegebenen und konomisch notwendigen also bankintern errechneten Betr gen z
122. die Ausfallgrenze eine endogene Gr e darstellt Ausfall exogen endogen Reduktions Struktur Struktur modelle modelle I modelle II Abbildung 19 Klassifikation der Bewertungsmodelle In der zweiten Kategorie wird ein stochastischer Prozess f r die Kreditw rdigkeit des Schuldtitels anstelle des Firmenwertes angenommen Sie werden als Ausfallraten Mo delle Intensity based Models bzw Reduktionsmodelle Reduced form approach be zeichnet denn in ihnen wird der Prozess der Kreditausf lle direkt modelliert anstatt einen stochastischen Prozess f r die Unternehmenswerte zu definieren der dann seiner seits die Ausf lle verursacht In diesen Modellen k nnen in jedem diskreten Zeitinter vall Ausf lle bzw Ratingver nderungen auftreten und zwar mit einer zu determinieren den Wahrscheinlichkeit die im Modell endogen bestimmt wird Die Ausfallraten wer den also nicht als Konstante angenommen sondern als stochastische Variable aufge fasst die durch Hintergrundvariable beeinflusst wird Dieser Prozess ist jedoch nicht unmittelbar beobachtbar Diese Ans tze basieren auf Modellen zur Bewertung riskanter Finanztitel in denen der Ausfall als Jump Diffusion Proze modelliert wird Der grunds tzliche Unterschied zwischen den Strukturmodellen auf der einen und den Re Das Unterschreiten der Ausfallgrenze verursacht automatisch den Zahlungsausfall Diese Modelle ber cksichtigen dass die Unternehmens
123. die Minimum Varianz Portfolios Jedes der Portfolios auf dieser Linie erf llt die Bedingung Bei gegebener erwarteter Rendite besitzt das Portfolio auf der Minimum Varianz Linie das niedrigste Risiko das mit den vorhandenen Anlagem glichkeiten erreichbar ist Effizienter Rand Abbildung 28 Das varianzminimale Portfolio Die Minimum Varianz Portfolios k nnen in zwei H lften eingeteilt werden eine obere und eine untere Die Grenze stellt der Punkt MVP dar das Minimal Variance Portfolio Dieser Punkt repr sentiert das Portfolio mit der geringsten Standardabweichung das varianzminimale Portfolio Rationale Anleger w hlen Portfolios aus der oberen H lfte der Minimum Varianz Linie einschlie lich des Punktes MVP Diese obere H lfte wird auch als effizienter Rand der realisierbaren Portfolios bezeichnet Alle Portfolios besit zen die folgende Eigenschaft Gegeben eine bestimmte Varianz besitzt das Portfolio auf dem effizienten Rand die maximal erreichbare Rendite W hrend also beispielsweise die Punkte A und B die Bedingung f r die Aufnahme in die Menge der varianzmini malen Potfolios erf llen niedrigste Varianz bei gegebener Rendite erf llt A aber nicht 7 Eine ausf hrliche Herleitung des varianzminimalen Portfolios findet sich in Haugen Investment 2000 778 Vgl Fama Note 1973 S 1181 111 B die zus tzliche Bedingung um zum effizienten Rand zu geh ren maximale Rendite bei gegebenem Risiko Gem seiner N
124. ditderivaten bewirkte Handelbarkeit von Kredit risiken behebt diesen Mangel und l sst marktorientierte Verfahren erst als m glich und konomisch sinnvoll erscheinen Kreditderivate sind also die Basis f r aussagekr ftige marktorientierte Bewertungsans tze und stellen ein unverzichtbares Element f r deren Weiterentwicklung und Verbesserung Neben dieser mittelbaren Hilfestellung ben Kreditderivate auch einen direkten Einfluss aus da ihre Marktpreise eine neue Basis f r die Bewertung von Ausfallrisiken konstituieren Die M glichkeit aus diesen Kreditderivatpreisen mittels einer unmittelbaren rekursiven Deduktion die Ausfallrisiken zu bewerten ist der zweite Beitrag von Kreditderivaten Beide Aspekte werden in diesem Kapitel beleuchtet 4 1 1 1 Die materielle Fundierung des Optionspreisansatzes Die Basis der optionspreisbasierten Marktbewertung wurde bereits in dem Kapitel ber die Bewertung von Kreditderivaten vorgestellt Entscheidend f r die Analyse hier ist die allen Modellen gemeinsame Annahme des vollkommenen Kapitalmarktes Eine zentrale Implikation daraus ist das Vorliegen der Eigenschaft der Wertadditivit t Diese besagt dass bei Addition zweier Finanzinvestitionen der Marktwert der daraus resultierenden Gesamtinvestition sich einfach aus der Addition der Marktwerte beider Einzelinvestitio nen berechnen l sst Bemerkenswert hierbei ist dass dies ungeachtet m glicherweise vorliegender Korrelationen gilt Der Grund f
125. ditrisikos einen berh hten Preis zah len m ssen da die Risikok ufer Qp und Q nicht unterscheiden k nnen Sie ist jedoch 5 Die Modellierung anderer Varianten w re zwar realistischer w rde aber an den grunds tzlichen Er gebnissen des Modells nichts ndern sondern es nur komplizieren 0 Dieser Schwellenwert ist exogen geben und h ngt beispielsweise von der Eigenkapitalausstattung der Banken ab Auch hier gilt 7 Der Einfachheit halber wird unterstellt dass der Risikok ufer seine Ausgleichszahlung immer leistet 166 bereit diesen Wertverlust zu tragen wenn der Erwartungswert der Insolvenzkosten noch gr er ist Es gilt dann pn l 2 o Wn Wa Die erwarteten Kosten der Insolvenz sind das Produkt aus der Ausfallwahrscheinlich keit des vergebenen Kredits und den Insolvenzkosten Der Wertverlust ergibt sich aus der am Markt vorgenommenen Durchschnittspreisbildung da es der Bank mit dem guten Kredit nicht gelingt die Risikok ufer von ihrer besseren Qualit t zu berzeugen Sie kann daher ihr Kreditrisiko nur zu dem Durchschnittspreis der beiden Kredite also unter Wert verkaufen In diesem Pooling Fall gibt es nur eine sinnvolle L sung Es ist logisch dass die Bank nicht mehr verkauft als genau den Anteil der ihre Wei terexistenz garantiert da sie mit jeder verkauften Kreditrisikoeinheit Verluste erleidet Es macht aber auch keinen Sinn a lt amp zu w hlen da die Insolvenzgefahr dann weiterhin besteht
126. dner die vereinbarten Zahlungen jedoch nicht leisten wird der tats chliche Verlust deutlich ber dem erwarteten liegen und es tritt ein unerwarteter Verlust auf Dieser unerwartete Verlust oder Unexpected Loss UL misst die Schwankungen der drei Komponenten des Expected Loss und damit letztlich die Schwankungen des EL Er gibt also die H he der Abweichungen vom Erwartungswert des Verlustes an Damit ist er die eigentliche Risikokomponente Um sich gegen ihre eigene Insolvenz zu sch tzen muss eine Bank somit in der Lage sein unerwartete Verluste mit ihren Reserven auszugleichen Vgl Bessis Risk 1998 S 81 200 Die letzten beiden Gr en werden manchmal auch aggregiert zum Loss Given Default LGD Vgl Oehler Unser Risikomanagement 2001 S 314 79 Der UL verursacht eine Volatilit t der Ertr ge aus dem Kreditgesch ft im Zeitablauf Da jedoch risikoaverse Entscheider bei gleichem Erwartungswert konstante R ckfl sse gegen ber schwankenden vorziehen erwarten sie auch f r die bernahme dieses Risikos eine Risikopr mie vom Kreditnehmer Aber auch bei Risikoneutralit t ist eine Pr mie f r das vom Kreditgeber zur Deckung eventueller berdurchschnittlicher Verluste vorzuhaltende konomische Eigenkapital angebracht Ein Vorteil des UL ist 202 Er dass er in der bekannten Form der Standardabweichung ausgedr ckt werden kann muss aber nicht in Streuungsma en ausgedr ckt werden denn es k nnen auch sogenannt
127. dt werden Hierbei wird differenziert nach unverbrieften Krediten die bis zum Laufzeit ende gehalten werden m ssen und verbrieften Positionen f r die das Risiko nur f r den Zeitraum analysiert wird der f r die Glattstellung der Position am Markt n tig ist Als Ergebnis werden die zu erwartenden Ausf lle und andere relevante Risikoaspekte des Gesamtportfolios und aller Teilportfolios ermittelt Auch wenn die Erweiterung des Migrationsansatzes um makro konomische Einfluss faktoren als wesentlicher Vorteil des Modells erscheint so ist auch dieser Ansatz mit mehreren Problemen behaftet Die Idee des Einbaus makro konomischer Gr en ist zwar bestechend doch besteht Unklarheit ber sowohl die empirische G te des Modells als auch ber die M glichkeit aus den ermittelten historischen Zusammenh ngen die Zukunft prognostizieren zu k nnen 20 Vel Crouhy Galai Mark Models 2000 S 116 99 3 5 2 4 Das KMV Modell Der Optionspreisansatz wird von KMV als Basis genommen so dass ihr Ansatz dem Grundmodell von Merton von allen Modellen am hnlichsten ist Der Ausfallprozess ist endogen und wird vor allem von der Kapitalstruktur der Firma determiniert In dem Modell werden nicht Ratingklassen und damit Schuldnergruppen fokussiert sondern einzelne Kreditnehmer so dass die individuelle Situation des Schuldners im Mittelpunkt steht Es wird auch ein zentraler Nachteil der ratingbasierten Modelle vermieden Ratingherabstufu
128. e Formen von Kredit und Geldleihe als auch Forderungen beinhaltet die entstehen wenn aufgrund der Marktentwicklung positive Positionen gegen ber Vertragspartnern bei Derivatgesch ften entstanden sind Die Vergabe von Krediten beinhaltet Risiken Jedes zielgerichtete Verhalten von Wirt schaftssubjekten beinhaltet die M glichkeit des Misslingens Wenn damit negative Konsequenzen verkn pft sind spricht man von Risiko Risikomanagement kann dann sehr allgemein verstanden werden als die Unternehmensf hrung unter Ber cksichtigung von Unsicherheit In dieser Arbeit gilt die Konzentration dem finanzwirtschaftlichen Risikomanagement das die aus dem Abschluss von Finanzkontrakten resultierenden Risiken analysiert und steuert Der entscheidungstheoretische Risikobegriff ist oft defi Vgl Herold Kreditgesch ft 1964 S 17f auch Beyer u a Kreditgeschaft 1993 S 9 2 Vgl Eilenberger Finanzinnovationen 1996 S 354 auch B schgen Bankbetriebslehre 1998 S 865f ebenso Kreim Kreditentscheidung 1988 S 45 Vgl Oehler Unser Risikomanagement 2001 S 15 5 niert als die Standardabweichung der Erwartungswerte zuk nftiger Ertr ge In der Lite ratur werden zwei Varianten der Unsicherheit unterschieden Im Gegensatz zur Un sicherheit im engeren Sinne bei der nur bekannt ist welche Umweltzust nde auftreten k nnen ist es bei Entscheidungen unter Risiko m glich den zuk nftigen Umwelt zust nden Eintr
129. e die riskantere Junior Tranche genannt Es ist allerdings klar dass eine Einschr nkung das aktive Kreditportfoliomanagements auf den Verkauf der Senior Tranche die M glichkeiten der Bank sehr begrenzt Der berwiegende Teil des Kreditrisikos m sste bei der Bank ver bleiben Generell erm glicht jedoch das Tranching mehr Flexibilit t und eine bessere Anpassung an die W nsche der Anleger so dass Pooling mit Tranching eindeutig dem reinen Pooling berlegen ist In dem folgenden Modell soll zus tzlich gezeigt werden dass auch andere Ergebnisse m glich sind die dem Tranching sogar noch bessere Aus wirkungen auf die Anreizprobleme zubilligen 7 Diese Annahme schlie t Hausbanken aus 8 Dennoch ist wie gleich gezeigt wird der Mechanismus des anteiligen Verkaufs eines Forderungspools nicht mit dem bei einem anteiligen Kreditrisikotransfer einer Forderung eingesetzten gleichzusetzen 170 Der Einfachheit halber wird in dieser Arbeit die Vergabe von zwei Krediten mit gleichem Volumen und eine Emittierung von zwei Tranchen durch mehrere Banken unterstellt Die Kredite wurden an verschiedene Sektoren j vergeben und sind somit nicht perfekt miteinander korreliert Es m ssen beide Kredite ausfallen damit die Bank insolvent wird Die Banken nicht aber die Risikok ufer kennen die Qualit t ihrer Kre ditnehmer und k nnen den fairen Wert des Kreditrisikos kalkulieren Byx Banktyp x mitx h n R Risikok ufer KN Kred
130. e Banks Erik Complex 1997 The Credit Risk of Complex Derivatives Second Edition London Macmillan Press Ltd 1997 e Barnea Amir Haugen Robert A Senbet Lemma W Agency 1985 Agency Problems and Financial Contracting Englewood Cliffs NJ Prentice Hall 1985 e Basel Committee on Banking Supervision Practices 1999 Credit Risk Modelling Current Practices and Applications Basel April 1999 e Becker Annette Risiken 2001 Risiken streuen mit syndizierten Krediten in B rsen Zeitung vom 14 02 2001 Nr 31 S 5 195 Berlin Mitchell Securitization 1992 Securitization in The New Palgrave Dictionary of Money and Finance Band 3 Peter Newman Murray Milgate and John Eatwell eds London St Martin s Press 1992 Bessis Jo l Risk 1998 Risk management in banking Chichester Wiley 1998 Bester Helmut Collateral 1987 The Role of Collateral in Credit Markets with imperfect Information in EER Vol 31 1987 S 887 899 Beyer Helmut u a Kreditgesch ft 1993 Das Kreditgeschaft Einf hrung in die Grundlagen Wiesbaden Gabler 1993 Bhasin Vijay Carey Mark Loan 1999 The Determinants of Corporate Loan Liquidity Working Paper 3 Mai 1999 Bhattacharya Sudipto Boot Arnoud Thakor Anjan V Regulation 1998 The Economics of Bank Regulation in Journal of Money Credit and Banking vol 30 1998 S 745 770 Bhattacharya Sudipto Thakor Anjan V Theory 1993 Contemporary Banking Theory in Journal of
131. e Downside Risikoma e wie z B der Value at risk Ansatz verwendet werden W hrend Streuungsma e positive und negative Abweichungen vom Erwar tungswert ber cksichtigen gehen in die Downside Risikoma e allein die negativen 203 Abweichungen ein Unter der Annahme dass die H he der vergebenen Mittel nicht schwankt ergibt sich folgende Formel f r den Unexpected Loss UL CEx DPxo LSxo mit o gt DPx 1 DP Da keine Unsicherheit bez glich des Exposures besteht ist der Wurzelausdruck in der Gleichung nur abh ngig von der Default Probability und der Loss Severity sowie den korrespondierenden Varianzen Es sind zwei vereinfachende Annahmen getroffen wor den Zum einen ist hier angenommen worden dass sich diese Gr en nicht gegenseitig beeinflussen also die Schwere des Verlusts unabh ngig ist von der Ausfallwahrschein 205 f lichkeit Gibt man diese kritische Annahme au so m sste man einen Kovarianzterm einbauen Ferner wurde eine Welt mit nur zwei Umweltzust nden Zahlungsausfall kein Zahlungsausfall modelliert so dass in dieser Gleichung Verluste aus Bonit tsver schlechterungen unber cksichtigt bleiben Ein dieses Risiko einbeziehendes Modell ist deutlich komplizierter 202 Kritisch anzumerken ist hier allerdings dass dieser symmetrische Term Abweichungen in beide Richtungen aufaddiert F r die Kreditrisikobetrachtung sind jedoch nur h here Ausf lle als erwartet relevant Niedr
132. e Liquidit t sowie rechtliche und regulatorische Hemmnisse Die M glichkeiten von Regulierungsbeh rden auf diese W nsche einzugehen werden in Kapitel 5 2 diskutiert Der globale Markt wird am besten durch Studien der British Bankers Association BBA erfasst Die in den Jahren 1999 und 2000 durchgef hrte Studie wurde mit einem erweiterten Fragenkatalog durchgefiihrt und ist somit nicht nur die aktuellste sondern auch die aussagekr ftigste Sie st tzt sich allerdings nur auf die Aussagen von weniger als 40 Instituten so dass die Repr sentativit t nicht ganz gew hrleistet ist Da der Markt f r Kreditderivate jedoch von wenigen Gro banken dominiert wird stellt die Vgl Burghof Henke Schirm Markt 2000 S 537 Vgl Burghof Henke Schirm Markt 2000 S 537 Dort wird dies aber als mittelfristig bezeichnet 15 Vgl Burghof Henke Schirm Markt 2000 S 537 76 Dies ist nat rlich eher ein Begleitmerkmal eines Marktes in den ersten Jahren seines Bestehens als ein prinzipielles Problem 7 Vgl Burghof Henke Schirm Markt 2000 S 539 78 British Bankers Association Report 1996 Report 1997 98 sowie Report 1999 2000 36 Studie trotzdem eine veritable Marktbeschreibung dar vor allem da Banken aus 10 L ndern befragt worden sind 12 Die Umfragen belegen das rapide Wachstum des Marktes Die Studie erwartet eine Steigerung der Marktgr e von 1997 um mehr als 800 in 5 J ahren
133. e abschlie ende Risikobeurteilung kann in einer solchen Situation nicht eindeutig sein Angesichts einer fehlenden objektiven Basis f r die Kreditvergabeentscheidung ist es zwangsl ufig dass unterschiedliche Entscheider die Situation des potentiellen Schuldners verschieden bewerten Da die Kreditvergabe in einer Bank dezentralisiert ist also von mehreren Entscheidern getroffen wird kam es bei Banken simultan zu di vergierenden und widerspr chlichen Entscheidungen Die entscheidungsorientierte Ver fahrensweise kann also weder aus theoretischer noch aus praktischer Sicht berzeugen 3 4 1 3 Aufsichtsrechtlich orientierte Bewertung von Kreditgesch ften Die aufsichtsrechtlichen Regelungen sind festgelegt in den Empfehlungen der Bank f r internationalen Zahlungsausgleich BIZ Richtlinien der EU dem Kreditwesengesetz sowie dem Grundsatz I der Grunds tze ber die Eigenmittel und die Liquidit t der Institute Sie spiegeln die Risikoeinsch tzung der Banken wider Allerdings basieren diese Regelungen auf sehr willk rlichen und groben Festlegungen Prinzipiell m ssen die haftenden Eigenmittel 8 der gewichteten Risikoaktiva betragen Risikoaktiva im Sinne des Bundesaufsichtsamtes f r das Kreditwesen sind Bankgesch fte die Ausfall risiken unterliegen und nicht nur kurzfristig gehalten werden Die Gewichtung der Risikoaktiva erfolgt gem ihrer Bonit t wobei jeder Schuldner einer Bonit tsklasse zugeordnet wird Problematisch sind
134. echnik in den Handelsr umen der Banken und Investment h user und die fortschreitende Computerisierung der B rsen genannt Das Zusammenbrechen des W hrungsabkommens von Bretton Woods im Jahre 1973 vergr erte die Zins und W hrungskursvolatilit ten und damit auch Risiken dra matisch Als Antwort darauf ist die Entwicklung von Floating Rate Notes FRN zu sehen Ihre flexible Verzinsung sicherte die Anleger gegen die zunehmenden Zins n derungsrisiken ab Dies f hrte zu der Entwicklung eines neuen Instruments das rasch sehr popul r wurde Der Asset Swap erm glicht es festverzinsliche Anleihen durch die Kombination mit einem Zins Swap in eine variabel verzinsliche Anleihe umzuwan Als Beispiele k nnen hier genannt werden die Aufhebung des Trennbankensystems in den USA und in Gro britannien sowie die Aufhebung der Maximalverzinsung von Bankeinlagen in den USA 6 Floating Rate Notes sind Wertpapiere die an kurzfristige LIBOR Zinss tze gekoppelt sind 33 deln Generell kam es zu einem sprunghaften Anstieg von Derivaten zur Absicherung von Zins und Wechselkursrisiken Zur gleichen Zeit haben die Finanzm rkte international eine Zunahme von Insolvenzen erlebt und zwar sowohl in den OECD Staaten als auch in den Entwicklungsl ndern Dies hat Kreditrisiken in den Mittelpunkt des Marktinteresses gestellt US Investment banken f hrten die ersten Kreditderivate ein als sie 1992 die ersten strukturierten Anlei hen verka
135. echterung seiner Bonit t gt absichern ll Unter einem Default wird blicherweise der vollst ndige oder teilweise Ausfall einer zwischen Kreditgeber und Kreditnehmer vereinbarten Leistung oder eine verz gerte Lieferung dieser Leistung verstanden Was genau den Eintritt eines Defaults konstituiert kann von den Vertragspartnern frei festgelegt werden Vgl Hull Options 2000 S 662 13 Vgl Savelberg Kreditderivate 1996 S 329 14 Bei einem Gesch ft mit Aktienkurs Zins oder Devisenkursderivaten kann bei g nstiger Kursent wicklung w hrend der Transaktionsperiode ein positiver Marktwert entstehen Dieser positive Marktwert entspricht dem Exposure Es besteht ein Risiko den Marktwert nicht realisieren zu k nnen wenn der Ge sch ftspartner zahlungsunf hig ist S Die Bonit t wird z B gemessen an einem externen Rating des Kreditnehmers oder an dem Spread zwischen einer Anleihe des Unternehmers und einer Staatsanleihe 9 Da sich der Wert der Underlyings traditioneller Derivate die sich auf Marktpreisrisiken beziehen ber einen ffentlich bekannten und somit zumeist eindeutigen B rsen bzw Marktpreis definiert lassen sich auch der Wert und das Erf llungsausma dieser Kontrakte exakt determinieren Kreditderivate hingegen weisen die Besonderheit auf dass sich f r die Bonit t des Schuldners als mittelbares Underlying keine ffentlich zu g ngliche Marktgr e identifizieren l sst die den Wert des Derivats fest
136. economic 1995 Microeconomic Theory New York NY Oxford Oxford University Press 1995 Maskin Eric Tirole Jean Incomplete 1999 Unforeseen Contingencies and Incomplete Contracts in Review of Economic Studies Vol 66 No 1 January 1999 S 83 114 Maskin Eric Tirole Jean Property rights 1999 Two remarks on the property rights literature in Review of Economic Studies Vol 66 No 1 January 1999 S 139 150 Matthes J rgen Corporate Governance 2000 Das deutsche Corporate Governance System Wandel von der Stakeholder Orientierung zum Sharehol der Value Denken K ln Deutscher Instituts Verlag 2000 McKinsey amp Co Credit Portfolio View 1998 Credit Portfolio View Approach Document and User s Manual McNee Alan 1999 Debt Trading Commercial Debt Trading takes off in Risk Vol 12 1999 No 12 S 12 205 Merton Robert C Pricing 1973 Theory of rational option pricing in Bell Journal of Economics and Management Science 4 Spring 1973 S 141 183 Merton Robert C Pricing 1974 On the pricing of corporate debt The risk structure of interest rates in Journal of Finance Vol 28 1974 S 449 470 Milgrom Paul Roberts John Organization 1992 Economics organizations and management Englewood Cliffs NJ Prentice Hall 1992 Moody s Investors service Default 1996 Corporate Bond Defaults and Default Rates 1938 1995 New York 1996 Moser James T Credit Derivatives 1998 Credit d
137. edit Spreads ist kritisch weil in sie Marktrisiken einflie en und damit das Kredit risiko nicht isoliert betrachtet werden kann Die Verwendung subjektiv vorgegebener 253 In all diesen portfolioorientierten Kreditmodellen wird als Risikoma meist das im n chsten Kapitel dieser Arbeit beschriebenen Value at risk gew hlt 4 Vo Crouhy Galai Mark Models 2000 S 63 5 Vgl Wahrenburg Niethen Kreditrisikomodelle 2000 S 244 256 F r eine detaillierte Beschreibung des 7 stufigen Verfahrens vgl Crouhy Galai Mark Models 2000 S 79 97 Korrelationen erm glicht das Eingehen auf individuelle Aspekte kann aber eine objek tive Basis nicht ersetzen Die Verwendung von Aktienkurskorrelationen ist trotz des Vorteils der Ber cksichtigung zukunftsgerichteter Marktinformationen in Deutschland keine sinnvolle Option da nur die wenigsten Kreditnehmer b rsengehandelte Unter nehmen sind Zudem ist der Zusammenhang zwischen Unternehmenswert und Bonit t nicht eindeutig 3 5 2 3 Credit Portfolio View Credit Portfolio View ist ein Modell welches in einem diskreten mehrperodigem Zeit horizont versucht das Kreditrisiko mit makro konomischen Variablen zu erkl ren Diese Variablen beispielsweise Arbeitslosigkeit das Zinsniveau und die Wachstums rate erkl ren sowohl die Ausfallwahrscheinlichkeiten als auch die Bonit tsverschlech terungen In Erg nzung zu den in CreditMetrics verwendeten Daten ist dieses Modell in de
138. edite zwar weniger oft auftreten und keine Marktwertver nderungen verursachen aber Banken sich trotzdem mit Wertberichtigungen und R ckstellungen gegen sie absichern m ssen so dass Bonit tsverschlechterungen w hrend der Laufzeit doch zu finanziellen Restriktionen f r die Bank verursachen k nnen Vgl Gordy Models 2000 S 122 3 Vgl Crouhy Galai Mark Models 2000 S 107 4 Vol Gordy Models 2000 S 122 Vgl Nelken Credit derivatives 1999 S 231 6 Vo Crouhy Galai Mark Models 2000 S 109 93 Es muss nun fir jedes Teilportfolio eine Wahrscheinlichkeitsfunktion berechnet 247 werden Daraus kann die Wahrscheinlichkeitsfunktion f r das gesamte Portfolio berechnet werden aus dem dann die Verlustverteilung des Portfolios abgeleitet werden kann Die folgende Graphik zeigt diese Zusammenh nge auf Input e Ausfallraten e Exposure e Volatilit ten e Wiedergewinnungsquoten Baustein 1 Baustein 2 Stufel Wie hoch ist die Wie hoch ist die H he Ausfallwahrschein der Verluste lichkeit Verteilung der Ausfall verluste Stufe 2 Baustein 3 Abbildung 25 Die Vorgehensweise bei CreditRisk Die wenig realit tsnahe Annahme konstanter Ausfallraten kann aufgehoben und durch eine stochastische Verteilung ersetzt werden Als Konsequenz erh ht sich die Komple xit t des Modells Sinnvoll ist auch durch eine Aufteilung des Portfolios nach Regionen und Branchen dem Korrelationsas
139. efault 1996 S 16 116 Vgl Jarrow Turnbull Pricing 1995 S 53 85 1U Vgl Jarrow Turnbull Pricing 1995 S 63 52 hafteten um Ist kein Zahlungsausfall eingetreten wird ein Wechselkurs von 1 heran gezogen und der Wert des risikobehafteten Finanztitels ist gleich dem des risikofreien Der Effekt ist identisch mit dem bei Longstaff Schwartz Der diskontierte Preis eines risikolosen Zerobonds wird um den diskontierten Preis des Ausfallrisikos verringert Auch in diesem Modell werden vereinfachende Annahmen ber die Zinsstruktur und die pr zise Modellierung des Ausfallrisikos getroffen Die Ausfallwahrscheinlichkeit ist unabh ngig von der Zinsentwicklung 2 5 3 2 Kritische W rdigung Wie in dem klassischen Grundmodell ist der Eintritt des Defaults von dem kurzfristigen Zinssatz unabh ngig Dieser Zinssatz bildet die Basis fiir die existierende Zinsstruktur kurve Wie bereits bei den anderen Modellen beschrieben besteht in der Realit t ein Zusammenhang zwischen Zinsentwicklung und Ausfallwahrscheinlichkeit der Unter nehmen so dass die fehlende Verbindung bei Jarrow Turnbull negativ zu werten ist Im Grundmodell wurde der Eintritt des Defaults aus den spezifischen Unternehmens daten endogen ermittelt w hrend hier die den Default Prozess bestimmenden Parameter exogen vorgegeben sind Die damit getroffene Annahme der Exogenit t und somit Unabh ngigkeit des Ausfallzeitpunkts von der realen Lage des Unternehmens is
140. egorie Reduktionsmodell Reduktionsmodell Strukturmodell Modelliertes Risiko Ausfallrisiko i e S Ausfallrisiko i w S Ausfallrisiko 1 w S Zuordnung der Internes Rating Scoring Rating Ausfallraten Scoring Rating Branche Region Ursache der Ausf lle Stochastische Stochastische Multivariate 237 Vgl Wahrenburg Niethen Kreditrisikomodelle 2000 S 239 38 Deswegen wird dieser Ansatz oft auch als versicherungsmathematisches Modell beschrieben Da das Modell jedoch auch die Auswirkungen von Bonit tsver nderungen integrieren kann ist eine Zuordnung zu den Ausfallraten Modellen m glich vgl Huschens Locarek Junge Kreditrisikomessung 2000 S 30 2 Vgl Huschens Locarek Junge Kreditrisikomessung 2000 S 30f 92 Abh ngigkeit der Abh ngigkeit der Normalverteilung Ausfallraten Ausfallraten der Asset Renditen Ursache der Volatile Konjunkturelle Korrelationen der Ausfallkorrelationen Ausfallraten und Entwicklung Aktienindizes Sektorzuordnung Region Branche Region Branche Verlustquote stochastisch konstant konstant Tabelle 14 Risikomodellierung der bekanntesten Kreditrisikomodelle SED TAN CreditRisk Der versicherungsmathematische Ansatz von CreditRisk betrachtet nur das Ausfall risiko im engeren Sinne d h es werden keine Bonit tsverschlechterungen erfasst Diese eingeschr nkte Betrachtung resultiert aus der Fokussierung der illiquiden Buchkre dite Diese verbleibe
141. ei definierbaren exogenen und endogenen Einflussgr en Dies ist der Grund warum das Modell auch als Asset Class Modell bezeichnet wird Jeder riskante Forderungstitel bildet eine eigene Assetklasse Zudem wird eine variable Recovery Rate ber cksichtigt die stochastisch ermittelt wird F r die formale Darstellung wird ein stochastischer Prozess definiert Lando definiert zus tzlich eine stetige Funktion die von dem stochastischen Prozess abh ngig ist und den Defaultzeitpunkt mitbestimmt Aus diesen beiden Komponenten wird die Zeit bis zum Eintritt eines Defaults modelliert 127 Die ersten wichtigen Werke sind Lando Modelling 1996 aber auch Lando Credit 1998 sowie Duffie Singleton Modelling 1999 128 Lando Modelling 1996 57 Bei Insolvenz vor dem Bewertungszeitpunkt ist der Wert des riskanten Finanztitels das Produkt aus dem Wert des risikolosen Forderungstitels mit der entsprechenden Reco very Rate Tritt die Insolvenz erst sp ter ein wird der Wert durch den Erwartungswert determiniert der sowohl von dem Zinsprozess als auch dem Defaultprozess abh ngt 2 5 3 6 Kritische W rdigung Die Beschreibung des Ansatzes von Lando hat verdeutlicht dass er einige Probleme der anderen Modelle gel st hat Als neues Problem ist jedoch die Freiheit bei der Wahl der Zustandsvariablen hinzugekommen Das Modell verspricht keine allgemeine L sung f r Bewertungsprobleme da die Auswahl dieser Zustandsvariablen immer
142. eidbarer Bestandteil des Kreditgesch fts Um das Ausma der zu erwarteten Verluste absch tzen zu k nnen m ssen auf der 78 19 Der erwartete Verlust oder Ex Ebene der Einzelpositionen drei Gr en bekannt sein pected Loss EL ergibt sich als Produkt der folgenden Gr en e Der erwarteten Ausfallwahrscheinlichkeit des Schuldners unter Ber cksichti gung seiner spezifischen Eigenschaften wie Rating Region Branche ber einen definierten Risikohorizont blicherweise 12 Monate Default Probability DP e mit dem erwarteten Verlustumfang zum Zeitpunkt des Ausfalls Credit Exposure CE e mit der Verlustquote Loss Severity LS als dem Teil des Exposures der nach Beendigung des Konkursverfahrens verloren ist Somit ergibt sich die LS aus der Differenz von Eins minus der an die Bank zur ckflie enden Wiedereinbringungsquote Recovery Rate RR Die Komponenten des EL k nnen folgenderma en dargestellt werden Expected Default Credit Loss Loss Probability Exposure Severity EL Euro DP CE Euro LS Der erwartete Verlust entspricht dem Betrag den die Bank erwartungsgem in der Pla nungsperiode verlieren wird Dieser Durchschnittswert ist durch ein entsprechendes Pricing der Kredite zu kompensieren 3 4 1 1 2 Der Unexpected Loss Im Normalfall wird der typische Einzelschuldner seinen Kredit tilgen so dass die Bank die vereinbarte Rendite erzielt und der erwartete Verlust ausbleibt Kann der Schul
143. eine Bank nur ber schwerf llige Methoden signifikant zu n dern F r das Portfoliorisiko sind aber nur die Ausfallrisiken relevant Diese sind jedoch auf einem funktionsf higen Markt f r Kreditderivate handelbar Damit erm glicht der Handel mit Kreditderivaten auch die kurzfristige Adjustierung des gehaltenen Kredit portfolios Es besteht nun eine gro e Flexibilit t um den effizienten Rand zu erreichen In der untenstehenden Graphik wird gezeigt wie eine Bank ihr Ist Kreditportfolio das nicht auf der Effizienzlinie liegt mittels des Einsatzes von Kreditderivaten auf f nf ver schiedene Arten optimieren kann Rendite Linie effizienter Kreditportfolios Ist Kreditportfolio Risiko Faktoren pr sentiert wird 310 Realistischer als das Erreichen ist wie in Kapitel 4 1 2 1 2 2 gezeigt eine Ann herung an die Effizienzlinie Dies ndert aber nichts an den beschriebenen Effekten 134 Abbildung 30 Kreditportfolios und die Effizienzlinie Eine Bewegung zu Punkt A mit einem niedrigeren Risiko kann durch einen Abbau an Exposure gegen ber Kreditnehmern mit hoher positiver Korrelation zum Portfoliorisiko erreicht werden So kann das nderungsrisiko gesenkt werden ohne Abstriche bei der Rendite machen zu m ssen Eine Bank die den Punkt B anstrebt m chte das Risiko noch weiter senken und ist bereit daf r die erwartete Rendite zu reduzieren Eine Ren diteerh hung hin zu Punkt C erfolgt durch die Aufnahme von neuen
144. eit unsicherheit 1 Vgl Hartmann Wendels Pfingsten Weber Bankbetriebslehre 2000 S 98f 32 Hier herrscht auch Qualit tsunsicherheit vor aber die Verhaltensunsicherheit dominiert in diesem Kontext 146 Agent kann nein ja ja ja Verhalten steuern Agent kann irrelevant ja nein nein beobachtet werden Beispiel Unsicherheit bzgl Ausn tzen von geringer falsche Produktqualit t Vertragsl cken Einsatz des Berichte des Agenten Agenten Tabelle 21 Informationsasymmetrie Merkmale der verschiedenen Varianten 5 1 1 2 L sungsm glichkeiten Eine asymmetrische Informationsverteilung behindert die Kooperation der Akteure und damit ihre F higkeit Transaktionen zur beiderseitigen Nutzenmehrung abzuschlie en Interessanterweise ist die schlechter informierte Partei nicht die einzige Seite die Wohl fahrtsverluste erleidet Die Informationsasymmetrie ist bekannt so dass die Gefahr dass der besser Informierte aus seinem Wissensvorsprung Kapital schlagen kann in den Ver tr gen ber cksichtigt werden muss Es ist im schlechtesten Fall sogar denkbar dass die Kooperation nicht zustande kommt obwohl sie beiden n tzen w rde Der Informations vorsprung ist somit f r den besser Informierten nicht zwingend von Vorteil Beide Vertragspartner k nnen also von einem Abbau der Informationsasymmetrie profitieren Die freiwillige Aufgabe des Informationsvorsprungs ist deswegen die n
145. elativ gleichartigen Risikoursachen beeinflusst werden Ein diversifiziertes Portfolio dessen Komponenten von uneinheitlichen Risikoursachen bestimmt werden weist ein niedrigeres Ausfallrisiko auf und ist vorzuziehen Im n chsten Kapitel wird der Beitrag von Kreditderivaten bei der Erreichung dieses Ziels aufgezeigt 4 2 2 2 Minimierung des nderungsrisikos durch die Verwendung von Kreditderivaten Das Problem der nicht genau vorhersehbaren Ausfallraten kann auch mit Kreditderi vaten nicht gel st werden wohl aber k nnen sie wesentlich der Erreichung hoher Diver sifikationsgrade der gehaltenen Kreditportfolios dienen Die traditionelle Kreditvergabemechanismen und die Steuerungsinstrumente sind hier besonders unvollkommen Im Abschnitt ber die Portfolio selection Theorie wurde auf die Bedeutung der Effizienzlinie verwiesen Dieser effiziente Rand ist jedoch keine statische Gegebenheit sondern er ist permanent nderungen unterworfen und ver schiebt sich mit neuen Informationen die den Markt erreichen Nicht zuletzt deswegen ist die Steuerung des Kreditportfolios ein dynamischer Prozess in dem der Anleger unbedingt ein kurzfristiges und flexibles Entscheidungsinstrumentarium zur Verf gung haben muss Zudem muss die Entscheidungsbefugnis zentralisiert sein Im traditionellen Kreditgesch ft mit seinen dezentralen Strukturen werden jedoch die Entscheidungen von Sachbearbeitern getroffen die zwangsl ufig nicht die Auswirkungen ihrer
146. em Ziel die risikobehafteten Finanztitel realit tsn her bewerten zu k nnen Es werden drei wesentliche Bestandteile ver ndert e Die Modellierung der Zinspr misse e Die Modellierung des Konkursereignisses e Die Modellierung des R ckzahlungsbetrages im Konkursfall Die erste Modifikation wird durchgef hrt indem die unrealistische Annahme eines konstanten kurzfristigen Zinssatzes r aufgehoben wird Sie wird substituiert durch die 105 Vgl H ttemann Kreditderivate 1997 S 79 106 Das andere bedeutende Modell dieser Art findet sich in Kim Ramaswamy Sundaresan Default 1993 49 Verwendung eines eigenen stochastischen Prozesses fiir den Verlauf des Zinses Somit wird zus tzlich das Zins nderungsrisiko erfasst Gem dem Zinsstrukturmodell von Vasicek gehorcht der Zinssatz der zeitkonti nuierlichen Markov Eigenschaft In diesem Modell folgt der Zinssatz einem Random Walk Prozess In diesem Prozess ist bei gegebenem Zinssatz r die zuk nftige Ent wicklung von r nicht von den vergangenen Werten abh ngig Der Zinssatz entwickelt sich also unabh ngig von der Vergangenheit Vergangene und k nftige Ereignisse sind folglich unkorreliert Es ist lediglich der gegenw rtige Wert einer Variable relevant f r 108 die zuk nftige Entwicklung Der Zinsprozess in dem Modell von Longstaff Schwartz ist mit dem Prozess f r den Verlauf der Aktivawerte korreliert Mit der zweiten Ver nderung wird der Zeitpunkt de
147. ement des Kreditrisiko managements angesehen Ein weiterer Mechanismus ist Risikokompensation Hed 180 ging Hier wird eine zweite Position aufgebaut deren Wert sich genau umgekehrt zu der erstem Position hier dem urspr nglichen Kredit entwickelt Dies ist erst in j ngerer Vergangenheit durch die Entwicklung von Kreditderivaten m glich geworden Zur Steuerung geh rt die Auswahl sowohl einer Risikostrategie als auch der zur Ziel 182 erreichung anzuwendenden Instrumente Im Stadium der Kontrolle erfolgt eine Soll Ist Analyse bei der die origin re Zielsetzung der Planung den vorl ufigen und endg l tigen Ergebnissen der Realisierung gegen bergestellt wird 7 Vgl Hartmann Wendels Pfingsten Weber Bankbetriebslehre 2000 S 215 78 Bekanntestes Beispiel hier sind die Hermes Biirgschaften der Bundesregierung bei Auslandskrediten Mehr zu der Funktion und den verschiedenen Ausgestaltungsformen von Sicherheiten bei Beyer u a Kreditgesch ft 1993 S 59 63 3 Vgl B schgen Bankbetriebslehre 1998 S 970 F r den Begriff der Unternehmensstrategie im allgemeinen s Welge Al Laham Strategisches 2001 82 Vgl Oehler Unser Risikomanagement 2001 S 311 71 Das Kreditportfoliomanagement ist eine Komponente des finanzwirtschaftlichen Risikomanagements Hierf r findet in der Literatur oft auch eine Zweiteilung in Risiko analyse und Risikopolitik statt Die zentralen Funktionen der Risiko
148. en Es muss auch die stochastische Abh ngigkeit zwischen den einzelnen Wertpapieren erfasst werden Dies geschieht mittels der Kovarianz die an gibt ob sich die Renditen der Wertpapiere gleichgerichtet gegenl ufig oder unabh ngig voneinander verhalten F r die Standardabweichung des Portfolios ergibt sich folgender Wert 73 Den ersten berblick gibt Markowitz Portfolio 1952 109 mit Oy Standardabweichung der Rendite des Portfolios Ojj Kovarianz zwischen den Finanztiteln i und j Die Kovarianz h ngt von den Standardabweichungen der betrachteten beiden Wert papiere ab Ein besserer Vergleich wird erm glicht durch die Verwendung des standar disierten Korrelationskoeffizienten pij Dieser ist ein normiertes Ma der im Intervall 1 1 liegt und errechnet sich folgenderma en 0 Py 00 Unter Verwendung des Korrelationskoeffizienten ist die Standardabweichung eines Portfolios mit n Wertpapieren allgemein wie folgt gegeben n n Pa Eos i l j l Mit steigender Anzahl der Wertpapiere im Portfolio verliert die Standardabweichung eines Wertpapiers als Beitrag zur Standardabweichung des Portfolios an Bedeutung Wichtiger ist die durchschnittliche Korrelation zwischen der erwarteten Rendite des Wertpiers und den erwarteten Renditen der restlichen Wertpapiere im Portfolio Pr zise Aussagen ber das Risiko eines Wertpapiers m ssen daher in Bezug auf den Risikobeitrag des Wertpapiers zum P
149. en indem das Exposure gegen ber der BASF abgebaut wird Die Sparkasse tritt demgem ss als Risikoverk ufer auf Als Referenzwert wird eine ffentlich gehandelte BASF Anleihe herangezogen die nicht im Besitz der Sparkasse sein muss Der Risiko k ufer verpflichtet sich 100 Mio Euro zu bezahlen falls eine Zahlungsst rung auftritt Die Sparkasse zahlt daf r eine Pr mie in H he von 30 Basispunkten des Nennwertes der Anleihe also 300 000 Euro Die Laufzeit wird auf 5 Jahre festgelegt Credit Put Pr mie 300 000 E Sparkasse N ar Risikok ufer Risikoverk ufer Ja Zahlung 100 Mio Credit Event Zahlungsst rung BASF Anleihe Referenzwert BASF Anleihe Nein keine Zahlung Abbildung 4 _Anwendungsbeispiel Credit Put Wenn man sich gegen mehr als dieses reine Ausfallrisiko absichern m chte sind Credit Spread Options das richtige Instrument Credit Spread Optionen versichern den Risikoverk ufer gegen ung nstige Entwicklungen der Zinsdifferenz zwischen dem Underlying und einem festgelegten Referenzwert Der Bezugswert ist entweder ein risikoloser Referenzzinssatz wie die London Interbank Offered Rate LIBOR und die European Interbank Offered Rate EURIBOR oder ein anderer Schuldtitel Im ersten Fall spricht man von einem absoluten Spread im anderen Fall dem Vergleich zweier riskanter Kredite wird ein relativer Spread betrachtet Diesen Optionen basieren auf der Hypothese dass vergleichbare festverzinsliche An
150. en Risiko das sie tiber die Varianz bzw die Standardabweichung der erwarteten Rendite wahrnehmen Der Entscheidungsprozess des Anlegers ist zweistufig In der ersten Stufe werden Er wartungen ber die zuk nftigen Entwicklungen der Werte der zur Verf gung stehenden Finanztitel gebildet In der zweiten Phase verteilt der Investor sein Kapital auf die Alternativen so dass er den erwarteten Nutzen aus seinem Endverm gen maximiert F r die formale Modelldarstellung sind f r jeden Finanztitel i der Erwartungswert u und die Varianz o bzw die Standardabweichung o bekannt f r die im Folge einer dis kreten Wahrscheinlichkeitsverteilung folgende Gleichungen aufgestellt werden k nnen Sie beeinflussen als einziges die differenzierbare Nutzenfunktion u des Entscheiders u ulu o mit ven gt 0 OMA lt 0 ER lt O und er lt 0 Der Anleger wird also bei gleichem Risiko die Alternative mit der h heren Rendite und bei gleichem Erwartungswert die Alternative mit dem geringeren Risiko w hlen F r die Ermittlung der Portfoliorendite werden die Erwartungsrenditen der einzelnen Wertpapiere entsprechend den Anteilen im Portfolio gewichtet und summiert w IE UX i l mit Up Erwartungswert der Rendite des Portfolios ui Erwartungswert der Rendite des Wertpapiers i Xj Anteil des Finanztitels i am Portfolio n Anzahl der Wertpapiere Die Varianz des Portfolios kann nicht einfach als gewichtete Summe der Einzel varianzen gebildet werd
151. en werden soll Auch eine Analyse die sich auf die Anerkennung des durch Kreditderivate bewirkten Risikotransfers als zentrale Eigenschaft einer ad quaten aufsichtsrechtlichen Behandlung dieser innovativen Klasse von Finanzinstrumenten konzentriert wird hiervon ber hrt Bereits in dieser nur fundamentalen Voraussetzung werden also Schw chen des deutschen Aufsichtrechts deutlich Die in der Literatur bei der Betrachtung der allgemeinen Problematik gewonnenen Schlussfolgerungen k nnen demnach auch f r das hier relevante Teilfeld aufrechterhalten werden Zusammenfassend sei hier konstatiert dass die gegenw rtige Ausgestaltung des auf sichtsrechtlichen Regelwerks eine ad quate Abbildung der mittels Kreditderivaten er zielbaren Risikowirkungen sowohl auf Seiten des Risikoverk ufers als auch auf Seiten des Risikok ufers lediglich in eingeschr nkten Ausma erm glicht Urs chlich hierf r ist vor allem dass der von den Aufsichtsbeh rden gew hlte Regulierungsansatz auf be reits vor dem Aufkommen von Kreditderivaten bestehenden Normen basiert und damit ohne explizite Ber cksichtigung der Besonderheiten von Kreditderivaten entwickelt wurde Diese Unterschiede zwischen der konomischen und der aufsichtsrechtlich abgebildeten Risikosituation der Kontraktpartner schm lern den Anreiz zum Einsatz von Kreditderivaten Eine umfassende Einbeziehung von Kreditderivaten in das bank betriebliche Kreditportfoliomanagement wird damit konterkariert So
152. entially without having to 137 undergo complex assignment procedures Auch Nichtbanken k nnen sich mittels Kreditderivaten absichern So besitzen 38 Unternehmen auch oft gro e Forderungen gegen ber anderen Unternehmen und haben daher auch ein eventuelles Absicherungsbed rfnis Die Absicherung von Zahlungsstr men ist nicht nur bei den Ertr gen praxisrelevant sondern kann auch bei der Unternehmensfinanzierung eine bedeutende Rolle spielen Eine zentrale Aufgabe eines Passiv Managers ist es die Refinanzierungskosten seines Unternehmens zu minimieren Beabsichtigt das Unternehmen in naher Zukunft eine Mittelaufnahme am Kapitalmarkt ist das Hauptrisiko eine Bonit tsverschlechterung des eigenen Unternehmens Im Passiv Management k nnen mit Hilfe von Kreditderivaten auch f r diesen Fall die zuk nftigen Finanzierungskosten festgeschrieben werden Der R ckkauf eigener ausstehender Anleihen ist oft ein sehr problematischer Schritt da sich beispielsweise die Finanzierungsstruktur in einer ungew nschten Weise ver ndern kann und die Finanzierungskosten nicht mehr optimiert werden Der Einsatz von Total Return Swaps bewirkt das selbe wie ein R ckkauf der Anleihen ohne die negativen Nebeneffekte Erwartet die Firmenleitung eine generelle negativere Bewertung der Branche oder des Heimatlandes des Unternehmens die einen h heren Spread verur sachen wird dann ist der Erwerb von Basket Kreditderivaten angebracht da mit
153. er Kontakt aufnehmen F r unsere Ausf hrungen ist interessant dass in einem der angesprochenen Bereiche 194 Die bernahme das Monopol der Banken noch weitgehend erhalten geblieben ist und die Steuerung komplexer Risiken ist die Dom ne der Gesch ftsbanken geblieben und wird von den Kunden durch vergleichsweise hohe Geb hren honoriert Das Risiko management gewinnt also auch auf der Ertragsseite immer an Bedeutung und ist somit zugleich eine der wenigen verbliebenen und vorl ufig unangetasteten Kern funktionen die von den Banken wahrgenommen wird 3 3 2 3 Die zunehmenden Performance Anforderungen Es wurde bereits beschrieben dass der Wettbewerb sich intensiviert hat Dies f hrt tendenziell zu sinkenden Margen Die steigende Shareholder value Orientierung der Anleger verlangt den deutschen Banken jedoch steigende Renditen ab Bisher orientierten Banken sich st rker an absoluten Gr en beispielsweise wurden und wer den bei dem Erstellen von Ranglisten der Banken zumeist die Bilanzsummen verglichen und nicht die Jahres bersch sse Konsequenterweise verfolgten sie blicherweise eine reine Wachstumsphilosophie Selbst bei einer Konzentration auf das Ergebnis wurde die H he des nominellen Zinsergebnisses fokussiert die zuerst einmal durch jede Kredit vergabe gesteigert werden kann Quantitativen Gr en wurden somit h here Priorit ten 197 Dies soll nun durch eine bewusste Risiko Rendite Orien zugewiesen als qu
154. er Wahrscheinlichkeitsverlauf der zuk nftigen Kurse analog zu dem aller anderer Finanzinstrumente mit marktbezogener Preisbildung angenommen werden kann d h es kann eine Normalverteilungsannahme unterstellt werden Die Eliminierung der schiefen Verteilung und die durch die Existenz von Chancen und Risiken gr er gewordene Symmetrie bewirken einen deutlichen aber alleine nicht ausreichenden Beitrag der Kreditderivate zur Anwendbarkeit der Portfolio selection Theorie auch bez glich des Problemfeldes Normalverteilungs pr misse 119 4 1 2 2 Verbesserung der Value at risk Ans tze 4 1 2 2 1 Konzeption des Value at risk Ansatzes Im Rahmen der entscheidungsorientierten Methoden besitzt neben der Portfolio selection Theorie noch ein zweiter Ansatz sowohl theoretische Fundierung als auch praktische Relevanz Der Value at risk Ansatz ist allerdings kein ganzheitliches Risiko managementkonzept aus dem wie bei der Portfolio selection Theorie auch konkrete Handlungsanweisungen abgeleitet werden k nnen Aber f r die Messung des im Port folio enthaltenen Risikos ist er sehr gut geeignet Der Ansatz wurde entwickelt in An 285 In lehnung an Modelle die im Bereich der Marktpreisrisiken angewendet werden ihm werden unter expliziter Ber cksichtigung von Korrelationen das Value at risk das auf dem Spiel stehende Kapital als unerwartete negative Wert nderungen einzelner Positionen des Portfolios sowie des Kreditportfolios insgesamt ermitte
155. er auf Indizes beziehen da diese von den bisherigen Normen die sich nur auf traditionelle Kredit derivate beziehen nicht erfasst werden 5 3 Standardisierung von Kreditderivaten Ein gro er Vorteil der Kreditderivate stellt zugleich auch eine gro e Anwendungs barriere dar Die Option der flexiblen Vertragsgestaltung bei der auf die individuelle Situation der Kontraktpartner eingegangen werden kann und somit ma geschneiderte L sungen erm glicht werden verhindert zugleich die Durchsetzung allgemeing ltiger Normen f r die Gestaltung von Kreditderivaten Als Konsequenz gibt es zur Zeit in der Praxis keine einheitlichen Standards f r Kreditderivate Gegenw rtig scheint dieser Nachteil den Vorteil der Flexibilit t zu berwiegen Die fehlende Standardisierung ist als besonders kritisch einzustufen da Kreditderivate ohnehin schon mit einem gro en Rechtsrisiko ausgestattet sind und durch ihre Neuartigkeit juristisches Neuland betreten wurde L ngerfristig betrachtet ist jedoch ein andere Ursache bedeutsamer als die derzeitigen rechtlichen Unsicherheiten Die Gestaltungsmerkmale der Kreditderivate an sich stehen bereits einer Standardisierung entgegen Ihre Konzentration auf bisher nicht gehandelte Kredite aus den Kreditportfolios der Banken bringt unweigerlich eine sehr gro e Individualisierung jedes Derivats und damit jedes Vertrages mit sich Zus tzlich ist das Eintreten von Bonit tsverschlechterungen oft interpretation
156. erden au erdem eingesetzt um Arbitragegewinne bei der Finanzierung zu realisieren Anwendungsbeispiel Fallstudie Die Sparkasse Ludwigshafen will eine Teil ihrer Aktiva au erhalb des Euro Raums anlegen da sie von dessen wirtschaftlichen Perspektiven nicht berzeugt ist Das nicht existente Filialnetz erschwert diese Expansion Ein Total Return Swap gestattet es der Sparkasse eine synthetische Position aufzubauen die exakt mit ihren Risiko vorstellungen korrespondiert Sie schlie t einen f nfj hrigen Total Return Swap auf eine synthetische Taiwan Anleihe in Schweizer Franken ab Sie erh lt den hypothetischen 7 Kupon und zahlt daf r LIBOR 125 in DM Gleichzeitig tauschen die beiden Kontrahenten die Marktpreisver nderungen in Schweizer Franken aus Total Return Swap m gliche negative Marktpreisver nderung in Sfr Sparkasse DM LIBOR 125 Receiver Total Rate Player AS Risikok ufer 7 Sfr Risikoverk ufer m gliche positive Marktpreisver nderung in Sfr Referenzwert synthetische Sfr Taiwan Anleihe Abbildung 10 Anwendungsbeispiel Total Return Swap 23 Wenn beide Vertragsparteien die Zahlungen von risikobehafteten Finanztiteln austau schen spricht man von einem Two way Swap Die folgende Graphik illustriert den Wirkungsmechanismus dieses Instrumentes Two way Swap Wertgewinne A Wertverluste A i Wertgewinne B Wertverluste B Referenz Titel A Referenz Titel B Der zen
157. eren Dieser Prozess wird Unbundling genannt Das Kreditrisiko kann in eine unsystematische und eine systemati sche Risikokomponente aufgeteilt werden Die erste Komponente auch idiosynkra tisch genannt basiert auf unternehmensspezifischen Faktoren Systematische Kredit risikokomponenten dagegen sind fundamentale konomische Faktoren die auf die Kre ditqualit t zahlreicher Schuldner einwirken wie beispielsweise die Konjunktur einer konomie einer Branche oder einer Region Kreditderivate sind nun in der Lage das systematische Risiko von dem unsystematischen zu trennen indem als Underlying ein systematischer Kreditrisikofaktor herangezogen wird Diese Trennung gibt der Bank die M glichkeit die Effizienz des Kreditrisikotransfers zu erh hen indem die nicht oder nur wenig von Anreizproblemen betroffenen Kreditrisikoanteile oft das syste 415 Tranching ohne Pooling ist nicht m glich 6 Wenn es sich sehr wenige Ausf lle im Forderungspool ereignen erhalten die Investoren der benachteiligten Tranche im Gegenzug eine h here Rendite 7 Vgl Burghof Henke Rudolph Kreditderivate 1998 S 283 418 Vel Burghof Henke Rudolph Kreditderivate 1998 S 21 23 163 matische Risiko an Dritte transferiert und die mit Informationsasymmetrien behafteten Teile zur ckbehalten werden 5 1 3 L sungen der Anreizproblematik In den folgenden Abschnitten sollen die eben vorgestellten Vertragdesigns auf ihre
158. erivatives The latest new thing in Chicago Fed Letter Issue 130 Juni 1998 S 1 3 Miiller Holger M Moral Hazard 1997 The theory of moral hazard St Gallen Hochschulschriften Nr 1958 1997 zugl Diss rer pol Univ St Gallen 1996 Murphy David Control 1996 Keeping Credit under control in Risk Vol 9 September 1996 Nr 9 S 123 126 Nelken Israel Credit Derivatives 1999 Implementing Credit Derivatives Strategies and Techniques for using Credit Derivatives in Risk Management Irwin Library of Investment and Finance New York NY McGraw Hill 1999 Oehler Andreas Unser Matthias Risikomanagement 2001 Finanzwirtschaft liches Risikomanagement Berlin u a Springer Verlag 2001 Offermann Carsten Kreditderivate 2001 Kreditderivate Implikationen fiir das Kreditportfoliomanagement von Banken Reihe Finanzierung Kapitalmarkt und Banken Band 2 Lohmar und K ln Josef Eul Verlag 2001 zugl Diss rer pol Univ K ln 2000 Ogden Joan Credit Derivatives 1997 Credit Derivatives in Global Finance Volume 11 Issue 4 April 1997 New York S 6 8 O Hara Maureen Microstructure 1995 Market Microstructure Theory Cambridge MA Blackwell Publishers 1995 Ohlmeier Stephan Din Steve Aktiva 2001 Deutsche Unternehmen verbriefen ihre Aktiva eher kurzfristig in FAZ Nr 72 2001 S 40 Oldfield George S Structured 2000 Making Markets for Structured Mortgage Derivatives in Journal of
159. erluste im Handel gt irrational aza Insolvenzgefahr eliminiert Verluste im Handel gt Pooling Gleichgewicht a gt a Insolvenzgefahr ist bereits eliminiert zus tzliche Verluste im Handel gt irrational Tabelle 24 Das Nutzenmaximierungskalk l von Bank 1 In diesem Fall k nnen die Anleger die schlechte Qualit t des transferierten Risikos er kennen zahlen also nur den fairen Preis daf r F r B gt besteht im Modellrahmen kein Anlass mehr als zu verkaufen Sie wird auf keinen Fall weniger verkaufen da sie dann die Insolvenzkosten nicht auf 0 gesenkt hat Dies kann sie aber immer kostenlos erreichen da ja ihr Kreditrisiko zum fairen Preis gehandelt wird Die folgende Tabelle beschreibt die beiden m glichen Gleichgewichte Der anteilige Kreditrisikotransfer Pooling Gleichgewicht Trenngleichgewicht a Preis a Preis Bank 1 a Wa 0 Bank 2 a Wa a Wa 8l Vgl Fudenberg Tirole Game Theory 1998 S 327 329 168 Tabelle 25 Handelsvolumen und preise bei anteiligem Kreditrisikotransfer Interessanterweise hat sich die Bank mit den schlechten Krediten immer abgesichert und wird weiterexistieren w hrend es sein kann dass die Bank mit dem besseren Kredit im separierenden Gleichgewicht insolvent wird Dies ergibt sich weil sie zum einen der Insolvenz eine niedrigere Wahrscheinlichkeit beimisst und zum anderen die Kosten der Informationsasymmetrie beim Kreditris
160. erzeichnis Abbildungsverzeichnis Abbildung 1 Eine Systematik des Ape AU SiS neun 8 Abbildung 2 Der Gestaltungsrahmen bei Kreditderivaten uuensnennneen 11 Abbildung 3 Dert redit 2 1 ONE EEE naa aes a ER EE sea Esa Eaa 15 Abbildung 4 Anwendungsbeispiel Credit PR 16 Abbildung 5 Anwendungsbeispiel Credit Spread Put u2r002000000n000 18 Abbildung 6 Auszahlungsprofile von Kreditoptionen ssseseseseeeesseesseeesessereseeee 19 Abbildung 7 Der Credit BIER nennen lerne 20 Abbildung 8 Anwendunssbeispiel Credit Swap 21 Abbildung 9 Der Toial BB 22 Abbildung 10 Anwendungsbeispiel Total Return Swap ssessssssesssressssseseeseerssese 23 Abbildung 11 Der Two way Wi nenn ee 24 Abbildung 12 Anwendungsbeispiel Two way Swap ceesccesececsseeeesseeeeseeeeeseeeeees 25 Abbildung 13 Der Credit FPewin nennen 26 Abbildung 14 Das Settlement bei Credit Forwards 000 0 eeeeceeeseceeeeececeeeceeeeeeeees 27 Abbildung 15 Partielle Absicherung durch einen Credit Forward 27 Abbildung 16 Die Credit Linked Note een ae 29 Abbildung 17 Anwendungsbeispiel CLN u uuuuneniieaee 30 Abbildung 18 Die Gr e des Marktes f r Kreditderivate ensesesssseessenensennennnnn 37 Abbildung 19 Klassifikation der Bewertungsmodelle 0 0 eee eeeeeeeeeeseeeneeceseeees 46 Abbildung 20 Eigen und Fremdkapitalpositionen
161. es findet sich in Jorion Value at Risk 1997 und Dowd Value at Risk 1998 8 Es sei noch angemerkt dass diese Konzentration auf das Risiko daf r sorgt dass der Value at risk Ansatz nicht immer mit dem Prinzip der Erwartungsnutzenmaximierung kompatibel ist 287 Vgl Hull Options 2000 S 342 Y ist hier der Value at risk der abh ngt vom gew hlten Zeitraum Z und dem Konfidenzintervall X 288 Vol Jones Mingo Practices 1998 S 54 120 loren gehen kann Sind die Eigenmittel gr er als das Value at risk bei einer Wahr scheinlichkeit von 99 5 d h die Bank h lt Risikomittel f r eine Zielinsolvenzrate von 0 5 bereit k nnen die Eigenmittel die unerwarteten Wertver nderungen in 0 5 aller F lle nicht ausgleichen und die Bank geht in Konkurs bersteigt das Value at risk die zur Verf gung stehenden Eigenmittel mit einer Wahrscheinlichkeit welche der Bank zu hoch ist dann muss sie entweder neue Eigenmittel akquirieren oder das Risiko reduzieren Die Wirkungen einzelner Positionen auf das Gesamtrisiko kann ermittelt werden indem berpr ft wird inwieweit ihre Aufnahme bzw Entfernung aus dem Portfolio zu einer Ver nderung des Value at risk f hrt wie gro also ihr marginaler Risikobeitrag ist Der Value at risk Ansatz ist akzeptierter Standard f r das Gebiet der Marktpreis risiken Wenngleich dieser Beweis praktischer Relevanz eine Ermutigung f r die An wendung dieses Verfahrens auch im Kreditrisikomana
162. esen von Forwards entsprechend eventuelle Kursgewinne des Underlying an den Forwardk ufer weiterleiten Im Falle eines Physical Settlement wird dem Risikoverk ufer der Erwerb des zugrundeliegenden Refe renztitels durch den Risikok ufer zu dem Basispreis garantiert Der Risikok ufer ver pflichtet sich also dazu entweder den Wertverlust des Underlying gegen ber dem Basis preis mittels Zahlung der Differenz zu kompensieren oder das Underlying bzw den An 48 Bei diesem Kreditderivattyp ist der Optionsk ufer auch der Risikok ufer Bei allen anderen vorgestell ten Typen war der entgegengesetzte Fall gegeben Vgl Banks Complex 1997 S 254 257 Vgl Banks Complex 1997 S 237f sowie S 324f 25 spruch auf dessen Zahlungsstr me ungeachtet des Wertes bei F lligkeit zum Basispreis zu erwerben Der Verk ufer schreibt also seine Rendite fest Spread bei F lligkeit Forward Forward Verk ufer K ufer vereinbarter Credit Spread Forward 1 Kreditauszahlung 2 Zins und Tilgungszahlung Abbildung 13 Der Credit Forward Um sicherzustellen dass Kurs nderungen ausschlie lich aus Bonit ts nderungen und nicht aus Schwankungen des Marktzinsniveaus resultieren werden Credit Forwards be vorzugt auf variabel verzinste Anleihen abgeschlossen Neben dem Risiko einer boni t tsinduzierten Wertminderung des Underlying tr gt der Credit Forward K ufer auch das Risiko eines Forderungsausfalls w hrend des
163. falschen Anreize gesetzt Ein berblick ber die komplette aufsichtsrechtliche Behandlung f hrt zu negativen 450 Ergebnissen Den Aufsichtsbeh rden ist es noch nicht gelungen das moderne Instrument Kreditderivate ad quat zu behandeln Sie haben noch keinen spezifischen ma geschneiderten Ansatz entwickelt Sie st tzen sich in Ihrer Behandlung auf Affinit ten von Kreditderivaten zu anderen aufsichtsrechtlich behandelten Instrumenten Die Konzentration gilt hierbei weniger traditionellen Kreditsicherungsinstrumenten wie Garantien sondern ehre anderen derivativen Instrumenten Dies mag als Basis sinnvoll sein kann aber einigen Besonderheiten der Kreditderivate keine Rechnung tragen Vor allem die Anforderungen an die Affinit t und Laufzeitkongruenz zwischen Basis und 51 7 4 RR k Referenzforderung m ssen verbessert werden Gerade diese Defizite sind aber Die einzelnen konkreten Regulierungsvorschriften werden in naher Zukunft als Stichwort sei nur Basel II genannt wahrscheinlich bedeutsamen Ver nderungen unterliegen Eine Beschr nkung der folgenden Darlegung auf die der Regulierung zugrundeliegenden Prinzipien erscheint auch daher angebracht 40 Vgl Burghof Henke Rudolph Bankaufsicht 2000 S 151 und vor allem die gr ndliche Analyse bei Offermann Kreditderivate 2001 5 s Offermann Kreditderivate 2001 185 entscheidend wenn eine aufsichtsrechtliche Diskriminierung der Kreditderivate vermied
164. fige Varianten Ein klassisches Beispiel ist der Produk tionsprozess mit den Ebenen Manager Vorarbeiter und Arbeiter vgl Wessels Design 1996 S 10 33 Vgl Ebers Gotsch Theorien 1999 S 209 140 Allgemein formuliert besitzt der Agent einen Anreiz seinen Informationsvorteil zur Maximierung seines eigenen Nutzens opportunistisch auszun tzen Der rationale Prinzipal erkennt dies und muss demnach versuchen den Agenten zu einer m glichst vertragskonformen Leistung zu animieren Diese Problematik ist Gegenstand der 324 Theory of Agency welche versucht die optimalen Vertragskonstruktionen bei un gleicher Informationsverteilung und Unsicherheit zu ermitteln Es k nnen zwei Richtungen unterschieden werden Die normative Richtung widmet sich der entscheidungslogisch formalen Darstellung einer optimalen Vertragsgestaltung und abstrahiert weitgehend von den in der Realit t auftretenden Nebenbedingungen unter denen Vertr ge ausgehandelt werden Die deskriptive Richtung fokussiert dagegen auch diese realiter auftretenden Fakten Da in dieser Arbeit konkrete Hand lungsanweisungen f r die Kontraktgestaltung von Kreditderivaten abgeleitet werden sollen wird diesem Ansatz im folgenden der Vorzug gegeben Um m gliche L sungswege f r eine L sung oder zumindest Milderung der Anreiz probleme beim Kreditrisikotransfer aufzeigen zu k nnen m ssen diese in einem ersten Schritt identifiziert und detailliert besch
165. ft werden Vergangenheitsdaten zur Prognose der zuk nfti Vgl Covill Hooked 1999 S 31 Vgl Burghof Henke Rudolph Kreditderivate 1998 S 282 43 gen Bonit t herangezogen obwohl nicht klar ist dass die Wirkungszusammenh nge im Zeitablauf konstant bleiben Kreditrisiken h ngen zudem in sehr starkem Ausma von den individuellen Eigenschaften des Schuldners ab so dass abgeleitete Korrelationen nur begrenzte Aussagekraft besitzen Ferner gibt es ein quantitatives Problem bei der Datengrundlage da nur sehr wenige Kredite nicht getilgt werden so dass die durch schnittliche Bank zwar eine ausreichende Grundgesamtheit als Datenmenge zur Verf gung hat die Teilmenge schlechte Kredite jedoch fast immer zu klein ist um mit ihr sinnvoll konometrisch arbeiten zu k nnen Die folgende Auflistung verdeutlicht die Komplexit t der Probleme die bei der Bewer tung von Kreditderivaten beachtet werden m ssen e Nichtstandardisierte Produkte e Unzureichende historische Informationen ber Kreditrisiken e Die Vergangenheit ist nicht repr sentativ f r die Zukunft Nicht Stationarit t e liquide Underlying M rkte e Wenige verl ssliche Indizes sind f r kreditbezogene Instrumente vorhanden Die Bewertung von Kreditderivaten ist zudem sehr viel fehleranf lliger als diejenige von Zins und Devisenderivaten Bei letzteren sorgen die Kapitalm rkte f r den notwen digen Wettbewerb der verhindert dass Arbitragem g
166. g in Konkurs gehen zu lassen da sie kompensiert wird 3 Vol Spremann Information 1990 S 581 In der Regel wird eine fehlende Motivation des Agenten angenommen Aber es k nnen auch andere nicht egoistische Gr nde sein welche dazu f hren dass der Agent sich auf eine Art und Weise verh lt die den Nutzen des Prinzipal senkt vgl Cosci Information 1993 S 21f 6 Vol M ller Moral Hazard 1997 S II 7 Vgl Greenbaum Thakor Intermediation 1995 S 228 144 Inadequate Effort Supply als zweite Variante besteht in unzureichenden Anstrengungen eines Vertragspartners Seine Anreize motivieren ihn nicht zu einer griindlichen Arbeit so dass die Chancen auf einen Projekterfolg sinken In Verbindung mit Kreditderivaten bezieht sich das Problem auf das Monitoring der Bank also ihre Kontrollbemiihungen gegeniiber dem Kreditnehmer nach Kreditvergabe Wenn die Bank vollst ndig abgesichert ist hat sie wie im Falle des Under Investment keine eigene Motivation mehr ordentlich zu arbeiten In diesem Fall geht es aber um das Verhalten der Bank vor dem Kreditereignis um ihre Kontrolle des Kreditnehmers Banken k nnen das Monitoring eigentlich besser durchf hren als andere Marktteil nehmer doch ohne eigenes Interesse verliert die Bank an Glaubw rdigkeit dieses mit der n tigen Sorgfalt d h unter Inkaufnahme von Kosten durchzuf hren Das Konzept der Asset Substitution als dritte Variante h ngt mit der adversen Selektion zu
167. g Bank R sain nie 51212 Beziehung Bank Risikok ufer nn 5 1 2 1 3 Gr e und Ansehen der Bank ccccccccccccccceceececccceecccceeseees 51214 Bankorganisation nennen 312153 Arder Ayspleichtr hlme n unu ee 3122 L sungsans tze oiiaaie esaia iiaia 512 21 Tnsttutoneller Bahnen 2 12211 Organisation des Handels sorsia 312212 Interme Organisation een 31222 Visier 4127231 Der antellise Kreditrisikotransier ee 5 1 2 2 2 2 Der zeitlich befristete Kreditrisikotransfer 12727 Poor und Tesiinennneeneesnene 5 1 2 2 2 4 Das Unbundling des Kreditrisikos zur 5 1 3 L sungen der Anreizproblematik nu 5 1 3 1 Adverse Selektion und Kreditderivate ucnnnennneeenenneeeenennneeneennn 3 132 Hold up und Kreditderivate u a 5 1 3 3 Moral Hazard und Kreditderivate 2 0 0 ceeeeececceseececceeeeeeceeeees 5 1 3 4 Ex post Unsicherheit und Kreditderivate u a anenenen 5 1 3 5 Zusammenfassung der Ergebnisse acini spadsesasdiasecesvadsedasntaseacsvasancacsace 5 2 Die aufsichtsrechtliche Behandlung von Kreditderivaten 000 IV 6 5 3 Standardisierung von Kreditderivaten sssscosssnsssnsennnssnnsssonsssnnennnne 5 4 Die Bewertung von Kreditrisiko rs00sss0osesnssonnsennnsssnnennnssnnnsunsssnnennnne 5 5 Weitere Probientechler nee Schlussbetrachtung und Ausblick Literaturv
168. g dieses Default Prozesses Als ma gebliche Deter minanten f r das Ausfallrisiko werden die R ckzahlungsquote sowie die Ausfallwahr scheinlichkeit fokussiert die jedoch nicht mehr von der Verschuldungsquote sondern von der Entwicklung des Ratings abh ngen Der Defaultprozess wird als eine endliche Markov Kette der Ver nderungen der Rating klasse des betrachteten Unternehmens modelliert Der Default tritt genau dann ein wenn das Unternehmen in die Klasse Default bergeht Es wird ein endlicher Zustands raum S 1 K definiert der die m glichen Ratingklassen repr sentiert Das Modell orientiert sich an der von der Agentur Moody s verwendeten Klassifikation Der 122 s Jarrow Lando Turnbull Structure 1997 13 Vgl Jarrow Lando Turnbull Structure 1997 S 486f 54 Zustand 1 entspricht somit der h chsten Ratingklasse Aaa der Zustand K 1 der niedrigsten Ratingklasse C und der letzte Zustand K stellt den Default dar Aus dem Modell von Jarrow Lando Turnbull ergibt sich letzlich dass der Wert eines riskanten Zerobonds bei vorliegendem Rating ausschlie lich von der laufzeitabh ngigen Konkurswahrscheinlichkeit und damit vom erwarteten Default Zeitpunkt abh ngt 2 5 3 4 Kritische W rdigung Die Schwierigkeiten bei der Implementierung dieses Modells liegen vor allem bei der Erstellung der Matrizen f r die bergangswahrscheinlichkeiten zwischen den Rating klassen Nach Jarrow Lando Turnbull existieren hierf r
169. g f r Bankrecht und Bankwirtschaft Schmalenbachs Zeitschrift f r betriebswirtschaftliche Forschung Zeitschrift f r das gesamte Kreditwesen zugleich 1 Einleitung 1 1 Problemstellung Durch weitreichende Ver nderungen stehen Banken weltweit im Rahmen ihres Kreditgesch fts seit einigen Jahren steigenden Herausforderungen gegen ber Die Komplexit t wird noch akzentuiert durch die Vorstellung von immer mehr innovativen Gestaltungsans tzen f r die L sung der neuen Probleme Insbesondere die Etablierung eines aktiven Kreditportfoliomanagements auf strategischer sowie der Einsatz von Kre ditderivaten auf der operativen Ebene werden sowohl in der Wissenschaft als auch in der Praxis verst rkt diskutiert In dieser Arbeit werden diese beiden aktuellen Themen zusammengef hrt Das traditionelle Kreditgesch ft ist mit einigen negativen inh renten Faktoren belastet Ohne existierenden Sekund rmarkt f r Kredite und Ausfallrisiken war das Engagement der Banken in diesem Segment zwangsl ufig bis vor kurzem nur eine reine Buy and Hold Strategie Die Kreditvergabeentscheidung f r einzelne Kredite stand im Zentrum des Geschehens w hrend die Zusammensetzung des Gesamtportfolios und dessen Steuerung vernachl ssigt wurden Die Bankenaufsicht war gepr gt durch eine u erst schematische Vorgehensweise bei der Regulierung Dies f hrte zusammen mit dem Fakt dass traditionelle Bewertungsans tze konzeptionell nicht berzeugen konnten zu ei
170. gement darstellt so m ssen die verwendeten Methoden bei einem Einsatz im Bereich der Ausfallrisiken aufgrund des 290 anderen Risikoprofils stark modifiziert werden Diese Probleme sollen im n chsten Abschnitt thematisiert werden 4 1 2 2 2 Die bertragung auf das Kreditportfoliomanagement Das erste gr ere Hindernis entspricht genau einem Problem das schon bei der Portfolio selection Theorie auftrat Das asymmetrische Chancen Risiko Profil von Krediten verhindert dass die Renditen normalverteilt sind Die in der Realit t einge setzten Modelle versuchen mit komplexen Simulationsmethoden eine Implementation dieser Asymmetrie in ihre Berechnungen Ein weiteres Problem das viele Aspekte des Kreditrisikomanagements negativ ber hrt ist die extrem schlechte Datenlage Diese Daten sind aber f r eine korrekte Anwendung des Value at risk Ansatzes von gro er Bedeutung da nur mit einer ausreichenden Datenlage die zentralen Volatilit ts und Korrelationsabsch tzungen verl sslich durch gef hrt werden k nnen Es existieren kaum Datenhistorien f r ganze Marktsegmente wie beispielsweise Emerging Markets und Ausf lle verbriefter Kredite stellen ein so seltenes Ereignis dar dass die bisherige Grundgesamtheit wahrscheinlich nicht 289 Vo B schgen Bankbetriebslehre 1998 S 1152 Vgl Varnholt Kreditrisikomanagement 1997 S 46 53 Vgl hierzu das vorangehende Kapitel 121 repr sentativ ist
171. genden Zeichnung dargestellt wird In der ersten Stufe wird ein unternehmensspezifischer Wert ermittelt In der zwei ten Phase werden auch L nder und Branchenrisiken eingebaut bevor in der dritten Phase globale regionale und sektorspezifische Faktoren einflie en 2 Vo Crouhy Galai Mark Models 2000 S 89 265 Aus den Ausfallstatistiken der Ratingagenturen wird dem Unternehmen das Rating zugewiesen dessen Ausfallrate es am n chsten kommt 26 Vo Crouhy Galai Mark Models 2000 S 86 101 Firmenrisiko Erste Stufe Unternehmens ar Systematisches Risikoquellen spezifisches Risiko as Risiko Zweite Stufe Markt L nder L nder und Risiko Risiko Marktfaktoren Marktspezifische L nderspezifische Risiken Risiken Dritte Stufe j Globale regionale Globales Regionales Branchen und Branchen Risiko Risiko risiko faktoren Abbildung 27 Risikoermittlung im KMV Modell F r die Implementation von Portfolioeffekten werden in dem Modell gemeinsame Aus fallraten sogenannte Joint Default Frequencies ermittelt Diese geben die Wahrschein lichkeit an mit der zwei Aktiva gleichzeitig den Ausfallpunkt erreichen Die hierf r notwendigen Korrelationen werden aus den Aktienkursen ermittelt Vorteil des Modells von KMV ist die kundenspezifische Bewertung des Ausfallrisikos anstelle der doch etwas summarischen Einordnung in Ratingklassen die in den anderen Modellen vorgenommen wird Die Orientierung an Ak
172. genheit auf die Zukunft projiziert wird Treten diese Effekte dann nicht in der erwarteten H he ein kommt es selten zu Korrekturen der Kreditvergabe vgl Krumnow Kreditrisikomanagement 1999 S 14 283 Vgl Franke Hax Finanzwirtschaft 1999 S 306 309 115 teilt da die Chance dass der Kreditnehmer den Kredit tilgt gew hnlich viel gr er als das Risiko des Zahlungsausfalls ist Bei Zahlungsausfall sind die Verluste dann aber sehr gro so dass ein fat tail vorliegt Die Ertr ge sind zudem auf Zins und Tilgungs leistungen begrenzt so dass eine linksschiefe Verteilung vorliegt Als Fazit kann gezo gen werden dass die Normalverteilung der Renditen bei Wertpapieren nicht aber bei Krediten m glich ist so dass hier eine gro e Anwendungsbarriere vorliegt 4 1 2 1 2 2 berwindung der Problemfelder mittels Kreditderivaten In der vorhergehenden Analyse wurden die dezentrale Kreditvergabe das Fehlen eines Sekund rmarktes f r Kredite die unvollst ndige Zielkreditnehmermenge sowie die Nicht bertragbarkeit der Normalverteilungsannahme als wichtigste Problemfelder einer Anwendung der Portfolio selection Theorie auch bei Kreditportfolios herausgearbeitet In diesem Schritt der Untersuchung soll nun gekl rt werden ob Kreditderivate helfen k nnen diese Anwendungsbarrieren zu berwinden Die folgenden berlegungen basieren auf der F higkeit von Kreditderivaten das Kre ditrisiko von der Forderung zu separieren
173. h Informationsasymmetrie bedingten An reizprobleme auf den M rkten f r Kreditrisikotransfer gezeigt Es gibt vier wesentliche Varianten Die Analyse der L sungsm glichkeiten konzentrierte sich auf das Vertrags 184 design Die vorgestellten Vertragskonstruktionen k nnen alle ihren Beitrag zur Probleml sung leisten Bei der Anwendung muss aber ber cksichtigt dass jede Variante eine andere L sung erfordert und es keine generellen Konzepte geben kann Selbst innerhalb der einzelnen Varianten gibt es Unterschiede je nach Auspr gung der Informationsasymmetrie 5 2 Die aufsichtsrechtliche Behandlung von Kreditderivaten Ein neues Finanzinstrument kann sich am Markt nur etablieren wenn es von den Regu lierungsbeh rden nicht durch unsachgem e Vorschriften behindert wird Im folgenden Kapitel soll eingesch tzt werden wie die deutschen Regulierungsvorschriften f r Kreditderivate einzusch tzen sind Es wird jedoch nicht eine umfassende Analyse aller relevanten Artikel pr sentiert F r die Zielsetzung dieser Arbeit ist es von entschei dender Bedeutung ob die Aufsichtsbeh rden den durch Kreditderivate erm glichten Risikotransfer anerkennen Ohne diese Anerkennung wird der Einsatz von Kredit derivaten gegen ber anderen Instrumenten des Risikomanagements benachteiligt bei denen der bertrag anerkannt wird bzw ein Risiken nicht absicherndes Kreditrisiko management gegen ber einem risikominimierenden bevorzugt Es w rden die
174. h Qualit tsunsicherheit aber in diesem Kontext dominiert die Verhaltensunsicherheit 148 L sung 2 Selbstselektion Pfand Reputation Delegated Literatur Arrow Spremann Breuer Monitoring Diamond Tabelle 22 L sungsm glichkeiten bei asymmetrischer Information In den folgenden Teilkapiteln werden f r die vier pr sentierten Varianten asymmetri scher Information jeweils die L sungskonzepte behandlet welche am besten in der Lage sind das Problem zu l sen Das Hauptaugenmerk gilt hier den Kosten der L sung d h das Konzept das die Kosten minimiert als effizientestes angesehen F r die folgende Analyse sollen die Designs in harte und weiche Designs unterteilt wer den Ein hartes Design ist formalisiert pr zise geregelt an objektivierbare Bedingungen gekn pft und wird stets durchgesetzt Beispiele sind Konventionalstrafe Sicherheiten stellung Eigentums bernahme und Rechtsverfolgung Weiche Designs sind wenig formal vage und werden eventuell nur gelegentlich durchgesetzt vielleicht auch weil die Anwendungsgrundlage subjektiv ist Beispiele hier sind Lob und Tadel Reputation sowie das Wecken impliziter Anspr che Harte Designs sind aber nicht zwangsl ufig berlegen da sie voraussetzen dass alle Fallunterscheidungen ex ante getroffen und pr zise geregelt werden k nnen Diese schwierig zu erf llenden Voraussetzungen lahmen den Anwendungsbereich dieser Designs Sind harte Designs
175. h nur f r die Teile des Kreditportfoliomanagements die durch den Einsatz von Kreditderivaten be r hrt werden Dies sind die beiden Kernbereiche Bewertung und Steuerung Nachdem ein Investor den gew nschten Soll Zustand seines Portfolios festgelegt hat beschreibt die Portfoliobewertung den Prozess der Erfassung des Ist Zustandes und die Portfolio steuerung den Prozess der versuchten berf hrung des Ist Zustandes in den Soll Zustand Es besteht also eine Dependenz zwischen den beiden Teilen da eine sinnvolle Portfoliosteuerung ohne eine korrekte Portfoliobewertung nicht m glich ist Letztere wird deswegen zuerst behandelt 3 4 1 Konventionelle Bewertungsans tze Eine angemessene Bewertung des Ausfallrisikos und damit des ausfallrisikobehafteten Finanztitels ist eine zentrale Voraussetzung f r Banken um Kredite im Einklang mit ihren Pr ferenzen bzw ihren Zielfunktionen zu vergeben Somit ist die korrekte Bewer tung der einzelnen Kredite unbedingt notwendig f r eine durchdachte Steuerung des Kreditportfolios Es k nnen markt entscheidungs und aufsichtsrechtlich orientierte Vorgehensweisen unterschieden werden Vorher m ssen jedoch die beiden zentralen Begriffe der Einzelrisikobewertung Expected und Unexpected Loss vorgestellt werden 3 4 1 1 Risikoquantifizierung 3 4 1 1 1 Der Expected Loss Auch bei sorgf ltigen Bonit tsbeurteilungen Kann es zu Zahlungsausf llen im Kreditge sch ft kommen Dieses Risiko ist ein unverm
176. heinlichkeit und der Korrelation zum Restportfolio zusammen Ein sinnvolles Kreditrisikomanagement muss beide Faktoren ber cksichtigen und kann daher nur an der Portfolioebene einsetzen Mehrere Ursachen verantworten den aktuellen suboptimalen Zustand des Kreditrisiko managements bei dem sowohl die Bewertung als auch die Steuerung des Risikos ge genw rtig problematisch sind Es existiert kein allgemein akzeptiertes Modell f r die Bewertung der Ausfallrisiken Dies ist die Hauptursache f r die Nichtexistenz eines gro en Marktes f r Kreditrisiko Dieses Fehlen wiederum verhindert eine marktorien tierte Steuerung des Ausfallrisikos und kreiert so die Probleme bez glich der Kredit portfoliostrukturierung Drei neue Entwicklungen der beginnende Verkauf von Kredi ten der zunehmende Trend zur Verbriefung von Krediten und die Etablierung von Kre ditderivaten er ffnen gegenw rtig Perspektiven f r eine Verbesserung der Situation Kreditderivate sind eine Finanzinnovation mit der das Kreditrisiko von dem Kredit ge trennt werden kann und so ein separater Handel des Risikos erm glicht wird Die in der Arbeit erfolgte systematische Darstellung der Strukturmerkmale der Typen und der An wendungsm glichkeiten von Kreditderivaten zeigt sowohl ihre Vorteile gegen ber tra ditionellen Instrumenten des Kreditrisikomanagements als auch ihr enormes Potential zur Verbesserung der existierenden Praktiken auf Kreditderivate stellen in vielerlei Hinsicht
177. hful instruments and why are they used in Risk Vol 8 December 1995 Nr 12 S 38 39 Smithson Charles Holappa Hal Rai Shaun Market 1996 Credit Derivatives 2 A look at the market its evolution and current size in Risk Vol 9 Juni 1996 Nr 6 S 47 48 Spence Michael A Signaling 1973 Job Market Signaling in Quarterly Journal of Economics Vol 87 August 1973 S 355 374 Spremann Klaus Reputation 1988 Reputation Garantie Information in ZfB 58 Jg Heft 5 6 S 613 629 209 Spremann Klaus Information 1990 Asymmetrische Information in ZfB 60 Jg 1990 Heft 5 6 S 561 586 Tavakoli Janet M Guide 1998 Credit Derivatives A Guide to Instruments and Applications New York NY John Wiley amp Sons Ins 1998 Uhrig Homburg Marliese Valuation 2002 Valuation of Defaultable Claims A Survey in Schmalenbach Business Review Vol 54 January 2002 S 24 57 Varnholt Burkhard Kreditrisikomanagement 1997 Modernes Kreditrisiko management Ziirich Verlag Neue Ziircher Zeitung 1997 Varotsis Paul Revolution 1998 Credit derivatives a revolution in the financial markets in o V Credit Derivatives Applications for Risk Management London Euromoney Publications in association with Barclays Capital Landesbank Hessen Thiiringen PricewaterhouseCoopers 1998 Vasicek Oldrich A Structure 1977 An equilibrium characterization of the term structure in Journal of Finan
178. hien den Banken als vielversprechendster Versuch der Portfoliosteuerung Die ganzheitliche Anwendung dieser Methodik sollte zu einer h heren Risikostreuung Risikodiversifikation f h 215 ren Das zentrale Problem hierbei war die Fixierung auf reine Volumengr en und der allenfalls mittelbare Bezug zu der Bonit t der einzelnen Schuldner Trotzdem ist dem Gedanken der Bildung von Risikoklassen besondere Bedeutung zuzumessen denn sie erweisen sich f r die operative Umsetzung der Ergebnisse der Portfolio selection Theorie als hilfreich 215 Vgl Brakensiek Ausfallrisiken 1991 S 55f 85 Bei der Risikoumverteilung dagegen wird das Kreditrisiko auf Dritte abgew lzt Dies geschieht haupts chlich durch das Einholen einer Kreditversicherung oder durch das Stellen von Sicherheiten durch Dritte oder den Schuldner Das Verbriefen von Forderungen und ihr anschlie ender Verkauf am Kapitalmarkt die sog Securitization ist auch eine Form der Risikoumverteilung Diese Syndizierung wird nur bei Gro krediten vorgenommen und ist somit nicht als Instrument f r alle Komponenten des Kreditportfolios verf gbar Oft wird auch die Bildung von Wertbe richtigungen zur Risikovorsorge als Element des Kreditrisikomanagements angesehen 218 a A 7 Hier wird eine Ein weiterer Mechanismus ist Risikokompensation Hedging zweite Position aufgebaut deren Wert sich genau umgekehrt zu der erstem Position hier dem urspriinglichen K
179. ht offen ste hen w rden und das Ausfallrisiko von neuen Kontrahenten tragen mit denen sie keinen direkten Kontakt aufnehmen kann Bei den traditionellen Risiko bertragungen ist der Risikoabnehmer eine zahlungskr f tige Versicherung die mit den erzielten Versicherungspr mien Gewinne erwirtschaftet Dagegen kann die Pr mie f r Derivate niedrig gehalten werden wenn einer der Ver tragskontrahenten ein Diversifikationsinteresse besitzt Ein Risikotausch mittels eines Total Return Swaps kann bei gleichen Nominalbetr gen sogar kostenlos sein Diese Kostenvorteile werden verst rkt durch die niedrigeren Finanzierungskosten die sich durch die Ausgabe von Credit Linked Notes ergeben Diese erm glichen neue Kapital beschaffungsm glichkeiten gegen ber bisher nicht erreichbaren potentiellen Anlegern Diese geben sich mit einer vergleichsweise niedrigen Verzinsung zufrieden wenn die Vertragsbedingungen ihren spezifischen Pr ferenzen entsprechen 2 5 Bewertung von Kreditderivaten 2 5 1 berblick Der Risikok ufer verlangt f r die bernahme des Ausfallrisikos von dem Risikover k ufer eine Pr mie Die konomisch angemessene H he dieser Pr mie kann nur dann korrekt ermittelt werden wenn das bertragene Risiko bewertet werden kann Eine genaue Messung von Ausfallrisiken ist mit einigen Komplikationen verbunden Es m ssen diskrete und nichtlineare Ereignisse wie Zahlungsausf lle und Ratingherabstu fungen modelliert werden O
180. i den verschiedenen Kreditderivaten Die folgende Tabelle fokussiert die Zahlungsstr me die zu Beginn der Transaktion und w hrend der Vertragslaufzeit flie en Es wird unterteilt nach gezahlter anf nglicher Pr mie und gezahltem Kreditbetrag Dies betont auch die Besonderheit der Credit Linked Note bei der die Risikoverk ufer kein Wiedereindeckungsrisiko tragen m ssen Total Credit Credit Credit Credit Return Default Linked Forward Spread Swap Swap u Put Note Put RV zahlt anfanglich eine Nein Ja Nein Nein Ja Pr mie RV zahlt Pr mien w hrend der evtl Ja Nein Ja Nein Nein Vertragslaufzeit RK zahlt anfanglich den Nein Nein Ja Nein Nein Kreditbetrag Falls RK ausf llt tr gt RV ein Ja Ja Nein Ja Ja Wiedereindeckungsrisiko Tabelle 3 Die monet re Struktur einzelner Kreditderivate Eigene Darstellung gt Allerdings zahlt der Risikok ufer eine niedrigere Pr mie als dem Marktwert entspricht Diese monet re Einbu e ist vom konomischen her f r den Risikoverk ufer wie eine Pr mie zu betrachten 60 In Abh ngigkeit von der Entwicklung des Marktwerts 6l Der Risikoverk ufer zahlt auch w hrend der Vertragslaufzeit Pr mien beim Credit Default Swap nicht jedoch beim Credit Default Put 32 2 3 Der Markt fiir Kreditderivate Entwicklung und Struktur 231 Rahmenbedingungen Die Finanzm rkte haben im letzten Jahrzehnt eine rasante Ver nderung erlebt
181. icher Basis ist in dieser Arbeit bereits vorgestellt worden Diese Portfoliobewertung w rde optimalerweise an den Korrelationen die zwischen verschiedenen Schuldtiteln existieren ansetzen Ziel w re es risikomindernde Diversifikationseffekte zu realisieren Diese sind erreichbar da der Durchschnitt der Renditen eines Portfolios sich als gewichtete Mittel der erwarteten Renditen ergibt die Volatilit t also das Risiko des Portfolios dagegen bei nicht perfekt korrelierten Einzelwerten niedriger ist als der gewichtete Durchschnitt der Risiken der Einzelpositionen Zur Beurteilung eines einzelnen Kredites w re es daher von ent scheidender Bedeutung zu ermitteln wie hoch sein marginaler Risikobeitrag zum existierenden Portfolio ist Es gibt hierzu wissenschaftlich Ans tze doch beziehen sich 20 Vgl Deutsche Bundesbank Monatsbericht 2000 S 16f 20 Vgl Markowitz Portfolio 1952 S 84 82 diese fast ausschlie lich auf Aktienpositionen Die Gr nde f r die Probleme bei der bertragung auf Kreditportfolios werden sp ter in dieser Arbeit erl utert so dass dieses Kapitel mit einer Bestandsaufnahme abschlie t Die Banken konnten mittels des kon ventionellen Kreditportfoliomanagements den marginalen Risikobeitrag einzelner Kre dite zum Gesamtportfolio nicht ermitteln Gr nde hierf r waren die Heterogenit t der Kredittitel sowie unzureichende Datenmengen zur Ermittelung historischer Renditen Risiken und Korrelationen Di
182. ichernden Finanztitel in einer Art und Weise zu gestalten dass sich die Wertver nderungen beider Positionen exakt gegenl ufig verhalten spricht man von einem Perfect Hedge In der Realit t ist dies nicht immer zu erreichen Wenn die Gegenposition nicht in der Lage ist die Zahlungsstr me der zu sichernden Position vollst ndig negativ abzubilden verbleibt ein Restrisiko das durch den Hedge nicht abzusichern ist Gr nde hierf r k nnen unterschiedliche Laufzeiten Kontraktvolumen oder Bezugsobjekte der beiden Transaktionen sein Dieser Aspekt wird auch als Basisrisiko bezeichnet 2 6 2 Spekulation Eigenhandel in Kreditderivaten Den Risikoverk ufern stehen Parteien gegen ber die zur bernahme der Risiken bereit sind Das Hauptmotiv ist bei vielen Risikok ufern spekulativer Natur Anleger k n nen ber den Erwerb von Kreditderivaten Positionen aufbauen die ihren spezifischen Anlagehorizonten und Risikolimits entsprechen Sie k nnen so synthetische Verm genswerte erwerben die sie in dieser Form am Kapitalmarkt aus verschiedenen Gr nden real nicht kaufen k nnten Zum einen ist es denkbar dass die Anlageobjekte in der konkreten Form nicht am Kapitalmarkt existieren Die Freiheiten bei der Vertrags gestaltung von Kreditderivaten erlauben jedoch eine ma geschneiderte Konstruktion Zum anderen kann der Investor mit Kreditderivaten Positionen in Verm gensklassen aufbauen die ihm ohne Kreditderivate verwehrt geblieben w ren
183. ie aufsichtsrecht lichen Regelungen gestaltet werden m ssen damit sie den von den Kreditderivaten ge leisteten Risikotransfer anerkennen der Hauptvorteil der Kreditderivate also aufsichts 136 rechtlich anerkannt und durch eine niedrigere Eigenkapitalunterlegungspflicht hono riert wird In einem dritten Abschnitt wird untersucht inwieweit der durch die flexible Vertragsgestaltung gegebene Vorteil der Kreditderivate auch ein Nachteil ist da die Standardisierung des Marktes so erschwert wird Als vierter Punkt erfolgt eine Zusammenfassung der Gr nde die das Entstehen eines konsensf higen Bewertungsmodell f r Kreditrisiko bisher verhindert haben Die daraus resultierende Unsicherheit ist nat rlich auch ein Hindernis f r die Verbreitung von Kreditderivaten das berwunden werden muss 5 1 Informationsasymmetrien Vollkommene Kapitalm rkte i erm glichen Transaktionen zwischen Kapitalgebern und Kapitalnehmern sowie eine effiziente Allokation des Kapitals ohne Kosten Banken als Finanzintermedi re die Kapital von Anlegern sammeln und in Form von Krediten an Kapitalnehmer weiterleiten sind hier berfl ssig und sie besitzen keine Existenz berechtigung Der real existierende Markt ist jedoch nicht vollkommen Es gibt vier zentrale Gr nde f r Marktversagen zu gro e Marktmacht einzelner Wirtschaftssubjekte unvollst ndige Information Externalit ten oder die Existenz ffentlicher G ter Auf dem Markt f
184. ie profitiert nun finanziell von einem Konkurs des Kreditneh mers Die Bank wird dies vor allem dann durchf hren wenn sie eine Verschlechterung der Kreditnehmerqualit t erwartet Vgl Elsas u a Kreditrisikomanagement 1999 S 197 7 Ohne Kontrolle wird auch der Verlust pro Konkurs steigen weil die Unternehmen kurz vor Konkurs die Mittelaufnahme maximieren wollen und dies ohne Monitoring auch umsetzen k nnen 38 Vol Freiermuth Intermediation 2000 S 126 130 Dies ist nicht ganz korrekt wenn die Ausgleichszahlung als fixer Betrag definiert ist da dann die Bank die Forderung in ihren B chern beh lt und versuchen wird eine m glichst hohe Konkursquote zu erzielen Sie besitzt also einen Anreiz den Kreditnehmer sp testens im Konkursfall genau zu berwachen um m glichst viel Geld zu retten 156 5 1 2 1 1 Beziehung Bank Kreditnehmer Eine Hausbank besitzt detaillierte Informationen ber den Kreditnehmer so dass ihr In formationsvorsprung besonders gro ist Auf der anderen Seite ist nicht anzunehmen dass der abgesicherte Kredit der einzige in ihrem Kreditportfolio ist so dass der Risikok ufer davon ausgehen kann dass die Bank ihre Monitoring Aufgaben weiterhin wahrnimmt Allerdings werden im Konkursfall Interessenkonflikte bestehen wenn gekl rt werden muss welche Kredite aus der Konkursmasse zuerst bedient werden Eine Bank die sonst keine Gesch ftsbeziehung mit dem Kreditnehmer unterh lt besitzt ei
185. ierung Exportb rgschaften 1 1 Tabelle 6 Struktur der Risikok ufer Die Studie gibt zus tzlich einen berblick ber die verwendeten Produkte Die befragten Banken erwarten zunehmend eine Verwendung komplexerer Produkte da das Know how am Markt st ndig steigt In dieser Kategorie lohnt zudem ein R ckblick auf 1997 denn so wird die Substitution relativ simpler Derivate durch komplizierte Produkte wie CLO s deutlich Ende 1997 Ende 1999 2002 Prognose Default Products 52 38 37 Total Return Swaps 16 11 10 Credit Linked Notes 14 10 11 Spread Products 13 5 6 Baskets 5 6 1 Portfolio CLO nicht aufgef hrt 18 18 Asset Swap nicht aufgef hrt 12 11 Tabelle 7 Die verwendeten Kreditderivate Bez glich des gew hlten Referenzinstruments l sst sich ein Trend beobachten der den Reifeprozess des Marktes veranschaulicht Der Anteil der Kreditderivate die sich auf Staatsanleihen beziehen nimmt kontinuierlich ab Interessant hierbei ist vor allem dass dieser R ckgang signifikant schneller abl uft als noch vor kurzem von den Marktteil nehmern erwartet wurde Dies belegt die folgende Tabelle welche auch die Erwartun gen des Jahres 1997 beinhaltet 83 Vgl British Bankers Association Report 1999 2000 S 13 Vgl British Bankers Association Report 1999 2000 S 15 39 Referenzinstrument 1997
186. iesen Zeitraum problemlos transferieren Pooling und Tranching hilft bei der Moral Hazard Situation im Konkursfall Strittig ist hier ob die Bank oder die Risikok ufer die Kontrollrechte d h die Verhandlungsmacht mit dem Kreditnehmer besitzen sollen Wenn die Bank die riskante Junior Tranche h lt ist sie am besten geeignet die Verhandlungen zu f hren Die Bank besitzt zum einen die besten Informationen ber den Kredit sowie den Kreditnehmer und ist zum anderen als Halter der riskanten Tranche als erste von Verlusten betroffen Es ist daher davon aus zugehen dass sie die Interessen der Anleger aus egoistischen Motiven gut vertreten wird Kontraproduktiv f r die Zeichner der Senior Tranche k nnte h chstens sein wenn die Bank bei den Kreditnachverhandlungen eine Strategie des Gambling for Resurrec tion verfolgt die im Falle des Scheiterns dann sogar die Auszahlungen f r die Senior Tranche gef hrdet Unbundling l st die Moral Hazard Problematik genau wie bereits bei der Adversen Selektion beschrieben Nach Kreditvergabe k nnen die Risikok ufer die Kreditnehmer genau so gut einsch tzen wie die Bank Es liegt also keine Adverse Selektion vor doch das Verhalten der Bank als delegierter Kreditnehmerkontrolleur kann wieder nicht beo bachtet werden Die Bank kann mit ihrem Monitoring nur das unternehmensindividuelle unsystema tische Risiko beeinflussen w hrend die systematischen bergeordneten Risikofaktoren 181 v
187. ifferent wie sie sich absichern da sich am Markt nur der faire Preis f r ihr Kredit risiko einstellt Sie werden also axx axx2 w hlen und aus Gr nden der Risiko streuung beide Kredite im gleichen Ausma absichern Das neue Instrument axxi2 f hrt hingegen zu einer Nutzensteigerung im Pooling Gleichgewicht mit Pooling und Tranching f r die Bank mit zwei guten Krediten im Kreditportfolio Sie wird sich nun mit diesem Instrument absichern Bei diesem In strument m ssen die Anleger nur zahlen wenn beide Kredite der Bank w hrend der Vertragslaufzeit einen Zahlungsausfall erleiden Die Bank mit zwei schlechten Krediten wird sie zwar wieder imitieren und daf r sorgen dass sie mehr als den fairen Wert f r das Kreditrisiko zahlen muss Der Wertverlust wird aber niedriger sein als bei der addi tiven Absicherung beider Kredite da jetzt nur der simultane Ausfall beider Kredite ab gesichert worden ist was ausreichend ist um die Insolvenz zu vermeiden Nicht mehr abgesichert ist der Ausfall eines einzelnen Kredits Dies ist kostensenkend da f r jede Stufe der Absicherung bedingt durch die Imitationsstrategie der anderen Bank Wert verluste anfallen die den erwarteten Gewinn senken Die Wertverluste f r die Ab sicherung von zwei m glichen Ausfallszenarien nur Kreditnehmer 1 f llt bzw nur Kre ditnehmer 2 f llt aus kann die gute Bank jetzt vermeiden F r die Bank mit zwei schlechten Krediten ist wieder eine Imitationsstr
188. igere Ausf lle sind irrelevant Die Modelle k nnen allerdings problemlos adjustiert werden In der Praxis wird derzeit auch vorrangig mit den Downside Risikoma en operiert vgl Basel Committee on Banking Supervision Practices 1999 S 14 203 Vgl Pfingsten Schr ck Krediteinstufungsmodelle 2000 S 12 204 F r die Herleitung vgl Ong Models 1999 S 115 118 205 In der Realit t muss wohl eher von einer positiven Korrelation ausgegangen werden da gef hrdete Kreditnehmer tendenziell ihre Kreditlinien aussch pfen vgl Bessis Risk 1998 S 83f Vol Ong Models 1999 S 269 80 Erg nzend nun ein Beispiel e Kreditvolumen 1 Mio Euro e Ausfallwahrscheinlichkeit im n chsten Jahr 0 1 e Erwartete Konkursquote 50 e Standardabweichung der DP 3 16 e Standardabweichung der LS 25 Es ergeben sich folgende Werte fiir den erwarteten und unerwarteten Verlust EL CE x DP x LS 500 Euro UL CEx DPxo LS xo2 23 701 90Euro Das gew hlte Beispiel verdeutlicht die Brisanz des Unexpected Loss f r das Kreditport foliomanagement Er ist nicht nur theoretisch die relevantere Gr e sondern er beher bergt auch in der betrieblichen Praxis das deutlich gr ere Verlustpotential 3 4 1 2 Marktorientierte Bewertung von Kreditgesch ften Bei den marktorientierten Verfahren handelt es sich fast immer um optionspreis 207 und die theoretische Ans tze die wie das Capital Asset Pricing Model CAPM
189. igkeit des Schuldners noch gegeben ist Seine Ver nderungen entscheiden bei manchen Derivaten nicht nur ob sondern auch wieviel gezahlt werden muss Die Referenz kann der vom Risikoverk ufer vergebene Kredit bzw dessen vertraglich vereinbarten R ckzahlungsstr me sein Es k nnen aber auch andere Schuldtitel des Unternehmens sein Diese sollten aber auf jeden Fall ffentlich gehandelt und mit einer transparenten Preisgestaltung ausgestattet sein Es k nnen 8 Es gibt jedoch Richtlinien von der sehr einflussreichen International Swaps and Derivatives Asso ciation ISDA die oft herangezogen werden 1 W nschenswert sind auch gleicher Konkursrang sowie gleiche W hrung Verzinsung und Laufzeit bei Referenzinstrument und abzusicherndem Kredit Es ist jedoch auch denkbar dass ein anderer Emittent oder ein Branchenmittel herangezogen wird 11 jedoch auch Gr en verwendet werden die direkt an die Kreditw rdigkeit ansetzen wie z B das Rating des Schuldners Allerdings ist auch denkbar dass zwischen dem Refe renzwert und dem Schuldner nur eine mittelbare Beziehung besteht so kann f r die Ab sicherung eines Kredits an ein nicht b rsengehandeltes Chemieunternehmen ein Index der die Performance der Chemiebranche misst herangezogen werden So ist es auch m glich dass sich das Referenzinstrument auf mehrere Schuldner bezieht Bei dieser si multanen Absicherung des Ausfallrisikos mehrerer Schuldner spricht man von
190. ikoneutraler Vertragsparteien von Gale und Hellwig gel st Sie kommen zu dem Schluss dass der Standardkreditvertrag der optimale Finanzkontrakt ist Der Kreditgeber soll das Ergebnis genau dann kontrollieren wenn der Kapitalnehmer die im Vertrag vereinbarte R ckzahlung nicht leistet Die Konkursprozeduren erm glichen dem Kreditgeber einen Einblick in die tats chliche Lage des Unternehmens so dass nach Einleiten des kostenverursachenden Konkursverfahrens die Unsicherheit nicht mehr besteht Die Konkurskosten sind hier also modelliert als die Kosten der notwendig gewordenen Inspektion der Verm genswerte damit sich der Kreditgeber ein Bild von der Situation machen kann Gale Hellwig zeigen die Vorteile dieses Mechanismus Wenn der Kreditnehmer den Kredit tilgt spart sich der Kreditgeber Beobachtungs und Kontrollkosten Wenn der Kreditnehmer mehr einnimmt als den geforderten R ckzahlungsbetrag wird er tilgen um nicht die Kosten des ansonsten anfallenden Konkursverfahrens tragen zu m ssen bei dem eventuelle Manipulationen aufgedeckt werden so dass er keine Chance besitzt den Kreditgeber um den R ckzahlungsbetrag zu bringen 3 Neben dem Bankgeheimnis ist der Wille der Bank den Kreditrisikotransfer vor dem Kreditnehmer geheim zu halten ein weiterer Beweggrund f r diese Regelung 1 s Gale Hellwig Contracts 1985 hnlich auch mit Konzentration auf die Existenzberechtigung von Finanzintermedi ren Williamson Costly Monitoring
191. ikotransfer zu tragen hat Wenn die Vermeidung einer Bankinsolvenz das Ziel ist sind Pooling Gleichgewichte die bevorzugte Markt struktur auch wenn diese Bz dazu verhelfen ihr Kreditrisiko zu billig zu transferie ren Sie sind vor allem dann zu bevorzugen wenn die Bank mit der besseren Kredit vergabe hier einen systematischen Vorteil besitzt und unbedingt vermieden werden soll dass nur die andere Bank fortbesteht Nat rlich geht dieses Modell von sehr vereinfachten Pr missen aus Neben der Be schr nkung auf zwei Perioden und zwei Banken d rften in der Realit t vor allem weiche Designs von entscheidender Bedeutung sein Wenn eine Bank systematisch ein besseres Kreditportfolio zusammenstellt besitzt sie eine gute Chance sich hierf r eine Reputation aufzubauen Zudem sind dann externe Ratings Certification f r sie eine sehr attraktive Option Der zeitlich befristete Kreditrisikotransfer soll in folgendem Rahmen modelliert wer den Eine Bank hat einen zweiperiodigen Kredit vergeben Der Kreditrisikotransfer wird dadurch erschwert dass die Bank die Ausfallwahrscheinlichkeit des Kreditnehmers bes ser einsch tzen kann als die potentiellen Risikok ufer Zentrale Annahme ist dass die 435 Informationsasymmetrien nur in der zweiten Periode existieren Ein zeitlich begrenz ter Kreditrisikotransfer Kann die Informationsasymmetrien nur reduzieren wenn deren Struktur nicht ber die gesamte Kreditlaufzeit konstant ist Unte
192. in Deutschland noch keine relevante Gr e erreicht w hrend sp testens mit der Gestal tung von Kreditderivaten in verbriefter Form die Grenzen zu den Kreditverbriefungen zu verschwimmen begonnen haben Insofern decken die folgenden Ausf hrungen fast den gesamten Komplex Informationsasymmetrien und Kreditrisikotransfer ab 5 1 1 Informationsasymmetrien und M rkte In diesem Kapitel sollen die wesentlichen Spielarten der asymmetrischen Information sowie die in der Wissenschaft vorgeschlagenen L sungskonzepte vorgestellt werden Dies geschieht ohne spezifische Ber cksichtigung der Kreditderivate die im folgenden Abschnitt erfolgt um zuerst einen systematischen Gesamt berblick zu gewinnen 5 1 1 1 Formen der Informationsasymmetrie Unter Verwendung eines klassischen Arrow Debreu Modells interagieren in der tradi tionellen konomischen Theorie Haushalte und Unternehmen auf M rkten und k nnen Konsum und Investitionen im Zeitablauf gl tten Unter der Annahme perfekter M rkte und vollst ndiger Information f r alle Marktteilnehmer entsteht so eine optimale Allo kation der Ressourcen Finanzintermedi re sind demnach nicht in der Lage die Wohl fahrt zu steigern und besitzen so keine Existenzberechtigung Ihre Existenz in der Realit t zu erkl ren ist seit einigen Jahren ein zentraler Bestandteil 317 Diese Ans tze fokussieren Marktunvollkommen der bankbetrieblichen Forschung heiten vor allem Transaktionskosten Tr
193. ind die wich tigsten Problemzonen Diese allgemeinen Hindernisse sind auch durch Kreditderivate nicht zu berwinden so dass auch mit deren Hilfe eine korrekte Bewertung der Ausfall risiken mittels des optionspreistheoretischen Verfahrens zur Zeit nicht m glich ist 4 1 1 2 Die rekursive Deduktion von Risikopr mien Bisher wurde der Beitrag von Kreditderivaten zur Etablierung einer korrekten Markt bewertung unter dem Gesichtspunkt ihrer mittelbaren Hilfe f r die Anwendbarkeit dieser Verfahren gesehen Eine zweite M glichkeit k nnte in naher Zukunft entstehen nachdem sich ein liquider arbitragefreier Markt f r Kreditderivate entwickelt hat In diesem Fall k nnten Kreditderivate auch unmittelbaren Einfluss nehmen Der Wert eines Derivats wird von den relevanten Eigenschaften des zugrundeliegenden Underlyings abgeleitet Konsequenterweise aus dem Marktpreis des gehandelten Kreditderivats auf den Marktwert des transferierten Kreditrisikos zur ckgeschlossen Vgl Franke Hax Finanzwirtschaft 1999 S 340 106 werden Zudem k nnen diese Erkenntnisse auf vergleichbare Kreditnehmer bertragen werden Aus dem Preis des Kreditderivats f r Schuldner X kann der Wert eines Schuld titels von Schuldner Y approximiert werden falls dieser zur selben Risikoklasse wie X geh rt und die anderen Vertragsmerkmale wie Laufzeit Zahlungsstruktur Besicherung usw ebenfalls identisch sind Haben die Kreditgeber gegenw rtig nur ihre inter
194. ion ist jedoch mit einem niedrigeren Risiko behaftet und damit klar effizienter Eine Bank kann also ceteris paribus mit zunehmender Quantit t ihrer Kreditnehmer ihr Risiko reduzie ren ohne Abstriche an der erwarteten Rendite hinnehmen zu m ssen 4 2 1 1 2 Die Relation der H he der vergebenen Kredite Neben der Anzahl der vergebenen Kredite kann die Bank ihr Kreditportfolio auch ber die Homogenit t bzw Heterogenit t der vergebenen Kredite steuern Je homogener das Portfolio einer Bank ist d h je kleiner die Unterschiede der einzelnen Kreditvolumina sind desto niedriger ist das zu tragende Risiko F r eine Veranschaulichung soll wieder an das obige Beispiel angekn pft werden nur dass jetzt zus tzlich der Bank eine dritte 128 Variante offen steht Sie kann die 100 000 Euro in zwei gleichen Tranchen zu je 50 000 Euro vergeben Dann ergeben sich folgende Umweltzust nde Ul beide Kredite fallen aus U2 ein Kredit f llt aus der andere wird getilgt U3 beide Kredite werden vollst ndig zur ckgezahlt Die Wahrscheinlichkeitsverteilung der m glichen Renditen sieht wie folgt aus Umweltzustand Rendite Eintrittswahrscheinlichkeit Ul 100 000 Euro 0 02 0 02 0 0004 U2 44 000 Euro 0 02 0 98 2 0 0392 U3 12 000 Euro 0 98 0 98 0 9604 Tabelle 20 Anwendungsbeispiel Bedeutung der Kreditvolumina I Die Werte fiir den Erwartungswert der Rendite und die Standardabweichung der Ren dite laute
195. ionen sehr schwierig zu quantifizieren ely gl Erlenmaier Gersbach Correlations 2001 S 2 Ein berblick ber die Methoden findet sich in Gersbach Lipponer Correlations 1999 und R sch Hamerle Bonit tsrisiken 2000 190 Das Management von Kreditrisiken beinhaltet einen l ngeren Zeithorizont als das der t glich gehandelten Marktrisiken Die Nichtexistenz von Sekund rm rkten und die traditionell langfristig orientierte Kreditpolitik Buy and Hold Strategie erzwingen die Analyse einer l ngeren Periode die zwangsl ufig auch die zu bew ltigende Komple xit t erh ht Diese eher allgemeinen Hindernisse werden noch verst rkt durch das direkt am Kern konometrischer Modelle ansetzende Problem der zur Verf gung stehenden Datenmen gen Historische Daten sind f r Marktrisiken frei erh ltlich Die Aktienkurse und Zins s tze der vergangenen Jahrzehnte sind ffentlich verf gbar und k nnen als empirische Basis der Modelle fungieren Hingegen existieren keine ffentlich verf gbaren Daten ber Kreditausf lle da diese auch aus juristischen Gr nden nicht ver ffentlicht werden so dass jede Bank lediglich mit ihren internen Daten arbeiten kann Dies verursacht wiederum Probleme mit der Quantit t der bereitstehenden Daten Vor allem die Anzahl der Kreditausf lle die eine Bank in der Vergangenheit hinnehmen musste ist relativ klein Die Individualit t der Schuldner erschwert auch ihre Einordnung in Sch
196. is bei potentiellen Investoren abgebaut werden musste Zum anderen war damals der Umgang mit sepa riertem Kreditrisiko ebenfalls Neuland Das interne Bed rfnis nach Risikoreduktion war demgem ss das ausschlaggebende Motiv der ersten Originatoren von Kreditderivaten die sich zudem vor allem auf L n derrisiken konzentrierten Die n chste Phase war gepr gt durch Arbitragem glich amp Vgl H ttemann Kreditderivate 1997 S 28 Vgl o V Swaps 2001 S 81 Vgl Freiermuth Intermediation 2000 S 31 Vgl Asher Growth 1998 S 34 34 keiten die wie in allen schnell wachsenden M rkten entstanden waren Sie gr ndeten in unterschiedlichen nationalen Steuersystemen sowie in komparativen Vorteilen einzel ner Marktteilnehmer bei den Kapitalbeschaffungskosten Funding Arbitrage Aber selbst in der Anfangsphase des Marktes waren diese M glichkeiten meist nur f r kurze Zeit vorhanden In der dritten Phase kamen neue Marktteilnehmer hinzu und der reine Interbankenmarkt wurde verlassen Im August 1996 strukturierte und managte JP Morgan eine Anleihe deren R ckzahlung von der Bonit t der Einzelhandelskette Wal Mart abhing Diese Anleihe wird oft als Pr zedenzfall angesehen durch den sich Inves toren in Europa und Asien zum ersten Mal die neue Assetklasse US Corporate Debt erschlie en konnten Nachdem diese Transaktion erfolgreich durchgef hrt wurde be gannen auch andere Banken den Markt und sei
197. ischen Informationsverteilung gesprochen Interessant f r diese Arbeit sind asymmetrische Informationsverteilungen Kooperationsprobleme Symmetrische Information Asymmetrische Information Entscheidung unter Ungewissheit Ex interim Qualit tsunsicherheit Verhaltensunsicherheit Keine Verifzierbarkeit hidden information e Moral Hazard ostly state verification hidden characteristics e hidden action 9 Vgl Bhattacharya Thakor Theory 1993 S 8 32 Fr here Ans tze fokussierten vor allem die durch die Gesamtheit der Transaktionskosten verursachten Marktfriktionen Ein umfassender Uberblick iiber diese Modelle findet sich in Santomero Modeling 1984 321 Vgl Fritsch Wein Ewers Marktversagen 2001 S 193 139 Abbildung 31 Varianten von Kooperationsproblemen Informationsasymmetrien existieren wenn bei Transaktionen eine der Marktseiten die Qualit t des transferierten Produkts bzw der transferierten Leistung besser einsch tzen kann oder ber eine M glichkeit verf gt wesentliche transaktionsrelevante Sachverhal te w hrend der Transaktion oder ex post zu Lasten der anderen Marktseite zu ver ndern sei es bemerkt oder unbemerkt von der anderen Marktseite Die Theorien ber Informa tionsasymmetrien k nnen als Prinzipal Agent Problem modelliert werden Exkurs Das Prinzipal Agent Problem Im Mittelpunkt der Agenturtheorie steht die Institution des Vertrages und seine Funktion in der Beziehung zwischen eine
198. isk Costing bezeichnet Die Steuerung im Kredit portfoliomanagement ist schlie lich die konkrete Umsetzung der getroffenen Entschei dungen zur Verbesserung der Risiko Rendite Charakteristika des gehaltenen Portfolios Die wichtigsten Steuerungsans tze sollen nun kurz beschrieben werden Risikovermeidung im Sinne einer vollst ndigen Aufgabe des Kreditgesch fts ist f r Banken nicht vorstellbar Die Ablehnung eines einzelnen Kreditantrags dagegen ist das zentrale Instrument bei der Steuerung der Einzelrisiken Es ist das konsequente Er gebnis einer negativen Beurteilung des potentiellen Kreditnehmers im Rahmen der Bo nit tspr fung Risikobegrenzung Risikozerf llung ist ein sehr einfacher Mechanis mus da einfach nur eine maximale Kreditsumme f r jeden Kunden festgelegt wird und bei der Vergabe von Krediten darauf geachtet wird dass dieses Limit nicht berschrit ten wird Der Zusammenschluss zu Kreditkonsortien bei der Vergabe von Gro kre diten ist als Risikoteilung bekannt Bei der Risiko berw lzung Risikoumverteilung dagegen wird das Kreditrisiko auf Dritte abgew lzt Dies geschieht haupts chlich durch das Einholen einer Kreditversicherung oder durch das Stellen von Sicherheiten durch Dritte Das Verbriefen von Forderungen und ihr anschlie ender Verkauf am Kapital markt die sog Securitization ist auch eine Form der Risiko berw lzung Oft wird auch die Bildung von Wertberichtigungen zur Risikovorsorge als El
199. it Event eingetreten sein muss Der Total Return Swap endet fr hzeitig falls das Referenzasset in den Default geht In diesem Fall wird eine Ausgleichszahlung get tigt oder das Referenzasset selbst gegen Zahlung des Nominalbetrages an den Risikok ufer bergeben Durch den Verkauf eines Total Return Swap hat der Risikoverk ufer das Bonit tsrisiko des Referenzassets effektiv auf den K ufer bertragen ohne das Asset selbst verkaufen zu m ssen Der Risikok ufer hat im Gegenzug daf r au erbilanziell das Bonit tsrisiko des Referenzassets einschlie lich Vgl Brooks Yong Yan Pricing 1998 S 34 Vgl Burghof Henke Rudolph Kreditderivate 1998 S 281 Vgl Murphy Control 1996 S 124 4 Vgl Giannone Big 1996 S 7 22 aller Ertr ge hieraus erworben ohne es tats chlich kaufen zu m ssen Er ist also in synthetischen Besitz des Schuldtitels Der Beg nstigte vermietet gewisserma en seine Bilanz Der Garant sch tzt den Beg nstigten nicht nur gegen den Zahlungsausfall des Schuldners sondern auch gegen jede Bonit tsverschlechterung Die periodische Zahlung der Pr mie ber dem LIBOR Satz kann als Versicherungspr mie interpretiert werden Total Return Swaps werden oft eingesetzt um regulatorische oder buchhalterische Restriktionen zu umgehen Wenn beispielsweise ein Markt f r Investoren verschlossen ist sind Total Return Swaps ein elegantes Instrument um in diesen Markt synthetisch zu investieren Sie w
200. itderivate f r kleinere Banken die in ihrem T tigkeitsfeld kaum M glich keiten zur regionalen und branchenm igen Risikostreuung besitzen Eine Bank die ihr Kreditportfolio international diversifizieren will muss nun kein Filialnetz mehr in Lateinamerika aufbauen um Kredite an Unternehmen in Brasilien zu vergeben und spart so Zeit und Geld Der direkte Kontakt zu dem Schuldner ist nicht mehr notwendig Credit derivatives also offer ready access to classes of asset in which an institution may otherwise find it difficult to invest Der Kauf von Basketprodukten erleichtert diese Vorgehensweise Die Ergebnisse der Portfoliotheorie sind hier bertragbar Grunds tzlich l sst sich das Risiko eines Portfolios reduzieren wenn die neue Risiko position negativ mit dem bisherigen Portfolio korreliert ist Die optimale Portfoliozu sammensetzung ist in dem Punkt erreicht wo die von der Risikoaversion des Anlegers abh ngige Risiko Rendite Indifferenzkurve die Menge der effizienten Risiko Rendite Kombinationen tangiert en Diversifikation wird gew hnlich in der Literatur nicht als eigener Verwendungszweck angegeben Dort werden nur die anderen drei aufgef hrt Dies mag in dem Sinne korrekt sein dass jedes diversifizierende Investment entweder von einer spekulativen oder von einer absichernden Motivation gepr gt ist und somit einem anderen Verwendungszweck zugeordnet werden kann Jedoch ist gerade ein wesentlicher Vorteil der Kreditde
201. itet als eigentlich beabsichtigt Der Agent wird auf das Anreizschema mit einem Verhalten antworten das seinen erwarteten Nutzen maximiert Jedes Schema induziert ein bestimmtes Verhalten Wenn der Prinzipal den Agenten gut kennt kann er absch tzen zu welchem Einsatz er den Agenten mit welchem Anreizschema motivieren kann Die G te des Anreizschemas wird durch den Nutzen gemessen den der Prinzipal unter den gegebenen Nebenbedin gungen f r den Agenten erreichen kann Reputation ist ein L sungsdesign f r alle drei verhaltensbasierten Informationsasym metrien wird aber vor allem im Bereich des Moral Hazard diskutiert Unter Reputation wird eine Strategie bezeichnet in welcher der langfristige Nutzen einer Gesch ftsbezie hung maximiert wird Dies ist dann rational wenn der kurzfristig erzielbare Gewinn durch Betr gen geringer ist als der Nutzen aus dem Gesch ft in der Zukunft Es be steht praktisch ein impliziter Vertrag zwischen den beiden Vertragspartnern Diese legal nicht bindenden Vertr ge werden eingehalten weil beide involvierten Parteien ihre gute Reputation nicht verlieren wollen da deren Wert h her ist als der Nutzen aus einem Vertragsbruch Dies kann jedoch nur bei einem unendlichen Zeithorizont der Fall sein da sonst Betrug in der letzten Periode sinnvoll ist a und ber den in der Spiel theorie Backward Induction genannten Prozess die Kooperation sofort zum Erlahmen kommt Reputation ist ein wichtiges E
202. itnehmer von Bxx mit j 1 2 Qh hohe Kreditqualit t Qn niedrige Kreditqualitit PhsPno Ausfallwahrscheinlichkeit eines Kredits bei gegebener Qualit t Wha Wa fairer Wert einer Kreditrisikoeinheit bei Transfer ber aj Wa Preis einer mittels a transferierten Risikoeinheit wenn R die Qualit t nicht erkennt Wx fairer Wert einer Kreditrisikoeinheit bei Transfer ber a mit x h n Wa Preis einer mittels a j 2 transferierten Risikoeinheit wenn R die Qualit t nicht erkennt axxj transferierter Anteil des Kreditrisikos a j 0 1 einsetzbar bei Pooling ohne und mit Tranching axx12 transferierter Anteil des Kreditrisikos des simultanen Kreditausfalls einsetzbar nur bei Pooling mit Tranching amp Mindesth he von axxj Axx 2 um die Insolvenz der Bank auszuschlie en I Insolvenzkosten Zuerst soll die L sung f r das Pooling ohne Tranching erarbeitet werden Hier stehen der Bank nur die beiden Risikotransferinstrumente a zur Verf gung Die L sung f r Pooling ohne Tranching ist die Erweiterung des Falles des anteiligen Kreditrisikotransfers bei dem nur ein Kredit vergeben wurde Es gibt vier m gliche Banktypen 9 Die Beschr nkung auf zwei Banken ist also aufgehoben damit auch alle vier m glichen Banktypen gleichzeitig am Markt vorhanden sein k nnen Wenn ab jetzt von einer Bank gesprochen wird sind immer alle Banken gemeint die das selbe Kreditportfolio halten 0 Die beiden Kredit
203. ittswahrscheinlichkeiten zuzuordnen Vor einer Abgrenzung des f r diese Arbeit relevanten Kreditrisikos soll es jedoch zun chst im n chsten Kapitel in den Kontext der anderen auftretenden Risiken eingeordnet werden 2 1 2 Das Kreditrisiko Neben dem Zins nderungsrisiko ist der Zahlungsausfall das zentrale Risiko bei der Kreditvergabe Dieses hier im Mittelpunkt stehende aus Kredit oder Terminge sch ften resultierende Ausfallrisiko ist dem bankbetrieblichen Kontrahentenrisiko zu zurechen Die Ursachen f r dieses Risiko k nnen bei dem Schuldner selbst oder in seinem Herkunftsland liegen Daher kann zwischen Bonit ts und L nderrisiko differenziert werden Vom L nderrisiko spricht man wenn ein ausl ndischer Schuldner trotz eigener Zah lungsf higkeit und ohne eigenes Verschulden aufgrund fehlender Transferf higkeit oder bereitschaft seines Sitzlandes seine Zins und Tilgungsleistungen nicht wie vereinbart leisten kann Das L nderrisiko umfasst zum einen die Gefahr einer wirtschaftlichen zum anderen die Gefahr einer politischen Instabilit t Das konomische L nderrisiko manifestiert sich oft in einem Mangel an zur Vertragserf llung ben tigter Devisen auf grund volkswirtschaftlicher Probleme Das politische Risiko ist oft aber auch mit einem fehlenden Willen der Regierung verbunden die Zahlungen zu erlauben sei es aus ideo logischen oder aus wahltaktischen berlegungen Bereits erste Anzeichen einer solchen uner
204. iver Zusammenhang zwischen gelt Zinssatz und Credit Spread Der steigenden Zinsbelastung stehen auf Unternehmens seite keine steigenden Einnahmen gegen ber so dass sich sowohl ihre Finanzsituation als auch ihre Liquidit t verschlechtern Diese Zahlungsschwierigkeiten und in Konsequenz erh hten Ausfallwahrscheinlichkeiten resultieren am Kapitalmarkt in h heren Credit Spreads Die Einf hrung eines m glichen Konkurses vor Ablauf der Fristigkeit der Verbindlich keiten wegen Liquidit tsschwierigkeiten oder eines Absinkens des Unternehmenswer tes unter einen kritischen Wert ist ein klarer Vorteil des Modells da es die Realit t besser beschreibt als die klassischen Annahmen Der angenommene Zinsprozess insbe sondere die Korrelation mit dem Unternehmenswert muss aber noch verbessert werden Die Auszahlung im Konkursfall besteht bei Longstaff und Schwartz aus einem f r alle Gl ubiger gleichen Anteil an der urspr nglichen Forderung Es wird davon abgesehen die Firma den Fremdkapitalgebern zu bereignen Sie werden monet r abgefunden Dies entspricht wahrscheinlich besser der Realit t Bedenklich ist jedoch die Gleichbe 1B Vgl Longstaff Schwartz Valuing 1995 S 20 114 Es liegt kein Fehler bei der Berechnung im Modell vor Das Problem ist bereits in der Pr misse der positiven Korrelation begr ndet 51 handlung aller Gl ubiger unabh ngig von ihrer rechtlichen Position Wie die folgende Auflistung zeigt ist die
205. jedoch die sehr einfach strukturierten Zuordnungs kriterien die sich im wesentlichen nur auf die Rechtsform und das Herkunftsland des Schuldners beziehen Die folgende Tabelle soll einen berblick f r geltende Bonit ts gewichtungsfaktoren f r bestimmte Typen von Vertragspartnern geben I Auf eine genaue inhaltliche Abgrenzung der aufsichtsrechtlichen Terminologie soll in dieser Arbeit verzichtet werden So werden im folgenden auch z B vereinfachend Eigenmittel und haftendes Eigenkapital gleichgesetzt 212 Vgl Hartmann Wendels Pfingsten Weber Bankbetriebslehre 2000 S 390 Die Tabelle ist nur in Ausz gen wiedergegeben da nur ein grunds tzlicher berblick gegeben werden soll 83 0 e Zentralregierungen oder Zentralnotenbanken der Pr ferenzzone Ar sowie bestimmte weitere ffentliche Stellen e Termingesch fte und Optionsrechte deren Erf llung von einer B rsenorganisation Clearing House garantiert wird 20 e Weitere ffentliche Stellen der Pr ferenzzone A e Finanzinstitute der Pr ferenzzone A e Finanzinstitute der Pr ferenzzone B soweit die Ursprungslaufzeit weniger als ein Jahr betr gt 50 e Durch Grundpfandrechte gesicherte Kredite und Wertpapiere 70 e Bauspardarlehen aus Zuteilungen 100 Alle sonstigen Risikoaktiva beispielsweise e Risikoaktiva die mit Sachwertausfallrisiken behaftet sind e Forderungen an Privatkunden und Unternehmen Nichtbanken e Wertpapiere die we
206. ktivi t ten umfasst welche die Planung Realisation und Kontrolle ausfallrisikobehafteter Kreditgesch fte unter Ber cksichtigung ihrer Chancen und Risiken beinhalten ue Planung ist durch ihre Zukunftsorientierung gekennzeichnet da zuk nftige Handlungs alternativen abgewogen werden und die g nstigste ausgesucht wird Im hier besprochenen Kontext umfasst sie also vor allem die Zielsetzung der Portfoliomanage mentaktivit ten die blicherweise auf die Optimierung der Relation aus erwarteter Ren dite und der f r die Erf llung des Renditezieles eingegangenen Risiken abzielt Realisa tion im weiteren Sinne setzt sich zusammen aus den Teilfunktionen Identifikation Be wertung und Steuerung In chronologischer Reihenfolge werden zuerst die relevanten Risiken und Chancen identifiziert bevor die Bewertung vorhandener und potentieller Portfoliopositionen erfolgt Hierf r ist ein quantitatives Konzept notwendig welches als analytische Basis f r die Entscheidungsfindung fungieren kann Die Bewertung der Kreditrisiken ist die Quantifizierung der monet ren Gefahren aus den einzelnen Risiko 172 Vgl Offermann Kreditderivate 2001 S 54 Vgl B schgen Grundlagen 1999 S 1 Vgl Schierenbeck Bankmanagement I 1999 S 282 und Heuser Greipl Risikomanagement 1999 S 29 Vgl W he Allgemeine 2000 S 133 176 Vgl Offermann Kreditderivate 2001 S 55 70 positionen und wird daher auch als R
207. lechterung ihrer Kreditnehmer bis hin zum Default 2 1 3 Derivate Derivate k nnen folgenderma en definiert werden la Derivate sind Finanzinstrumente deren Preise von dem Wert eines anderen oder mehrerer anderer zugrunde liegenden Finanztitel Basisinstrumente Underlyings abgeleitet sind Diese Basisinstrumente k nnen konkrete oder synthetische Verm gensgegenst nde sein Der Handel mit Derivaten erfolgt zum Teil in standardisierter Form an Termin b rsen wie der Deutschen Terminb rse DTB Sie werden aber auch direkt zwischen Vertragspartnern gehandelt In diesem Fall wird von Over The Counter Transaktionen OTC gesprochen Die ersten Derivate erlaubten die Trennung bestimmter Marktrisiken Zins Aktienkurs Devisenkursrisiken von ihren Underlyings und erm glichten so ihren se paraten Handel Die mit diesen Transaktionen verbundenen sowie die im Underlying selbst enthaltenen Ausfallrisiken verblieben beim Investor Kreditderivate sind deriva tive Instrumente die eben diese Kreditrisiken isolieren und separat handelbar machen Hier geht es nicht nur um die Ausfallrisiken die bei der Kreditvergabe entstehen Auch der Kauf von Anleihen und der Abschluss von Gesch ften mit anderen Derivaten f hrt zu einem Exposure das durch den Einsatz von Kreditderivaten abgebaut werden kann berdies wurden Kreditderivate eingef hrt die nicht nur gegen den Ausfall des Schuld ners sondern auch bereits gegen eine Verschl
208. legt Daher werden die Zahlungsanspr che aus dem Vertrag ber einen Bonit tsindikator definiert der das im Kontraktzeitraum variable Ausfallrisiko des Underlyings repr sentiert und sich auf alle Merkmale beziehen kann die aussagekr ftige Signale f r Bonit ts nderun gen des Schuldners aussenden k nnen Demgem ss lassen sich Kreditderivate als eine individuelle hinsichtlich Laufzeit Nominalbetrag und Zahlungsweise ma geschneider te Vereinbarung zwischen zwei Parteien verstehen deren in der Zukunft liegende Er f llung sich hinsichtlich Eintritt und Ausma der Leistungspflicht zumindest f r einen der Kontraktpartner ber einen Indikator f r die Bonit t des Schuldners der Basisforde rung bestimmt Aus der Verwendung des Bonit tsindikators als Wertdeterminante der zugrundeliegenden Forderung folgt dass die Erf llung des Kontrakts von den Markt preis und sonstigen Risiken des Basiswerts weitgehend unabh ngig ist In dieser Ar beit wird folgende Definition von Kreditderivaten verwandt Kreditderivate sind au erbilanzielle Finanzinstrumente die es einem Kontrahenten des Gesch fts Risikoverk ufer erlauben das Kreditrisiko eines Referenzinstrumentes an den anderen Kontrahenten Risikok ufer gegen Zahlung einer Pr mie zu transferieren Der Verk ufer h lt im Ergebnis immer noch das Referenzinstrument aber der K ufer tr gt nun das Risiko In der Praxis werden f r die beiden Vertragspartner einige andere Bezeichn
209. leihen auf Ver nderungen der Zinsstrukturkurve gleich reagieren Ein unterschiedlicher Spread ist somit nur auf eine ver nderte Einsch tzung des Ausfallrisikos zur ckzuf hren Da nur bei einem absoluten Das Exposure ist die Summe aller ausstehenden Forderungen an einen Schuldner Vgl Das Credit 1998 S 28 16 Spread garantiert ist dass sich die Bonit t des abzusichernden Finanztitels und nicht die der Benchmark ver ndert hat sind Spreadoptionen die einen relativen Spread verwenden abzulehnen Allgemein wird der Spread also wie folgt berechnet Credit Spread Rendite der selbst gehaltenen Anleihe Rendite einer vergleichbaren anderen Anleihe Ausge bt werden kann die Option wenn der Spread eine konkret verabredete Gr e erreicht Sie versichern den K ufer gegen eine ung nstige Entwicklung der Zinsspanne zwischen der von ihm gehaltenen Anleihe und eines anderen Finanzaktivas Der K ufer eines Credit Spread Puts erzielt Gewinne mit dem Derivat wenn sich die Zins spanne meist im Zuge einer Bonit tsverschlechterung des Schuldners erh ht Die Aus gleichsleistung kann auf zwei Arten ermittelt werden Im Fall des Cash Settlement wird die Differenz des zum Aus bungszeitpunkt geltenden Credit Spreads mit dem verein barten Strike Spread gewichtet mit dem Restlaufzeitfaktor mit dem Nominalbetrag multipliziert Bei einem Physical Settlement kann der Optionsk ufer dem Optionsver k ufer das Referenz Under
210. leitung nicht nur Objekt sondern auch Subjekt bei der Konkursentscheidung ist Das Management kann beispielsweise entscheiden kein neues Eigen kapital obwohl vorhanden mehr f r die Schuldentilgung bereitzustellen Alternativ wird der Konkurs auch als Ergebnis eines Verhandlungsprozesses zwischen verschiedenen Stakeholdern modelliert Die Basis der Modellierung auch des Willens anstelle nur der F higkeit der Schuldner ihre Schuld zu tilgen wurde in dem an Black Scholes Pricing 1973 angelehnten Artikel von Black Cox Valuing 1976 ge 46 duktionsmodellen auf der anderen Seite liegt also in der Modellierung des Ausfall risikos Bei den exogenen Strukturmodellen auf die sich diese Arbeit konzentriert tritt der Ausfall genau dann ein wenn der Unternehmenswert eine gewisse Grenze unter schreitet w hrend die Reduktionsmodelle den exogenen Prozess verwenden so dass der Ausfall bei ihnen nicht genau vorhersehbar ist sondern zuf llig eintritt 2 3 2 Strukturmodelle 2 5 2 1 Die Modelle der klassischen Optionspreistheorie Den Modellen der klassischen Optionspreistheorie sind folgende berlegungen gemeinsam berschuldung tritt ein wenn der Firmenwert definiert als die Summe aller Aktiva unter die H he der Verschuldung f llt Die Gl ubiger erhalten in diesem Fall nicht die versprochene R ckzahlung sondern bekommen das Unternehmen bereignet e Die Marktwerte von Eigen und Fremdkapital k nnen mittels Optionen auf d
211. lement f r die L sung der Anreizproblematik Banken werden in aller Regel mehrmals nicht nur einmalig Kreditrisiken transferieren Somit k nnen sie zum einen intensive Beziehungen zu einzelnen Risikok ufern aufbauen und 387 Er muss wissen wie viel Nutzen der Agent verliert wenn er sich anstrengt und wie risikoavers der Agent ist 388 Vol Sharpe Implicit 1990 S 1079 Vol Breuer Reputationseffekte 1995 S 518 153 sich zum anderen generell eine Reputation als fairer Marktteilnehmer erwerben Letztere kann durch externe Ratings verst rkt werden Das Vertrauen der potentiellen Risikok ufer kann n mlich auch durch eine externe Be urteilung des Kreditrisikos durch einen unabh ngigen Finanzgutachter beispielsweise eine Ratingagentur erh ht werden Hierbei ist wiederum die Reputation der Rating agentur entscheidend f r die St rke des durch das Rating ausgesendeten Signals Auf grund der Rechtslage in Deutschland bleiben die Schuldner der im transferierten Kreditpool enthaltenen Forderungen bei fast allen Kreditrisikotransfers anonym Die Risikok ufer und die Ratingagenturen k nnen nur anhand wichtiger Kennzahlen Abgrenzung der Kreditnehmer Restlaufzeiten Ratings eine Einsch tzung vornehmen nicht aber die einzelnen Schuldtitel betrachten 5 1 1 2 4 L sungsm glichkeiten im Fall der ex post Unsicher heit F r den in dieser Arbeit relevanten Kreditbereich wurde dieses Problem unter der Annahme ris
212. licher Anzahl der Kreditnehmer miteinander verglichen werden die das selbe Volumen besitzen dann ist bedingt durch das Gesetz der gro en Zahl tendenziell das Portfoliorisiko in dem Portfolio mit mehr Kredit nehmern niedriger Das Ergebnis h ngt nat rlich auch von der Qualit t der Kredit nehmer ab Wird diese aber gleichgesetzt dann l sst sich grunds tzlich festhalten dass der Kreditgeber mit einer gr eren Anzahl an Kreditnehmern im Vorteil ist Dies soll durch folgendes Beispiel veranschaulicht werden Eine Bank verf gt ber einen Betrag von 100 000 Euro Sie hat die Wahl den Kredit an einen Kunden zu vergeben oder ihn in zwei Teilkredite in H he von 90 000 und 10 000 Euro aufzuteilen die an zwei Kunden vergeben werden deren konomische Situation vollkommen unabh ngig voneinander ist Die Bank kann von beiden Kunden einen Zinssatz in H he von 12 verlangen Es werden nach Ablauf der Kreditlaufzeit f r jeden Kunden zwei m gliche Umweltzust nde unterstellt vollst ndige R ckzahlung oder ein Totalausfall der Forderung wobei die Wahrscheinlichkeit von letzterem mit 2 unterstellt wird Im Fall der Kreditvergabe an nur einen Kunden ergibt sich folgende Wahrscheinlich keitsverteilung der Umweltzust nde U1 Totalausfall U2 vollst ndige R ckzahlung Umweltzustand Rendite Eintrittswahrscheinlichkeit Ul 100 000 Euro 0 02 U2 12 000 Euro 0 98 Tabelle 18 Anwendungsbeispiel Anzahl der Kreditneh
213. lichkeiten auftreten Es entsteht eine Bewertung die in allen M rkten nahezu identisch ist Daraus ergibt sich die M g lichkeit die zugeh rigen Derivate mit allgemein akzeptierten Formeln genau zu bewerten Die meisten mit Ausfallrisiken behafteten Finanztitel werden jedoch nicht am Kapitalmarkt gehandelt d h es existieren kaum entsprechend liquide Sekund rm rkte Die Preise von Kreditderivaten k nnen also nicht ausschlie lich von den zugeh rigen Underlyings abgeleitet werden Es werden nicht zuletzt deswegen oft Indizes oder andere Substitute als Orientierungshilfe herangezogen Diese Schwierigkeiten bewirken dass einer der beiden prinzipiellen Ans tze zur Bewer tung derivativer Finanzinstrumente nicht angewandt werden kann Der Replikaktions ansatz kann n mlich nur dann sinnvoll eingesetzt werden wenn die Zahlungsstr me des zu bewertenden Finanzinstruments durch die Zahlungsstr me anderer Finanzinstru mente dupliziert werden kann Auf arbitragefreien M rkten muss ein synthetisch kon struiertes Portfolio den selben Wert wie das duplizierte besitzen wenn es exakt die sel 3 Francis Frost Whittaker Handbook 1999 S 193f 44 ben Zahlungsstr me aufweist Der Preis des duplizierten Instruments ist dann im Gleichgewicht gleich der Summe der Preise der zu seiner Duplikation ben tigten Finanztitel Ansonsten w ren risikolose Arbitragegewinne m glich Diese k nnen aber bei rationalen Marktteilnehmern nicht auftre
214. ll u 52 2533 2 DIET een 53 2333 Das Rating Nil 54 23534A Eritische W rdoung anne 55 2339 Das Asset be Mill 57 2320 OR Tara 58 2 5 4 Fazit zur Bewertung von Kreditderivaten u sun 58 2 6 Die Anwendungsm glichkeiten von Kreditderivaten cccccscesees 59 2 6 1 Hedging mit eA i aa nee 59 282 Spekulation Eigenhandel in Kreditderivaten uunsennnnenn 61 2 6 3 Arbitrage mit Kreditderivaten nude 62 2 6 4 Diversifikation mit Kreditderivaten na en 64 I 2 7 Alternative moderne Instrumente f r den Kreditrisikohandel 65 2I Der Sekund rmarkt f r Beil nee 65 212 Die ED een 66 3 Illinois 68 3 1 Die Notwendigkeit von Kreditportfoliomanagement cccccsssesee 68 3 2 Begriff und Wesen des Kreditportfoliomanagements scsccsssesees 69 3 3 Ver nderungen der Rahmenbedingungen sssssssssssssossssssennnssnnnssunsunne 72 33 1 bergeordnete Ver nderungen des Kapitalmarktes nenn 73 EE Spezifische Ver nderungen des Kreditmarktes u nen 75 3 3 2 1 Der zunehmende Kapitalmarktbezug des Kreditgesch fts 75 3 3 2 2 Die zunehmende Bedeutung des Risikomanagements 76 3 3 2 3 Die zunehmenden Performance Anforderungen nnersnennee 72 3 4 Traditionelle Methoden des Kreditportfoliomanagements 0000 78 3 4 1 Konventionelle Bewer
215. lt Dieser Betrag wird mit einer vorgegebenen selbst gew hlten Wahrscheinlichkeit dem Konfidenzin 286 tervall in einem gegebenen Zeitrahmen nicht berschritten Man k nnte beispiels weise formulieren Wir sind uns zu X sicher dass wir nicht mehr als Y Euro in den n chsten Z Tagen verlieren Die Wahrscheinlichkeit wird auf mathematisch statisti scher Grundlage berechnet Das materielle Ausfallrisiko die zu erwartenden Verluste durch Forderungsausf lle sind bei der Kreditvergabe eingepreist worden Die Gefahr liegt vielmehr im formalen Ausfallrisiko den unerwarteten Schwankungen der Kredit ausf lle Auch wenn f r dieses Risiko ein Entgelt in Form eines erh hten Zinssatzes verlangt wird besteht nat rlich die M glichkeit dass die Ertr ge in einer besonders schlecht verlaufenden Periode nicht ausreichen um die unerwartet hohen Verluste zu decken F r den Ausgleich dieser Verluste muss die Bank Eigenmittel in ausreichender H he bereithalten Die Bank ist dann in ihrer Existenz ungef hrdet wenn die bereitstehenden Eigenmittel das Value at risk bersteigen Diese bereitstehenden Eigenmittel entsprechen dem konomischen Risikokapital das definiert ist als das zur Deckung der unerwarteten Verluste erforderliche Kapital Das Value at risk gibt das schlechteste Szenario an da es angibt wie viel Geld maximal im Rahmen der gew hlten Wahrscheinlichkeit ver 85 Fine ausf hrliche Darstellung des Ansatz
216. lten Derivate und damit f r die Ausfallrisiken hervorbringen kann Dies ist im Moment noch nicht der Fall nicht zuletzt wegen der Kontroversen ber die richtige Bewertung l Vgl Dowd Value at Risk 1998 S 66 302 Vgl British Bankers Association Report 1999 2000 S 20 124 Trading 2 1 Management von Kreditlinien 3 3 Management der 4 4 konomischen Eigenmittel Kreditportfoliomanagement 5 2 Herstellung synthetischer 6 Produkte Tabelle 17 Verwendungszwecke von Kreditderivaten 4 1 3 Effekte auf aufsichtsrechtlich orientierte Bewertungsverfahren Die aufsichtsrechtlichen Regelungen an sich werden nicht von Kreditderivaten tangiert Ihre fehlerhafte Konzeption und die daraus resultierenden Fehlerquellen einer aufsichts rechtlich orientierten Bewertung bleiben bestehen Kreditderivate k nnen jedoch einen Beitrag leisten wesentliche Verzerrungen der aufsichtsrechtlichen Regelungen zu neutralisieren Die Pr sentation dieser Verfahren zeigte klar offensichtliche Schw chen und Ungerechtigkeiten in den Regelungen f r die diversen Risikoaktiva auf Das unter legte Eigenkapital Korrespondiert also nicht mit dem real eingegangenen Risiko und die Banken wissen nat rlich welche Risiken zu hoch unterlegt werden m ssen In diesem Fall kann die Bank n mlich f r ihre Kalkulation nicht das eigentlich angemessene konomische Eigenkapital unterlegen sondern muss die h here aufsichtsrechtlich bedingte G
217. lying zum vereinbarten Strike Spread verkaufen Das zentrale Konzept bei Credit Spread Derivativen ist die F higkeit mit ihnen zuk nftige Credit Spreads zu handeln abzusichern oder auf sie zu spekulieren Anwendungsbeispiel Fallstudie In dem oben angesprochenen Fall der Ludwigshafener Sparkasse hat diese sich zwar gegen eine konkurs hnliche Situation bei der BASF nicht aber gegen eine blo e Verschlechterung der Ertragslage abgesichert Diese wird sich aber unmittelbar auf Besch ftigte und Zulieferer der BASF auswirken Das Kreditportfolio der Sparkasse wird h here Ausf lle zu tragen haben Die Verschlechterung der Ertragslage der BASF wird sicherlich mit einem Ausweiten des Spreads der b rsengehandelten BASF Anleihen gegen ber vergleichbaren Bundesanleihen verbunden sein Mit Kredit derivaten k nnen die Sparkassen sich gegen die Folgen einer solchen Verschlechterung absichern oder grunds tzlich die Risikokonzentration reduzieren Die Konstruktion des im folgenden beschriebenen Credit Spread Puts garantiert der Sparkasse dass sie Profit aus einem Ausweiten des Spreads ziehen kann um damit ihre h heren Verluste aus dem traditionellen Kreditgesch ft auszugleichen Der Risikok ufer verpflichtet sich 20 Mio 3 Vgl Parsley Cracking 1996 S 33 Vgl Savelberg Kreditderivate 1996 S 331 3 Vgl Das Credit 1998 S 30 17 Euro an die Sparkasse zu zahlen wenn der Spread der BASF Anleihe zum EURIBOR a
218. m f r den Kreditrisikotransfer 2 Vgl Mas Colell Whinston Green Microeconomic 1995 S 456f 0 All diese Ergebnisse machen konomisch Sinn Hohe Insolvenzkosten sowie niedrige Wertverluste bei der notwendigen Absicherung verursacht von der geringen absoluten Menge an verkauftem Kreditrisiko und dem geringen Verlust pro verkaufter Einheit Kreditrisiko machen die Absicherung attraktiv auch f r die Bank welche am Markt unter der Adversen Selektion zu leiden hat 167 wenn die Bank sich nutzenmaximierend verh lt Kann die Qualit tsunsicherheit nicht abgebaut werden ist genau eine separierende L sung m glich B transferiert ihr gutes Ausfallrisiko berhaupt nicht w hrend B2 wieder genau den Anteil amp verkauft diesmal aber zum fairen Preis F r B lohnt sich aufgrund der Parameterkonstellation das Pooling Gleichgewicht nicht sie beh lt lieber das Risiko und riskiert ihre eigene Insol venz Dies wird der Fall sein bei niedrigen Insolvenzkosten einer hohen Insolvenzver hinderungsschwelle und bei einem gro en Qualit tsunterschied beider Kredite so dass der Verkauf zu Durchschnittspreisen gro e Verluste bei B verursachen w rde Es gilt pn I lt amp Wh Wa Die folgende Ubersicht verdeutlicht diese Uberlegungen Absicherungslevel Vorteilhaftigkeit fiir Bank 1 a 0 Insolvenzgefahr besteht keine Verluste im Kreditrisikohandel gt Trenngleichgewicht 0 lt a lt ca Insolvenzgefahr besteht weiter V
219. m Auftraggeber dem Prinzipal und einem Auftragnehmer dem Agenten Beispiele sind die Verh ltnisse zwischen Arbeitgeber und Arbeitnehmer K ufer und Verk ufer Eigent mer und Manager Vorgesetzten und Untergebenen sowie Kreditgeber und Kreditnehmer In all diesen F llen bertr gt der Prinzipal zur Durchsetzung seiner Interessen be stimmte Aufgaben Kompetenzen und finanzielle Mittel an einen Agenten der f r seine Dienste eine Leistung erh lt Der Prinzipal n tzt somit die spezialisierte Arbeitskraft und den Informationsvorsprung des Agenten aus Diese Delegation beinhaltet jedoch auch einen Nachteil Je schlechter der Prinzipal n mlich ber die Motive die Hand lungsm glichkeiten und das tats chliche Verhalten des Agenten informiert ist desto gr er ist das Risiko dass der Agent nicht gem des vereinbarten Auftrags handelt sondern die eigenen Interessen zum Nachteil des Prinzipals verfolgt Diese eigenen Interessen k nnten sein e Minimierung des Arbeitseinsatzes bei Untergebenen e Maximierung der f r das Management relevanten Statussymbole auf Kosten der Gewinnaussch ttung e Absatz eines schlechten Produktes zu einem guten Preis f r den Verk ufer 322 Jensen Meckling Theory 1976 Im folgenden wird in dieser Arbeit der besser informierte Ver tragspartner als Agent bezeichnet sein Gegenspieler als Prinzipal Diese Strukturen k nnen von der zwei stufigen Grundform erweitert werden auf dreistu
220. m weiteren Sinne abgedeckt wird Im Migrationsansatz wird jeder potentiellen Migration innerhalb des gew hlten Rating systems eine bestimmte Migrationswahrscheinlichkeit zugeordnet Eine solche Migra tionsmatrix ist im Kapitel ber Ratings bereits pr sentiert worden Die Bewertungs n derung einer Portfolioposition infolge der Migration des Schuldners in eine andere Ratingklasse resultiert daraus dass der dem Kredit zugrundeliegende Zahlungsstrom mit anderen Zinss tzen abzudiskontieren ist Hierf r werden die ratingspezifischen Zinsstrukturen verwendet Da bessere Ratings mit niedrigeren Zinsen einhergehen wer den sie weniger abdiskontiert und besitzen einen h heren Barwert Im Ergebnis f hrt also eine Ratingherabstufung eines Kreditnehmers zu einer Bewertungsminderung des an ihn vergebenen Kredits Es folgt ein Beispiel das sich auf folgende Tabelle st tzt Kategorie Jahr 1 Jahr 2 Jahr 3 Jahr 4 AAA 3 60 4 17 4 13 5 12 AA 3 65 4 22 4 18 5 17 A 3 72 4 32 4 93 5 32 BBB 4 10 4 67 5 25 5 63 BB 5 55 6 02 6 78 7 27 B 6 05 7 02 8 03 8 52 CCC 15 05 15 02 14 03 13 52 Tabelle 15 Die einperiodigen Terminzinss tze f r jede Ratingklasse gt Quelle J P Morgan Credit Metrics 1997 95 Der einj hrige Forwardpreis Fggg einer 6 Anleihe mit 5 Jahren Restlaufzeit eines Schuldners mit gleichbleibendem Rating BBB ergibt sich in einem Jahr als 0 1 2 3 4 5 Zeit 6 6 6 6 106
221. mer I Daraus lassen sich der Erwartungswert und die Standardabweichung der Rendite aus diesem Gesch ft ermitteln u 100 000 Euro 0 02 12 000 Euro 0 98 9 760 Euro o 100 000 Euro 9 760 Euro x 0 02 12 000 Euro 9 760 Euro x 0 98 15 428 04 Euro 35 Dies vereinfacht die Rechnung Die Einf hrung von Korrelationen ndert nichts an den grunds tzlichen Ergebnissen solange nicht eine perfekte Korrelation unterstellt wird 127 Im zweiten Fall m ssen vier Umweltzust nde unterschieden werden Ul beide Kredite fallen aus U2 der gr ere Kredit f llt aus der kleinere wird getilgt U3 der kleinere Kredit f llt aus der gr ere wird getilgt U4 beide Kredite werden vollst ndig zur ckgezahlt Daraus ergeben sich folgende m gliche Renditen mit zugeh riger Wahrscheinlichkeits verteilung Umweltzustand Rendite Eintrittswahrscheinlichkeit Ul 100 000 Euro 0 02 0 02 0 0004 U2 78 800 Euro 0 02 0 98 0 0196 U3 9 200 Euro 0 98 0 02 0 0196 U4 12 000 Euro 0 98 0 98 0 9604 Tabelle 19 Anwendungsbeispiel Anzahl der Kreditnehmer II Jetzt ergeben sich folgende Werte f r den Erwartungswert und die Standardabweichung der Rendite u 100 000 Euro 0 0004 78 800 Euro 0 0196 9 200 Euro 0 0196 12 000 Euro 0 9604 9 760 Euro 6 13 053 89 Euro Beide Varianten ergeben eine identische Reinverm gens nderung Die zweite Opt
222. mit wird die Diversifikation als zentrale Leistung des Kreditportfoliomanagements der Banken ignoriert Setzt die aufsichtsrechtliche Behandlung aber lediglich auf der Einzelebene an m ssen die Banken Eigenmittel bereitstellen f r unter Ber cksichtigung der Portfolioeffekte gar nicht existente Kreditrisiken Dies verwundert umso mehr wenn ber cksichtigt wird dass die Bankenaufsicht diesen Portfolioaspekten bei anderen Gelegenheiten wie bei der Anerkennung von internen Marktrisikomodellen und Verfahren der Messung des allgemeinen Kursrisikos bei Aktien Zins sowie Rohwarenpositionen Rechnung tr gt Die Implikationen dieser Diversifikationseffekte sollten so schnell wie m glich auch bei dem wichtigsten Bankrisiko dem Kreditrisiko aufsichtsrechtlich ber cksichtigt werden Kreditderivate erschlie en aufgrund ihrer Eignung Ausfallrisiken zu separieren und isoliert zu transferieren sowie ihrer flexiblen und effizienten Einsetzbarkeit im Rahmen 186 des Kreditportfoliomanagements einen f r Banken geradezu unverzichtbaren Hand lungsspielraum Sp testens im Rahmen der Revision der Eigenmittelvorgaben auf inter nationaler Ebene also im Zuge des Prozesses von Basel II sollte die Gelegenheit genutzt werden aufsichtsrechtlich optimalere Rahmenbedingungen f r den Einsatz von Kreditderivaten zu kreieren Dies sollte auch die Formulierung von Regelungen f r Kreditderivate beinhalten die sich auf mehrere Referenzinstrumente od
223. mmetrien definiert und jeweils L sungsvorschl ge pr sentiert die zur Reduktion der einzelnen Probleme beitragen Weitere Teilkapitel widmen sich der Bewertung der fehlenden Standardisierung und 4 der aufsichtsrechtlichen Behandlung von Kreditderivaten als ebenfalls relevanten Anwendungsbarrieren Die Arbeit schlie t in Kapitel 6 mit einer Zusammenfassung der wichtigsten Ergebnisse und einem Ausblick auf weitere Forschungsaufgaben 2 Kreditderivate 2 1 Begriffliche Grundlagen 21 1 Der Kredit Unter Kredit versteht man im allgemeinen das Vertrauen eines Wirtschaftssubjektes des Kreditgebers in die F higkeit und Bereitschaft eines anderen Wirtschaftssubjektes des Kreditnehmers eine ihm f r eine bestimmte Zeit zur Verf gung gestellte Leistung mit einer Gegenleistung zu einem sp teren Zeitpunkt zu erwidern Der Kreditgeber erh lt als Kompensation f r die Unsicherheit welche er bis zur R ck zahlung des Kredits zu tragen hat bzw als Belohnung f r das investierte Vertrauen eine vorher vereinbarte zus tzliche Leistung ber die R ckzahlung hinaus i a Zinsen welche zu festgelegten Zeitpunkten f llig wird In der konomischen Literatur wird bereits das Gesch ft in dem die Leistung vereinbart wird und auch die zur Verf gung gestellte Leistung selbst als Kredit bezeichnet vor allem wenn es sich um eine monet re Leistung handelt In dieser Arbeit wird im folgenden ein weiter Kreditbegriff verwendet der sowohl all
224. n Zinsprozesses die schon bei anderen Modellen angef hrt worden sind Grunds tzlich muss zudem nat rlich hinterfragt werden ob das externe Rating einer Ratingagentur die Ausfallrisiken einer Unternehmung oder eines bestimmten Finanzti tels realistisch widerspiegelt Zusammenfassend l sst sich bei dem Modell festhalten dass einige grunds tzliche Fragen ber die korrekte Modellierung dieses Ansatzes ebenso offen bleiben wie Detailprobleme bei der Datenbeschaffung bzw verwendung Die Anwendung des Modells kann demgem ss nicht empfohlen werden Das Modell wurde von Das Tufano um stochastische Recovery Rates erweitert An stelle konstanter R ckzahlungsquoten schwanken diese nun im Zeitablauf und werden im Modell endogenisiert Die R ckzahlungsquote wird nun von der Zinsstrukturkurve bestimmt die somit einen verst rkten Einfluss auf die Preisgestaltung gewinnt Diese Ver nderung impliziert somit zeitgleich zwei Verbesserungen realistischere R ckzah lungsquoten Korrelation zwischen Zinskurve und Ausfallraten Er l st aber nicht die 12 Das Tufano Pricing Debt 1995 Ein L sungsansatz f r die Problematik der Sch tzung der R ckzah lungsquoten im Konkursfall ist auch die Einf hrung von Risikoaufschl gen s Kijima Komoribayashi Markov 1998 S 97 108 56 anderen zentralen Probleme so dass auch diese Modifikation nicht zum Einsatz vorge schlagen werden kann 2 5 3 5 Das Asset Class Modell Asset Clas
225. n dass der gemeinsame Nutzen maximiert wird Dies ist jedoch nicht glaub w rdig wenn die Maximierung seines Eigeninteresses eine andere Handlungsweise ver langt Da er sein Partikularinteresse immer h her stellen wird kann der Prinzipal ihm niemals vertrauen Er wird daher wieder entweder auf Kontrollinstanzen oder auf an reizkompatiblen Vertr gen bestehen Hierbei handelt es sich meist um Vertr ge mit an reizkompatibler Entlohnung 3 Optimale Anreizsysteme m ssen drei Bedingungen er fiillen e Der gesetzte Anreiz und die ihn beeinflussenden Gr en m ssen von beiden Seiten beobachtbar sein 381 Vgl Grossman Hart Theory 1986 S 694 und Spremann Information 1990 S 580f 382 Klein Crawford Alchian Vertical Integration 1978 383 Vol Maskin Tirole Incomplete 1999 S 84 384 Vol Maskin Tirole Incomplete 1999 S 91 385 Vol Spremann Information 1990 S 581 386 Vol Milgrom Roberts Organization 1992 S 214 218 152 e Der Agent muss in der Lage sein durch sein Verhalten den Anreiz zu beeinflussen e Die H he des Anreizes muss hoch genug sein um den Agenten zu dem Verhalten zu animieren dass der Prinzipal bevorzugt und er muss in der Lage sein den Anreizmechanismus zu verstehen Das bekannteste Beispiel sind leistungsorientierte Verg tungen bei denen die Entloh nung oder zumindest eine Pr mie proportional vom Ergebnis der Arbeit abh ngt so dass der Agent engagierter arbe
226. n der seit l ngerem mit ausgefeilten konometrischen Modellen die gehaltenen Portfolios analysiert werden Die so gewonnenen Ergebnisse und Handlungsanweisungen werden sowohl in der Forschung als auch in der betrieblichen Praxis als weitgehend zuverl ssig und praxisrelevant gew rdigt In dieser Arbeit ist deutlich geworden dass das Management von Kreditrisiken weit von diesem Standard entfernt ist In den jeweiligen Kapiteln sind bereits einzelne Gr nde hierf r angegeben worden In diesem Kapitel soll aber noch abschlie end ein ganzheit 4 Vol Offermann Kreditderivate 2000 S 292 Vgl Hackett Snag 2001 S 30 189 licher berblick ber die Probleme im Kreditrisikobereich gegeben werden Hierbei werden vor allem die Unterschiede zu den Marktrisiken fokussiert Die M rkte auf denen Marktrisiken gehandelt werden sind vollst ndig und fast immer liquide d h f r jede bedeutenden W hrung existieren entsprechende Produkt um auf sie in allen denkbaren Formen spekulieren zu k nnen Die Aktien aller gro en Unter nehmen sind auch breit genug gestreut so dass ein regul rer Handel stattfinden kann Das abzusichernde Kreditrisiko ist dagegen extrem vielf ltig Es gibt Tausende von be deutenden Kreditnehmern An den Kreditm rkten wird das Ausfallrisiko vieler dieser Schuldner nicht gehandelt so dass die M rkte unvollst ndig sind Zudem werden in Deutschland nur Staatsanleihen und sehr wenige Unternehmensanleihen
227. n was jedoch unter Moral Hazard eingeordnet wird Ferner kann jedoch auch der Abschluss eines zweiten Kreditrisikotransfers von Seiten der Bank gemeint sein Welche der vier Vertragsdesigns sind daf r anf llig d h verlassen sich darauf dass die Bank nur einen Risikotransfer durchf hrt Der anteilige Risikotransfer leidet nat rlich sehr stark unter der Hold up Problematik Schlussfolgerungen die aus der H he des verkauften Anteils gezogen worden sind ver 446 Es kann zwar eine Kredit berwachungspflicht der Bank festgeschrieben werden nicht jedoch in einer praktikablen Art und Weiseaber die Intensit t dieser T tigkeit Diese Lage passt genau zur Moral Hazard Situation 177 lieren an G ltigkeit wenn die Bank nach Vertragsabschlu weitere Teile des Risikos absichert Der zeitlich befristete Transfer dagegen ist keiner Anreizproblematik ausgesetzt Dem Risikok ufer kann es egal sein wenn die Bank auch andere Zeitspannen absichert und daf r K ufer findet die das h here Risiko in Periode 2 zu tragen bereit sind Bei Pooling und Tranching ist die Problematik ebenfalls irrelevant Die abgeschlosse nen Vertr ge bei solchen Transaktionen sind sehr detailliert und schreiben eventuelle R ckbehalte der Bank f r die ganze Vertragslaufzeit unver nderlich fest Die bei Kreditrisikotransfer von den Risikok ufern erwartete Risikoverteilung kann sich also w hrend der Vertragslaufzeit nicht mehr zu ihren Ungunsten entwickeln
228. n Potential zu analysieren Bereits 1998 erreichte der Markt f r Kreditderivate ein Volumen von 350 Milliarden US Dollar Die meisten Transaktionen wurden auf OTC Basis durchgef hrt und die Bonit t eines Un ternehmens diente als Referenz 2 3 3 Die gegenw rtige Marktstruktur ber den deutschen Markt existieren noch sehr wenig Informationen Erste gesicherte Aussagen sind aber m glich nachdem in einer Studie die gr ten Banken befragt worden sind Der deutsche Markt besitzt auf der einen Seite aufgrund des im inter nationalen Vergleich hohen Anteils der Bankkredite an der Unternehmensfinanzierung ein gro es Potential auf der anderen Seite sorgt eben diese traditionelle Fokussierung auf bilaterale Finanzierungsbeziehungen im Rahmen der etablierten Hausbankenbe ziehungen f r besonders gro e Informationsasymmetrien zwischen der kreditgebenden Bank als Risikoverk ufer und den potentiellen Risikok ufern Das Nominalvolumen der von deutschen Kreditinstituten gehaltenen Kreditderivate betrug dieser Umfrage zufolge im ersten Quartal des Jahres 2000 etwa 60 Mrd Euro in knapp 4 000 Kontrakten Der deutsche Markt ist dem internationalen Markt insofern vergleichbar als auch hier die mit Abstand am meisten verwendeten Derivate 68 Die zeitliche Abgrenzung war in der Realit t nicht so eindeutig wie hier vorgestellt Es gab nat rlich zeitliche berschneidungen Vgl Freiermuth Intermediation 2000 S 32 Die in der
229. n bis zum Ende der Vertragslaufzeit bei der Bank so dass die Wertentwicklung w hrend der Laufzeit vernachl ssigbar erscheint Um die Verteilung der Kreditausf lle wie im Optionspreisansatz ber die als stetige Variable eingehende Ausfallrate zu ermitteln werden mehrere versicherungsmathema tische Annahmen getroffen Es werden keine Aussagen ber m gliche Ursachen des Ausfalls getroffen sondern der Ausfall wird als exogener Poisson Prozess modelliert Dies ist m glich da unterstellt wird dass die Ausfallwahrscheinlichkeiten in den einzel nen Perioden gleichhoch und unabh ngig von der Anzahl der Ausf lle in den anderen Perioden sind Ferner ist die Wahrscheinlichkeit f r jeden einzelnen Ausfall sehr ge ring blicherweise wird ein Risikohorizont von einem Jahr unterstellt Um im abschlie enden Schritt auf die Verlustverteilung des Portfolios schlie en zu k nnen muss noch berechnet werden welche Verlusth he durch die einzelnen Ausf lle verursacht wird Hierzu modelliert Credit Risk verschiedene voneinander unabh ngige Teilportfolios in denen jeder Kredit im Konkursfall die gleiche Recovery Rate auf weist Der Kreditbetrag wird mit dieser Recovery Rate adjustiert um das Exposure zu berechnen Die Recovery Rates und somit das Exposure ergeben sich exogen 6 0 Vgl Nelken Credit Derivatives 1999 S 226 1 Problematisch an diesem Ansatz erscheint dass Bonit tsverschlechterungen von Schuldnern der Buchkr
230. n der individuellen Kontraktgestaltung abh ngig und wird deswegen in dieser allgemeinen Tabelle nicht ber cksichtigt Produktart Risikok ufer Risikoverk ufer Credit Spread Put Risiko der Risiko der Bonit tsverschlechterung des Bonit tsverschlechterung des Underlying Underlying Ausfallrisiko des Vertragspartners Credit Default Swap Ausfallrisiko des Ausfallrisiko des und Underlying Underlying Credit Default Put Ausfallrisiko des 5 Theoretisch ist es auch denkbar eine CLN auf Anleihen zu beziehen die man nicht selbst h lt Dies wird allerdings seltener praktiziert gt Eigene Tabelle basierend auf Burghof Henke Rudolph Kreditderivate 1998 S 281 31 Vertragspartners Total Return Swap Risiko der Risiko der One way Bonit tsverschlechterung des Bonit tsverschlechterung des Underlying Underlying Zins nderungsrisiko Zins nderungsrisiko Ausfallrisiko des Ausfallrisiko des Vertragspartners Vertragspartners Credit Forward Ausfallrisiko Underlying Ausfallrisiko Underlying Risiko der Risiko der Bonit tsverschlechterung des Bonit tsverschlechterung des Underlying Underlying Ausfallrisiko des Ausfallrisiko des Vertragspartners Vertragspartners Credit Linked Note Ausfallrisiko Underlying Ausfallrisiko Underlying Ausfallrisiko des Vertragspartners Tabelle 2 Risikotransfer be
231. n nicht lohnend sein das Signal zu kopieren Eine Garantie beim Gebrauchtwagenkauf ist das bekannteste Beispiel 37 Vgl Hartmann Wendels Pfingsten Weber Bankbetriebslehre 2000 S 101 372 5 Arrow Agency 1986 7 S Leland Pyle Asymmetries 1977 374 Vgl Spremann Information 1990 S 580 150 Certification als zweite M glichkeit beinhaltet das kostenpflichtige Einschalten eines Dritten der die Qualit tsangaben best tigt und dessen Bewertung vom Prinzipal aner kannt wird Hierf r muss die dritte Seite als kompetent betrachtet werden und darf kein Eigeninteresse an der Transaktion besitzen Das Gutachten einer Vertragswerkstatt ber den Wert eines Gebrauchtwagens sowie der Erwerb von Zeugnissen und Zertifikaten welche die Qualit t des Agenten best tigen sind Beispiele hierf r Ein anderer Ansatz zur berwindung von Adverser Selektion ist die Substitution bilateraler Transaktionen durch das Organisieren eines Marktes auf dem deutlich mehr 376 Teilnehmer Informationen sammeln und auswerten Wenn diese Informationen All gemeinwissen aller Marktteilnehmer werden gehen die Anreizprobleme zur ck 5 1 1 2 2 L sungsm glichkeiten f r den Hold up Fall Typische L sungen f r die Hold Up Problematik sind die Einf hrung zus tzlicher Hierarchiestufen und das Verlangen eines Pledge Im Kreditfall entspricht dieses Pledge einer zus tzlichen ffnung der Unternehmensinterna gegen ber
232. n wie folgt u 9 760 Euro o 11 087 43 Euro Die Variante mit dem homogeneren Portfolio besitzt den selben Erwartungswert bei niedrigerem Risiko und ist zu bevorzugen Allgemein sind heterogene Portfolios unter Risikogesichtspunkten nachteilig zu betrachten da der Ausfall eines Kredites mit gro em Volumen zu drastischen Abweichungen von den erwarteten Ergebnissen f hrt und damit einen hohen Beitrag zum Unexpected Loss leisten kann 4 2 1 2 Minimierung des Zufallsrisikos durch die Verwendung von Kreditderivaten Dieses Kapitel verfolgt zwei Ziele Zum einen soll analysiert werden ob der Einsatz von Kreditderivaten bei der Steuerung der Komponenten des Zufallsrisikos hilfreich sein kann und zweitens inwieweit diese neue Handlungsalternative Vorteile gegen ber den traditionellen Methoden aufweist 129 4 2 1 2 1 Steigerung der Anzahl der Risikopositionen Die Bank kann auf traditionellem Wege die Anzahl der vergebenen Kredite auf zwei Arten steigern Sie kann einmal zus tzliche Kredite unter Ausweitung des Kreditvolu mens vergeben Dies ist nur m glich wenn die Bank freie Kreditlinien besitzt die f r die zus tzliche Kreditvergabe aufsichtsrechtlich erforderlichen Eigenmittel vorhanden sind und die entsprechende Kreditnachfrage auch existiert In der Realit t sind all diese Voraussetzungen fraglich Vor allem die aufsichtsrechtliche Unterlegung ist bei den Ge sch ftsbanken normalerweise ausgereizt so dass hier kaum noch
233. nagement Band II Risiko Controlling und Bilanzstruktur Management 6 Auflage Wiesbaden Gabler 1999 Schmidt Hartmut Einzelkredit 1988 Einzelkredit und Kreditportefeuille in Bernd Rudolph Jochen Wilhelm Hrsg Bankpolitik finanzielle Unterneh mensf hrung und die Theorie der Finanzm rkte Festschrift f r Hans Jacob Kr mmel zur Vollendung des 60 Lebensjahres Berlin Duncker amp Humblot Berlin Schmitz Patrick W Incomplete 1999 Investment Incentives under Asymmetric Information and Incomplete Contracts Aachen Shaker Verlag 1999 zugl Diss rer pol Univ Bonn 1999 Sch nbucher Philipp J Modelling 2000 Credit Risk Modelling and Credit Derivatives Univ Bonn Diss rer pol 2000 Segal Ilya Complexity 1999 Complexity and Renegotiation A Foundation for Incomplete Contracts in Review of Economic Studies Vol 66 No 1 January 1999 S 57 82 Sharpe Steven A Implicit 1990 Asymmetric Information Bank Lending and Implicit Contracts A Stylized Model of Customer Relationships in JoF Vol 45 September 1990 S 1069 1087 Sharpe William F Equilibrium 1964 Capital Asset Prices A Theory of Mar ket Equilibrium under Conditions of Risk in JoF Vol 19 1964 S 425 442 Sharpe William F Alexander Gordon J Bailey Jeffery V Investments 1999 Investments Upper Saddle River Prentice Hall Inc 1999 Smithson Charles Holappa Hal Instruments 1995 Credit Derivatives What are these yout
234. nbundling f r alle Varianten an Informa tionsasymmetrie zu betonen dass die L sung der Anreizproblematik durch den Verzicht auf den Transfer der sehr wichtigen unsystematischen Risikokomponente erkauft wird Die Bank muss immer damit rechen dass ihr Kreditportfolio sich nicht so verh lt wie die als Referenz herangezogene Branche oder Region Um dieses Basisrisiko zu mini mieren sollte das Unbundling immer mit Pooling verbunden sein Die so gewonnene Diversifikation reduziert die unvermeidlichen Abweichungen zwischen der Entwick lung von Referenz und Basisrisiko Die Analyse zeigte dass Hold up f r den Kreditrisikotransfermarkt kein relevantes Ph nomen ist Der zeitlich befristete Risikotransfer Pooling Tranching sowie das Un 183 bundling des Kreditrisikos werden berhaupt nicht tangiert nur der anteilige Kredit risikotransfer wird erschwert Bei der Analyse von m glichem Moral Hazard ist es von entscheidender Bedeutung das Exposure der Bank gegen ber dem Kreditnehmer zu kennen Dies ist unerl sslich f r eine sinnvolle Absch tzung ihrer zuk nftigen Kontrollaktivit ten Der anteilige Kreditrisikotransfer ist ein wichtiges Instrument zur L sung des Problems Um ihn optimal ausgestalten zu k nnen ist eine genaue Kenntnis der von den Risiko k ufern unterstellten Effekte des Monitoring n tig Kann die Bank in ihrer Funktion als Kontrolleur eher Kreditnehmer guter oder schlechter Qualit t positiv beeinflussen Der a
235. nditen Wenn der Ausfall bereits eines Schuldners nicht als Credit Event definiert ist wird auch in diesem Fall die ganze Laufzeit abgewartet Die R ckzahlung ist in diesem Fall ab h ngig von dem Anteil der insolvent gewordenen Kredite So kann ein Investor mit einer Transaktion ein diversifiziertes Kreditportfolio erwerben wovon ihm sonst eventuell manche Teile verschlossen geblieben w ren Das abgesicherte Kreditportfolio kann in Tranchen mit unterschiedlicher Rangfolge bei der Bedienung aufgespalten werden So kann der Emittent in einem Papier unterschiedliche Risikolevels anbieten und individuell auf die Pr ferenzen der Anleger eingehen gt Vgl Banks Complex 1997 S 327 gt Vgl Varotsis Revolution 1998 S 7 29 Anwendungsbeispiel Fallstudie Die Sparkasse Ludwigshafen biindelt Kredite im Volumen von 100 Millionen DM an Schuldner aus dem Chemiesektor in einen Pool um sie am Kapitalmarkt zu ver u ern Da die Sparkasse Ludwigshafen nicht geratet ist m sste sie einen hohen Zinssatz zah len Sie gr ndet daher ein Special Purpose Vehicle mit dem Namen Pfalz Chemie Gesellschaft PCG welches sie mit gen gend Kapital ausstattet damit es von einer Ratingagentur mit AAA geratet wird Dies erlaubt es der PCG die Anleihe am Kapital markt mit einem relativ niedrigen Zinssatz zu bedienen Viele Investoren besitzen je doch kein Exposure gegen ber dem Chemiesektor so dass ein Erwerb der Anleihe f r sie eine w ns
236. nehmen und eine zentrale Pr misse der Entscheidungssituation ist verletzt Markowitz modellierte eine Entscheidungssituation in der ein Anleger sein Geld auf alle Anlageobjekte verteilen kann Dies ist f r die typische Bank auf dem Kreditmarkt nicht gegeben Ohne ein weltweites Filialnetz ist es unm glich alle Regionen und Branchen in das Kreditportfolio aufzunehmen Die Bank sieht sich also einem limitier ten Satz von Anlageobjekten gegen ber Je mehr Objekte der Bank verwehrt sind desto unwahrscheinlicher ist das Erreichen der Effizienzlinie Anders formuliert muss sich die Bank mit dem ihr zur Verf gung stehenden Teiluniversum an Kreditnehmern eine andere schlechtere Effizienzlinie als Ziel setzen im Vergleich zu einem Finanzinstitut das alle Kreditnehmer ansprechen kann Zusammenfassend m ssen bez glich der Entscheidungssituation die dezentrale Kredit vergabeentscheidung die unzureichende Handelbarkeit von Krediten sowie die unvoll st ndige Zielkreditnehmermenge als zu l sende Probleme festgehalten werden 4 1 2 1 2 1 2 Das Zielsystem der Anleger Die Portfolio selection Theorie unterstellt dass das Zielsystem der Entscheider mit den beiden Variablen Rendite und Risiko ausreichend beschrieben werden kann Dies sind auch die beiden zentralen Gr en bei der Kreditvergabe Es k nnte allerdings ein Problem durch die Praxis des Cross sellings auftreten Bei dem Kauf eines Wertpapiers f llt die Entscheidung nur unter Be
237. nehmerqualit ten sind wieder mit gleicher Wahrscheinlichkeit anzutreffen 171 e Gute Banken vergeben zwei Kredite hoher Qualit t Bun e Schlechte Banken vergeben zwei Kredite niedriger Qualit t Ban e Der Kredit an j 1 ist von hoher Qualit t der an j 2 von niedriger Bnn e Der Kredit an j 2 ist von hoher Qualit t der an j 1 von niedriger Ban F r die L sung sind die berlegungen von Brn entscheidend die analog zu denen von B beim anteiligen Kreditrisikotransfer verlaufen Im separierenden Trenngleichgewicht weigert sich die Bank die zwei gute Kredite vergeben hat diese f r einen Durch schnittspreis abzusichern Sie vergleicht den Erwartungswert der Insolvenzkosten mit den sicheren Verlusten die sie erleidet wenn sie zu viel f r den Transfer von amp Kredit risikoeinheiten ihres Kreditrisikos zahlen muss Wenn der Erwartungswert der Insolvenzkosten kleiner ist als die Verluste beim Transfer der Menge an Kreditrisiko die notwendig ist um die Insolvenz sicher zu vermeiden verzichtet die Bank auf eine Absicherung Ph pn I lt a Wn Wa Die anderen drei Banken werden wieder genau den Anteil amp verkaufen der ihnen das Ausbleiben der Insolvenz garantiert und so die erwarteten Insolvenzkosten auf Null re duziert Keine der beiden Alternativen ist dieser Strategie berlegen Wenn sie weniger verkauft beh lt sie ein Restrisiko Mehr zu verkaufen erbringt keine zus tzliche Gewinnsteigerung erbringen de
238. nen Daten f r die Analyse der nicht gehandelten Kredite zur Verf gung w rden so auch die Konditionen anderer Kreditvertr ge am Markt beobachtbar Diese Kontrolloption wird tendenziell zu einer objektiveren ber alle Banken vergleichbareren Kreditvergabepo litik f hren Es k nnen f r alle Kreditpositionen die einer der am Markt f r Kreditderi vate gehandelten Klassen von Underlyings zugewiesen werden k nnen marktbezogene Risikopr mien ermittelt werden Es wird dann m glich die vergebenen im Kreditport folio gehaltenen Kredite auf ihre Vorteilhaftigkeit zu berpr fen Ist der ausgehandelte Zinssatz gr er oder kleiner als die vom Markt vorgegebene Risikopr mie und bei der Vergabe neuer Kredite die Vertragskonditionen danach auszurichten Die Unsicherheit bei der Vergabe von Krediten k nnte demgem ss drastisch reduziert werden Nachverhandlungen mit Kreditnehmern deren Bonit t sich ge ndert hat k nn ten auf einer solideren Grundlage gef hrt werden Problematisch an diesen Ausf hrungen sind nur die an den Kreditderivatemarkt ge stellten Anforderungen Besitzt dieser die gew nschten Eigenschaften w rde der ge schilderte Transmissionsmechanismus wie beschrieben ablaufen k nnen und die Marktteilnehmer k nnten mit verl sslichen marktorientierten Bewertungsverfahren ope rieren In der Praxis ist dies jedoch noch nicht der Fall Es wurde in dieser Arbeit bereits geschildert dass noch kein Konsens bei de
239. nen geringeren Informationsvorsprung Allerdings besteht bei ihr die Gefahr dass sie ihre Monitoring Anstrengungen und kosten reduziert da f r sie ja kein Kapital mehr auf dem Spiel steht 5 1 2 1 2 Beziehung Bank Risikok ufer Ein Risikok ufer der enge Beziehungen zu der Bank unterh lt also beispielsweise ein gro er Investmentfonds ist kann davon ausgehen dass die Bank den Wert der Ge sch ftsbeziehung sehr hoch einsch tzt und nicht auf kurzfristige Vorteile durch das Ausn tzen von Informationsasymmetrien setzt Wenn der Risikok ufer und die Bank dagegen in einer einmaligen Transaktion interagieren sind die kurzfristigen Gewinne gr er und R cksichten gegen ber dem Investor werden praktisch keine Rolle spielen 5 1 2 1 3 Gr e und Ansehen der Bank Allerdings muss die Bank auch ihre Reputation gegen ber den anderen Marktteilneh mern bedenken Eine Bank die sich langfristig als Player auf dem Markt f r Kredit derivate etablieren will kann sich ein schlechtes Image nicht leisten Banken die keine gr eren Rolle auf dem Kreditderivatemarkt anstreben k nnen opportunistischer agieren 400 Interessanterweise ist also bei den Reputations berlegungen das Standing beider Kontrahenten relevant 157 5 1 2 1 4 Bankorganisation Entscheidend ist die Existenz einer Chinesischen Mauer unter der im hier relevanten Zusammenhang eine Kommunikationsbarriere verstanden wird die den Informations austausch zwi
240. nen zwischen den einzelnen Positionen ist von entscheidender Bedeutung f r das Gesamtrisiko Je st rker die Ausfallrisiken der einzelnen Positionen miteinander korreliert sind desto gr er wird das Gesamtrisiko sein Eine zuverl ssige Sch tzung dieser Korrelationen ist deswegen von zentraler Bedeutung Kreditderivate k nnen nat rlich die schlechte Datenlage nicht beheben offerieren aber trotzdem eine elegante L sungsm glichkeit des Problems In der Praxis wurde oft ver sucht die ben tigten Korrelationen indirekt abzuleiten Als Bezugsgr en mussten allerdings wie eben geschildert Daten wie die Korrelation von Aktienkursen und Fir menwerten gew hlt werden bei denen Zweifel ber die Existenz der angenommenen Beziehung bestanden Kreditderivate stehen dagegen im Gegensatz zu Aktien in einem direkten Zusammenhang zu Ausfallrisiken der Wert von Kreditderivaten wird unmittelbar von der Bonit t des Referenzinstruments bestimmt Das objektivste Kriterium f r die direkte Korrelationsmessung stellen wohl die am Markt beobachtbaren Risikopr mien verbriefter Forderungen in Form von Credit 298 Spreads dar Die einzige m gliche Verzerrung liegt in einer unzureichenden Liquidit t des Marktes welche die Risikopr mie erh hen w rde Credit Spreads existieren zur Zeit aber lediglich f r verbriefte Kredite und dort auch nur f r bestimmte Laufzeiten und Produktarten Die Konstituierung eines funktionsf higen das hei t
241. ner mangelhaften internen Erfolgskontrolle der vergebenen Kredite Quersubventio nierung zwischen verschiedenen Teilsegmenten des Kreditgesch fts war an der Tages ordnung Die Turbulenzen der j ngeren Vergangenheit in den s dostasiatischen lateinamerikani schen und osteurop ischen Kapitalm rkten haben gro e Verluste in den Handels und Kreditportfolios vieler Institute verursacht und diese oft ber Nacht in Bedr ngnis gebracht W hrend der Kapitalbedarf von Unternehmen bei globalen M rkten wach sender Konkurrenz und technischem Fortschritt steigt sind sie gleichzeitig gr eren Risiken ausgesetzt Damit w chst die Gefahr f r ihre Gl ubiger dass sie die geliehenen Mittel nicht vollst ndig oder termingerecht zur ckerhalten Auch Staaten mit hohen Budget und Leistungsbilanzdefiziten beinhalten nicht erst seit der Schuldenkrise der Entwicklungsl nder hohe Verlustpotentiale f r Kreditgeber Kreditrisiken als Hauptur sache f r die Zusammenbr che von Finanzinstituten r cken deswegen immer mehr in den Blickpunkt der ffentlichkeit und der Banken aber auch der wissenschaftlichen Forschung Globalisierung Liberalisierung und Deregulierung der internationalen Kapitalm rkte haben einen zunehmenden Wettbewerb mit immer neuen in und ausl ndischen Kredit anbietern zur Folge Entsprechend reduzierte Kreditmargen entsch digen die Banken jedoch h ufig nicht mehr ausreichend f r das bernommene Kreditrisiko Sie verlieren zudem
242. ng zeitlich von dem Kreditereignis zu l sen und nach hinten zu verschieben z B an das Ende der vereinbarten Laufzeit 2 So wird die selbe Option von unterschiedlichen Marktteilnehmern als Credit Swap Default Option Default Swap und Default Put bezeichnet 13 Derivatstruktur Kreditereignis Optionen Swaps Forwards Structured Notes Ausfall Default Credit Option Credit Default Credit Linked pe el alan ER Bonit tsver Credit Spread Credit Spread Credit Spread Credit Spread Credit Linked Marktwert bzw Credit Event Credit Event Credit Event Credit Linked Tabelle 1 Derivatstrukturen Eine weitere Unterscheidungsm glichkeit besteht in der Anzahl der Schuldner gegen deren Ausfall ein Kreditderivat sch tzen soll blicherweise wird das Ausfallrisiko nur eines Schuldners transferiert Die Alternative sind Basket Kreditderivate deren konsti tuierendes Merkmal ist dass mit ihnen das Ausfallrisiko mehrerer Schuldner abge sichert werden kann Es gibt Vereinbarungen bei denen der Credit Event des ersten Schuldners in einer Ausgleichsleistung resultiert und der Vertrag beendet wird In ande ren Varianten k nnen auch Mehrfachzahlungen auftreten Die Bedingungen sehen hier oft vor dass nicht bereits bei dem ersten Credit Event gezahlt wird sondern erst wenn eine kritische Schwelle berschritten ist Hiermit kann der Risikoverk ufer sich also gegen Ausf lle aus einem Kreditportfolio absichern
243. ngen sind diskrete Ver nderungen Somit unterstellen diese Modelle auch dass Bonit tsver nderungen diskret sind w hrend die Kreditqualit t in Wirklichkeit eine stetige Gr e ir KMV modelliert dagegen die Kreditqualit t als Funktion der Kapitalstruktur des Unter nehmens dem gegenw rtigen Marktwert der Aktiva und seiner Volatilit t Aus diesen Gr en sch tzt KMV die erwartete Ausfallrate die als Expected Default Frequency EDF bezeichnet wird Das prim re Interesse gilt in diesem Modell also mikro konomischen Faktoren als er kl renden Variablen f r Ausf lle und dem Einzelkredit w hrend die Diversifikations effekte des Portfolios im zweiten Schritt ber cksichtigt werden Konkret wird ein Ausfallpunkt festgelegt der die H he des Marktwerts angibt die nicht unterschritten werden darf wenn ein Konkurs vermieden werden soll Dieser Schwellenwert steigt nat rlich mit zunehmender Verschuldung da dann mehr Aktiva vorhanden sein m ssen um die Verbindlichkeiten abdecken zu k nnen Die Differenz aus dem Marktwert der Aktiva sowie dem Ausfallpunkt wird als n chstes berechnet Diese Differenz wird ausgedr ckt als Vielfaches der Standardabweichung des Markt wertes der Verbindlichkeiten und bezeichnet die Entfernung zum Ausfallpunkt oder Distance from Default DD Das folgende Beispiel soll die Konzeption des Modells verdeutlichen Marktwert der Aktiva 10 Mrd Euro Planungshorizont 1 Jahr Erwartete Wachstum
244. nicht verwendbar werden die leicht einzuf hrenden weichen Designs eingesetzt Ein und das selbe Design kann in verschiedenen Umst nden hart oder weich sein Eine weitere m gliche Unterscheidung ist die in bilaterale Designs die frei von M rkten und gesellschaftlichen Regeln direkt zwischen zwei Vertragspartnern ausgehandelt werden und kollektive Designs die kollektiv orga nisiert sind entweder mit Markt oder Gemeinschaftsbezug m 359 360 361 362 363 364 365 366 Leland Pyle Asymmetries 1977 aber auch Spence Signaling 1973 Grossman Hart Theory 1986 Milgrom Roberts Organization 1992 Gale Hellwig Contracts 1985 Arrow Agency 1986 Spremann Reputation 1988 und derselbe Information 1990 Breuer Reputationseffekte 1995 Diamond Delegated Monitoring 1984 37 Vgl Spremann Information 1990 S 577 368 Vol Spremann Information 1990 S 577 30 Vgl Spremann Information 1990 S 578 37 Vgl Spremann Information 1990 S 577 nn nm nm nn nn nn a n 149 5 1 1 2 1 L sungsm glichkeiten bei Adverser Selektion F r beide Marktseiten ist es von Vorteil wenn die Qualit tsunsicherheit beseitigt wird Wie bereits gezeigt ist eine freiwillige Informations bermittlung durch den Agenten nicht glaubw rdig da der Prinzipal davon ausgehen muss dass der Agent Fehlinfor mationen verbreitet Eine L sungsm glichkeit f r dieses Problem ist kostenveru
245. nn die synthetische Duplizierung des Kaufs eines spezifischen Assets und der zugeh rigen geldmarktnahen Finanzierung f r den Risikok ufer Der Risikoverk ufer verkauft im Endeffekt das Underlying und reinvestiert in eine variabel verzinslichen Forderung Die Terminologie ist hier uneinheitlich Die Begriffe Total Rate of Return Swap und Exchange of Return Swap werden auch verwendet G Vgl Banks Complex 1997 S 241 auch Savelberg Kreditderivate 1996 S 330 Vgl Offermann Kreditderivate 2001 S 37 Vgl Murphy Control 1996 S 124 21 Referenz titel Synthetische Position Abbildung 9 Der Total Return Swap Auf einer Mark to Market Basis werden Marktwert nderungen der riskanten Anleihe mit den sonstigen Zahlungen verrechnet Es werden also nicht nur Ver nderungen des Spreads kompensiert sondern alle Marktwertver nderungen des Referenztitels In der Konsequenz werden mit diesem Instrument also nicht nur die Kreditrisiken sondern auch Marktrisiken bertragen Das wichtige Kriterium der separaten Handelbarkeit des Ausfallrisikos als definierendes Merkmal von Kreditderivaten ist also verletzt Gleichwohl werden Total Return Swaps in der Literatur wie in der Praxis den Kreditderivaten zugerechnet da der Transfer des Ausfallrisikos das dominierende Motiv bei Vertragsabschlu darstellt Ausgleichszahlungen finden also zu allen vereinbarten Stichtagen statt ohne dass ein Cred
246. nn die Risikok ufer wissen dass nur schlechte Risiken transferiert werden und zahlen daf r den angemessenen Preis F r die beiden Banken mit Krediten unterschiedlicher Qualit t ist es daher nur logisch den Kredit mit schlechter Qualit t zu verkaufen da sie nur daf r den fairen Preis erhalten Sie setzen also axx O und axx2 amp wenn an KN der Kredit mit der niedrigen Ausfallwahrschein lichkeit vergeben wurde bzw genau entgegengesetzt wenn an KN der riskantere Kredit vergeben wurde Die Bank die zwei schlechte Kredite vergeben hat kann nur Kredite mit hoher Ausfallwahrscheinlichkeit verkaufen B wird amp verkaufen um die Insolvenzgefahr zu vermeiden und hat keine Motivation mehr als amp zu verkaufen Sie wird aus Diversifikations berlegungen heraus a x 0 2 und axx2 2 w hlen l Die ersten beiden F lle sind bekannt aus der Betrachtung des anteiligen Kreditrisikotransfers Die Banken haben entweder nur gute oder nur schlechte vergeben Die Ausweitung der Kreditnehmer von 1 auf 2 verbessert allerdings die Lage der Banken da beide Kredite ausfallen m ssen um eine Insolvenz verursachen so dass die Insolvenzwahrscheinlichkeit von pp auf p p bzw von pn auf p p gesunken ist 172 Im Pooling Gleichgewicht mit Pooling ohne Tranching animiert die Insolvenzgefahr auch die Bank mit den beiden guten Krediten Bhn zur Absicherung Der Erwartungswert der Insolvenzkosten ist in diesem Fall gr er als die Kosten f r
247. nnn 125 Tabelle 18 Anwendungsbeispiel Anzahl der Kreditnehmer u 127 Tabelle 19 Anwendungsbeispiel Anzahl der Kreditnehmer II 128 Tabelle 20 Anwendungsbeispiel Bedeutung der Kreditvolumina 129 Tabelle 21 Informationsasymmetrie Merkmale der verschiedenen Varianten 147 Tabelle 22 L sungsm glichkeiten bei asymmetrischer Information 149 Tabelle 23 Einflussfaktoren auf das Ausma der Informationsasymmetrie 159 Tabelle 24 Das Nutzenmaximierungskalk l von Bank 1 22ur22es rennen 168 Tabelle 25 Handelsvolumen und preise bei anteiligem Kreditrisikotransfer 169 Tabelle26 _Handelsvolumen und Handelspreise bei Pooling ohne Tranching 173 Tabelle 27 Handelsvolumen und Handelspreise bei Pooling mit Tranching 175 Tabelle 28 Die Basis der vertraglichen Dokumentation uersenesnsernsnessnersenennne 188 Tabelle 29 Unterschiede zwischen Markt und Kreditrisiken unen 191 VII Abkiirzungsverzeichnis ABA ABS AER AMR APT BAFin BAKred BBA BIZ CAPM CBO CDO CE CLO CLN DBW DD DP DTB ed EDF eds EER EL erw EURIBOR FAZ FRN GS1 GS2 inc ISDA American Bankers Association Asset Backed Securities American Economic Review Academy of Management Review Arbitrage Pricing Theory Bundesanstalt fiir Finanzdienstleistungsaufsicht Bundesaufsichtsamt fiir
248. nsicherheit basiert auf dem Informationsvorsprung der Bank Dieser erstreckt sich aber nur auf das unsystema tische schuldnerspezifische Risiko w hrend das systematische Risiko von externen Faktoren abh ngt ber die beide Kontraktpartner gleich gut informiert sind Ein Kredit derivat das also nicht eine spezifische Firma sondern beispielsweise einen Branchen index als Referenzwert besitzt kann die Qualit tsunsicherheit also vollst ndig abbauen Der einzige Nachteil ist dass die Bank ein Basisrisiko beh lt da sich Basis und Referenzforderung nun unterscheiden Wenn sich ihre Kreditnehmer schlechter ent wickeln als der gew hlte Index wird sie Verluste aus dem Kreditgesch ft erleiden denen keine Kompensation aus dem Kreditderivat gegen bersteht Von Interesse ist hier nat rlich die Relation der beiden Risikobestandteile zueinander Bei einem einzelnen Kredit berwiegt sicherlich das unsystematische Risiko w hrend mit zunehmender Anzahl der Kredite und Diversifikation das transferierbare systema tische Risiko an Gewicht gewinnt Demzufolge ist diese Art des Kreditrisikotransfers vor allem f r breit gestreute Forderungspools geeignet aber das falsche Vertragsdesign f r die Absicherung eines Einzelkredits 5 1 3 2 Hold up und Kreditderivate Hold up beschreibt die Gefahr von Verhaltens nderungen des Agenten also der Bank w hrend der Vertragslaufzeit Dies kann sich einmal auf das Reduzieren der Kredit berwachung beziehe
249. nteilige Risikotransfer sollte sich auf die Gruppen beschr nken die von den Bankakti vit ten wenig ber hrt sind da dort auch weniger negative Ver nderungen zu erwarten sind wenn die Bank wirklich das Monitoring einstellt Wenn unterstellt dass die Wirkung der Kontrollaktivit ten im Zeitablauf w chst dann ist ein auf den Beginn des Kreditvertrages zeitlich befristeter Kreditrisikotransfer ein probates Mittel Pooling mit Tranching senkt ebenfalls die aus Moral Hazard resultierenden An reizprobleme Wie bei der Adversen Selektion ist der R ckbehalt von zumindest Teilen der riskanten Tranchen von zentraler Bedeutung um das Misstrauen der Risikok ufer zu senken Das Unbundling des Risikos l st die Problematik da die transferierten systematischen Risikofaktoren von der Bank nicht beeinflusst werden k nnen Die Ex post Unsicherheit erstreckt sich nur auf die einzelnen Unternehmen und kann so durch das Unbundling stark gesenkt werden Auch der anteilige Kreditrisikotransfer und Pooling mit Tranching leisten einen signifikanten Beitrag zur Behebung der Anreiz problematik Ein nicht abgesichertes Restrisiko in ausreichender H he l sst n mlich die Angaben der Bank glaubw rdiger werden Generell kann au erdem festgehalten werden dass die Einrichtung glaubw rdiger Chinesischer Mauern sowie die Gewinnung von Reputation das Misstrauen der potentiellen Risikok ufer reduzieren K nnen Die Analyse in 5 1 hat die Relevanz der durc
250. odellstruktur an Die bekannten Modelle lassen sich zwei Richtungen zuordnen Die erste Kategorie basiert auf der klassischen Black Scholes Optionspreis 1 76 theorie und dem dazugeh rigen Merton Modell Riskante Schuldtitel werden hier als bedingte von Umweltzust nden abh ngige Anspr che Contingent Claims auf den Fir menwert eines Unternehmens angesehen Der Firmenwert durchl uft einen stochasti schen Prozess und wird kontinuierlich mit der H he des Fremdkapitals verglichen Der Zahlungsausfall tritt ein wenn die Verschuldung den Firmenwert bersteigt Mo 4 Einen ausf hrlichen berblick ber die Vielfalt der Bewertungsmodelle findet sich in Uhrig Homburg Valuation 2002 Weitere Zusammenstellungen finden sich in Lando Modelling 1996 und Cooper Martin Default 1996 s Black Scholes Pricing 1973 s Merton Pricing 1973 7 Unter stochastischen Prozessen sind formale Modelle zu verstehen die Zufallsereignisse im Zeitablauf produzieren und damit die zeitliche Entwicklung der Verteilung einer Zufallsvariable abbilden 45 derne Ans tze verfeinern die Vorgehensweise indem sie beispielsweise auch einen sto chastischen Zinsprozess ber cksichtigen Diese Modelle werden auch als Struktur modelle Structural approach bezeichnet Die Strukturmodelle k nnen unterteilt werden in eine dominierende Richtung bei der die Ausfallgrenze exogen vorgegeben ist und eine Variante in der
251. olche Regelung unm glich macht Ausma der Informationsasymmetrien Die beiden Abteilungen k nnen zusammenarbeiten und ihre Informationen zusammen auswerten Dies betrifft vor allem den Wert der Sicherheiten 158 Art der Auspr gung bewirkt Geringe Gro e Informationsasymmetrine Informationsasymmetrien Auspr gung Beziehung Bank KN fl chtig Hausbank Beziehung Bank Investor eng fl chtig Gr e Ansehen der Bank gering hoch Bankorganisation zwei Agenten ein Agent Art der Ausgleichszahlung Dealer Umfrage fixe Zahlung Tabelle 23 Einflussfaktoren auf das Ausma der Informationsasymmetrie 5 1 2 2 L sungsans tze Bei Anreizproblemen ist ein Transfer von Kreditrisiken nur dann m glich wenn die Agency Kosten des Kreditrisikotransfers so weit reduziert werden k nnen dass der Kreditrisikotransfer die Wohlfahrt beider Parteien erh ht Ansatzpunkte einer optimalen Strukturierung sind zum einen die Gestaltung des institutionellen Rahmen des Kredit risikotransfers und zum anderen die Gestaltung des individuellen Kreditrisikotransfer vertrages 5 1 2 2 1 Institutioneller Rahmen Der institutionelle Rahmen des Kreditrisikotransfers kann wiederum auch in zwei Ele mente aufgeteilt werden die Organisation des Kreditrisikohandels und die interne Orga nisation des Kreditrisikoverk ufers F r die Etablierung eines Marktes der die von sehr gro en Informationsa
252. oliomanagements scsscsssesee 69 3 3 Ver nderungen der Rahmenbedingungen sssssssssossssossssssennnssnnnssunsunne 72 3 4 Traditionelle Methoden des Kreditportfoliomanagements 0000 78 3 5 Inder Praxis eingesetzte portfoliobezogene Kreditrisikomodelle 90 Die Implikationen von Kreditderivaten f r das Kreditportfoliomanagement 103 4 1 Implikationen von Kreditderivaten f r die Portfoliobewertung 103 4 2 Implikationen von Kreditderivaten f r die Portfoliosteuerung 126 Probleme bei der Etablierung von Kreditderivaten uu 2u0rs0ussnensssnnnsonnsnonnne 136 31 nformationsasymmetrien uses 137 5 2 Die aufsichtsrechtliche Behandlung von Kreditderivaten 00 185 5 3 Standardisierung von Kreditderivaten ssuscossssonsssosennnssnnsssnnsssnnennnne 187 5 4 Die Bewertung von Kreditrisiko soosssoosesnnsonnssnnnsssnnennnssnnssnnnsssnnennnne 189 5 5 Weitere Problemfelder s ssssssossssossccssssssosssssssossssosssossss soesss sseossssssoossss e 192 Schlussbetrachtung und Ausblick susssonsonssessnesusnennnennsesnsnsssnnussnsensessssesnnnssnee 193 Inhaltsverzeichnis 1 2 PATE ae Dee ICI ED ensce aeeai an VI Es enV orzo S cach caked ies hens BK AEE EAE AE VII Abk rzungsverzeichnis MORGRURENSBRRERREIEEREE AEELNENEBEEEUREITHENEREEUEERIEREREEREREBEEEUREEEBELEREESERRER Vill BIE
253. on 50 000 Euro 7 Vgl Banks Complex 1997 S 238f 38 Vgl Varotsis Revolution 1998 S 4 20 Credit Swap Pr mie jeweils 50 000 p Sparkasse Risikok ufer Risikoverk ufer Ja Zahlung 100 Mio Credit Event Zahlungsst rung BASF Anleihe Referenzwert BASF Anleihe Nein keine Zahlung Abbildung 8 Anwendungsbeispiel Credit Swap Total Return Swaps sind keine Besonderheit des Marktes f r Kreditderivate sie stellen eine oft verwendete Derivatform dar die dem Kreditmarkt und seinen Besonder heiten angepasst wird F r eine festgelegte Zeitspanne werden regelm ig viertel halb oder ganzj hrig s mtliche vertraglichen Zahlungen eines Titels gegen die eines anderen ausgetauscht Jeder Vertragspartner leitet dann den Gesamtertrag Zinseinnah men Geb hren sowie Tilgung des von ihm gehaltenen Schuldtitels an den anderen weiter Bei der gebr uchlichsten Variante h lt der Beg nstigte eine riskante Position mit Kreditrisiko Anleihe Kredit Wandelanleihe usw w hrend der Vertrags kontrahent der Garant Zahlungen einer geldmarktnahen Position das sogenannte Financial Leg weiterleitet die beispielsweise als LIBOR Spread festgesetzt werden Die Pr mie ist in dieser Floating Rate Zahlung enthalten Je riskanter das transferierte Risiko desto kleiner der Spread Der Risikok ufer ist demgem ss Total Return Receiver der Risikoverk ufer Total Return Payer In der Summe ist dies da
254. on Forderungstiteln in akzeptabler Liquidit t handelbar sein 105 Kreditderivate helfen ebenfalls die Pr misse der Wertadditivit t zu erreichen Eine Eigenschaft eines vollst ndigen Marktes ist die Existenz sogenannter elementarer Wertpapiere die zu gegebenen mathematisch fundierten Preisen handelbar sind und in jeweils einem Umweltzustand eine Einzahlung in H he genau einer Geldeinheit sowie in allen anderen Zust nden keine Ein oder Auszahlung verursachen F r die Gestaltung eines Marktes mit diesen Eigenschaften sind Kreditderivate pr destiniert Ihre Flexibilit t sowie die Freiheiten bei der Vertragsgestaltung erm glichen die Konstruktion dieser zustandsabh ngigen Zahlungsstr me Credit Spread Optionen sind beispielsweise ideal da jedem Bonit tszustand sprich Umweltzustand eine Zahlung zugeordnet werden kann Die von ihnen gef rderte Arbitragefreiheit sorgt daf r dass der Handel dieser elementaren Wertpapiere zu den gegebenen Preisen stattfindet Es ist allerdings festzuhalten dass auch dieser Effekt nur dann voll wirken kann wenn der Markt f r Kreditderivate hinreichende Liquidit t aufweist Es muss auf die generellen Probleme der Anwendung von optionspreisbasierten Mo dellen hingewiesen werden die bereits in dem Kapitel ber die Bewertung von Kredit derivaten geschildert worden sind Die Modellierung des Zins und Ausfallprozesses so wie die Problematik der Ber cksichtigung der gestellten Sicherheiten s
255. on Risiken aus Einzelkrediten die M glichkeit des Risikoausgleichs innerhalb des Kreditportfolios vernachl ssigen Die gebildeten Risikoklassen bieten zwar Ansatzpunkte zur Effizienzsteigerung im administrativen Be 4 Vgl Offermann Kreditderivate 2001 S 82 89 reich es mangelt ihnen jedoch an einer theoretischen Einbindung in strategische Pla nungsmodelle In der Konsequenz wurde noch vor wenigen Jahren in der Literatur argu mentiert dass Kreditentscheidungen keine Portfolioentscheidungen sein k nnen I m folgenden Kapitel sollen die in der bankbetrieblichen Praxis eingesetzten Modelle vor gestellt werden Trotz der gro en Fortschritte die in den letzten Jahren gemacht worden sind ist jedoch keines von ihnen frei von strukturellen Problemen 3 5 In der Praxis eingesetzte portfoliobezogene Kreditrisiko modelle 3 5 1 Konzeptionelle Grundlagen In der j ngeren Vergangenheit wurden mehrere Modelle konzipiert um das Kreditrisiko von Banken unter Ber cksichtigung von Portfolioeffekten zu quantifizieren Es hat sich noch keiner dieser Ans tze als allgemein akzeptierter Standard etablieren k nnen In der Praxis finden zur Zeit vor allem vier portfolioorientierte Kreditrisikomodelle Verwen dung CreditMetrics von J P Morgan CreditRisk von Credit Suisse Credit Portfolio View von McKinsey und das KMV Modell sind komplexe Werkzeuge die in zumindest drei wichtigen Punkten unterschieden werden k nnen Die
256. on ihren Anstrengungen unber hrt sind Die Moral Hazard Problematik ist also gel st wenn nur das systematische Risiko transferiert wird wobei wiederum das Basisrisiko bei der Bank verbleibt Somit ist eine aufsichtsrechtliche Anerkennung des Risikotrans fers und folglich auch eine Entlastung der Eigenmittel nicht zu erwarten 5 1 3 4 Ex post Unsicherheit und Kreditderivate Es sind einige Auspr gungen von ex post Unsicherheit beim Kreditrisikotransfer denk bar Erstens stellt sich die grunds tzliche Frage ob der Risikoverk ufer den Konkurs des Kreditnehmers nur vort uscht Dieses extreme Szenario geh rt allerdings eher in den legalen Bereich und wird deswegen in der folgenden Analyse kaum Beachtung fin den In der Realit t wird sicherlich h ufiger Streit dar ber entstehen wie viel die bankrotte Firma noch wert ist was je nach Art der im Derivatkontrakt Ausgleichs leistung erhebliche monet re Auswirkungen auf den Risikok ufer haben kann Kurz vor Konkurs kann auch die Frage strittig sein ob der Kreditnehmer noch zu retten ist und Nachverhandlungen Sinn machen Der anteilige Risikotransfer kann die beiden letztgenannten Probleme erheblich mildern Beh lt die Bank einen signifikanten Anteil der Forderung sind ihre Angaben bez glich des Firmenwertes nach Konkurs oder ber die Vorteilhaftigkeit von Kredit nachverhandlungen kurz vor Zahlungsausfall glaubw rdiger Der zeitlich befristete Risikotransfer senkt zwar logischerweise die
257. onanleihe als Basispreis Vgl Rudolph Risikokosten 1994 S 898 902 Vgl Hartmann Wendels Pfingsten Weber Bankbetriebslehre 2000 S 668 48 Die Eigenkapitalgeber verkaufen in diesem Fall das Unternehmen an die Gl ubiger Der Verkaufspreis ist in diesem Fall das bereitgestellte Fremdkapital Die Eigenkapitalgeber sind also zus tzlich im Besitz einer Verkaufsoption f r das Unternehmen mit dem Nominalwert des Fremdkapitals als Basispreis die genau dann ausge bt wird wenn die Kaufoption nicht ausge bt wird d h der Unternehmenswert kleiner als der R ckzah lungsbetrag ist Das Fremdkapital des Unternehmens entspricht dem Wert einer risiko losen Anlage der selben H he abz glich dem Wert dieser Putoption Die folgende Graphik verdeutlicht die Rahmenbedingungen f r die Entscheidung der Anteilseigner gt Kaufoption wird ausge bt Verbindlichkeiten werden zur ckgezahlt Unternehmen wird Anteilseignern zur ckgegeben Unternehmenswert gt Verbindlichkeiten Verkaufsoption wird ausge bt Verbindlichkeiten werden nicht zur ckgezahlt Unternehmen wird Gl ubigern bergeben Unternehmenswert lt Verbindlichkeiten Abbildung 21 Alternativen f r die Anteilseigner bei F lligkeit der Schuld 2 5 2 2 Das Modell von Longstaff und Schwartz Der Ansatz dieser beiden Autoren basiert auf dem Grundmodell der klassischen Optionspreistheorie Sie modifizieren allerdings die verwendeten Annahmen mit d
258. oni toring nach dem Kreditrisikotransfer Ein R ckgang ineffizienter Kontrollaktivit ten wird hierbei weniger negativ bewertet als eine Reduzierung der effizienten Kontrollak tivit ten K nnen die Banken vor allem verhindern dass gute Kreditnehmer schlechte werden dann k nnen sie diese Risiken nicht ohne Abschlag transferieren weil un terstellt wird dass die Bank die Verschlechterung nicht mehr verhindert wenn sie monet r darunter nicht mehr zu leiden hat Liegt ihre St rke dagegen eher darin 180 schlechte Kreditnehmer zu guten zu machen k nnen sie diese Risiken nur unter Verlust verkaufen Diese Fallunterscheidung widerspricht dem Ergebnis bei Adverser Selektion bei dem im Trenngleichgewicht die Bank vermehrt die guten Risiken zur ckbeh lt Sie ist ein Beleg daf r dass unterschiedliche Varianten der Informationsasymmetrie verschiedene L sungen verlangen Der zeitlich befristete Kreditrisikotransfer wird wie bei der Adversen Selektion wieder anhand eines zweiperiodigen Kredits untersucht bei dem die Informationsasym metrien erst in der zweiten Periode auftreten In dieser Variante ist die Bank nicht bes ser als die Risikok ufer ber die Qualit t der Kreditnehmer bei Vertragsabschluss infor miert aber kann durch die Kredit berwachung die Ausfallwahrscheinlichkeit der zwei ten Periode beeinflussen In diesem Fall liegen in der ersten Periode keine Anreiz probleme vor und die Bank kann das Ausfallrisiko f r d
259. oplanung auf 4 1 2 1 2 1 3 Das Entscheidungsverhalten Die Portfolio selection Theorie unterstellt ein von Risikoaversion gepr gtes Entschei dungsverhalten Der Entscheider ist nur dann bereit zus tzliches Risiko einzugehen wenn die erwartete Rendite berproportional steigt Dieses Verhalten ist sicherlich in der Praxis bei Kreditvergabeentscheidungen festzustellen so dass hier von einer nahezu perfekten Analogie ausgegangen werden kann Die Entscheider in der Portfolio selection Theorie analysieren nicht die gesamte Wahr scheinlichkeitsverteilung m glicher Renditeauspr gungen der einzelnen Anlageobjekte wenn sie ihr Gesamtportfolio konstruieren Sie fokussieren lediglich auf drei Gr en auf den Erwartungswert und die Varianz bzw Standardabweichung der Rendite sowie die Korrelationen der einzelnen Wertpapiere Diese Komprimierung ist dann un problematisch wenn symmetrische Verteilungen mit der Normalverteilung als wich tigstem Vertreter einer solchen Verteilung vorliegen Diese Pr misse kann f r einzelne Wertpapiere allerdings auch hier nur unter der Vernachl ssigung extremer Marktszena rien getroffen werden Bei Kreditgesch ften liegt allerdings quasi definitionsgem eine asymmetrische Verteilung vor Erstens sind die Wahrscheinlichkeiten ungleich ver gt Dies sollte in der Praxis gut m glich sein Die gr te Fehlerquelle liegt wahrscheinlich in Hausbankenbeziehungen bei denen Cross selling aus der Vergan
260. ortfolio formuliert werden Ein Wertpapier kann als Teil unterschiedlicher Portfolios deutlich unterschiedliche Risikobeitr ge zum Gesamtrisiko des Portfolios generieren Ein riskantes Wertpapier das negativ mit den brigen Werten des Portfolios korreliert ist kann f r den individuellen Investor sehr interessant sein gar interessanter als eine risikolose Anlage mit gleicher Verzinsung Ein weiterer zentraler Begriff der Theorie ist das Konzept der realisierbaren Portfolios aus denen heraus dann die Teilmenge der effizienten Portfolios kalkuliert werden kann Die Menge der m glichen Portfolios repr sentiert die Auswahl an zur Verf gung ste henden Investitionsm glichkeiten Nat rlich sind nicht alle dieser M glichkeiten w n schenswert Bei gleichem Risiko wird das Portfolio mit der h heren erwarteten Rendite A Vgl Sharpe Alexander Bailey Investments 1999 S 152 1 Vgl Fama Foundations 1976 S 242 776 Wenn alle Annahmen des perfekten Kapitalmarktes erf llt sind h lt allerdings jeder Anleger ein perfekt diversifiziertes Portfolio Dann ist jedes Wertpapier f r alle Investor gleich wertvoll 110 gew hlt bei gleicher Rendite wird das Portfolio mit niedrigerem Risiko vorgezogen An optimal portfolio for any investor must be efficient in the sense that no other portfolio with the same or higher expected Return has lower variance of Return In der folgenden Graphik repr sentiert der Halbkreis
261. ose AAA AA 19 13 17 18 A BBB 55 47 66 57 BB B 26 40 17 25 Tabelle 9 Die verwendeten Referenzinstrumente Bonit t 85 Vgl British Bankers Association Report 1999 2000 S 16 40 Die Unsicherheiten zu Beginn fiihrten zu einer Konzentration des Handels mit Kredit derivaten kurzer Laufzeit Auch hier fiihrte der Reifeprozess zu dem erwarteten Wech sel Mittelfristige Absicherung steht derzeit im Mittelpunkt 1997 98 Umfrage 1999 2000 Umfrage 1 3 Monate 5 4 3 12 Monate 28 13 1 5 Jahre 52 66 5 10 Jahre 13 15 Uber 10 Jahre 2 2 Tabelle 10 Die Laufzeiten der gehandelten Kreditderivate Die Umfrage zeichnet das Bild eines schnell wachsenden Marktes der noch nicht voll st ndig gereift ist aber gro e Fortschritte in diese Richtung macht Es erscheint m g lich dass in naher Zukunft ein liquider Markt f r Kreditrisiken existieren wird Ein Vergleich der beiden BBA Untersuchungen zeigt den versp teten Start der deut schen Kreditinstitute W hrend 2000 f nf deutsche Banken Kreditderivate mit einem Nominalvolumen von mehr als 5 Mrd US hielten war 1998 noch kein deutsches Finanzinstitut in dieser Gr enklasse Das hohe Marktpotential durch den hohen Anteil der Kreditfinanzierung in Deutschland scheint sich langsam bemerkbar zu machen 2 4 Vorteile von Kreditderivaten Die Gestaltungsfreiheit bei Vertragsabschlu erm glicht es den Kontrahenten ein Derivat ma
262. p tanz und Verbreitung der Marktpreismodelle erreichen k nnen Der damit verbundene R ckgang des mit Kreditderivaten verbundenen Unsicherheitsfaktors wird sicherlich die Einsatzh ufigkeit an den internationalen Kapitalm rkten erh hen 5 5 Weitere Problemfelder Eine Beeintr chtigung der Kunden Bank Beziehung wird von den meisten Banken nicht als Hindernis f r die Entwicklung des Marktes f r Kreditderivate empfunden Dies ist auch logisch da ja die Kreditderivate in der Regel den vertraulichen Transfer des Kreditrisikos erm glichen so dass der Kunde von dem Vorgang nichts erf hrt und somit auch nicht ver rgert sein kann Etwas mehr Erw hnung finden die Wissensdefizite die zur Zeit noch im Umgang mit Kreditderivaten bestehen Sie werden von knapp einem F nftel der Befragten als sehr hemmend angesehen Diese Unsicherheit ist sicherlich bei einem so neuen Instrument mit einer Vielzahl von Anwendungsm glichkeiten nicht berraschend und wohl als tempor rer Zustand in der Wachstumsphase eines Marktes unumg nglich 30 der befragten Banken kritisierten die herrschende Rechtsunsicherheit die sicher lich ausger umt werden muss bevor von Kreditderivaten das Potential voll ausge sch pft werden kann Hier ist aus konomischer Sicht allerdings nicht viel beizusteuern au er der bereits gef hrten Diskussion ber die Standardisierung der Vertr ge die sicherlich auch die Rechtsunsicherheit mindern wird Vollst ndig k
263. pekt vermehrt Rechnung zu tragen Innerhalb der Sektoren werden hohe implizite Ausfallkorrelationen unterstellt w hrend die Sektoren annahmegem voneinander unabh ngig sind Die Spezifizierung der Korrelationen muss als problematisch erachtet werden Der Ver zicht auf eine explizite Modellierung der Ausfallkorrelationen wird begr ndet mit dem Verweis auf die Instabilit t finanzbezogener Korrelationen und auf die Datenproblema tik Hauptursache scheint jedoch die Modellierung des Ausfalls an sich zu sein Wenn der Ausfall zuf llig definiert wird ohne die Ausgangsbonit t und die Bonit tsentwick 47 Vgl Wahrenburg Niethen Kreditrisikomodelle 2000 S 240 48 Vo Crouhy Galai Mark Models 2000 S 109 Vo Crouhy Galai Mark Models 2000 S 112f 250 Vgl Nelken Credit Derivatives 1999 S 225 94 lung zu beriicksichtigen dann ist es eben unm glich die Ausfallkorrelationen logisch aus den Ausfallereignissen abzuleiten Ebenfalls zu bem ngeln ist die Annahme der Unabh ngigkeit der einzelnen Sektoren die bei einer gesamtwirtschaftlichen Rezession sicherlich nicht gegeben ist IIA CreditMetrics Der Kreditmigrationsansatz bestimmt CreditMetrics so dass die Basis die Wahrschein lichkeiten sind mit der ein Kredit innerhalb eines gegebenen Zeithorizonts von einer Kreditqualit t in eine andere wechseln kann Der Ausfall ist auch eine m gliche Kredit qualit t so dass das Ausfallrisiko i
264. probleme gel st werden Wie brisant die Problematik ist h ngt zwar grunds tzlich vom jeweiligen Einzelfall ab aber es k nnen gewisse strukturelle Problemfelder herausgearbeitet werden die ber das Ausma der vorliegenden Informationsasymmetrien entscheiden Es wird im fol genden davon ausgegangen dass eine Bank einen Kredit vergeben hat und am Kredit derivatemarkt einen Risikok ufer f r das Ausfallrisiko des Kreditnehmers sucht Nach dem Abschluss des Kreditderivatekontrakts sind drei Risikopositionen f r die Bank denkbar da das abgesicherte Volumen gr er kleiner oder genau gleich dem vergebenen Kredit sein kann Wenn das Kreditderivat den abzusichernden Kredit nur teilweise deckt ist die Bank nach wie vor long gegen ber dem Kreditnehmer Sie hat nach wie vor ein Incentive den Kreditnehmer sorgf ltig zu beobachten Das entscheidende Problem auf dem Kreditderivatemarkt ist wie sie diese Position glaubw rdig signalisieren kann da dort die Risiken diskret an dritte Parteien verkauft werden k nnen Wenn eine Bank exakt den vergebenen Kreditbetrag mit einem Kreditderivat abge sichert hat ist sie gehedged In diesem Fall ist die Bank abgesichert und besitzt kein Anreiz mehr den Kreditnehmer vor der Kreditvergabe genau zu Screenen und nach der Kreditvergabe ein kostenverursachendes Monitoring durchzuf hren Wenn die Bank mehr als den vergebenen Kreditbetrag mit einem Kreditderivat abge sichert hat ist sie short s
265. r e heranziehen Das heranzuziehende Eigenkapitel EK f r den Kredit i ist also definiert als Ek Max EK EK mit EK aufsichtsrechtlich zu unterlegendes Eigenkapital f r den Kredit i EK konomisch zu unterlegendes Eigenkapital f r den Kredit i Bisher war die einzige Alternative der Bank zur Akzeptanz der zu hohen aufsichts rechtlichen Forderung der radikale Schritt den Kreditvertrag zu k ndigen Existieren aber sinnvolle aufsichtsrechtliche Regelungen f r die Behandlung von Kredit derivaten so besitzen die Banken nun eine neue Option Wenn der mit Kreditderi vaten m gliche Risikotransfer aufsichtsrechtlich anerkannt wird m ssen die Banken die vergebenen Kredite nicht mehr unterlegen Die Kreditbeziehung kann nun also aufrecht 303 Mehr dazu in Kapitel 5 2 dieser Arbeit 125 erhalten werden ohne dass die Bank die konomisch unsinnigen Kosten f r eine hohe Unterlegung mit Eigenmitteln zu tragen hat Kreditderivate beenden also die Diskriminierung groBer Gruppen von Kreditnehmern und erm glichen somit den Banken eine Allokation der Kredite die sich mehr an den konomischen Gegebenheiten als an falschen aufsichtsrechtlichen Regelungen orien tiert Die sogenannte Regulierungsarbitrage wird an Bedeutung verlieren und es ist eine Effizienzsteigerung der Kreditm rkte und damit der Ressourcenverteilung in den Volks wirtschaften zu erwarten 4 2 Implikationen von Kreditderivaten f r die Portfolio
266. r Lage andere Informationen wie ffentlich verf gbare Insolvenzraten und bankinterne Daten ber die Kreditnehmer bei der Korrelationssch tzung einzusetzen Dadurch k nnen auch ungeratete Kreditnehmer ber cksichtigt werden Dies ist in Deutschland besonders wichtig Der entscheidende Aspekt ist jedoch die Implementation der volkswirtschaftlichen Rahmenbedingungen Der Ansatz ber cksichtigt damit die Tatsache dass historische Ratings keine statische Bedingung sind sondern sich im Zeitablauf ndern Credit Portfolio View modelliert die Abh ngigkeit der Ausfallraten von der konomie In einer Rezession erh ht sich sowohl die Anzahl der Konkurse als auch die der Down 259 grades von Ratings Die Ergebnisse des Kreditgesch fts unterliegen somit auch zyk lischen Schwankungen Das Modell besteht aus zwei Hauptkomponenten In dem sogenannten systematischen Risikomodell werden die Wahrscheinlichkeiten f r die Kreditereignisse einschlie lich ihrer Korrelationen modelliert Die daran anschlie ende Portfolioverlustrechnung dient der Ermittlung der Wahrscheinlichkeitsverteilung f r Portfoliowert nderungen durch Verbindung der ermittelten Migrationswahrscheinlichkeiten mit dem bankindividuellen Kreditportfolio 7 Vgl Offermann Kreditderivate 2001 S 127f 8 Vo Crouhy Galai Mark Models 2000 S 113 Vgl Crouhy Galai Mark Models 2000 S 116 98 Das systematische Risiko besch ftigt sich mit dem Teil de
267. r cksichtigung der Charakteristika des Wertpapiers und seines Beitrags zum Gesamtportfolio Wenn bei der Kreditvergabeentscheidung auch noch andere Aspekte wie z B Ertr ge aus anderen Gesch ften mit dem Kunden miteinbezogen werden ist die Analogie nicht mehr vollkommen Problematisch hier ist dass Entscheidungsobjekte in dem Optimierungsprozess von der Bank nicht mehr wie 114 von der Portfolio selection Theorie gefordert unabh ngig voneinander betrachtet wer den Die im Cross selling gemeinsam verkauften Produkte werden als Leistungsb ndel betrachtet Wenn der Kunde zum Beispiel hohe Pr mien f r die Kursabsicherung eines Fremdw hrungskredits zahlt muss dies in die Kalkulation miteinbezogen werden Es bestehen Interdependenzen so dass bei einer Ignorierung dieser Zusammenh nge eine isolierte Optimierung des Ergebnisses aus dem Kreditgesch ft mit hoher Wahrschein lichkeit nicht zu einer Optimierung des Gesamtgesch ftserfolges f hren wird Dieses Problem kann jedoch dadurch aufgel st werden dass diese erwarteten Ertr ge zu der im Kreditvertrag festgeschriebenen Rendite addiert werden k nnen Die Ergebnisbeitr ge der verbundenen Gesch fte m ssen genau wie die Rendite aus dem reinen Kredit gesch ft gesch tzt und in der Risiko Rendite Betrachtung ber cksichtigt werden Wenn dies erfolgreich gelingt treten bez glich des Zielsystems keine Probleme f r die Anwendung der Portfolio selection Theorie in der Kreditportfoli
268. r Bewer tung von Kreditderivaten besteht Kein Modell ist bisher in seiner konzeptionellen Reife so weit fortgeschritten dass die Marktteilnehmer darauf die Bewertung ihrer Forde rungstitel st tzen wollten Es besteht aber ein direkter Zusammenhang zwischen der G te der Bewertungsmodelle f r Kreditderivate und seiner Relevanz f r die marktorien tierte Bewertung von Krediten Solange diese nicht gegeben ist werden Kreditderivate ihre potentielle Wirkung nicht aus ben K nnen 107 4 1 2 Effekte auf entscheidungsorientierte Bewertungsverfahren Auch wenn der positive Beitrag von Kreditderivaten fiir die marktorientierte Bewertung die wissenschaftliche Forschung auf diesem Gebiet sicherlich befruchten wird so fin den die entscheidenden Vorg nge zur Zeit auf dem Feld der entscheidungsorientierten Bewertung auf Portfolioebene statt Dies geschieht vor allem mittels der Etablierung von Value at risk Ans tzen die zwar auch Elemente der Marktbewertung beinhalten aber prim r entscheidungsorientiert sind Um die Wirkung von Kreditderivaten in die sem Gebiet zu beschreiben wird zuerst in dem n chsten Kapitel durch die Vorstellung der Portfolio selection Theorie und den mittelbaren Effekten die Kreditderivate auf die Anwendung dieses Modells haben die Basis gelegt bevor im zweiten Schritt der Analyse die konkreten Implikationen f r die Value at risk Ans tze besprochen werden 4 1 2 1 Anwendbarkeit der Portfolio selection Theorie
269. r Risikoaufschlag n tig Die Bank scheint kein Insiderwissen be den Kreditnehmer zu besitzen Allerdings hat auch diese Bank keine Anreize mehr zu intensivem Monitoring Der anteilige Kreditrisikotransfer kann auch als Signal bei Moral Hazard verwendet werden Die Risikok ufer bef rchten dass die Bank nach vollzogener Absicherung ihre Monitoring Anstrengungen einstellt und sie mit einer h heren Ausfallwahrscheinlich keit des unbeobachteten Kreditnehmers rechnen m ssen Je gr er also der r ckbehalte ne Anteil ist desto eher werden die Anleger eine Nichtexistenz von Moral Hazard un terstellen und der Bank den fairen Marktpreis f r das transferierte Kreditrisiko zahlen B vergibt BundR B verkauft B berwacht den Cashflows aus Kredit beobachten Anteilades Kredit dem Kredit N die Kredit Kreditrisikos R kann die werden realisiert qualit t Q h n an R berwachungs und an B und R anstrengungen gem dem von B nicht Kreditrisiko beobachten transferkontrakt aufgeteilt Abbildung 33 Moral Hazard beim Kreditrisikotransfer Interessant ist jedoch vor allem eine Differenzierung von guten und schlechten Krediten Bedeutsam ist hier die Wirkungsrichtung des Monitoring Beeinflusst es st rker Kreditnehmer schlechter oder guter Qualit t Allgemein gilt Die Risiken der Kreditnehmerklasse deren R ckzahlungswahrscheinlichkeit die Bank beeinflussen kann muss sie zur ckbehalten Die Risikok ufer unterstellen ein R ckgehen des M
270. r Universit ts Verlag Wiesbaden 1999 zugleich Diss rer pol der Universit t Marburg 1998 Hillier Brian Asymmetric 1997 The Economics of Asymmetric Information London Macmillan Press Ltd 1997 H ttemann Petra Kreditderivate 1997 Kreditderivate im europ ischen Kapitalmarkt Wiesbaden Deutscher Universit tsverlag 1997 zugl Diss rer pol Univ M nchen 1997 202 Hull John C Options 2000 Options Futures amp Other Derivatives Fourth Edition Upper Saddle River NJ Prentice Hall Inc 2000 Huschens Stefan Locarek Junge Hermann Kreditrisikomessung 2000 Konzeptionelle und statistische Grundlagen der portfolioorientierten Kredit risikomessung in Andreas Oehler Hrsg Kreditrisikomanagement Portfolio modelle und Derivate Stuttgart Sch ffer Poeschel 2000 S 25 50 International Swaps and Derivatives Association Transaction 1998 Confirma tion of OTC Credit Swap Transaction Single Reference Equity Non Sove reign New York 1998 International Swaps and Derivatives Association Definitions 1999 Introduction to the 1999 Credit Derivatives Definitions New York 1999 Isern Werner Versicherung 1984 Die Versicherung von Krediten als Instru ment kreditspezifischer Risikovorsorge im Aktivgesch ft der Banken eine theoretische Analyse der bilanziellen Auswirkungen bei aufsichtsrechtlicher An erkennung Europ ische Hochschulschriften Reihe 5 Volks und Betriebs wirtschaft Band 5
271. rachtung des Marktes ist nicht m glich da CLO s grunds tzlich nicht nur ffentlich sondern auch privat emittiert werden k nnen F r die durchgef hrten Marktanalysen steht lediglich das Teilsegment der ffentlich emittierten Transaktionen zur Verf gung das allerdings das entscheidende ist da gera de die innovativsten Banken die Publizit tswirkung ffentlicher Emissionen suchen Als Motive werden berwiegend die Optimierung des regulatorischen und des kono mischen Kapitals genannt wobei letzteres an Gewicht gewinnt Die m gliche Reduzie rung der Refinanzierungskosten spielt bei den Marktteilnehmern nur eine untergeord nete Rolle Insgesamt deutet die hier dargestellte Entwicklung der M rkte f r Kreditverbriefungen und Kreditderivate auf eine Konvergenz hin So basieren vierzehn der f nfzehn in V Oldfield Structured 2000 S 448 16 Vgl Hagger Securitization 1998 S 176 166 Vgl Peterson Credit Market 2001 S 60 67 Deutschland im Jahr 2000 abgeschlossenen ABS Transaktionen auf einem Kreditrisiko transfer mittels Kreditderivaten 3 Kreditportfoliomanagement 3 1 Die Notwendigkeit von Kreditportfoliomanagement Bevor das Kreditportfoliomanagement n her beschrieben wird soll kurz erl utert wer den warum es f r Finanzinstitute von entscheidender Bedeutung ist oder anders formu liert warum nicht bereits nach der Kreditvergabe ein optimales Kreditportfolio existiert Es
272. rakt aufgeteilt nn Abbildung 32 Adverse Selektion beim Kreditrisikotransfer Zwei Banken haben jeweils einen einperiodigen Kredit mit dem Volumen einer Kredit einheit vergeben Bank 1 einen guten Kredit Bank 2 einen schlechten Kredit der mit h herer Wahrscheinlichkeit ausf llt Beide Banken kennen die Qualit t ihres Kredits und den fairen Preis des Kreditrisikos Die zwei Kreditnehmerqualit ten treten unter den Kreditnehmern gleich h ufig auf WK Q WK Q 0 5 F r die R ckzahlung wer den zwei M glichkeiten modelliert die vollst ndige Tilgung oder der komplette Aus fall Au er dem unterschiedlich vergebenen Kredit sind beide Banken exakt iden tisch Beide Banken gehen in Konkurs wenn ihr Kreditnehmer ausf llt Es gibt jedoch einen kritischen den Schnellenwert der Insolvenz anzeigenden Kreditanteil a Wenn die Banken einen Kreditrisikoanteil amp verkaufen zum Beispiel in Form eines Kredit derivatkontrakts vermeiden sie ihre Insolvenz und damit verbundene fixe Insolvenz kosten selbst wenn der Kreditnehmer in Konkurs geht Nun k nnen sich zwei m gliche Gleichgewichte ergeben Die Frage welches sich ein stellt h ngt von den berlegungen von B ab die die Kosten des Kreditderivats und die Insolvenzkosten vergleicht Wenn sie den Kredit nicht absichert muss sie damit rechnen in Konkurs zu gehen und die Insolvenzkosten tragen zu m ssen Wenn sie sich absichert wird sie f r die Absicherung ihres Kre
273. redit entwickelt Als Fazit kann festgehalten werden dass das zur Verfiigung stehende Instrumentarium in seiner Wirksamkeit sehr begrenzt war und zudem alle Verfahren unter einem gemein samen Problem zu leiden hatten Sie konnten alle im Regelfall nur bei Neugesch ften nicht aber bei bereits vorhandenen Positionen eingesetzt werden w hrend doch ein aktives neue Informationen verarbeitendes Kreditportfoliomanagement eine konti nuierliche Aufgabe ist bei der alle vergebenen Kredite ber ihre ganze Laufzeit hinweg beobachtet werden m ssen um bei Bedarf korrigierend eingreifen zu k nnen Die ge schilderte klassische Risikobegrenzung als am h ufigsten verwendete Variante bot auch nur die Chance einer allm hlichen Umschichtung des Kreditportfolios Sowohl das Feh len von M rkten zum An und Verkauf von Krediten als auch das Fehlen geeigneter Hedge Instrumente verhinderten eine schnelle kurzfristig verwirklichbare Diversifi kation Die Konsequenz war dass eine diversifizierende Steuerung der Risiko Rendite Charakteristika des Kreditportfolios im Rahmen des traditionellen Kreditportfolio managements lediglich langfristig ber die Steuerung des Neugesch ftes ber Limits f r Branchen usw erfolgen konnte Dies wird in Deutschland dadurch erschwert dass die Portfolios der meisten Banken ungeachtet ihres Universalbankencharakters aufgrund ihrer regionalen Verankerung durch starke Konzentrationen gekennzeichnet sind Die Folge ist da
274. reicht als Provision die Differenz der Pr mien ein Gegenleistung bei Gegenleistung bei Default des Underlying Default des Underlying Abbildung 22 Arbitrage bei einem Credit Swap Das Ausn tzen der Pricing Ungleichgewichte auf dem Markt f r Kreditderivate ist von besonderer Bedeutung da auf den relativ ineffizienten M rkten f r Kredite diese Arbitragem glichkeiten nicht existieren denn der simultane Kauf billiger Kredit risiken und Verkauf teurer Kreditrisiken ist praktisch nicht m glich Die F higkeit von Kreditderivaten zur Erleichterung der Arbitrage der bestehenden Differenzen zwi schen unterschiedlichen Marktsegmenten die gleiche Kreditrisiken unterschiedlich be werten und bewirken so eine risikobewusstere einheitlichere Bewertung von Kredit risiken Dies k nnte im Idealfall eine Wiederholung des Abbaus der konomisch nicht 146 Ganz sicher ist dieser Gewinn allerdings nicht da die Bank noch einem Kontrahentenrisiko mit den Vertragspartnern ausgesetzt ist 63 erkl rbaren Bewertungsunterschiede einleiten wie dies durch die Zinsarbitrage der 70er Jahre f r Zinss tze bewirkt wurde 2 6 4 Diversifikation mit Kreditderivaten Der Erwerb von Kreditrisiko kann jedoch auch sinnvoll sein wenn der Anleger die Markteinsch tzung bzgl der Bonit t des Kreditnehmers teilt Kreditderivate erm g lichen eine sehr unkomplizierte Diversifikation des Kreditportfolios Besonders attraktiv sind Kred
275. reisen Das Marktdesign beeinflusst also wesentlich wie asymmetrisch verteilte Information im Zeitablauf in der Preisbildung ber cksichtigt wird Es w re sehr interessant herauszufin den ob und inwieweit durch die Gestaltung des Sekund rmarktes f r Kreditrisiken die Anreizprobleme des Kreditrisikotransfers vermindert werden k nnen Es gibt bisher nur eine empirische Studie Hauptgrund hierf r ist das f r die fast ausschlie lich au er b rslich angesiedelten Sekund rm rkte f r Kreditrisiken kaum Informationen ber die Marktstruktur und empirische Daten im allgemeinen zu beschaffen sind Dieses Gebiet wird im folgenden hier auch nicht weiter untersucht 5 1 2 2 1 2 Interne Organisation Normalerweise sind in einer Bank die Abteilungen f r Kreditvergabe und kontrolle von der f r Kreditrisikohandel getrent In diesem Fall ist die Einrichtung von Chinesi schen Mauern die unkomplizierteste und kostengiinstigste L sung um potentiellen Risikok ufern glaubhaft zu vermitteln dass die Bank nicht noch rechzeitig schlechte Kredite verkaufen m chte Solange der Kreditrisikoh ndler nicht mehr ber die Qualit t des Kreditnehmers wei als die anderen Marktteilnehmer existieren n mlich keine In formationsasymmetrien Zudem wissen dann die Kreditbetreuer nicht dass der Kredit transferiert wurde und auch nicht dass die berwachung reduziert werden K nnte Die oben beschriebene Anonymisierung ist nur zu bewerkstelligen wenn die
276. reit oder f hig ist den gesamten Betrag zu bernehmen Wieder k nnen Image probleme durch Kreditderivate vermieden werden Der Handel auf dem Kreditderivate markt ist auch von den organisatorischen Notwendigkeiten her weniger anspruchsvoll als die Verhandlungen in einem Konsortium Schlie lich bleibt der Bank durch die Se parierung von Forderungsbetrag und Ausfallrisiko die Aufgabe der Losgr en und Fristentransformation erhalten und sie kann die Pr mien daf r einstreichen Zudem besitzt die fortgesetzte Rolle als alleiniger Kreditgeber f r kleinere Banken auch den Vorteil dass sie nicht der Gefahr ausgesetzt sind den Kunden sukzessive an die gr eren Konsortialpartner zu verlieren 4 2 2 Steuerung des Anderungsrisikos 4 2 2 1 Bestimmungsfaktoren des nderungsrisikos Das nderungsrisiko beschreibt unvermeidbare Fehleinsch tzungen des Kreditgebers der eine tempor re nderung der Ausfallraten der Kreditnehmer nicht antizipiert Die Ursache k nnen unausgereifte Prognosem glichkeiten sein die eine tempor re zyk lische oder trendm ige nderung der Ausfallraten nicht antizipieren Dies sorgt be reits f r Abweichungen wenn der Fehler nur kurzfristig auftritt Selbst wenn sich im 306 Vol D hring Gesamtrisiko 1996 S 287 307 W ren diese nderungen vorhersehbar k nnte der Entscheider sie ber cksichtigen und die w ren als erwartet Ausf lle bereits in der materiellen Risikopr mie enthalten und
277. ren k nnte 5 1 1 1 2 Hold up Im zweiten Fall kann der Agent ex interim also w hrend der Vertragslaufzeit sein Verhalten ndern wobei seine Aktionen vom Prinzipal beobachtet werden k nnen Es wird von Hold up bzw Hidden Intention gesprochen Der Prinzipal hat in diesem Fall eine irreversible Entscheidung getroffen und mit ihr Ressourcen festgelegt Der Ertrag den diese Ressourcen abwerfen wird nun determi niert von dem Verhalten des Agenten Der Prinzipal erwartet ein Verhalten kann dieses sf g 334 A 25 Sts A p y wunschgem e Verhalten aber nicht erzwingen 4 weil beispielsweise ein unvollst n 330 s Akerlof Lemons 1970 Vgl Brunnermeier Information 2001 S 24 Anbieter schlechter Autos werden den selben Preis wie die Anbieter guter Autos verlangen da der Qualit tsunterschied nicht nachpr fbar ist 332 Ein Beispiel hierf r ist der Markt f r Krankenversicherungen 333 Vgl Fritsch Wein Ewers Marktversagen 2001 S 191 34 Vgl Spremann Information 1990 S 569 142 335 diger Vertrag vorliegt dessen L cken der Agent ausn tzen kann Dem Agenten wird also ein opportunistisches den eigenen Nutzen maximierendes Verhalten unterstellt Dieser Fall ist realistisch da es bei Vertr gen oft unm glich ist f r alle m glichen zuk nftigen Umweltzust nde Handlungsanweisungen zu geben Bei Kreditvertr gen ist dies oft relevant im Konkursfall oder wenn dieser droht Wenn ein Unternehmen
278. rer Gesamtheit das Problem nicht l sen was durch die in der Realit t immer noch vorhandenen Risiko konzentrationen in den Buchkreditportfolios deutscher Banken dokumentiert wird Der vielversprechendste Ansatz f r den Abbau der Informationsasymmetrien liegt in der Entwicklung geeigneter Vertragsdesigns 5 1 2 2 2 Vertragsgestaltung Zuerst soll die wissenschaftliche Literatur ber die Gestaltung von Kreditrisikotransfer produkten bei Existenz von Anreizproblemen wiedergegeben werden Es gibt vier Ver tragsdesigns die geeignet erscheinen die durch Informationsasymmetrien verursachten Anreizprobleme zu l sen Die Literatur betrachtet den anteiligen Kreditverkauf be 108 Pooling bzw Tranching sowie das Unbundling z glich Menge und Zeitraum des Kreditrisikos Die Literatur ist noch sehr jung und hat die relevanten Probleme noch nicht detailliert beleuchtet Die Studien versuchen die L sung meistens ber eine Allokation der Cash Flow Rechte der Kreditrisikotransferkontrakte zu erreichen Lediglich Riddiough De sign 1997 untersucht eine Allokation der Kontrollrechte F r die optimale Gestaltung der Kreditrisikotransferprodukte ist sicherlich das Einsatz motiv entscheidend In den meisten Modellen aber gilt der Fokus der Minimierung der Refinanzierungskosten Die Ergebnisse sind daher nur von eingeschr nkter Relevanz wenn wie bald zu erwarten das Kreditrisikomanagement die Hauptmotivation f r den 408 S Gor
279. rieben werden In den n chsten Teilkapiteln folgt nun eine Aufteilung der Formen von Informationsasymmetrie in vier Varianten 5 1 1 1 1 Qualit tsunsicherheit Adverse Selektion Im ersten Fall ist das Verhalten des Agenten exogen determiniert kann nicht beeinflusst werden ist dem Prinzipal aber ex post bekannt Die Problematik liegt also in dem verkauften Produkt so dass von Qualit tsunsicherheit bzw Hidden Information und Hidden Characteristics gesprochen wird Der Prinzipal ist nicht in der Lage sein bevorzugtes Gut auszuw hlen da er die Qualit t der angebotenen G ter nicht unterscheiden kann Die bekannteste Darstellung des Ph nomens der Qualit tsunsicherheit und seiner Kon sequenzen stammt von Akerlof Er beschreibt einen Gebrauchtwagenmarkt auf dem Autos unterschiedlicher Qualit t angeboten werden Die K ufer sind nicht in der Lage 324 S Ross Agency 1973 325 Vgl Eisenhardt Agency 1989 S 59f Vo Ebers Gotsch Theorien 1999 S 209 7 Vgl Spremann Information 1990 S 566 Dort werden nur drei F lle unterschieden Die hier pr sentierten Varianten drei und vier werden dort in eine Gruppe zusammengefasst 8 Vo Gravelle Rees Microeconomics 1994 S 689 Vol Hillier Asymmetric 1997 S 4 141 die guten von den schlechten Autos zu unterscheiden so dass der verlangte Preis keine Information ber die Produktqualit t beinhaltet Sie kennen aber die dur
280. rivate dass sie es Marktteilnehmern erm glichen in neue Assetklassen zu investieren Ist dies die Hauptmotivation eines Anlegers erscheint es sinnvoll Diversi fikation als prim re Motivation zu werten und somit als eigenen Hauptverwendungs zweck zu analysieren 7 V Flic Zinsarbitrage 1975 S 163 166 148 Vol Savelberg Kreditderivate 1996 S 331 Vgl Murphy Control 1996 S 123 Siehe Kapitel 4 1 2 1 1 S Effizient hei t hier maximale Rendite zu gegebenem Risiko oder minimales Risiko zu gegebener Ren dite 64 2 7 Alternative moderne Instrumente f r den Kreditrisikohandel 2 7 1 Der Sekund rmarkt f r Kredite Es gibt zwei Arten Finanzm rkte Die Erstplatzierung neuer Titel bei der Emission er folgt auf einem Prim rmarkt w hrend auf Sekund rm rkten der Handel bereits platzier 152 ter Finanztitel erfolgt Am Sekund rmarkt f r Kredite ist zwischen einmaligen Kre ditverk ufen Loan Sales zumeist direkt nach der Kreditvergabe und dem Kredithandel Loan Trading zu unterscheiden Die einmaligen Kreditverk ufe sind meist Unterbeteiligungen in denen die Weiter leitung der Zahlungsstr me eines Kreditanteils oder des gesamten Kredits vom Kredit geber an eine dritte Partei vereinbart wird Die Rechte und Pflichten des Kreditgebers im Rahmen des Kreditvertrages werden durch den Kreditverkauf nicht ber hrt F r den effektiven Transfer des Kreditrisikos ist dabei entscheidend da
281. rsachendes Monitoring 371 l durch den Prinzipa Es entsteht aber ein Dilemma wenn diese Qualit tspr fung zu hohe Kosten verursacht Die Alternative ist die Kreierung eines Kooperationsdesigns in dem es f r den Agenten aus Eigeninteresse sinnvoll ist die Fakten wahrheitsgem zu offenbaren Sofern diese Vertragsgestaltung vom Prinzipal initiiert wird spricht man von Selbstselektion Wenn dagegen der Agent die relevanten Informationen von sich aus glaubw rdig weitergibt wird dieser Vorgang Signalisieren genannt Im Fall der erfolgreichen Selbstselektion gelingt es dem Prinzipal einen Vertrag zu kon struieren der nur von solchen Agenten akzeptiert wird welche die vom Prinzipal ge w nschte Qualit t aufweisen Bei einer Krankenversicherung k nnte die Versiche rung beispielsweise eine relativ hohe Eigenbeteiligung verlangen Beim Signalisieren geht die Initiative vom Agenten aus Damit sein Signal glaubwiirdig ist muss es f r Agenten schlechter Qualit t deutlich teurer sein als f r Anbieter guter Qualit t Diese Variante kann in zwei Mechanismen aufgeteilt werden Beim Signaling wird von dem Agenten eigentlich nur ihm zug ngliche Information glaubw rdig offen gelegt Diese Glaubw rdigkeit ist bei dem Vorhandensein von drei Eigenschaften gew hrleistet e Gute Agenten k nnen das Signal kosteng nstiger abgeben als schlechte e Es muss f r gute Agenten profitabel sein e Es darf f r schlechte Agente
282. rsifikationsgrads des Portfolios leisten Ein diversifizierender Investor beeinflusst nicht die Ursachen f r Zah lungsausf lle oder die Wechselwirkung verschiedener Ausfallursachen untereinander sondern nimmt die existierenden Wechselwirkungen als gegeben hin und n tzt sie aus Es existieren Risikodeterminanten die verschiedene Teile eines diversifizierten Portfo lios unterschiedlich beeinflussen Die Wirkung einer Senkung des lpreises beeinflusst beispielsweise die chemische Industrie anders als die lindustrie Diese Unterschiede sollen durch ein Portfolio mit einem hohen Diversifikationsgrad ausgen tzt werden W hrend ein berhaupt nicht diversifiziertes Portfolio d h ein Portfolio dessen Be standteile gleichartig von den jeweiligen Risikodeterminanten beeinflusst werden bei nderungen dieser Risikodeterminanten vollkommen gleichartig reagiert verursacht die selbe Variierung bei einem diversifizierten Portfolio mit Bestandteilen die von den ein zelnen Risikofaktoren unterschiedlich beeinflusst werden unterschiedliche im Idealfall 308 Vol D hring Gesamtrisiko 1996 S 71 132 sogar gegenl ufige Effekte bei den einzelnen Portfoliokomponenten Je gegenl ufiger diese nderungen sind desto besser ist das Portfolio diversifiziert und desto weniger Risiko muss der Anleger tragen Auf das nderungsrisiko bezogen hei t dies dass ein Kreditportfolio ein hohes nderungsrisiko zu tragen hat wenn seine Bestandteile von r
283. rstellt werden muss 436 dass der Informationsvorteil der Bank mit l ngerer Kreditlaufzeit w chst Diese Zu nahme wird begr ndet durch die durchgef hrte Kredit berwachung die der Bank eine genaue Kenntnis der Situation des Kreditnehmers vermittelt Wenn die Bank zu Beginn 4 Die Argumente f r Bankenregulierung werden in 5 2 1 1 vorgestellt 43 Beeinflussen kann eine Regierung nur die Insolvenzkosten der Bank die also maximiert werden sollten wenn man das berleben von B sichern m chte 4 Die Tatsache dass eine Bank systematisch besser ist als eine andere Bank kann nur durch Faktoren au erhalb des hier vorgestellten Modells erkl rt werden z B wenn eine Bank die Kreditnehmerqualitat besser einsch tzen kann 5 So auch die Modellierung in Duffee Zhou Banking 2001 dem einzigen Artikel der den Kredit risikotransfer auch aus diesem Blickwinkel betrachtet 6 Auch bei einer Abnahme des Informationsvorsprungs macht ein zeitlich befristeter Risikotransfer Sinn Die Ergebnisse w ren dann genau entgegengesetzt Eine Zunahme erscheint jedoch realistischer 169 der Kreditlaufzeit noch keinen Informationsvorsprung hat kann sie das Kreditrisiko bis zu dem Zeitpunkt an dem der Informationsvorsprung signifikant wird ohne Anreiz probleme transferieren In dem Zweiperiodenmodell w re also ein Transfer des Kredit risikos f r die erste Periode ohne Anreizprobleme denkbar Der Kreditrisikotransfer in der zweiten
284. rte solange aufaddiert bis die Summe gr er dem gew hlten Perzentilwert ist der z B bei Betrachtung des ersten Perzentils einem Wert von 1 entspricht F r die so erreichte Summe kann festgehalten werden dass diese mit einer Wahrscheinlichkeit in H he von 99 im Ergebnis nicht unter schritten wird Die Differenz zwischen der bei dem Perzentil aufaddierten Summe und dem Erwartungswert ist das auf dem Spiel stehende Kapital dass mit der gew hlten Sicherheit maximal verloren gehen kann Im letzten Schritt des Verfahrens werden unter Ber cksichtigung der Korrelationen zwischen den Migrationsbewegungen die Volatilit ten der einzelnen Positionen zu einer Portfoliovolatilit t aggregiert aus der dann f r eine selbstgew hlte Planungsperiode das Verlustpotential des eingesetzten Kapitals abgeleitet werden kann Zur Vermeidung statistischer Verzerrungen erfolgt die Datenberechnung dabei mittels einer simulierten Zufallsstichprobe die beispielsweise 100 000 fach durchgef hrt wird Monte Carlo Simulation Genau dieser Schritt ist aber der problematischste da f r die Korrelationsbestimmung nur wenige Informationen vorliegen Der naheliegendste Ansatz ist die Verwendung der von den gro en Ratingagenturen bereitgestellten historischen Rating und Ausfallkorre lationen Nachteilig sind hier die geringe Datenmenge vor allem f r Ausf lle sowie die Unm glichkeit nach M rkten und Branchen zu differenzieren Die Verwendung von Cr
285. s Im n chsten Kapitel soll nun herausgearbeitet werden inwieweit der Einsatz von Kreditderivaten die fundamentalen Probleme l sen kann 4 Die Implikationen von Kreditderivaten f r das Kreditportfoliomanagement 4 1 Implikationen von Kreditderivaten f r die Portfoliobewer tung Kreditderivate beeinflussen die drei vorgestellten Verfahren der Portfoliobewertung auf unterschiedliche Weise Die Einf hrung von Kreditderivaten ndert nicht die aufsichts rechtlichen Bestimmungen so dass hier keine Auswirkungen zu erwarten sind Dennoch besteht auch bei den aufsichtsrechtlich orientierten Verfahren ein positiver Effekt mit zunehmender Verbreitung von Kreditderivaten Bei marktorientierten Bewer tungsverfahren erzeugen Kreditderivate erhebliche Verbesserungen allerdings ist auch mit ihnen kein entscheidender Durchbruch m glich der eine uneingeschr nkte Verwen dung dieser Verfahren erlauben w rde Die Hauptkonsequenz der Einf hrung von Kreditderivaten f r die Portfoliobewertung liegt bei den entscheidungsorientierten Ver fahren Hier wird auch der Schwerpunkt dieses Kapitels liegen 103 4 1 1 Effekte auf marktorientierte Bewertungs verfahren Die Entwicklung marktorientierter Bewertungsverfahren war vor dem Auftreten von Kreditderivaten eine praktisch nicht relevante Besch ftigung da ihre Anwendung zu Marktpreisen f r Ausfallrisiken f hrte ohne dass die entsprechenden M rkte in Realit t berhaupt existierten Die von Kre
286. s Ausfalls grundlegend anders definiert In der Optionspreistheorie werden der Firmenwert und die Verbindlichkeiten nur bei F lligkeit der Verbindlichkeiten verglichen In Wirklichkeit gehen Firmen oft fr her in Konkurs Es kann z B Zahlungsunf higkeit schon bei kleineren Ausgaben auf treten wenn das Unternehmen illiquide iste Longstaff und Schwartz modellieren auch diese M glichkeit Unterschreitet der Firmenwert einen bestimmten Grenzwert tritt der Konkursfall ein Dieser Ausfall tritt gegen ber allen Verbindlichkeiten gleichzeitig ein Eine eventuelle Rangfolge der Bedienung der Sicherheiten wird nicht ber cksichtigt Alle Gl ubiger werden gleich behandelt Die H he der R ckzahlung regeln die beiden Autoren durch eine weitere Erg nzung der klassischen Optionspreistheorie Mit der dritten Modifikation substituieren die beiden Autoren n mlich die R ckzahlung des Unternehmenswertes an die Fremdkapitalgeber im Falle des Konkurses durch die Annahme der R ckzahlung lediglich eines bestimmten Anteiles vom Restwert Der Gl ubiger erh lt dann nur noch den Nennwert seines Schuldtitels abz glich der prozentualen Abschreibungsrate und zwar unabh ngig von der Rangfolge der vertraglich vereinbarten Bedienung der Verbindlichkeiten 2 Riskante Schuldtitel werden auch in diesem Modell in eine risikolose und eine risikobe haftete Komponente aufgeteilt Von dem Wert den der Schuldtitel in risikolosem Zu 7 Vgl Vasicek Struct
287. s Kredits nicht f r die ganze Laufzeit sondern nur bis zu einem bestimm ten Zeitpunkt vor Vertragsende durchgef hrt wird Dies ist ein Mittel zur Senkung der Informationsasymmetrien da der Wissensvorsprung der Bank normalerweise mit zu nehmender Zeitdauer steigt Dieses Verfahren wird in Anlehnung an die Aufspaltung von Kuponanleihen in einzelne Zerobonds auch als Kreditrisiko Stripping bezeichnet 5 1 2 2 2 3 Pooling und Tranching Das B ndeln einer gro en Anzahl von Kreditforderungen Pooling und die Strukturie rung von Wertpapieren unterschiedlicher Priorit t im Konkursfall Tranching sind ebenfalls Mittel um die Auswirkungen der Informationsasymmetrien zu begrenzen Es kann eine Trennung in Pooling mit Tranching und Pooling ohne Tranching vorge 4 1 Eine partielle Garantie der Bank auf einen ganz verkauften Kredit w rde den selben Zweck erreichen s Gorton Pennacchi Loan Sales 1995 wiirde aber keine aufsichtsrechtliche Entlastung bei der Eigenmittelunterlegung nach sich ziehen und wird daher in Deutschland praktisch nicht angewandt 412 Es wird hier unterstellt dass ein unmittelbar bevorstehender Konkurs die ffentlichkeit nicht ber raschen wird ein mittel oder langfristiges Problem aber nur bei genauer Kenntnis des Unternehmens vor hersehbar ist 3 Vel Gorton Pennacchi Loan Sales 1989 S 130 414 S Oldfield Structured 2000 Berlin Securitization 1992 und Altrock Rieso Securities 199
288. s Modell ist der Name f r einen Ansatz der vor allem von Lando im Rah men seiner Forschung ber Modelle f r die Preisfeststellung von riskanten Wertpa pieren die auf Poisson Prozessen mit stochastischer Intensit tsrate basieren konzipiert wurde Es beruht auf dem Prinzip das bei allen neueren Ans tzen der Contingent Claims Analysis zugrunde gelegt wird Der Wert eines riskanten Forderungstitels ist die Summe aus dem Wert eines vergleichbaren risikolosen Forderungstitels und eines zugeh rigen Credit Spreads der mit Hilfe von Annahmen ber den Verlauf des risiko losen Zinssatzes des Default Prozesses und der Recovery Rate kalkuliert werden kann Das Besondere des Asset Class Modells ist die Modellierung und Verkn pfung dieser drei Faktoren Der Default Prozess wird so beschrieben dass der Zeitpunkt der Insolvenz v llig zuf llig eintritt Ratingklassen oder Unternehmenswerte sind keine Indikatoren mehr f r einen bevorstehenden Konkurs Statt dessen h ngt der Eintritt der Insolvenz von einer Reihe spezifischer Einflussfaktoren ab die durch Zustandsvariablen beschrieben werden Diese Zufallsvariablen K nnen unternehmens oder branchenspezifischer Natur sein aber auch auf allgemeine Wirtschaftsdaten fokussieren Diese Zustandsvariablen beeinflussen die Wahrscheinlichkeit dass ein Unternehmen insolvent wird Das Asset Class Modell setzt den Default Prozess also nicht nur in Abh ngigkeit von der Zinsstruktur sondern auch von fr
289. s Risikos der auch durch eine optimale Diversifikation nicht zu eliminieren ist da ein gesamtwirtschaftlicher Ab schwung das allgemeine Ausfallrisiko erh ht Credit Portfolio View implementiert die ses Wissen durch die Verwendung makro konomischer Gr en als Indikator f r das Ausfallrisiko Die in der historischen Migrationsmatrix stehenden Wahrscheinlichkeiten werden auf Basis empirischer Beobachtungen der volkswirtschaftlichen Lage angepasst Es wird zudem ber cksichtigt dass Branchen unterschiedlich auf die makro konomi sche Lage reagieren Deswegen werden Teilportfolios konstruiert in denen sektorspe zifische Sensitivit ten beachtet werden k nnen so dass beispielsweise bei Energieun ternehmen ein kleinerer Zusammenhang mit dem Wirtschaftswachstum unterstellt wird als bei Unternehmen der Baubranche Zudem wird beachtet dass die Korrelationen der einzelnen Branchen in unterschiedlichen Konjunkturzyklen wechselhaft sind Auf Basis der in der Vergangenheit empirisch ermittelten Zusammenh nge zwischen den makro konomischen Einflussfaktoren und den Migrationsdaten werden daf r im Zuge einer Monte Carlo Simulation m gliche zuk nftige makro konomische Szenarien durchge spielt um hieraus die Migrationswahrscheinlichkeiten f r jedes Risikosegment in jedem denkbaren makro konomischen Umfeld f r die gew nschten Planungshorizonte zu be stimmen Im n chsten Schritt m ssen diese Daten auf das bankspezifische Portfolio angewan
290. s empirisch nicht zu halten gt Rang des Wertpapiers Recovery Rate Senior Secured 53 80 Senior Unsecured 51 13 Senior Subordinated 38 52 Subordinated 32 74 Junior Subordinated 17 09 Tabelle 11 Recovery Rates 1970 1995 nach Moody s Die R ckzahlung im Konkursfall h ngt signifikant von der Rechtsstellung der Forde rung ab so dass die Gleichbehandlung bei Longstaff Schwartz eine unzul ssige Verein fachung ist Generell kann festgehalten werden dass der Ansatz von Longstaff Schwartz zwar einige Verbesserungen gegen ber der klassischen Optionspreistheorie aufweist aber doch kritisch zu bewerten ist 2 5 3 Reduktionsmodelle 2 5 3 1 Das Modell von Jarrow Turnbull Das Modell von Jarrow Turnbull entfernt sich noch weiter vom klassischen Grund modell als Longstaff Schwartz Sie Konstruieren in Analogie zu den Devisenm rkten einen Wechselkurs um den Wert von risikobehafteten Finanztiteln aus dem Wert von vergleichbaren risikolosen Finanztiteln ableiten zu k nnen Der Wert des risikofreien Finanztitels wird hierf r mit dem bedingten Erwartungswert eines fiktiven Wechsel kurses multipliziert uM Der bedingte Erwartungswert des fiktiven Wechselkurses soll den Grad der Riickzah lung des risikobehafteten Finanztitels repr sentieren den die Gl ubiger erwarten k n nen Der Wechselkurs rechnet den Wert eines risikofreien Finanztitels in einen risikobe ne Moody s Investor Service D
291. s vorhandene Wissen auf dem Gebiet der Portfoliosteuerung bzgl Marktrisiken auf den Ausfallrisikobereich zu ber tragen Sie erm glichen es sowohl einzelne Teile des Bonit tsrisikos als auch das ge samte Kreditrisiko an einen Garanten weiterzuleiten Die Separation des Ausfallrisikos von den anderen Risikoarten und ihre gro e Flexibilit t sind ihre gr ten Vorteile und Hauptgrund f r ihre rasch wachsende Popularit t Gerade die oben erw hnten Krisen f hrten zu einem enormen Run auf diese Instrumente der sich in den n chsten Jahren vervielfachen wird Der Beitrag von Kreditderivaten zu einem modernen Kreditrisikomanagement soll in dieser Arbeit untersucht werden Hierf r werden das real existierende Kreditportfolio management dessen Verbesserungspotentiale sowie das neue Kapitalmarktinstrument Kreditderivat vorgestellt Hierf r werden zun chst die Vorteile eines Einsatzes von Kreditderivaten erl utert Kreditderivate k nnen sowohl der Bewertung als auch der Steuerung des Kreditportfolios entscheidende Impulse geben Danach werden die Schwierigkeiten bei ihrer Etablierung beleuchtet und abschlie end L sungsm glichkei ten f r die berwindung dieser Hemmnisse vorgestellt Eines der wichtigsten Hindernisse sind die bei der bertragung von Kreditrisiko auftre tenden gro en Informationsasymmetrien Diese Problematik ist besonders f r deutsche Kreditinstitute angesichts des gro en Anteils von Buchkrediten an mittelst ndis
292. sagen der Portfolio selection Theorie auf das Kredit risiko beziehen Dieses Kreditrisiko wird durch die Etablierung von Kreditderivaten se parat handelbar und damit zentral lenkbar Die schwerf llige und nur verz gert wirk same Steuerung ber eine ge nderte Politik bei der Vergabe von neuen Krediten ist nicht mehr die einzige Option der Bank das Kreditrisiko des gehaltenen Kreditport folios zu adjustieren Nach Kreditvergabe kann der Forderungsbetrag zwar nach wie vor nur selten das Ausfallrisiko dagegen nun relativ unproblematisch transferiert werden Interessant hierbei ist f r die Banken dass sie die als optimal empfundene dezentrale Kreditvergabe beibehalten k nnen Es besteht kein Automatismus mehr zwischen der Akquisition neuer Kunden bzw dem Ausbau bestehender Kundenbeziehungen und der bernahme von Risiko Das Kreditrisiko des dezentral vergebenen Forderungsbetrages kann von der zentralen Handelstelle sofort an andere Marktteilnehmer weitergereicht werden Im Gegenzug kann die Bank auf dem Markt f r Kreditrisiken nun neue Kredit 8 Auch die beiden beschriebenen kleineren Probleme eine nicht kontinuierliche Effizienzlinie aufgrund der begrenzten Teilbarkeit der Anlageobjekte sowie die Schwerf lligkeit beim Umstrukturieren der Port folios werden durch die Existenz funktionierender Sekund rm rkte gel st Auf diesem k nnen sicherlich die Losgr en aufgeteilt werden Zudem existiert nun ein unkomplizierter flexibler Mech
293. sammen und beschreibt den Fall dass der Verk ufer animiert ist nur schlechte G ter anzubieten wenn der K ufer Informationsnachteile besitzt Wert als Preis akzeptiert Die Verdr ngung hochwertiger Marktsegmente durch Niedrigpreisprodukte wird so initiiert Die Moral Hazard Problematik kann auch dynamisch modelliert werden In diesem Kontext bt der Agent eine T tigkeit mehrmals aus wobei einige neue Probleme entste hen Der Agent muss entscheiden wie er seine Anstrengungen auf die einzelnen Durch g nge seiner T tigkeit verteilt Der Prinzipal muss berlegen ob sein Kontrollsystem sich auf die einzelnen Arbeitsschritte erstrecken soll oder nur der aggregierte Output beobachtet werden soll 5 1 1 1 4 Ex post Unsicherheit Im vierten Fall kann der Prinzipal ex post die konomische Situation des Agenten bzw den Projekterfolg nicht mehr direkt einsch tzen und kann so von diesem get uscht werden Es entsteht das Problem der Verifizierbarkeit der Situation das nur durch kostenverursachendes Monitoring zu l sen ist Das Problem wird als Hidden Result be zeichnet 348 Vgl Gorton Pennacchi Loan Sales 1995 S 395 8 Vgl Fritsch Wein Ewers Marktversagen 2001 S 190 0 Vgl M ller Moral Hazard 1997 S 48 145 Auf dem Kreditderivatemarkt entspricht dies der Situation in der ein Risikok ufer ei nen angeblichen Insolvenzfall nicht tiberpriifen kann und sich nicht sicher ist ob er zu Unrecht zu einer Au
294. sch ft nach den Wertberichtigungen in Milliardenh he bei der Hypo Vereinsbank und der Handel mit Staatsanleihen nach den Schuldenkrisen in S dostasien und Lateinamerika Der Wertverfall und die inzwischen deutlich volatilere Bewertung traditioneller Unternehmenssicherheiten wie beispielsweise Grundbesitz l sst auch das traditionelle Kreditgesch ft riskanter werden und tr gt zur Erosion der Margen bei Eine positive Erfahrung f r Banken ist dass entgegen den Thesen der klassischen In termediationstheorie welche die Existenzberechtigung der Banken vornehmlich mit Marktunvollkommenheiten wie Transaktionskosten und Informationsasymmetrien be gr ndet die effizienter werdenden M rkte bisher nicht zu einem generellen Bedeu tungsverlust der Banken gef hrt haben Die Rechtfertigung f r die fortgesetzte Existenz von Banken lag bisher darin dass die von ihnen wahrgenommenen Kernfunktionen des Finanzsystems sich durch eine gro e zeitliche und r umliche Stabilit t auszeichnen Hier einzuordnen sind die Abwicklung des Zahlungsverkehrs die Losgr en und Fristentransformation die Erm glichung von Diversifikation der Transfer von Werten ber Zeit und Raum das Risikomanagement sowie die Erm glichung dezentraler Ent 76 scheidungen Die angesprochenen Entwicklungen haben allerdings daf r gesorgt dass Teile dieser Funktionen von Non banks und Near banks wahrgenommen werden bzw Marktakteure die Banken umgehen und direkt miteinand
295. schen den Abteilungen fiir Kreditanalyse und Kreditrisikohandel verhin dert Ist sie gegeben existiert eine deutlich geringere Gefahr dass die Bank faule Kredite unter Ausn tzen ihres Informationsvorsprungs abgibt Stehen die beiden Abteilungen unter einheitlicher Leitung dient dies zwar dem Ge winnmaximierungsziel der Bank potentielle Risikok ufer werden aber abgeschreckt selbst wenn entsprechende gesetzliche Regelungen Insiderhandel Vertraulichkeitsbe stimmungen Datenschutz existieren 5 1 2 1 5 Art der Ausgleichszahlung Wurde eine fixe Ausgleichsleistung im Falle des Credit Events festgelegt so bestehen bei Aushandeln dieser Summe gro e Informationsasymmetrien zwischen Bank und Risikok ufer Wird dagegen die Ausgleichszahlung durch eine Umfrage im Markt t tiger Dealer be stimmt so wird diese marktgerechte Bewertung das Ausma der Informationsasym metrie reduzieren Die Bank die in beiden F llen nach wie vor im Besitz des Schuldtitels ist wird versuchen dessen Wert zu maximieren Bei einem Physical Settlement dagegen wird die Bank mit dem Kreditbetrag entsch digt und der Risikok ufer verhandelt direkt mit dem Kreditnehmer so dass er nicht damit rechnen muss dass die Bank bei den Konkursverhandlungen ihre eigenen Interessen z B durch andere Kreditengagements begr ndet in den Vordergrund stellt Allerdings besitzen die meisten deutschen Kreditvertr ge eine Nicht bertragbarkeitsklausel die eine s
296. se Regelungen gesetzlich ok troyiert werden betreffen in erster Linie die quantitative Gestaltung des Kreditport folios Sie bieten keinerlei Hilfe f r qualitative Anpassungen zur Optimierung der Risikostruktur des Kreditportfolios Die ineffiziente Vergabe der Kredite wurde nicht durch ein aktives Kreditportfolio management ausgeglichen Erstens war ohne korrektes Pricing der Kredite eine risiko ad quate Bewertung der Forderungstitel unm glich Diese ist aber als Wissensbasis f r eine effiziente Portfoliostrukturierung unerl sslich Selbst wenn eine korrekte Bewer tung eine sinnvolle Risikoanalyse erm glicht h tte w re der n chste Schritt die Imple mentierung einer Risikopolitik welche die aus der Risikoanalyse gewonnenen Schluss folgerungen umgesetzt h tte praktisch unm glich gewesen Hauptgrund f r die Schwie rigkeiten bei der konkreten Verbesserung eines existierenden Kreditportfolios war das Fehlen eines liquiden Sekund rmarktes Die beiden zentralen Aktionsfelder Risiko analyse und Risikopolitik konnten also nicht effizient durchgef hrt werden Die Ad justierung der gehaltenen Kreditportfolios fand wenn berhaupt nur ber das kurz fristig kaum greifende Instrument der Neugesch ftssteuerung statt so dass die Kredit portfolios deutscher Banken in der Vergangenheit stark konzentriert waren und dies zum berwiegenden Teil noch sind Dies wurde auch beg nstigt durch den Umstand dass die Ma nahmen zur Begrenzung v
297. se drei Punkte betreffen die Risikodefinition die technische Konzeption und die verwendete empirische Datenbasis Die Risikodefinition determiniert welche Risikoarten von dem Modell erfasst werden Logischerweise bilden alle der vier vorgestellten Modelle Verluste durch Kreditausf lle ab w hrend das Bonit ts nderungsrisiko nicht von allen Modellen beachtet wird Die technische Konzeption formuliert den formalen Rahmen des Modells also die Ver teilungsannahmen sowie die zu verwendenden Berechnungs und Approximationsver fahren Die empirische Datenbasis beschreibt den gew hlten Datenpool der bei der Sch tzung der im Modell verwendeten Parameter eingesetzt wird 5 Vgl Schmidt Einzelkredit 1988 S 249 6 Vgl Huschens Locarek Junge Kreditrisikomessung 2000 S 27 27 s J P Morgan CreditMetrics 1997 28 S Credit Suisse Financial Products Credit Risk 1997 s McKinsey amp Co Credit Portfolio View 1998 30 S Kealhofer Managing 1995 sowie Kealhofer Documentation 1995 3I Vgl Wahrenburg Niethen Kreditrisikomodelle 2000 S 235 90 Vom zentralen Ansatz her ist es m glich die Modelle in zwei Gruppen einzuteilen Die Ausfallraten Modelle oder Reduktionsmodelle die direkt mit den Kreditausfall wahrscheinlichkeiten arbeiten und die Strukturmodelle welche Ver nderungen von Marktwerten fokussieren sind analog zur Bewertung von Kreditderivaten die beiden zentralen Ans tze
298. selection Theorie 108 4 1 2 1 2 Die Portfolio selection Theorie und Kreditportfolios 112 4 1 2 1 2 1 Problemfelder bei der bertragung 112 4 1 2 1 2 1 1 Die Entscheidungssituation unsesssueesneseeinanesnnnenee 112 4121212 Dis Zielsystem der Anlegef anna 114 4 1 2 1 2 1 3 Das Entscheidungsverhalten 0rs0000r20000220000000 115 4 1 2 1 2 2 berwindung der Problemfelder mittels Kreditderivaten 116 4 1 2 2 Verbesserung der Value at risk Ans tze uuuneasessssnessnnennennennnnnnnn 120 4 1 2 2 1 Konzeption des Value at risk Ansatzes uursunesnseensnersnrsnnennnn 120 4 1 2 2 2 Die bertragung auf das Kreditportfoliomanagement 121 4 1 2 2 3 Verbesserung des Value at risk Ansatzes im Kreditbereich 123 4 1 3 Effekte auf aufsichtsrechtlich orientierte Bewertungsverfahren 125 II 4 2 Implikationen von Kreditderivaten f r die Portfoliosteuerung 4 2 1 Steuerung des Zufallsrisikos u uun nnnne nennen 4 2 1 1 Bestimmungsfaktoren des Zufallsrisikos uu nn 4 2 1 1 1 Die Anzahl der vergebenen Kredite 0 4 2 1 1 2 Die Relation der H he der vergebenen Kredite 4 2 1 2 Minimierung des Zufallsrisikos durch die Verwendung von Ue PP a irc EDER REREETEENTES REP EIEEBEESIRTSTREEEEEFERUIEEEITE ENESTRENITLSOEPEBERELRENE 4 2 1 2 1 Steigerung der Anzahl
299. sf hig so dass hier Konflikt potential vorliegt dass nur durch eine u erst sorgf ltige Vertragsgestaltung begrenzt werden kann Genau definiert werden m ssen das Credit Event das Underlying die Art des Settlements sowie die Berechnungsweise einer etwaigen Ausgleichszahlung Nur so k nnen Missverst ndnisse und langwierige und kostspielige Rechtsstreitereien ver 42 Vgl Burghof Henke Rudolph Bankaufsicht 2000 S 170 43 Vgl Burghof Henke Rudolph Bankaufsicht 2000 S 171 44 Vol Moser Credit Derivatives 1998 S 2 187 mieden werden Dies ist der einzige Weg den Markt fiir Kreditderivate fiir die risiko averse Anleger attraktiv zu gestalten die auf einem konomisch schon riskanten Markt nicht auch noch legale Risiken tragen wollen Der erfolgversprechendste Ansatz zur L sung dieser Problematik ist sicherlich die Kon zeption allgemein anerkannter standardisierter Vertragswerke Die Fundierung einer rechtlich gesicherten Basis bringt neben der Vermeidung von Gerichtsverfahren zwei zentrale Vorteile mit sich Zum einen wird das Risiko versehentlicher Nichteinbezie hungen wesentlicher Kreditereignisse oder die mehrdeutige Definition zentraler Ver tragselemente minimiert Zum anderen entf llt die Notwendigkeit bei jeder Transaktion einen v llig neuen Vertrag zu entwerfen Statt dessen bietet ein akzeptierter Entwurf eine Basis die im wesentlichen f r jedes neue Gesch ft bernommen werden kann Die In
300. sgleichszahlung veranlasst werden soll 5 1 1 1 5 Die Varianten im Uberblick Die Varianten der Informationsasymmetrie k nnen nach verschiedenen Gesichts punkten eingeteilt werden Ein entscheidendes Merkmal ist zum Beispiel ob der Agent seine vertraglich festgelegte Leistung beeinflussen Kann Falls der Agent sein Verhalten steuern kann wird von Verhaltensunsicherheit gesprochen Ist der Agent besser informiert als der Prinzipal aber nicht mehr in der Lage sein Verhalten bez glich der Gegenleistung zu steuern sprechen wir von Qualit tsunsicherheit Sinnvoll ist ebenfalls eine Einteilung gem des Zeitpunktes des Auftretens der Un sicherheit Die Unsicherheit kann ex ante ex interim oder ex post auftreten Ex ante Un sicherheit ist verbunden mit Qualit tsunsicherheit ex interim Unsicherheit mit Un sicherheit bez glich des Verhaltens des Agenten w hrend der Vertragslaufzeit und ex post Unsicherheit mit der Tatsache dass der Prinzipal das Ergebnis der Aktionen des Agenten nicht kostenlos verifizieren kann Die folgende Tabelle gibt einen berblick ber die Merkmale der in dieser Arbeit verwendeten Varianten hidden hidden hidden action hidden result information intention Qualitdtsunsicherheit Hold Up Moral Hazard Verifizierbarkeit Zeitpunkt der ex ante ex interim ex interim ex post Unsicherheit Art der Qualit ts Verhaltens Verhaltens Verhaltens Unsicherheit unsicherheit unsicherheit unsicherh
301. sicherheit die ebenfalls den 344 Projektausgang beeinflusst Moral Hazard liegt nur dann vor wenn das vom Agenten 345 In diesem Fall bevorzugte Verhalten negative Auswirkungen f r den Prinzipal hat muss der Prinzipal versuchen die Anreizstruktur des Agenten durch eine optimale Ver tragsgestaltung zu modifizieren so dass die Interessen der beiden Seiten berein stimmen Es k nnen drei Spielarten des Moral Hazard unterschieden werden Der Begriff Under Investment beschreibt eine Situation in der ein Vertragspartner nicht bereit ist mehr in das Projekt zu investieren obwohl es den Gesamtnutzen aller Beteiligten erh hen w rde Der Grund ist die Verteilung der Projektrenditen die daf r sorgt dass die erwartete Auszahlung f r den nachschie enden Vertragspartner sinkt Da er seinen Eigennutzen maximiert wird das Geld nicht bereitgestellt Im Kreditderivatemarkt besitzt eine Bank die ihr Kreditrisiko vollst ndig abgesichert hat keinen direkten Anreiz mehr dem Kreditnehmer zu helfen Andererseits verwaltet sie aber noch die Kreditbeziehung und ist verpflichtet im besten Interesse des Risiko k ufers zu handeln auch im Fall des Zahlungsausfalls Dennoch ist es unwahrschein lich dass sie in Krisenzeiten bereit ist weiteres Geld bereitzustellen um das Unterneh men zu retten 38 So besitzt eine weitgehend durch Kreditderivate abgesicherte Bank eher ein Interesse den Schuldner fr hzeitig vielleicht unn ti
302. sitive debt when interest rates Credit ratings and Credit Spreads are stochastic in Journal of Financial Engineering Vol 5 1995 Nr 2 S 161 198 DeMarzo Peter Pooling 1999 The Pooling and Tranching of Securities Working Paper Haas Scholl of Business University of California Berkeley August 1999 DeMarzo Peter Duffie Darrell Design 1999 A Liquidity Based Model on Security Design in Econometrica Vol 67 S 65 99 Deutsche Bundesbank Monatsbericht 2000 Monatsbericht Februar 2000 Monatsbericht der Deutschen Bundesbank 52 Jg 2000 Deutsche Bundesbank Monatsbericht 1998 Monatsbericht M rz 1998 Monatsbericht der Deutschen Bundesbank 50 Jg 1998 Dewatripont Mathias Tirole Jean Regulation 1994 The Prudential Regulation of Banks Cambridge Ms MIT Press 1994 Diamond Douglas W Delegated Monitoring 1984 Financial Intermediation and Delegated Monitoring in Review of Economic Studies Vol 51 S 393 414 D hring Jens Gesamtrisiko 1996 Gesamtrisiko Management von Banken M nchen Oldenbourg 1996 198 Dowd Kevin Value at Risk 1998 Beyond value at risk the new science of risk management Wiley series in frontiers in finance Chicester Wiley 1998 Duffee Gregory R Risk Management 1996 Rethinking Risk Management for Banks in Rethinking Bank Regulation What should Regulators do The Proceedings of the 32 C Annual Conference on Bank Structure and Competition Federal Reserve Bank of
303. srate der Aktiva 10 Standardabweichung des Marktwerts 2 Mrd Euro 6 5 Merton Pricing 1974 Vo Crouhy Galai Mark Models 2000 S 84f Vgl Schierenbeck Bankmanagement II 1999 S 240f 100 Ausfallpunkt 7 Mrd Euro Daraus ergibt sich DD 2 In einem weiteren Schritt w rde KMV aus den gegebenen Daten errechnen wie viele Unternehmen mit einem vergleichbaren DD durchschnittlich in Konkurs gehen Wenn dies beispielsweise 60 von 3 000 Unternehmen in dieser Bonit tsklasse waren erg be sich eine erwartet Ausfallrate innerhalb des n chsten Jahres von 7 EDF 0 02 2 3000 Die Bedeutung der Aktiva l sst diesen Ansatz als besonders geeignet f r Aktienge sellschaften erscheinen bei denen die B rse die Bestimmung des Marktwertes ber nimmt und somit Komplikationen bei der Bestimmung zumindest dieser Gr e entfal len Um eine Anwendung des Modells bei nicht b rsennotierten Unternehmen zu er m glichen hat die KMV Corporation mehrere Untersuchungen durchgef hrt um Kau salzusammenh nge zwischen den berechneten Marktwerten und Volatilit ten einerseits sowie den Bilanzpositionen und den Daten der Gewinn und Verlustrechnung b rsenno tierter Unternehmen andererseits zu identifizieren Durch den Vergleich und bertrag dieser Daten auf vergleichbare nicht b rsennotierte Unternehmen soll das Einsatzfeld des Modells erweitert werden KMV modelliert einen 3 stufigen Prozess der in der fol
304. ss bei Ausfall keine 154 R ckgriffsm glichkeit auf den Kreditverk ufer besteht Diese einmaligen Verk ufe stellen jedoch nur eine eher kleine Minderheit dar Relevanter ist das Loan Trading Der wiederholte Kredithandel besteht aus zwei M rkten demjenigen f r Par Loans und demjenigen f r Distressed Loans Par Loans sind Kredite deren Preis ber 80 ihres Nennwertes liegt Ausgefallene Kredite und Kredite die unter 80 ihres Nenn 155 wertes notieren werden als Distressed Loans bezeichnet In beiden F llen werden die Rechte des Kreditgebers aus dem Kreditvertrag an den Kreditrisikok ufer bertragen Nur so kann ein Kredit w hrend seiner Laufzeit mehrmals transferiert werden F r einen Teil der Kredite bernehmen ausgew hlte Banken die H ndlerfunktion und garantieren so die Liquidit t ohne allerdings verbindliche An und Verkaufspreise zu offerieren Der aktive Kredithandel entstand Ende der achtziger Jahre als Weiterentwicklung des Kreditsyndizierungsprozesses nach Abschluss der Kreditvergabe und er geschieht auch 158 bis heute nur im Kontext syndizierter Kredite Der Markt ist in den letzten Jahren S Vgl Franke Hax Finanzwirtschaft 1999 S 53 153 Vgl Bhasin Carey Loan 1999 S 4 5 134 Vgl Gorton Haubrich Loan Sales 1990 S 85 135 Vgl Bhasin Carey Loan 1999 S 6 136 Ob auch die Pflichten bertragen werden h ngt von der dem Kontrakt zugrundeliegen
305. ss sie bez glich dieser Kunden Spezialisierungsvorteile besitzen Es besteht also tendenziell bei der Beurteilung neuer Kreditnehmer eine negative Korrelation zwi gt 16 Bekanntestes Beispiel hier sind die Hermes Biirgschaften der Bundesregierung bei Auslandskrediten 217 Mehr zu der Funktion und den verschiedenen Ausgestaltungsformen von Sicherheiten bei Beyer u a Kreditgesch ft 1993 S 59 63 I8 Vo B schgen Bankbetriebslehre 1998 S 970 219 Ausnahmen stelle nur die Deutsche Bank die Dresdner Bank und die Commerzbank dar 86 schen Kreditvergabekompetenz und Diversifikationseffekt da diejenigen Kunden am besten eingesch tzt werden k nnen die wegen ihrer hnlichen Eigenschaften im Ver gleich zu den Altkunden am besten beurteilt werden k nnen Diese Gleichartigkeit f hrt aber auch zu einer hohen positiven Ausfallkorrelation so dass kein signifikanter Risiko streuungseffekt auftritt In dem traditionellem Umfeld das durch Unsicherheiten ber die Bewertung einzelner Kreditgesch fte eine undifferenzierte aufsichtsrechtliche Behandlung der Kredite sowie einer ungen genden Performanceorientierung der deutschen Banken gekennzeichnet war konnte kein marktgerechtes Pricing der Kredite erwartet werden Unter dem Risk Pricing von Krediten versteht man die Festlegung der Pr mie die zuz glich zu dem Marktzins einer fristengleichen risikolosen Anlage als Kompensation f r die bernah me des Risikos von dem Kredi
306. sst werden Diese Orientierung an den existierenden Marktdaten l sst jedoch Zweifel an der Anwendbarkeit in der Zukunft aufkommen Eine der gro en 12 Vgl Uhrig Homburg Valuation 2002 S 54 58 Erfordernisse in der Forschung ist zur Zeit die Durchfiihrung griindlicher empirischer Tests dieser Modelle Wenn jedoch noch andere Anwendungszwecke verfolgt werden sind die Strukturmo delle berlegen da bei ihnen eine konomische Analyse des Zinssatzes sowie der Korrelationen und ihrer Effekte m glich ist Strukturmodelle mit endogener Ausfall modellierung erweitern zus tzlich das Verst ndnis des Ausfallereignisses und der Finanzierungsentscheidungen der Eigenkapitalgeber 2 6 Die Anwendungsm glichkeiten von Kreditderivaten 2 6 1 Hedging mit Kreditderivaten Es wurde bereits gezeigt dass einige Kreditderivate pr destiniert f r den Abbau von Ausfallrisiken sind Einige der Derivate bertragen das Ausfallrisiko auf eine dritte 1 Partei 31 andere dagegen neutralisieren das Risiko indem Gewinne aus dem Kredit derivat den Ausfall kompensieren we Dieses Motiv wird vor allem von Banken verfolgt Im Neugesch ft k nnen so Kredite bei gleichzeitigem Abschluss eines Kreditderivatkontraktes vergeben werden ohne die Bank mit zus tzlichem unerw nschtem Risiko zu belasten Es k nnen zudem auch Ex posures aus in der Vergangenheit abgeschlossenen Kreditvertr gen reduziert werden Es wird so ein Mikro Hedge f r eine
307. ste Basis Spread Verluste Abbildung6 Auszahlungsprofile von Kreditoptionen Die Auszahlungsstrukturen entsprechen in beiden Fallen klassischen Ausiibungs diagrammen aus der Optionspreistheorie Im ersten Fall h ngen die Gewinne der Ver kaufsoption von dem Marktwert ab Sinkt dieser unter den Basispreis der Option lohnt es sich diese auszu ben da man daraus einen positiven Cash Flow erzielen kann Die Gewinne aus der Optionsposition steigen mit fallendem Marktwert Im anderen Beispiel wollte sich der Optionsk ufer gegen eine Verschlechterung der Zinsspanne zwischen zwei Wertpapieren absichern Das Diagramm zeigt dass die Credit Spread Option das geeignete Instrument ist Sie weist die Auszahlungsstruktur eines typischen Calls auf Ein steigender Spread der eine schlechtere Bonit t des abgesicherten Schuldners sig nalisiert verursacht nach berschreiten eines vereinbarten Wertes steigende Gewinne aus der Optionsposition Der Investor erreicht mit diesen Kreditoptionen eine nahezu risikofreie Position wenn er berechtigterweise unterstellen kann dass das Ausfallrisiko des Garanten und des Schuldners unkorreliert sind In diesem Fall kann er die Ausfallwahrscheinlichkeit seiner beiden Vertragspartner miteinander multiplizieren Dies ist im allgemeinen der Fall Sind jedoch die beiden Risiken miteinander korreliert beispielsweise bei der Absicherung einer bolivianischen Staatsanleihe bei einer bolivianischen Bank gilt diese
308. symmetrien gepr gten bilateralen Transaktionen substituieren kann k nnen Kreditderivate eine Hilfe sein Allerdings besitzt der bisherige Markt noch keine ausreichende Gr e um wirklich so viele Marktteilnehmer anzulocken dass der allgemeine Informationsgrad signifikant steigt 5 1 2 2 1 1 Organisation des Handels Die Mikrostruktur eines Finanzmarktes beschreibt den Prozess und dass Ergebnis des Handelns von Finanztiteln bei exakt vorgegebenen Handelsregeln Unter den Annah men schwacher Informationseffizienz symmetrisch verteilter Information und des Feh lens anderer Marktfriktionen funktionieren M rkte als Walrasianische Auktionen mit Das Physical Settlement bewirkt wie beschrieben mittelgro e Informationsasymmetrien 404 Vg O Hara Microstructure 1995 S 1 159 vollkommenem Wettbewerb und freiem Marktzugang Die Analyse der Marktmikro struktur ist aber relevant bei Existenz von Marktunvollkommenheiten Durch die Ge staltung der Marktstruktur v a durch die Festlegung der Markttransparenz und der Schaffung von Transparenz bez glich des Handelsprozesses k nnen die Marktteilneh mer beeinflusst und die Effekte der asymmetrischen Information minimiert werden Wichtig ist hier die Rolle der Market Maker die auf Anfragen verbindliche Ankaufs und Verkaufspreise stellen Somit versorgen sie den Markt mit Liquidit t und beein flussen durch ihre Preisstellung die Verarbeitung von Informationen in P
309. t Win W mh 175 Wie k nnen diese Ergebnisse nun mit der kapitalmarkt blichen Terminologie des Tranching in Verbindung gebracht werden Die hier vorgestellte Strategie der Bank mit zwei Krediten hoher Qualit t entspricht dem R ckbehalt der Junior Tranche bei par tiellem Transfer der Senior Tranche Die Senior Tranche erleidet nur Zahlungsausf lle wenn das Kreditportfolio sehr schlecht performiert Dies entspricht in dem Zwei Kredit Beispiel dem Ausfall beider Kredite Dieses Risiko hat die Ban mit anni2 teilweise transferiert Die riskantere Junior Tranche die bereits Verluste bei dem Ausfall weniger Kredite im Modell eines Kredits erleidet verbleibt bei der Bank app am 0 Tranching ist auch dann eine vorteilhafte Strategie wenn man die potentiellen Risiko k ufer in zwei Klassen modelliert Nur Mitglieder der ersten Klasse k nnen private In formationen ber einen Teil der Schuldner erwerben Wenn diese Informationen auf Schuldner einer Tranche logischerweise der informationssensitiven konzentriert wer den k nnen zeichnen diese Investoren die Tranche ohne dass ihnen Preisabschl ge ge w hrt werden m ssen w hrend die uninformierten Anleger die risikoarme Tranche zeichnen Der Bank ist es in diesem Fall mittels einer Produktaufspaltung gelungen verst rkt auf die W nsche der unterschiedlichen Risikok ufer einzugehen Diese Mo dellierung ist f r diese Arbeit die interessanteste Version da es hier m glich
310. t sicherlich unzutreffend Wie im Grundmodell finden sich auch in diesem Ansatz zwei unbekannte Parameter Recovery Rate und Default Intensit ts Parameter die genauer spezifiziert werden m ssen Hierf r wird in dem Modell eine sehr einfache Vorgehensweise vorgeschlagen Jarrow Turnbull versuchen anstatt die Zinsstrukturkurven mit ihrem Modell theoretisch herzuleiten aus am Markt gegebenen Preisen f r riskante Finanztitel die Zinsstruktur kurven f r diese Finanztitel aufzustellen Sie bilden dann die Differenz dieser Kurve mit der bekannten Zinsstrukturkurve f r risikolose Finanztitel und erhalten so auf elegante Art und Weise den Credit Spread Diese L sung ist jedoch nicht praktikabel F r sie m ssten die Preise f r eine gen gend gro e Anzahl von Finanztiteln gleicher Bonit t aber unterschiedlicher Laufzeit am Kapitalmarkt beobachtet werden k nnen Zudem m ssten die Auszahlungsreihenfolgen und zugeh rigen Konkursquoten bekannt sein 18 Vo Jarrow Turnbull Pricing 1995 S 58 1 Vgl Jarrow Turnbull Pricing 1995 S 70 120 Vgl Offermannn Kreditderivate 2000 S 103 121 Dort waren die unbekannten Parameter die H he und die Volatilit t des Unternehmenswertes 53 Diese Daten sind jedoch in der erforderlichen Menge zur Zeit nicht aus dem Markt ex trahierbar Zusammenfassend kann konstatiert werden dass Jarrow Turnbull ein Modell vorgestellt haben in dem einige innovative Konzepte der Wechselkurs
311. t der Beg nstigte und dies ist der Regelfall so hat er im Unterschied zu allen anderen Kreditderivaten durch den erhal tenen Nennwert eine bereits vollzogene volle Besicherung und ist selbst gegen den Fall gesch tzt der bei den anderen Kreditderivaten offengeblieben ist den gleichzeitigen Ausfall von Schuldner und Garant Es ist nicht nur das Kreditrisiko sondern der gesamte Kredit verbrieft worden Im folgenden Kapitel sollen dieser und andere Unter schiede zwischen den einzelnen Derivatarten beim Risikotransfer pr sentiert werden 228 Die Risikoprofile der einzelnen Typen Bei der Beschreibung der einzelnen Derivate ist jeweils das bertragene Risiko erl utert worden Der mit den einzelnen Derivaten bewirkte Risikotransfer soll hier noch einmal explizit dargestellt werden da er mit den besten Vergleich zwischen den einzelnen Derivaten erm glicht Dies liefert wertvolle Hinweise f r welchen Verwendungszweck welches Derivat bevorzugt einzusetzen ist Die folgende Tabelle gibt einen zusammen fassenden berblick ber die Risikoprofile von Credit Spread Call Credit Default Swap Total Return Swap Credit Forward und Credit Linked Note Ein Minus symboli siert dass der jeweilige Kontrahent das genannte Risiko auf den Vertragspartner ber tr gt w hrend ein Plus signalisiert dass das genannte Risiko bernommen wird Ob die transferierten Risiken ganz oder teilweise sehr selten bertragen werden ist bei fast allen Optionen vo
312. t jedoch nicht gleichzusetzen mit einem v lligen R ckzug staatlicher Organe aus der Bankenaufsicht Ziel ist vielmehr eine inter nationale Harmonisierung der geltenden Regeln wobei die Verhandlungen f r Basel II 183 Vgl Oehler Unser Risikomanagement 2001 S 20 184 Einige dieser Ver nderungen haben auch Einfluss auf die Entstehung des Marktes fiir Kreditderivate besessen und sind deswegen bereits vorgestellt worden Sie werden hier jedoch trotzdem wiederholt da zum einen nun ihre spezielle Wirkung auf das Kreditportfoliomanagement aufgezeigt werden soll und zum anderen an dieser Stelle ein ganzheitlicher berblick der Rahmenbedingungen eines modernen Kreditportfoliomanagements gegeben werden soll 185 Vgl B schgen Bankbetriebslehre 1998 S 600 602 8 Vol B schgen Bankbetriebslehre 1998 S 176 73 sicherlich als der bedeutendste Schrittmacher in diese Richtung wirken Hier kann auch von einer supranationalen Reregulierung gesprochen werden Diese Entwicklungen versch rften den Wettbewerb in einem Markt der bisher eher durch Marktineffizienzen wie zum Beispiel die Quersubventionierung hoher Ausfall risiken durch niedrige Ausfallrisiken gepr gt war Auf der Angebotsseite wurde zum einen ausl ndischen Banken der Zugang zu den nationalen Bankenm rkten erleichtert und zum anderen werden immer mehr Non banks und Near banks aktiv im klassischen Bankengesch ft Versicherungen Kreditkartenorganisationen
313. ten da aus dem Ausn tzen einer Arbitrage m glichkeit resultierende Nachfrage und Angebotseffekte eine Preiskorrektur er zwingen so dass Arbitragefreiheit erreicht wird Auf den M rkten f r Kreditrisiken und Kreditderivate existieren jedoch nicht gen gend Instrumente und entsteht somit keine Arbitragefreiheit so dass dieses Verfahren nicht angewendet werden kann Deswegen st tzt sich die Bewertung von Kreditderivaten auf den Simulationsansatz Diese Methode verwendet einen zweistufigen Prozess Zuerst werden die f r die Wert entwicklung des zu bewertenden Instruments entscheidenden Parameter wie beispiels weise Zinss tze Volatilit ten Wechselkurse oder Ausfallquoten m glichst realit tsnah simuliert Aus diesen Ergebnissen wird in einer zweiten Stufe der Preis des untersuchten Finanzinstruments abgeleitet In diesem Ansatz wurden trotz der geschilderten Schwie rigkeiten in j ngerer Vergangenheit Fortschritte bei der theoretischen Bewertung von riskanten Titeln erzielt Die Anwendung dieser Ergebnisse f r die Preisbestimmung von Kreditderivaten ist eher einfach Die Hauptprobleme liegen bei der Bewertung der aus fallgef hrdeten Titel also der Underlyings an sich Die hier auftretenden Probleme sind also keine Besonderheit der Kreditderivate sondern basieren auf der grunds tzlichen Bewertungsproblematik von Ausfallrisiken F r eine Aufgliederung der zahlreichen existierenden Modelle bietet sich eine Gruppie rung nach der M
314. ternational Swaps and Derivatives Organisation ISDA als allgemein anerkannte nicht ffentliche Organisation spielt hier eine entscheidende Rolle Sie ver ffentlichte 1998 ein erstes standardisiertes Vertragsmuster f r Credit Swaps das seit einer kurz darauf folgenden Pr zisierung auch bereits vielfach als erste Orientierungsnorm ver wendet wird Ende 1999 2002 Prognose Standard ISDA 84 90 Dokumentation einer 3 2 landeseigenen Institution Dokumentation in 3 1 Landessprache Sonstige Dokumentation 10 1 Tabelle 28 Die Basis der vertraglichen Dokumentation Die Beliebtheit des Credit Swaps im Vergleich zu anderen Kreditderivaten ist sicherlich zumindest partiell auf die Existenz des Standardvertrags zur ckzuf hren Die Vertrags parteien k nnen so relativ einfach die gew nschten exakten Vertragskonditionen aus den vorgegebenen Varianten ausw hlen 45 Vgl Tavakoli Guide 1998 S 76 456 lt International Swaps and Derivatives Association Transaction 1998 7 s International Swaps and Derivatives Association Definitions 1999 48 Vgl British Bankers Association Report 1999 2000 S 19 188 Ein grunds tzliches Problem ist die Fixierung auf das anglo amerikanische Rechts system dass angesichts der f hrenden Rolle der Finanzpl tze New York und London einerseits sowie der amerikanischen Investmentbanken andererseits bei internationalen Vertr gen sicherlich
315. ternehmen immer interessanter gegeniiber dem Bankkredit Vgl Matthes Corporate Governance 2000 S 29 37 73 Ferner unterst tzen auch die Aufsichtsbeh rden diese Entwicklung oder stehen ihr zu mindest nicht mehr im Wege da kreditbezogene Finanzinnovationen von ihnen zuneh mend akzeptiert werden Die neuen Sekund rm rkte sind aber nicht zuletzt f r Banken sehr interessant denn sie geben ihnen mehr Spielr ume bei der aktiven Strukturierung ihrer Kreditportfolios Zusammenfassend kann also Konstatiert werden dass Banken ihr Kreditgesch ft in Zukunft n her an den Kapitalm rkten orientieren m ssen und wollen 3 3 2 2 Die zunehmende Bedeutung des Risikomanagements Die Disintermediation des Kapitalmarktes ist in Europa noch in den Anf ngen ihrer Entwicklung Bisher haben erst wenige gr ere Unternehmen sich ihre Mittel direkt am Kapitalmarkt beschafft Der Anteil wird zunehmen und bereits jetzt ist klar dass vor allem Kreditnehmer mit hoher Bonit t die Banken nicht mehr zur Finanzierung be n tigen Die Banken sehen sich einer adversen Selektion ihres potentiellen Schuldner kreises ausgesetzt Das Kreditrisiko der im Portfolio der Banken verbleibenden Kredite wird h her sein als das gegenw rtige so dass ein effizientes Risikomanagement an Bedeutung gewinnt Dies wird noch dadurch forciert dass auch bisher sichere Kredit segmente als gro e potentielle Verlusttr ger anzusehen sind wie beispielsweise das Immobilienge
316. tienkursen garantiert eine ak tuelle zukunfts und marktorientierte Bewertung der Aktiva Zudem k nnen die Kredit nehmer in ein kontinuierliches Spektrum eingeordnet werden statt der diskreten Ein ordnung in nur wenige Ratingklassen 7 Vgl Crouhy Galai Mark Models 2000 S 105f 268 Vol Schierenbeck Bankmanagement II 1999 S 241 DD kann theoretisch jeden nichtnegativen Wert annehmen 102 Bei der Beurteilung des Modells muss festgehalten werden dass die Beziehung zwi schen der B rsenkapitalisierung eines Unternehmens und der Ausfallwahrscheinlichkeit in der Realit t nicht so eindeutig ist Problematisch erscheint jedoch vor allem die Be handlung nicht b rsennotierter Unternehmen Der R ckgriff auf vergleichbare b rsen notierte Unternehmen ist nicht berzeugend selbst wenn man unterstellt dass die Ak tienkurse ein guter Indikator f r Ver nderungen in der Kreditqualit t des jeweiligen Unternehmens sind So ist das Modell in seinem pr destiniertem Einsatzgebiet um stritten w hrend sein Einsatz bei den nicht b rsennotierten Unternehmen dem gr ten Teil des Kreditportfolios deutscher Banken zur Zeit nicht zu empfehlen ist Zusammenfassen muss festgehalten werden dass keines der geschilderten Modelle einen vollst ndig berzeugenden Ansatz f r ein ganzheitliche Kreditrisikomanagement auf Portfolioebene bietet Die Tatsache dass sich kein Vertreter als Marktstandard durchgesetzt hat belegt die
317. tion zum bestehenden Portfolio das Portfoliorisiko nicht erh hen Bank D ist noch risikofreudiger als Bank C Deswegen ist sie bereit f r eine h here erwartete Rendite mehr Risiko einzugehen Sie wird ihre Kreditderivate wahrscheinlich daf r einsetzen um eigene Positionen mit niedriger Rendite abzugeben und daf r mehr riskantere Positionen mit h herer Rendite in das Portfolio aufnehmen zu k nnen Bank E m chte wie Bank C die Rendite erh hen aber gleichzeitig wie Bank A das Risiko senken Sie entscheidet sich daher f r eine Mischstrategie Kreditde rivate werden eingesetzt um sowohl neue Positionen mit h herer Rendite als auch Positionen mit niedrigerem Risiko in das Portfolio aufzunehmen so dass als Resultat beide Ziele erreicht werden und die Bank sich zwischen A und C auf der Effizienzlinie platziert Probleme bei der Etablierung von Kreditderivaten Kreditderivaten k nnen die beschriebenen Implikationen f r ein effizientes Kreditport foliomanagement nur dann zugeschrieben werden wenn ihre Verbreitung eine kritische Masse erreicht In diesem Abschnitt der Arbeit werden vier der zu berwindenden Haupthindernisse analysiert Den Informationsasymmetrien als klassischem Problem der Volkswirtschaftslehre gilt das Hauptaugenmerk Die aufsichtsrechtliche Behandlung der Kreditderivate soll nicht in einer allumfassenden Untersuchung der relevanten Ge setze und Paragraphen erfolgen vielmehr soll fokussiert werden wie d
318. tnehmer zu zahlen ist Es geht hier also nicht um die Bewertung des Forderungstitels am Markt sondern um den Preis den die Bank auf grund ihrer internen Risikoabsch tzung vom Schuldner f r die Bereitstellung des Kapitals verlangt Das meistverwendete Verfahren ist das sogenannte Versicherungsprinzip indem Kredit BR 221 nehmer in Risikoklassen zusammengefasst werden Jedes Mitglied einer Risikoklasse zahlt die selbe Risikopr mie den selben Aufschlag auf den risikolosen Marktzinssatz so dass im Durchschnitt die materiellen Kreditausf lle ber den gesamten Zeitablauf ge deckt sind Diese Risikopr mie wird deswegen auch als Standardrisikokosten bezeich net In erweiterten Versionen werden nicht nur die Kosten der Ausf lle gedeckt und so eine Verzinsung entsprechend der Investition in eine sichere Anlage garantiert sondern es wird ein Aufschlag die formale Risikopr mie addiert die den Kreditgeber f r das eingegangene Risiko dass die tats chlichen Ausf lle gr er sind als die erwarteten ent sch digen soll Die materielle Risikopr mie kompensiert den Kreditgeber also f r den Expected Loss w hrend die formale Risikopr mie das Risiko des Unexpected Loss 223 L bezahlen sol Die folgende Graphik soll diese Zusammenh nge erl utern Komponenten des Zinssatzes konomische Leistung 2 RorFnaladRisikopt itf ingsten Weber Bankbetriebslehre 2000 S 589f 2al Vgl Gaida Kreditrisikokosten 1997
319. ton Pennacchi Loan Sales 1995 und Hartmann Wendels Handelbarkeit 2000 409 s DeMarzo Duffie Design 1999 Boot Thakor Design 1993 und Riddiough Design 1997 10 S Duffee Risk Management 1996 und Duffee Zhou Banking 2001 161 Einsatz von Kreditderivaten ist Nur Hartmann Wendels Handelbarkeit 2000 und Duffee Zhou Banking 2001 beriicksichtigen die Steuerung der Kreditrisiken und k nnen daher als Ausgangsbasis f r die folgende Analyse genommen werden Bevor die Wirkungen der vier Vertragsdesigns bei den jeweiligen Varianten der Infor mationsasymmetrien analysiert werden erfolgt zun chst eine kurze Beschreibung 5 1 2 2 2 1 Der anteilige Kreditrisikotransfer Unter einem anteiligen Kreditrisikotransfer ist zu verstehen dass der Risikoverk ufer nur einen Teil seines vergebenen Kredits absichert Die Bank wird also trotz der Aus gleichszahlung durch den Risikok ufer im Falle des Credit Events einen Verlust erlei den wenn der Kreditnehmer Konkurs anmeldet Der anteilige Kreditrisikotransfer wird blicherweise mit den durch ihn erreichten nied rigeren Refinanzierungskosten begr ndet Die Existenz anteiliger Kreditrisikotransfers kann jedoch auch wie in dieser Arbeit als L sungsansatz f r die vorliegenden Infor mationsasymmetrien erkl rt werden 5 1 2 2 2 2 Der zeitlich befristete Kreditrisikotransfer Der zeitlich befristete Kreditrisikotransfer bedeutet in diesem Kontext dass die Ab sicherung de
320. trale Vorteil hier ist die vergr erte Diversifikation des Kreditportfolio die mit einem Vertragsabschlu erreicht werden kann Anwendungsbeispiel Fallstudie Die Sparkasse Ludwigshafen verfolgt das Ziel 50 Mio der freiwerdenden BASF Euro vor allem im Bereich der Softwareindustrie anzulegen In dem T tigkeitsgebiet der Sparkasse gibt es jedoch kaum potentielle Kreditnehmer die in diesem Bereich agieren Die Sparkasse Walldorf hingegen ist im erheblichen Umfange Kreditgeber von SAP und m chte dieses Exposure abbauen Die beiden Sparkassen k nnen einen Two way Swap eingehen in dem sie die Zahlungseing nge aus Kreditengagements von je weils 50 Mio Euro austauschen AT 25 b a we a F Die Kreditengagements m ssen nicht existieren sondern k nnen auch synthetische Konstrukte sein 24 Two way Swap Wertgewinne BASF Wertverluste BASF Ertrag BASF N Wertgewinne SAP Wertverluste SAP Ertrag SAP Referenz Titel BASF Referenz Titel SAP Abbildung 12 Anwendungsbeispiel Two way Swap Dos Auf Forwards basierende Derivate Credit Forwards sind zweiseitig verpflichtende Termingesch fte die bei F lligkeit im Falle einer Barabwicklung einen unbedingten Differenzausgleich zwischen dem Wert der abgesicherten riskanten Forderung zu diesem Zeitpunkt und dem bei Kontraktab schluss vereinbarten Basispreis vorsehen Im Gegensatz zu Kreditoptionen oder Kredit swaps muss der Verk ufer jedoch dem W
321. trotzdem aber Verluste beim Verkauf entstanden sind F r Bank 2 gibt es ebenfalls nur eine sinnvolle Strategie Sie wird B imitieren Beide Banken verkaufen somit den selben Kreditrisikoanteil Mit jeder transferierten Einheit Kreditrisiko macht B Gewinn da sie die Differenz aus Wg und W als Gewinn erzielt F r B2 w re es also lukrativ mehr von ihrem schlechten Kredit zu verkaufen Ent scheidend im Pooling Gleichgewicht ist aber dass die Risikok ufer die unterschiedliche Qualit t nicht voneinander trennen k nnen W rde B aber mehr als amp verkaufen w rde sie die Qualit t ihres Kredites offen legen und so pro verkaufter Kreditrisikoein heit nur noch den fairen Wert W erhalten und den ganzen Gewinn verlieren Bz wird also B imitieren um kein verr terisches Signal auszusenden Dieses Gleichgewicht stellt sich tendenziell bei hohen Insolvenzkosten einer relativ hohen Ausfallwahrscheinlichkeit des guten Kredits einer relativ niedrigen Ausfallwahr scheinlichkeit des schlechten Kredits und einer niedrigen Insolvenzverhinderungs schwelle repr sentiert durch ein niedriges ein Einem separierenden Signaling Gleichgewicht liegt eine Serie von Preisen zugrunde deren H he vom verkauften Kreditrisikoanteil determiniert wird Diese Preise haben alle die Eigenschaft dass die Risikok ufer wissen welche Kreditqualit t sie erwerben Bei Gleichheit der zwei Kostenarten entscheidet sie sich annahmege
322. tungsans tze u n uuunen en 78 3411 Risik guan fizierniDT een 78 Sad Der Especied se 78 341 12 Der Unexpected LOSS scieneo eesi eeni nsii 79 3 4 1 2 Marktorientierte Bewertung von Kreditgesch ften 81 3 4 1 2 Entscheidungsorientierte Bewertung von Kreditgesch ften 82 3 4 1 3 Aufsichtsrechtlich orientierte Bewertung von Kreditgesch ften 83 3 42 Konventionelle Steuerungsans tze sssosisusunenianisinnensnunnseneneehnerene 85 3 4 3 Kritische W rdigung der traditionellen Bewertung und Steuerung 88 3 5 Inder Praxis eingesetzte portfoliobezogene Kreditrisikomodelle 90 353 1 Konzeption nelle Grundlagen ea 90 Sale Die Struktur der vier Modelle 222ss0ssesesssensnsnenennensnenennsnnennnnn 92 ai co nee 93 3322 TSS sick 95 32 SIE PETER ee 98 22 Das KMV il 100 4 Die Implikationen von Kreditderivaten f r das Kreditportfoliomanagement 103 4 1 Implikationen von Kreditderivaten fiir die Portfoliobewertung 103 4 1 1 Effekte auf marktorientierte Bewertungsverfahren 104 4 1 1 1 Die materielle Fundierung des Optionspreisansatzes un 104 4 1 1 2 Die rekursive Deduktion von Risikopramien eee eee esse nenn 106 4 1 2 Effekte auf entscheidungsorientierte Bewertungsverfahren 108 4 1 2 1 Anwendbarkeit der Portfolio selection Theorie 108 4 1 2 1 1 Grundlagen der Portfolio
323. turverzeichnis e Akerlof George A Lemons 1970 The Market for Lemons Quality Uncer tainty and the Market Mechanism in Quarterly Journal of Economics Vol 89 970 S 488 500 e Allen Franklin Gale Douglas Innovations 1997 Innovations in Financial Ser vices Relationships and Risk Sharing in Working Paper Financial Institutions Center The Wharton School 1997 e Altrock Frank Rieso Sven Securities 1999 Why Asset Backed Securities in Die Betriebswirtschaft 59 Jg 1999 S 279 282 e Anders Ulrich Szczesny Andrea Prognose 1998 Prognose von Insolvenz wahrscheinlichkeiten mit Hilfe logistischer neuronaler Netze in ZfbF 50 10 1998 S 892 915 e Anderson Ronald Sundaresan Suresh Valuation 1996 Design and Valuation of debt contracts in Review of Financial Studies Vol 9 S 37 68 e Arrow Kenneth J Agency 1986 Agency and the Market in Arrow Kenneth J and Michael D Intrilligator eds Handbook of Mathematical Economics Vol III Amsterdam North Holland 1986 S 1183 1200 e Asher Joseph Growth 1998 Credit derivatives A red hot growth area in ABA Banking Journal Volume 90 Issue 8 August 1998 New York S 33 34 e Baltensperger Ernst Regulation 1990 The Economic Theory of Banking Regulation in Furubotn Eirik G Hrsg The Economics and Law of Banking Regulation Saarbriicken Occasional Papers Center for the Study of the New Institutional Economics vol 2 1990
324. tzt werden als vom Risikok ufer Zudem besitzen Par teien mit gr erer Erfahrung und berlegener Technologie Vorteile Generell kann ein solcher Informationsvorsprung zum Einstreichen von berh hten oder zum Zahlen von zu niedrigen Pr mien ausgen tzt werden indem Fehlbewertungen des Marktes rechtzei tig erkannt werden Eine andere Arbitragem glichkeit liegt vor wenn die Bonit t eines Schuldners auf verschiedenen M rkten unterschiedlich beurteilt wird Dies wird als Kapitalstrukturarbitrage bezeichnet Die Unterschiede k nnen z B von regional ge trennten M rkten oder von unterschiedlichen Schuldformen herr hren Weisen beispielsweise vergleichbare Anleihen und Darlehen eines Schuldners unter schiedliche Risikoaufschl ge auf sch tzen die Marktteilnehmer in den beiden Segmen ten die Bonit t des Schuldners verschieden ein Die Bank kann risikolose Gewinne einstreichen wenn sie die Forderung auf dem preiswerteren Markt einkauft und auf dem anderen verkauft Unterschiedliche Bewertungen k nnen aber selbst bei vollst ndiger Information rational sein Bemessen zwei Investoren eine Anleihe gleich so gehen sie von der selben H he und Volatilit t der Rendite dieser Anleihe aus Unterschiedliche Marktteilnehmer 18 Sicherlich liegen hier auch Missbrauchsm glichkeiten vor 14 Vo Flesaker u a Credit 1994 S 104 S Vor allem bei physischer Lieferung des Gutes k nnen hier oft Gewinne erzielt werden vgl Parsley Cracking
325. u einem vollst ndigen R ckbehalt des Kreditrisikos Wenn jedoch zus tzlich das aktive Kreditrisikomanagement modelliert wird ergeben sich andere Schlussfolgerungen Wenn andere Signale f r die Bonit t des Kreditnehmers nicht existieren ist die H he des transferierten Anteils von entscheidender Bedeutung W ren beispielsweise das Kreditvolumen oder der Kreditzins perfekte Signale f r die Kreditw rdigkeit des Schuldners g be es keine Qualit tsunsicherheit bei den potentiellen Risikok ufern Die 4 Vel Moser Credit Derivatives 1998 S 2 420 s Gorton Pennacchi Loan Sales 1995 164 Hohe des Zinssatzes und des Kreditvolumens wird jedoch bei der Kreditvergabe nicht nur von der Bonit t beeinflusst sondern auch von Kreditrationierungsma nahmen den gestellten Sicherheiten oder Cross selling Uberlegungen Zudem kann die Bank die schlechte Qualit t des Kreditnehmers erst nach der Kreditvergabe bemerkt haben so dass die Vertragskonditionen ihr nicht Rechnung tragen Die Risikok ufer k nnen den Zinssatz also h chstens als ein Noisy Signal interpretieren Der Anteil des transferierten Kreditrisikos ist demgem ss das zentrale Signal mit dem die Bank den Risikok ufern die Bonit t des Schuldners glaubw rdig mitteilen Kann Dies liegt daran dass die Kosten des R ckbehalts eines Kredits mit hoher Qualit t aufgrund des niedrigeren Ausfallrisikos kleiner sind als die eines Kredites mit geringer Qualit t
326. ubsummiert und soll hier n her vorgestellt werden Kreditportfolios k nnen rein risikobezogen oder als in einem Spannungsfeld Risiko Rendite befindlich interpretiert werden Im ersten Fall werden alle mit Ausfallrisiken behafteten Bankgesch fte miteinbezogen Es werden also alle verbrieften und unver brieften Kreditgesch fte sowie alle Wiedereindeckungsrisiken beinhaltenden Termin gesch fte mitber cksichtigt Der zweite Ansatz ber cksichtigt nur die riskanten Positionen deren Renditeerwartung haupts chlich auf der Risikoeinsch tzung des Ver tragspartners basiert Zentrale Variable beim Abschluss von Termingesch ften sind Marktgr en und nicht die Bonit t des Kontraktpartners die gew hnlich stillschwei gend als gut unterstellt wird Somit bleiben Termingesch fte bei dieser Abgrenzung des relevanten Kreditportfolios au en vor Es entfallen also die aktivischen Geld und Kapi talmarktgesch fte die sich zwar auch durch eine Gl ubiger Schuldner Beziehung auszeichnen bei denen die Bank aber nicht die Bed rfnisse eines Kunden befriedigt sondern versucht aus eigener Initiative liquide Mittel m glichst rentabel anzulegen Es werden also lediglich die verbrieften Forderungstitel und die unverbrieften Buchkredite betrachtet In ihnen tritt die Bank als Gl ubiger und der Gesch ftspartner als Schuldner auf Dies ist der in dieser Arbeit gew hlte Ansatz da f r ihn mehrere nun pr sentierte Argumente sprechen In der bankbetrie
327. uf ber 80 Basispunkte steigt Daf r erh lt der Putverk ufer 100 000 Euro Credit Spread Put Pr mie 100 000 E Sparkasse er nn Risikok ufer Risikoverk ufer Ja Zahlung 20 Mio Credit Event Spread zur Bundes Anleihe wird gr er als 80 bp Referenzwert BASF Anleihe Nein keine Zahlung Abbildung5 Anwendungsbeispiel Credit Spread Put Die Credit Event Option als dritte Gruppe bezieht sich nicht auf den Spread sondern auf den Marktwert oder das Rating des Referenzinstrumentes Die Wirkungsmecha nismen sind jedoch vollst ndig analog Eine Bonit tsverschlechterung des Schuldners senkt den Marktwert der von ihm emittierten Anleihen Die K ufer dieser Anleihen ver lieren am Bondmarkt Der K ufer eines Credit Event Puts kann diese Verluste durch Gewinne aus dem Derivatgesch ft kompensieren oder einfach nur auf eine Marktwert verschlechterung spekulieren Entsprechend spekuliert der K ufer eines Credit Event Calls dagegen auf eine Verbesserung des Marktwertes der Anleihe Zusammenfassend sind die Auszahlungsprofile f r den K ufer einer Verkaufsoption auf den Marktwert und den Credit Spread in der folgenden Abbildung dargestellt Die H he der Ausgleichsleistung kann auch in Abh ngigkeit von der Gr e des Spreads variiert werden 18 a Kauf einer b Kauf einer Verkaufsoption auf Verkaufsoption auf den den Marktwert Credit Spread Gewinne Gewinne Pr mie Credit Spread BP Verlu
328. uften Die Attraktivit t dieser neuen Finanzinstrumente wurde gest rkt durch die Beschl sse des Basler Akkords von 1998 Banken mussten nach diesen Beschl ssen ihre Kredite mit mehr Eigenkapital unterlegen Bei Absicherung des Kreditrisikos sank diese Verpflichtung jedoch auf ein F nftel Dies wirkte als gro es Incentive f r den Ein satz von Kreditderivaten Di Sen Entstehungsgeschichte Die Entstehung des Marktes fiir Kreditderivate kann in drei Phasen unterteilt werden Kreditderivate sind wie viele andere Finanzinnovationen zuerst in den Vereinigten Staaten entwickelt und gehandelt worden Als Geburt moderner Kreditderivate wird ge wohnlich die Einf hrung von Collateralised Bond Obligations CBO mit eingebauter Credit Default Option durch Bankers Trust im Jahre 1991 betrachtet Die erste ffentliche Pr sentation geschah 1992 in Paris auf der j hrlichen Tagung der Inter national Swaps and Derivatives Association ISDA Die ersten puren Kreditderivate wurden 1993 in Japan gehandelt Die damalige Krise der japanischen Banken diente also als Katalysator f r die schnelle Anpassung dieser neuen Instrumente an die Erfor dernisse der Praxis Die Risikoverk ufer wollten ihr Exposure gegen ber japanischen Finanzinstitutionen abbauen Zwei Gr nde waren ma geblich f r die hohen Risiko pr mien die in dieser Zeit gezahlt werden mussten um Investoren anzulocken Zum einen waren die Instrumente an sich neu so dass eine gewisse Skeps
329. ugrundeliegenden Forderungen klassifiziert Asset Backed Securities die einen Pool aus Unternehmenskrediten verbrie fen werden als Collateralised Loan Obligations CLO bezeichnet Charakteristisch fiir CLO Transaktionen ist dass die Zins und Tilgungsleistungen aus den Unternehmens krediten nach dem Prinzip der Subordination zu Wertpapiertranchen unterschiedlicher Priorit t umstrukturiert werden H chste Priorit t besitzen die Wertpapiere der Senior Tranche Ihrer Priorit t entsprechend tragen die einzelnen Wertpapiertranchen das Kreditrisiko in unterschiedlichem Ausma Die Senior Tranche tr gt das geringste Kreditrisiko da sie nur von Verlusten betroffen ist wenn das Nominalkapital aller untergeordneter Tranchen durch die Verluste des Forderungspool vollst ndig aufgezehrt worden ist Das Verfahren bei Collateralised Bond Obligations CBO die auf Unter nehmensanleihen beruhen ist identisch Beide werden auch oft unter dem Begriff Collateralised Debt Obligations CDO zusammengefasst Der Markt ist in den letzten Jahren schnell gewachsen doch ist das Potential in Deutschland durch das niedrige Marktvolumen der gehandelten Unternehmensanleihen und der syndizierten Kredite begrenzt Der Markt konnte auch erst nach der Kl rung der bankaufsichtlichen Situation 1997 entstehen Seit 1998 beginnt sich der Markt f r die Verbriefung von Unternehmenskrediten mit der Strukturierung von CLO Transaktionen sukzessive zu entwickeln Eine Gesamtbet
330. uldner klassen und damit die Bildung von Korrelationen Die folgende Tabelle fasst die geschilderten Unterschiede komprimiert zusammen Marktrisiken Kreditrisiken Vollst ndige liquide M rkte Unvollst ndige illiquide M rkte Normalverteilungsannahme f r die Asymmetrische Verteilung mit Fat tail Ver nderungen der Marktpreise Eigenschaft T gliches Value at Risk L ngerer Zeithorizont Hold and Buy Historische Marktdaten erh ltlich Daten nur in begrenztem Umfang bankintern verf gbar Quantit t der Daten ausreichend Geringe Anzahl an Kreditereignissen Gute Datenqualit t Datenqualit t zweifelhaft vor allem bei Korrelationen Oft standardisierte Produkte Kreditrisiko extrem vielf ltig Tabelle 29 Unterschiede zwischen Markt und Kreditrisiken Als Ergebnis kann konstatiert werden dass die fundamentalen Unterschieden zwischen den M rkten f r Kredit und Marktrisiken sowie die konkreten an der praktischen Mo 46 Vgl Oehler Unser Risikomanagement 2001 S 1 191 dellierung ansetzenden Datenprobleme im Kreditsektor bewirken dass eine Berechnung der Marktpreisrisiken viel einfacher ist Der in der Praxis zu beobachtende Riickstand der Kreditrisikomodelle gegen ber den Modellen auf dem Gebiet der Marktrisiken ist daher nicht verwunderlich Bei der derzeitigen intensiven Forschung werden allerdings gro e Fortschritte erzielt so dass in naher Zukunft die Kreditrisikomodelle die Akze
331. und Handelsh user sind ernstzunehmende Konkurrenten insbesondere im Privatkundengesch ft geworden w h rend Investmentbanken vermehrt im Firmenkundengesch ft agieren Auf der Nachfra geseite zeigen die gegenw rtigen Bankenkunden ein steigendes Konditionenbewu tsein gepaart mit einer abnehmenden Institutsbindung Gro unternehmen haben die Option sich ohne Unterst tzung der Banken direkt finanzielle Mittel zu beschaffen Es ist nicht verwunderlich dass der Anteil der Banken bei der Bereitstellung von Finanzmitteln in den letzten Jahren mit steigender Geschwindigkeit abnimmt Die Versch rfung des Wettbewerbs wird durch die Einf hrung des Euro in Europa noch prononciert da der so entstehende zweitgr te Geld und Kapitalmarkt der Welt sicherlich eine erh hte Liquidit t und eine gr ere Dynamik aufweisen wird Nach der Eliminierung der W hrungsdifferenzen werden die Credit Spreads an Bedeutung gewinnen und unterschiedliche Zinsmargen f r die gleiche Bonit t in unterschiedlichen L ndern nicht mehr m glich sein W hrend in den Vereinigten Staaten und Gro britannien die Unternehmensf hrung traditionell st rker an den Interessen der Anteileigner ausgerichtet war mussten konti nentaleurop ische Unternehmen die Erwartungen letzterer kaum ber cksichtigen Die zunehmende Akzeptanz des Shareholder Value Ansatzes auch in Deutschland ni velliert diese Unterscheidung jedoch zunehmend mit abnehmender Resistenz gegen eine na
332. ungen verwendet die aber jeweils das Gleiche meinen Der Risikok ufer wird auch als Garant oder Stillhalter bezeichnet Er ist zudem der Optionsverk ufer Synonyme f r den Begriff Risikoverk ufer sind Beg nstigter und Optionsk ufer 2 1 4 Die Vertragsbestandteile Zum Verst ndnis der praktischen Funktionsweise von Kreditderivaten sollen nun die einzelnen Vertragselemente vorgestellt werden Es ist allerdings nicht immer m glich Vgl Offermann Kreditderivate 2001 S 10 U Eine vollst ndige Unabh ngigkeit der auf das Ausfallrisiko bezogenen Erf llung von anderen Risiken des Underlyings insbesondere den Marktpreisrisiken ist insofern nicht gegeben als letztere grunds tz lich auch auf die Kreditqualit t des Basisinstruments einwirken k nnen 10 allgemein g ltige Aussagen zu treffen da Kreditderivate zu einem noch gr eren Anteil als andere Derivate au erb rslich gehandelt werden viele Vereinbarungen also privat und nicht standardisiert sind Die folgende Graphik zeigt die Zusammenh nge zwischen den individuell gestaltbaren Vertragsmerkmalen auf f oe i ziehung Ausgleichs nicht leistung zwingend evtl gleicher Titel emittiert ist selbst steht in Beziehung synthetische Risikoposition KE Kreditereignis Abbildung 2_ Der Gestaltungsrahmen bei Kreditderivaten Das Referenzinstrument auch Basisinstrument Referenzasset wird herangezogen um zu berpr fen ob die Kreditw rd
333. ur Abdeckung der unerwarteten Verluste ergibt sich f r die Banken zudem der An reiz Regulierungsarbitrage zu betreiben Diese beinhaltet eine Umgestaltung des Kre ditportfolios gem den regulatorischen Vorgaben um das vorhandene Eigenkapital op timal auszunutzen Das einfachste Beispiel f r solche Aktivit ten ist die Vergabe m g lichst riskanter Kredite bei Unterlegung mit 8 da so mehr Rendite erzielt werden kann Diese alleinige Konzentration auf aufsichtsrechtliche Vorgaben f hrt nat rlich zu einem ineffizienten Management der Kreditrisiken Die aufsichtsrechtlichen Regelun gen erzielen in der Praxis also durchaus kontraproduktive Ergebnisse 3 4 2 Konventionelle Steuerungsans tze Die Steuerung eines Kreditportfolios dient der Verbesserung der Risiko Rendite Relation des bestehenden Portfolios Risikobegrenzung ist ein sehr einfacher Mechanismus der bereits im Kapitel ber die Steuerung von Risiken aus Einzelkrediten vorgestellt wurde und in der Festlegung eines maximalen Limits f r einen Schuldner besteht Diese Vorgehensweise wird nicht nur auf einzelne Kreditnehmer angewandt sondern auch auf Kreditnehmergruppen Maximale Limits k nnen so z B festgelegt werden f r Branchen beliebige geo graphische Einheiten oder Bonit tsgruppen Damit kann die Diversifikation des gesam ten Kreditportfolios erh ht werden Die Quantifizierung des Risikos nach bestimmten Risikoklassen Branchen oder anderen denkbaren Aufteilungen ersc
334. ure 1977 S 180 182 108 Vgl Hull Options 2000 S 209f Vgl Longstaff Schwartz Valuing 1995 S 4 110 Dies gilt beispielsweise nicht wenn das Unternehmen ver u erbare Verm gensgegenst nde besitzt 1 Vgl Longstaff Schwartz Valuing 1995 S 6 12 Vgl Longstaff Schwartz Debt 1995 S 792 795 50 stand h tte wird ein Risikoabschlag in H he der mit der Ausfallwahrscheinlichkeit multiplizierten Abschreibung subtrahiert 2 5 2 3 Kritische W rdigung Alle Erweiterungen gegen ber dem klassischen Modell sind positiv zu sehen Der kurzfristige Zinssatz ist in der Realit t variabel Zudem erm glicht seine Einf hrung die Berechnung einer Zinsstrukturkurve f r risikolose Anleihen Der Credit Spread h ngt nun wie gew nscht von dem Zinssatz ab Die sich in dem Modell ergebende Wir kungsrichtung ist jedoch berraschend Longstaff und Schwartz ermitteln eine inverse Beziehung zwischen Zinssatz und Credit Spread d h der Credit Spread verringert sich bei steigenden Zinss tzen Die Ursache liegt in der angenommenen Korrelation zwi schen Unternehmenswert und Zinssatz Bei steigendem Zinssatz nimmt der Wert des Unternehmens zu ceteris paribus sinkt also die Gefahr eines Defaults und das Unter 113 nehmen muss am Kapitalmarkt eine niedrigere Risikopr mie bezahlen Dies ist jedoch kein akzeptables Ergebnis da es nicht die konomische Realit t widerspie 14 In einer konomie besteht in der Regel ein posit
335. uswirkungen auf die Portfoliobewertung untersucht Hierbei werden markt und entscheidungsorientierte sowie aufsichtsrechtliche Bewer tungsverfahren herangezogen Vor allem bei den entscheidungsorientierten Bewertungs verfahren sind gro e Fortschritte m glich da sich zwei der drei wichtigsten Probleme bei der Etablierung der Portfolio selection Theorie mit ihrer Hilfe berwinden lassen und auch die verbreiteten Value at risk Ans tze besser fundiert werden k nnen Bei den Implikationen f r die Portfoliosteuerung in Kapitel 4 2 k nnen sowohl bei der Steue rung des Zufallsrisikos als auch des nderungsrisikos der beiden zentralen Komponen ten des Portfoliorisikos positive Beitr ge des Einsatzes von Kreditderivaten herausgear beitet werden Kapitel 5 wendet sich abschlie end den Problemfeldern zu die den Einsatz von Kredit derivaten zur Zeit hemmen Als gr te Probleme werden die gegenw rtig unange messene aufsichtsrechtliche Behandlung von Kreditderivaten die ihnen inh renten In formationsasymmetrien sowie die fehlende Standardisierung aufgezeigt F r jede Anwendungsbarriere werden Vorschl ge vorgestellt die Abhilfe schaffen sollen Die Informationsasymmetrien sind auch auf den Kreditm rkten in der wissenschaftlichen Literatur ausgiebig behandelt worden Weniger Beachtung gefunden haben jedoch die Informationsasymmetrien die bei der bertragung von Kreditrisiko auftreten In Kapi tel 5 1 werden vier Arten von Informationsasy
336. utzenfunktion die seine Risikoaversion be schreibt kann sich jeder Investor das f r ihn nutzenoptimierende effizient diversifi zierte Portfolio aus dem effizienten Rand ausw hlen 4 1 2 1 2 Die Portfolio selection Theorie und Kreditportfolios 4 1 2 1 2 1 Problemfelder bei der bertragung Ein Transfer der Ergebnisse der Portfolio selection Theorie von Wertpapier auf Kreditportfolios ist nur dann legitim und sinnvoll wenn keine Unterschiede zwischen der Struktur des Managements eines Wertpapier und eines Kreditdepots existieren oder zumindest nur solche die nicht zentrale Kernpunkte ber hren Es m ssen daher folgende Planungsumst nde vergleichbar sein e Zielsetzung e Entscheidungsverhalten e Entscheidungssituation Zudem m ssen die Komponenten des Kreditportfolios Anlageobjekte sein welche die theoretische Anwendung der Modellgr en der Portfolio selection Theorie erlauben 4 1 2 1 2 1 1 Die Entscheidungssituation Die Modellierung der Entscheidungssituation wird dadurch erschwert dass die Port folio selection Theorie in einem Zeitrahmen modelliert ist der lediglich eine Periode umfasst Der Entscheider trifft zu Beginn der Periode eine einmalige Entscheidung tiber die Verteilung seiner Mittel ber die zur Verf gung stehenden Assets und erh lt am Ende der Periode die Rendite seiner Anlagepolitik Im Kreditportfoliomanagement liegt eine andere Lage vor da die Entscheidungssituation dort ein Prozess ist in dem
337. vor allem in Tiefe und Breite liquiden Marktes f r Kreditderivate k nnte die Credit Spreads f r alle anderen Schuldtitel bereitstellen Der Marktpreis eines Kredit derivats bestimmt sich in Abh ngigkeit von der Bonit t des zugrunde liegenden Refe renzinstruments Analog muss es dann auch m glich sein aus dem Wert eines Kredit derivats die vom Markt verlangte Risikopr mie f r das Ausfallrisiko des Referenz 6 Vgl Pfingsten Schr ck Krediteinstufungsmodell 2000 S 15 7 Vgl Offermann Kreditderivate 2001 S 142 8 Vgl Wohlert CreditMetrics 1999 S 351 2 Vgl Wohlert CreditMetrics 1999 S 353 123 instruments abzuleiten Aus der Wertentwicklung der gehandelten Kreditderivate k n nen dann Korrelationen f r diese Kreditderivate berechnet werden Diese k nnen dann als Ausgangspunkt f r die Bestimmung der Korrelationen der Referenzinstrumente herangezogen werden Konnte hinsichtlich der unverbrieften Forderungen bisher nur auf bankinterne oft nur einmalig oder in gr eren Zeitabst nden berechnete Risikopr mien zur ckgegriffen werden er ffnet der Transfer von Bonit tsrisiken mittels Kredit derivaten nunmehr die Chance die am Kreditderivatemarkt beobachtbaren Preise f r Bonit tsrisiken zur kontinuierlichen Gewinnung von Daten f r die Korrelationsbe stimmung zu nutzen Neben der Gewinnung nutzbarer Informationen f r die Korrelationsbestimmung k nnen weitere Implikationen von Kreditderivaten f
338. w nschten Entwicklung k nnen den Kurs des Wertpapiers negativ beeinflussen Vgl Eisenf hr Weber Entscheiden 1999 S 212 gt Vgl Laux Entscheidungstheorie 1998 S 23 Die Zins nderungsempfindlichkeit steigt mit einer l ngeren Restlaufzeit und niedrigeren Kupons Das Zins nderungsrisiko kann durch den Abschluss variabel verzinslicher Kredite auf den Kreditnehmer transferiert werden Diese Verlagerung impliziert jedoch gleichzeitig eine Zunahme des Kreditrisikos F r den Zusammenhang zwischen Zins nderungsrisiko und Kreditrisiko vgl Hellwig Sytemic 1995 S 727 und K rsten Zins nderungsrisiko 1991 7 Das Anteilseignerrisiko geh rt ebenfalls zu den Kontrahentenrisiken Es wird im folgenden vernach l ssigt da es das gestellte Thema nicht tangiert vgl Brakensiek Ausfallrisiken 1991 S 14 6 Das Bonit tsrisiko eines Emittenten besch ftigt sich mit dessen Zahlungsf higkeit und Zahlungswilligkeit Hinsichtlich der Auswirkungen des Ausfallrisikos auf die Verm genssituation des Gl ubigers kann eine von der klassischen Bankbetriebslehre weitgehend ignorierte Unterscheidung zwischen dem Ausfallrisiko i e S und dem Bo nit ts nderungsrisiko getroffen werden Ersteres beschreibt die Gefahr eines Verlustes aufgrund eines eintretenden Forderungsausfalls Es kann aufgeteilt werden in das Vorleistungsrisiko welches bei Kreditgesch ften auftritt Erh lt der Gl ubiger seine erbrachte Vorleistung zurtick
339. weite Weg die Erh hung der Anzahl der ausfallrisikobehafteten Positionen ohne Ver nderung des Volumens der ausfallrisikobehafteten Positionen wird durch Kreditderivate viel unproblematischer Die Bank kann mit Kreditderivaten Ausfallrisiko handeln und so eine Optimierung ihrer Portfoliostruktur vornehmen Die Hausbanken beziehung wird dabei nicht gef hrdet da der Schuldner nichts davon erf hrt Gesch fts politische Bedenken gegen den Abbau einer aus der Portfolioperspektive zu gro en Position bestehen somit nicht mehr 130 4 2 1 2 2 Homogenisierung des Kreditportfolios Die Homogenisierung des Kreditportfolios ist weitgehend analog zu der eben geschil derten Problematik der Erh hung der ausfallrisikobehafteten Positionen Die tradi tionellen Methoden sind nicht praktikabel w hrend die vorgestellten Vorteile der Kreditderivate auch hier zur Geltung kommen Durch aktiven Einsatz von Kredit derivaten kann das Volumen der einzelnen Positionen den Erfordernissen angepasst werden Es soll hier nur noch ein spezifisches Augenmerk auf einen Vergleich mit dem Konsortialkredit gelegt werden um auch hier im direkten Vergleich die berlegenheit der Kreditderivate zu dokumentieren Der Hauptvorteil der Kreditderivate ist ihre gr ere Flexibilit t Zum einen k nnen sie im Gegensatz zu dem Konsortialkredit zeitlich nicht nur vor der Kreditvergabe einge setzt werden Beim Konsortialkredit erf hrt zudem der Schuldner dass die Bank nicht be
340. wollen 3 3 2 Spezifische Ver nderungen des Kreditmarktes In diesem Kapitel werden sich von den geschilderten Ver nderungen der Kapitalm rkte abhebende konkrete Entwicklungslinien der Kreditm rkte vorgestellt welche die Notwendigkeit einer aktiveren Kreditportfoliopolitik belegen sollen zugleich aber auch das Potential einer solchen Strategie verdeutlichen helfen 3 3 2 1 Der zunehmende Kapitalmarktbezug des Kreditgesch fts In jeder entwickelten Volkswirtschaft ist ein Bedeutungszuwachs der Finanzm rkte zu verzeichnen Diese Erkenntnis gewinnt man bei jeder Langzeitbetrachtung ungeachtet der gew hlten Variablen Die Anzahl der notierten Unternehmen die Ums tze sowie die immer gr er werdende Anzahl und Komplexit t der gehandelten Produkte deuten alle in die selbe Richtung Zahlreiche Finanzinnovationen und Kapitalmarktprodukte mit Kreditrisikoorientierung sind in den letzten Jahren mit berdurchschnittlichen Wachstumsraten gewachsen Der Bedeutungsgewinn des Kredithandels und des Syndi zierungsmarktes erm glicht Banken in st rkerem Ausma e eine aktivere Gestaltung ihres Kreditportfolios auch nach Vergabe der Kredite Die Separation des Ausfallrisikos von den anderen Risiken und das Entstehen eines Marktes hierf r verst rken diesen Trend Als Konsequenz werden sich Sekund rmarkte f r den Handel von Krediten und der separierten Ausfallrisiken entwickeln Zudem wird der Kapitalmarkt als direkte Finanzierungsquelle fiir Un
341. zkosten mehr gegen ber Die Hedgingkosten sind bereits geleistet so dass es berhaupt keinen Sinn gt 8 mehr macht den Kunden zu berwachen Wenn man unterstellt dass Monitoring die Ausfallwahrscheinlichkeit eines Kreditnehmers senkt muss der Risikok ufer aufgrund des opportunistischen Desinteresses der Bank nun mit einer erh hten Gefahr einen Verlust aus dem Kreditderivat zu erleiden rechnen Noch riskanter ist der Kauf eines Kreditderivats von einer Bank die danach short ist Die Bank hat nun sogar ein monet res Eigeninteresse daran dass der Kreditnehmer aus f llt Bez glich des Grades der Informationsasymmetrie m ssen zwei F lle unterschie den werden Die Bank hat ber ein Kreditderivat eine gr ere Summe als den tats chlich vergebenen Kredit abgesichert Motivation hierf r k nnten vertrauliche Informationen sein welche der Bank aus der Kreditbeziehung bekannt sind In diesem Fall liegen also starke Infor mationsasymmetrien vor Ist dem Vertragspartner die Kreditbeziehung bekannt wird er aufgrund der Informationsasymmetrien einen Risikoaufschlag bei Vertragsabschlu ver langen Wenn die Bank dagegen rein spekulativ short gegangen ist also keinen Kredit an den Kreditnehmer vergeben hat dann besteht weder eine enge Kreditbeziehung noch eine 8 Hier wird abgesehen von Imageverlusten die entstehen wenn ein Kunde einer Bank in Konkurs geht 179 Informationsasymmetrie Somit ist hier kein zus tzliche
342. zwischen riskanten und risikolosen Wertpapieren sowie der Versuch den Spread implizit aus den Marktpreisen abzuleiten erstmals implementiert wurden Die unterstellte Unabh ngigkeit von Zins struktur und Konkurs und der exogene Zeitpunkt des Konkurses lassen es aber nicht rat sam erscheinen dieses Modell in der Praxis einzusetzen Zudem sind die Probleme bei der Datenbeschaffung noch gr er als bei den anderen Modellen 2 5 3 3 Das Rating Modell 1 aus dem zuvor beschriebenen Das Rating Modell wurde von Jarrow Lando Turnbul Modell von Jarrow Turnbull weiterentwickelt Jarrow Lando Turnbull verwenden eine hnliche Basis zur Bewertung riskanter Finanztitel Der Wert eines riskanten Zero Bonds wird ermittelt indem der Wert des entsprechenden risikolosen Zero Bonds mit einem Faktor multipliziert wird der den Zeitpunkt des Eintritts eines Defaults und die dann resultierende H he der Auszahlung an die Gl ubiger ber cksichtigt The risky zero coupon bond s price is the Default free zero coupon bond s value multiplied by the expected payoff in dollars at time we Der Prozess f r die Ver nderung des kurzfristigen Zinssatzes r wird in diesem Modell nicht n her spezifiziert er kann wiederum mit Hilfe von unterschiedlichen Zinsstruktur modellen gestaltet werden Der Zinsprozess wird als unabh ngig von dem Default prozess angenommen Die Besonderheiten des Ansatzes von Jarrow Lando Turnbull lie gen in der konkreten Ausgestaltun

Kreditderivate und ein modernes - MADOC

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