2009-1-125_5p_0013_a..
Contents
1. est pas tenable ne durera pas Pour tant d fiant les lois conomiques de la gravit l conomie am ricaine est rest e en Pair bien plus longtemps que ne le pr disaient le bon sens et les lois physiques En fait les lois sont rest es suspendues si longtemps qu on a invoqu beaucoup d arguments subtils pour expliquer que le bon sens ne s appliquait plus Les deux facteurs qui ont contribu prolonger cette suspension temporaire des lois conomiques de la gravit taient la 14 globalisation combin e l mergence de PAsie et la situation du dollar En ce qui concerne le premier facteur la libre circula tion des marchandises des services et des capitaux a permis d largir le foss g ogra phique entre pargne et investissement et de financer des importations am ricaines massives de biens manufactur s et de services exportables depuis la Chine et l Inde dont les conomies connaissent la croissance rapide typique d un processus de rattrapage Il serait cependant inexact de consid rer que leur croissance rel ve de la m me cat gorie que celle enregistr e par les petits tigres asia tiques c est dire qu elle est tir e par les exportations La part des exportations dans le PIB chinois et indien est nettement inf rieure celles de la Cor e de Hong Kong de Taiwan et de Singapour dans les ann es de leur plus forte croissance Dans le cas de la Chine et de l Inde ce qui est immens2. On traitera en revanche de ce qui selon moi devrait tre consid r comme les d fauts fondamentaux qui se sont d velopp s au cours des trois derni res d cen nies dans le syst me de march La forme conceptualis e sous laquelle je pr senterai ces d fauts peut para tre un peu loign e de la ligne de front du d bat actuel Cependant cette conceptualisation est un moyen d attein dre la r alit centrale et non d y chapper Je pense que cette crise est due trois d fauts le fondamentalisme du march le nationalisme et le court termisme Aucun d eux n tait inconnu avant les r cents v ne ments bien que tous maient pas t ou ne soient pas galement reconnus comme des d fauts Nous nous bercerions d illusions si nous pr tendions que les ravages de cette crise sont dus des aspects nouveaux et myst rieux de la nature humaine et de lacti vit financi re La peste n a pas t provoqu e par une bact rie inconnue elle aurait pu dans une large mesure tre vit e par une prophy laxie ordinaire On savait que la cupidit est un facteur dangereux qui d g n re facile ment en manipulation et en fraude On savait que le bon fonctionnement d une conomie de march repose sur un m lange d actions priv es et publiques et que la main invisible ne produit de prosp rit collective que si elle op re l int rieur d un cadre l gislatif de r gulation et de supervision O
3. mais nos phares clai rent toujours la m me portion de la route Or lorsqu ils ont enfin illumin les obstacles sur notre chemin nous avons d couvert que nous n avions pas le temps de freiner Apprendre concilier la nouvelle et Pan cienne chelles du temps est une t che qui ne rel ve pas seulement des individus et des insti tutions priv es mais qu il faut aussi inscrire Pagenda des politiques publiques Certains lecteurs pensent peut tre que les carences dues au raccourcissement des horizons tempo rels sont un probl me d ordre priv Une plus ample r flexion r v le cependant qu il est justifi et de plus en plus n cessaire que les politiques publiques prot gent contre le risque d tre priv d avenir Par exemple le public a un r le jouer dans la protection des ressources naturelles et la gestion de la redis tribution entre les g n rations il s agit l d externalit s li es au temps que les m ca nismes ordinaires de march ne sont pas capa bles de g rer Apr s tout l objectif d une constitution est aussi de d fendre les futurs gouvernements contre le risque d tre priv s de leurs pr rogatives par le gouvernement actuel S occuper des pi ges du court termisme et r fl chir aux moyens institution nels d encourager un rapport plus quilibr entre consid rations court terme et long terme dans le processus de d cision cono mique et politique des acteurs
4. 2006 para t premi re vue n tre qu un autre pisode de la longue s rie de cycles en dents de scie de l apr s Bretton Woods inaugur s par la crise de la dette en Am rique latine En effet sa dynamique ressemble beaucoup celles des autres crises r centes qui leur tour suivaient le mod le classique des crises financi res d crites dans les livres d histoire Cependant s en tenir cette analogie serait une interpr tation r ductrice Dans cette crise la combinaison de multiples facteurs a cr une mosa que complexe in gal e La bulle des subprimes a une nature globale et syst mique sans pr c dent Elle est partie du centre de l conomie mondiale la diff rence des pisodes pr c dents intervenus dans des pays mergents comme le Mexique l Argentine la Cor e l Indon sie et la Russie la diff rence des pr c dentes crises dont le centre tait aux tats Unis telles que celle des caisses d pargne les institutions qui sont aujourd hui dans l il du cyclone sont les institutions financi res am ricaines les plus grandes et les plus connect es au reste du monde De plus l clatement de la bulle a des cons quences conomiques et sociales excep tionnellement importantes Elle a des r per cussions conomiques parce qu elle d truit ce qui a t pendant les dix ou quinze derni res ann es un moteur essentiel de la croissance conomique am ricaine la fo
5. des march s sont rest es la pr rogative exclusive des tats nations qui interpr tent la souverainet en termes absolus et refusent de reconna tre une autorit sup rieure la leur Il est vident que dans de telles conditions aucune conomie int rieure ne peut remplir les conditions n ces saires son bon fonctionnement par manque de la composante essentielle et irrempla able qu est la politique publique En gros cette composante qui distingue l anarchie de la libert conomique est un syst me compre nant l tat de droit qui inclut la fois l la boration et la mise en uvre des lois et des normes etc la disposition de biens publics essentiels lPautorit sur le pouvoir et les ressources n cessaires l accomplissement de sa mission L conomie int rieure est devenue plan taire Un Martien objectif qui d barquerait sur terre demain avec des connaissances conomiques de base trouverait parfaitement vident qu un march mondial d pourvu de politique publique soit instable et fonctionne mal Le champ d action de ce qui est public devrait par d finition correspondre ou d passer celui des acteurs priv s du march Les pr s de deux cents souverains soi disant absolus ne sont publics qu l int rieur de leurs fronti res Sur la sc ne mondiale ils sont des acteurs priv s L absence de syst me de r gles et de disci pline internationales
6. est vident Les timides communiqu s publi s syst matiquement la suite des sommets internationaux d clarant qu il faut corriger les d s quilibres globaux mont pas t suivis de pressions r elles et moins encore d action r solue Le FMI n a pas le pouvoir n cessaire qui lui permettrait de surveiller et d influencer les politiques des pays les plus importants Dans le secteur financier des comit s internationaux de r gu lateurs Comit de B le IOSCO etc et le Financial Stability Forum r cemment cr pour louables qu ils soient n ont pas vrai ment modifi la fragmentation des politiques Compos s de repr sentants nationaux ces comit s sont fondamentalement incapables d agir en qualit de puissances supra natio nales De plus les institutions financi res contournent souvent des r gles accept es internationalement en domiciliant leurs affaires dans des centres offshore o la r gu lation et la supervision sont laxistes Dans le CHANGER DE PERSPECTIVE domaine mon taire la surabondance de liqui dit internationale et l absence d un r gime de taux de change tabli ont depuis longtemps cess d tre l agenda des discussions inter nationales La composition des organes et des forums internationaux refl te davantage des r alit s pass es que la situation actuelle ce qui sape leur repr sentativit Le nationalisme conomique a contribu l incubation de per
7. hommes politiques autant que les fonction naires de leurs responsabilit s institution nelles Les trois d cennies au cours desquelles le balancier est pass d un activisme excessif au fondamentalisme du march sont celles au cours desquelles les institutions publiques banques centrales r gulateurs financiers etc ont men et gagn la bataille de leur ind pendance par rapport aux organes poli tiques Elles se sont battues non seulement au nom de la nature technique de leurs t ches mais aussi pour essayer de ressusciter les prin 20 cipes du march On a peut tre insuffisam ment compris que l mancipation de ces insti tutions de la politique mena ait de les soumettre aux int r ts des milieux d affaires en particulier une poque o le prestige intellectuel et social du secteur priv masquait la grandeur du service public Il faut regret ter que peu de responsables publics connais sent la litt rature conomique qui traite du risque de capture du r gulateur Malheureusement un exc s ouvre la voie un exc s inverse Le total abandon par les autorit s publiques de leur t che de pr ven tion des crises a contribu un effondrement syst mique Il a eu pour effet qu aujourd hui les m mes autorit s cessent de croire au march et se rallient de larges interventions publiques sur le march pr sent que le balancier a atteint son point extr me ceux comme l auteur de cet artic
8. les march s en g n ral et les march s financiers en particu lier sont capables de se r guler eux m mes et n ont donc pas besoin de r gulation publique Cette id e radicale qu on peut qualifier de fondamentalisme du march est soutenue par l aile extr miste du vaste mouvement intellec tuel favorable au march qui a guid la pens e conomique et d termin la politique pendant les trente derni res ann es Ce mouvement tait apparu en r action aux exc s de l activisme politique et de la m fiance l gard des march s de la p riode pr c dente Au cours des cinq d cennies qui ont suivi la r ponse erron e au krach de 1929 et l exp rience du New Deal l id e que l intervention du gouvernement tait une composante n ces saire de l conomie de march a connu une volution d opinion provocatrice elle est pass e au statut d orthodoxie admise pour devenir enfin le cadre de r f rence de la poli tique conomique Dans les ann es 1950 Pin tervention active du gouvernement m tait encore accept e qu avec prudence mais vers le milieu des ann es 1960 elle tait devenue le courant de pens e majoritaire Il alla souvent trop loin au point de produire des exc s d activisme politique qui touffaient la libert conomique et multipliaient les inter f rences tatiques et bureaucratiques dans le monde des affaires Vers la fin des ann es 1970 la faiblesse de la croissanc
9. posant son bilan le 15 septembre 2008 Lehman Brothers a ajout un choc dramatique une crise qui branlait d j les march s et les dirigeants politiques depuis un an et demi L impensable se produisit Presque tous les op rateurs des tats Unis et du monde entier pensaient que Lehman tait trop gros et avait trop de ramifications pour faire faillite Ils y croyaient tellement qu ils taient dispos s se pr ter les uns les autres sans examen approfondi Leur complaisance fut fragilis e par le choc d ao t 2007 et enti rement d truite lorsque Lehman d montra que lid e qu on pouvait tre trop gros pour faire faillite tait fausse L argent et le cr dit cess rent presque compl tement de couler Avec la mort de Lehman la crise s est diffu s e bien plus largement qu avant dans le secteur financier mondial et la soi disant conomie r elle Un grand nombre d ins titutions du monde entier avaient en porte feuille le passif et les produits de la banque d investissement qui venait de s effondrer Une fois d clench e la peur s est rapidement propag e du secteur du cr dit aux march s boursiers La ru e ne se traduisit pas par des queues de veuves et d orphelins aux portes des banques pour convertir leurs d p ts en liquide mais par l intervention de financiers tr s subtils qui bloqu rent les lignes de cr dit mirent en r serve des liquidit s dans leurs livres et refus rent d
10. publique a pour t che aider l conomie y revenir Cet article adh re la premi re th se et soutient qu il faudra que la correction soit substan tielle La croissance sans pargne Le mod le de l conomie am ricaine de croissance sans pargne et sa d pendance l gard de deux facteurs 1 la mondialisa tion et 2 la situation du dollar sont Pori gine de la crise Depuis de nombreuses ann es la plus grande et la plus riche conomie du monde a cess d pargner et est devenue structurelle ment d pendante de financements externes Ses d penses publiques et priv es d passant ses revenus la dette des tats Unis l gard du reste du monde n a cess de cro tre Elle est all e jusqu financer un fort degr de consommation publique et priv e plut t que de constituer le capital capable de g n rer le revenu suppl mentaire n cessaire son service et son remboursement Dans des circonstances identiques une entreprise un m nage ou un pays auraient t oblig s par ses cr anciers d quilibrer ses recettes et ses d penses En effet toutes les indications statistiques disponibles donnent penser que la dimension et la dur e du d ficit ext rieur am ricain sont sans pr c dent nombre d autres pays ont fait face des crises de confiance pour bien moins que a et t oblig s de proc der des ajustements Comme l a dit un jour Herbert Stein ce qui n
11. Changer de perspective TOMMASO PADOA SCHIOPPA Avec cet article et avec ceux qui suivent nous revenons sur la crise Pour Tommaso Padoa Schioppa cette crise montre qu il faut choisir une nouvelle route et voir bien au del L clatement de la bulle immobili re la crise financi re et la panique qui ont suivi ne doivent pas masquer que les causes profondes des bouleversements actuels tiennent aux d s quilibres conomiques globaux et un mod le de croissance sans pargne Il faut donc d signer les trois maux dont il faut se gu rir ce sont le f ti chisme du march le nationalisme et l illusion du court terme Dans le but de provoquer une augmentation de la masse de la richesse nationale la r gle g n rale est que le gouvernement ne fasse rien ni ne tente rien La devise ou mot d ordre du gouvernement en ces occasions devrait tre Tenez vous tranquille Jeremy BENTHAM Manual of Political Economy chapitre 1 Correction ou d tour seule maladie isol e mais plut t lin teraction de trois maladies diff rentes dont chacune a son propre caract re sa dyna mique et son traitement a l heure de v rit pour le d ficit ext rieur des Etats Unis b l clatement de la bulle immobili re et c la grande peur On peut dire que a est la base de b qui son tour est la base de c Les trois composants interagissent de diff rentes mani res finissant par produire une unique I A crise que nou
12. ant en pr parant le terrain pour la crise le passage d un syst me financier fond sur la banque un syst me fond sur le march Pessor du mod le financier octroi puis cession et le d veloppement de la titrisation et des instruments n gociables la transfor mation de l habit financier pass du sur mesure au pr t porter sont tous des chan gements qui encouragent des calculs cono miques fond s sur un horizon limit Les actifs sont n goci s en permanence en fonc tion de l volution possible de leur valeur de march dans le futur proche l estimation de leur valeur l ch ance compte beaucoup moins que de deviner combien les valuera le march dans quelques mois semaines voire jours Ce ph nom ne est comparable Pim pact des sondages instantan s sur la politique La r mun ration des directeurs et des direc teurs g n raux est fond e sur les r sultats court terme Les normes en mati re compta ble reposent sur le principe du cours du march comme si la vraie valeur d une entreprise tait le prix auquel elle pourrait tre liquid e aujourd hui La diffusion du court termisme n est pas une tendance superficielle Il faut la voir comme un l ment d un v ritable changement anthropologique provoqu par la dislocation soudaine des chelles du temps et de l espace avec lesquelles nous vivons En l espace r duit de six ou sept g n rations et bien plus ra
13. ble est particuli rement laborieux O la crise actuelle se situe t elle sur cette chelle Ce n est pas un pisode ordinaire d instabilit financi re in vitable dans un syst me de march En fait sa gravit d passe celle des crises financi res qu on a connues il y a deux ou trois d cennies l autre extr me cependant ce n est pas non plus comme le pr tendent certains leffondrement final du capitalisme ou de l conomie de march ce n est pas l quivalent de la chute du Mur de Berlin qui marquait la fin du syst me de planification centrale C est seulement la crise finale d une forme particuli re de l co nomie de march Pour sauver le syst me du march et le rendre la fois plus fonctionnel et plus acceptable pour les populations du monde entier nous devons identifier et corri ger les d fauts qui ont permis au mod le non tenable de croissance sans pargne de se prolonger aussi longtemps Identifier les d fauts Deux points diff rents correspondant aux fonctions distinctes de gestion et de pr ven tion d une crise sont inscrits Pagenda poli tique comment sortir l conomie de son bour bier actuel Comment r former le syst me conomique et financier pour viter que cela se reproduise Avant de traiter cette question il convient de souligner l interaction entre pr vention et gestion de crise R fl chir aux r formes impose d avoir cons
14. cience que la crise et les politiques adop t es pour la g rer fa onnent une r alit nouvelle c est dire qu elles constituent en elles m mes une sorte de r forme Et c est cette nouvelle r alit plut t que la configu ration ant rieure la crise que doit prendre en compte la planification de l avenir Ce qu illustre la r surrection de la banque univer selle avec la transformation de Goldman Sachs Morgan Stanley et American Express en soci t s de holding bancaire ou la chute de Lehman et le rachat de Bear Stearns et de Merrill Lynch qui ont produit une concen tration suppl mentaire De plus nous devrions savoir que la t che de r former le syst me commence avant que la t che de gestion de la crise soit achev e En effet nombre d actions entreprises par les auto 18 rit s publiques pour sortir l conomie du bour bier sont choisies en ayant Pesprit le monde post rieur la crise et la planification de ce monde commence bien avant la fin de la crise Pour faire une comparaison avec la Seconde Guerre mondiale il convient de se souvenir que les conf rences de La Havane de Bretton Woods et de San Francisco qui ont labor le syst me de l apr s guerre se sont tenues alors que la guerre faisait toujours rage et que les puissances se battant en Europe n avaient pas pour simple strat gie de gagner la guerre mais aussi de red finir les fronti res d apr s guerre Enfin le sy
15. e c est la taille du pays non la part des exportations On pr sente parfois la dimension anormale des d s quilibres globaux comme le reflet de P exc s d pargne ou de surplus asiatiques excessifs Cependant dans une perspective historique c est plut t l endettement externe de l conomie la plus riche et la plus avanc e du monde qui para t excessif Le second facteur qui a contribu la suspension des lois conomiques de la gravit tait la situation du dollar am ricain Comment l expansion mon taire exception nelle a t elle pu soutenir si longtemps le syst me de croissance sans pargne sans d clencher un avertissement significatif moins encore un m canisme correcteur Pourquoi n y a t il pas eu de sonnette d alarme Dans des circonstances ordinaires le rappel la discipline aurait pris la forme d une perte de valeur interne et ou externe de la monnaie Toutefois pour les Etats Unis et le dollar les circonstances taient tout sauf ordinaires l inflation des prix int rieurs la consommation a t maintenue un faible niveau par une offre illimit e de marchandises et de services bas prix venue d Asie Quant au taux de change la d pr ciation du dollar a t retard e et amortie par l app tit appa remment insatiable pour des actifs libell s en dollars qu prouvaient les pays ayant des surplus trois d cennies apr s l abandon du r gime de Bretton Woods la pl
16. e l importance de l inflation et des d ficits publics provoqu rent un retour de balancier Le processus commen a au Chili avec les conomistes de Chicago engag s par Pinochet et se poursuivit avec l accession au pouvoir de Margaret Thatcher 1979 et de Ronald Reagan 1980 On finit par en revenir l hypoth se de Jeremy Bentham que Pin terf rence du gouvernement est la fois g n ralement n cessaire et g n ralement pernicieuse c est en opposition cette id e que Keynes avait voqu de mani re c l bre La Fin du laissez faire en 1926 Restez tran quille tait l avertissement adress par Bentham aux gouvernements Le march le sait mieux fut le cri de guerre de la phalange grandissante de nouveaux volontaires batail lant dans les universit s les salles de march les comit s ditoriaux des journaux les think tanks les banques centrales les d partements du Tr sor et les commissions parlementaires pour qu il y ait moins de 19 TOMMASO PADOA SCHIOPPA gouvernement moins de r glementation et plus de s lection darwiniste encore qu en mati re scientifique certains de ces m mes volontaires fussent cr ationnistes Le fondamentalisme du march a pris un grand nombre de formes Pendant les deux derni res d cennies le programme des poli tiques publiques l gard du secteur financier a essentiellement consist supprimer les barri res r glementa
17. e refinancer des dettes venues ch ance On tait subitement pass d un vorace app tit de risque un tat d aver sion extr me son gard En tant que senti ment collectif la peur tait irrationnelle Du point de vue de chaque op rateur pris indivi duellement il tait cependant parfaitement rationnel de suivre aveugl ment le troupeau De m me qu une richesse imaginaire cr e par l euphorie du march peut tre mat ria lis e par ceux qui sont capables de choisir le moment opportun pour y entrer et en sortir la richesse r elle peut tre d truite par une panique irrationnelle Une soci t par ailleurs saine peut tre conduite la faillite si le public croit aux fausses rumeurs sur sa sant C est particuli rement vrai des institu tions financi res et notamment des banques fortement endett es qui empruntent court terme pour pr ter long terme On ne peut venir bout de la peur collec tive que par la pr sence l ext rieur de la foule paniqu e d une force puissante et rationnelle qui arr te le troupeau avant qu il se jette du haut de la falaise C est par d fi nition ce pour quoi sont mandat es les auto rit s publiques telles que banques centrales superviseurs d partements du Tr sor et parle ments Si le troupeau ne recouvre pas spon tan ment ses esprits ces institutions doivent user de leur autorit pour restaurer l ordre Elles sont le dernier recou
18. es syst mes les institutions et les mentalit s s est ramollie et est pr te prendre de nouvelles formes Il est urgent de comprendre la crise actuelle pour pouvoir donner une nouvelle forme largile avant qu elle durcisse une forme capable de traverser les d cennies venir Les crises nous ouvrent les yeux alors que les p riodes ordinaires ont tendance nous les fermer C est pourquoi les crises sont aussi des occasions TOMMASO PADOA SCHIOPPA Traduit de l anglais par Isabelle Hausser 23
19. ires r sister aux appels r clamant qu on soumette une r gulation les nouveaux acteurs brouiller les fronti res entre institutions autoris es et non autoris es et s approcher d un retour la pleine libert bancaire free banking La d r gulation tait devenue le point culminant parfois presque exclusif des programmes de politique cono mique Selon Alan Greenspan nos r les de r gulateurs nous am nent de plus en plus compter sur une autor gulation simi laire celle qui mergea sous des formes plus primitives aux tats Unis dans les ann es 1850 Un membre minent de la Commis sion europ enne soutint que moins est plus Les autorit s politiques devinrent non seulement non interventionnistes mais acti vistes de la d r gulation Ils professaient m me lagnosticisme face des concepts conomiques essentiels comme le taux de change d quilibre le taux d int r t naturel Pinflation sous jacente et le niveau du plein emploi La complexit du calcul de ces concepts et d autres du m me genre servait d argument pour les exclure de la bo te outils de politique analytique La seule r alit tait l opinion du march toute tentative pour avoir une vision politique constituait une interf rence ill gitime et tait analys e comme la preuve indirecte d une h r sie On peut consid rer tout cela comme une abdication par les autorit s publiques les
20. le qui pr f rent qu il soit au centre confortablement install entre l anarchie conomique et l intrusion gouvernementale doivent se pr parer se battre pour d fendre nouveau les principes du march R duire la coupure entre le march et les politiques nationales C est dans les institutions que se situe la seconde d faillance du politique l origine de la crise le foss qui n a Jamais t combl entre le champ d action des march s et celui des politiques publiques Au lieu de se r duire ce foss s est accru au cours des ans rendant les politiques de plus en plus ineffi caces Au cours des six derni res ann es le commerce international s est d velopp un taux annuel moyen qui est approximativement le double de celui du PIB mondial La mobi lit internationale du capital qui n existait pratiquement pas au lendemain de la Seconde Guerre mondiale et tait r prim e sous le r gime de Bretton Woods s est peu peu instaur e et ne se heurte aujourd hui aucun obstacle Gr ce aux techniques de l informa tion et aux communications modernes beau coup de services surtout ceux forte valeur ajout e sont devenus exportables On ne franchit pas seulement les fronti res pour changer des produits finis mais aussi durant le processus de production Pourtant quelques faibles exceptions pr s les institutions de politique publique n ces saires au soutien
21. n cessaires pour faire repartir les pr ts inter bancaires pr sentent des risques identiques ceux de la politique mon taire excessivement expansionniste qui a eu d abord pour effet de faire gonfler la bulle immobili re Ces exem ples montrent comment la nature composite S de la crise a cr un conflit difficile r sou CHANGER DE PERSPECTIVE dre entre les n cessit s d une politique court terme et celles d une politique long terme Le clich souvent r p t que cette crise tait l origine financi re et qu elle est devenue conomique est inexact Les racines de la crise sont autant Main Street qu Wall Street Le fait est qu il y a eu pendant long temps un d s quilibre conomique fonda mental dont la correction a t excessivement retard e par une bulle financi re Lorsqu elle a fini par clater elle a d clench une panique sur les march s Ce qui a pour cons quence que l conomie est confront e simultan ment trois d fis la correction des d s quilibres fondamentaux le d sendettement impos par lP clatement de la bulle immobili re et le resserrement du cr dit caus par une extr me aversion pour le risque L analyse pr c dente montre qu il faut que la trajectoire de l conomie d apr s la crise soit nettement diff rente de ce qu elle tait avant que la crise ne frappe Celle ci exige une correction fondamentale plut t qu un d tour tem
22. n savait aussi en gros comment ce cadre devait tre construit et comment il devait op rer Le fait que le c t public de l quation ait t progressivement n glig au cours des trois derni res d cennies constitue une d faillance politique Si les acteurs priv s ont chapp au contr le de leurs r gulateurs publics c est parce que les dirigeants politiques les ont laiss s faire voire ont activement d mantel le r le de surveillant du march qu a le secteur public Ce qui revient dire que c est la politique plut t que le dynamisme naturel qui est bl mer On consid re d habitude que les d faillances politiques sont dues Pinter vention excessive du gouvernement elles taient dues ici son absence d intervention Il convient donc d admettre qu il appartient la politique publique et non au march lui m me de corriger ces d fauts Il n y a bien s r aucune certitude qu une politique puisse r soudre tous les probl mes apparus mais il ne fait gu re de doute que la plupart des changements n cessaires ne peuvent venir que d une politique publique et non d un ordre hayekien tenant de la g n ration spontan e Le fondamentalisme du march ou l abdication de la politique C est dans le domaine des id es cono miques que se trouve la principale d faillance politique la base de cette crise Il s agit de CHANGER DE PERSPECTIVE la conviction fallacieuse que
23. nsommateur dont les prix s accroissaient car il y avait trop d argent pour un nombre insuffisant de biens Et bien s r la diff rence entre l inflation du panier et celle du portefeuille est que la premi re appauvrit tout le monde tandis que la derni re enrichit tout le monde au moins pour un court moment Cependant les lois conomiques de la gravit ont fini par s appliquer de nouveau Et lorsque la toute derni re bulle immobilier plut t qu un actif moins fondamental pour l conomie comme les stocks de technologie l re d Internet a clat cela a d clench un processus d ajustement qui ira probable ment bien au del de l effet limit sur l co nomie r elle d un cycle en dents de scie Il est en effet probable qu il atteigne la strate g ologique profonde d o est parti l actuel tremblement de terre On n a encore jamais vu qu un d s quilibre ext rieur se corrige sans d pr ciation de la monnaie et ralentissement de l conomie et CHANGER DE PERSPECTIVE plus est grand le d s quilibre plus la correc tion est profonde et longue La correction du d ficit ext rieur massif des tats Unis qui aurait d se produire depuis longtemps est la base de la crise des subprimes Ce dont on n a pas encore totalement pris conscience L clatement d une bulle Le second composant de la crise l clate ment de la bulle immobili re commenc fin
24. oi pargnerions nous Le mod le de croissance sans pargne d crit ci dessus ne peut durer que si quelqu un d autre pargne et pr te lorsque le pr teur demande tre rembours ou cesse de pr ter la maxime d Herbert Stein devient vraie Une autre preuve de la diffusion du court termisme est le r tr cissement de l horizon temporel de la politique conomique et du processus poli tique en g n ral Les gouvernements lus ne 21 TOMMASO PADOA SCHIOPPA b n ficient plus de toute la dur e de leur mandat leur l gitimit de facto et donc leur force ne dure que pour autant qu ils sont soutenus par des sondages d opinion comme s ils devaient tre r lus en permanence Plani fier une politique conomique pluriannuelle est un investissement politique tr s risqu auquel peu d hommes politiques osent se livrer et il est d ailleurs possible qu en tant que profession la politique n attire pas les indivi dus enclins penser plus long terme Cela signifie qu aux tats Unis par exemple o le mandat pr sidentiel dure quatre ans et la campagne lectorale au moins deux l admi nistration en exercice a besoin d une conomie qui ne cesse de cro tre et est presque oblig e d agir avec des horizons court terme Le raccourcissement de l chelle du temps a d autres manifestations apparemment moins fondamentales et simplement tech niques qui ont cependant jou un r le impor t
25. pi dement l ext rieur du monde occidental 22 une chelle rest e immuable dans les menta lit s humaines pendant des mill naires a soudain t transform e par la technologie Celle ci a en effet fait clater le temps jusque l n cessaire pour produire un bien creuser un tunnel d placer les gens et les marchan dises travers la plan te fournir de l infor mation et faire un calcul Par r f rence au proverbe qui existe dans toutes les langues le temps c est de l argent nous pouvons qualifier ce changement d octroi d une valeur tr s lev e une forme mon taire particu li re le temps En termes de quantit s manufacturer de transport ou de communi cation la valeur d une heure dans ce nouveau monde est aujourd hui gale celle que Pon accordait dans l ancien monde un mois une ann e ou une d cennie Le court termisme est insidieux parce qu il n glige les nombreux aspects de la vie humaine et de la r alit conomique dans lesquels l chelle du temps n a pas chang Il est possible qu une perspective court terme prolonge une bulle et retarde le moment o les fondamentaux conomiques s imposent eux m mes mais elle ne peut pas prolonger ind finiment ce qui nest pas viable Lorsqu elle essaie de le faire elle devient une forme d illusion temporelle condamn e un r veil difficile Notre vitesse est pass e de dix cent miles l heure
26. poraire Cette correction devra tre davantage qu un ajustement ordinaire du prix ou de la quantit du genre de ceux que produit normalement le m canisme du march sans aller cependant jusqu un chan gement de r gime complet Il faut quelque chose entre les deux Nous savons que la force du syst me de march n est pas d viter les erreurs mais de les permettre et de les corriger ensuite Son fondement philosophique n est pas l utopie d une conomie sans d faut mais accepta tion de la faillibilit humaine Dans un tel syst me les prix sont le principal vecteur d ajustement Et les prix sont un mouvement perp tuel qui se traduit par des changements et des tendances horaires journali res trimestrielles et m me pluriannuelles Tous ces mouvements sont des ajustements d clench s par de nouvelles informations ou par la r vision des jugements port s sur une pr c dente information disponible Mais Pim portance et les cons quences de ce genre d ajustements sont variables La plupart sont inoffensifs Certains peuvent tre mortels pour des entreprises individuelles ou des m nages mais inoffensifs pour le syst me D autres peuvent cependant affecter toute l conomie m me s ils n y portent pas atteinte de mani re permanente Le mot crise est appropri lorsque l ajustement est particuli 17 TOMMASO PADOA SCHIOPPA rement perturbateur et que le retour une route dura
27. priv s comme publics est un d fi majeur Les v nements des deux derni res ann es sugg rent cepen dant que l on ne peut en faire l conomie Il est urgent de comprendre 2009 la troisi me ann e de crise commence dans un climat d incertitude et d anxi t La succession de krachs et de scan dales financiers n est pas termin e La d tresse a gagn le monde entier La produc tion l emploi et le niveau de vie en sont affec t s Il est vrai que pour le moment on n a pas commis les erreurs politiques qui avaient pr cipit le monde dans une longue d pres sion apr s 1929 mais cela ne suffira pas viter une baisse dramatique de Pactivit conomique Et la contraction du commerce international qui ressort des tout derniers chiffres montre qu il est bien trop t t pour d clarer que les pires exp riences des ann es trente ne se r p teront pas Si Pon a bien compris pr sent l clatement de la bulle immobili re et la panique qui a saisi les march s on a encore un certain mal reconna tre que les d s quilibres macro co nomiques et le mod le de croissance sans pargne sont les causes profondes des bouleversements actuels Or ne pas le recon na tre pleinement risque de r duire les chances de succ s des r formes Cet article souligne les trois d faillances de la forme particuli re d conomie de march que nous avons connue au cours des trois derni res d cennies jus
28. qu cette crise finale fondamentalisme du march nationalisme CHANGER DE PERSPECTIVE conomique et court termisme La premi re d faillance rechute dans des erreurs pass es et bien connues est correctement identifi e et sera probablement corrig e Nous devrions m me prendre garde viter une surcorrec tion Quant au nationalisme les conomistes les sp cialistes de sciences politiques et les historiens en ont compl tement analys la nature et ont indiqu les rem des apporter Les institutions cr es apr s la Seconde Guerre mondiale au niveau mondial et avec plus de succ s au niveau europ en sont effi caces et constituent des exemples prometteurs des r formes n cessaires La difficult majeure r side ici dans la r sistance farouche des pouvoirs tablis au changement Moins bien compris le court termisme n est peut tre m me pas reconnu comme un facteur central l origine de la crise J ai essay d ex pliquer son importance et pourquoi il devrait tre pris en compte dans une politique de r formes R former l conomie de march l chelon mondial est la condition pour faire repartir la prosp rit vaincre la pauvret et tr s proba blement pr server la paix Inutile de souli gner quel point la t che est ardue C est pr sent aux responsables politiques d entrer en sc ne Nous sommes l un de ces rares moments o l argile avec laquelle on fa onne l
29. rs Quelle correction Fin 2008 la grande peur n tait pas encore finie Comme un enfant apr s une crise d hys t rie la finance internationale pouvait encore tout moment tre plong e dans la confu sion par le moindre bruit ou contretemps Pour viter de graves d g ts l conomie il est urgent que le syst me financier se remette rapidement fonctionner de m me qu il faut vite r tablir le flux d oxyg ne dans le cerveau apr s une attaque pour viter des dommages neurologiques irr parables En m me temps il devenait chaque jour plus urgent de traiter les deux autres maladies impliqu es dans la crise la bulle des subprimes et les d s quili bres macro conomiques Ces n cessit s concurrentes ont cr deux complications majeures chaque maladie affecte le cours des deux autres or rem dier l une risquerait d aggraver les autres Par exemple la peur et la panique g n rales pour raient entra ner une v ritable paralysie de Pac tivit conomique plut t que le simple ralen tissement n cessaire pour encourager l augmentation du taux d pargne aux tats Unis et donc pour corriger les d s quilibres macro conomiques son tour cette paraly sie imposerait une stimulation conomique qui pousserait davantage encore les Etats Unis une pargne n gative ce qui retarde rait la correction finale des d s quilibres De m me les injections massives de liquidit
30. rte propension des m nages consommer Ce boom de la consommation s appuyait son tour sur la hausse continue des prix de l immobilier Ceux ci constituaient la principale source de la nouvelle richesse des familles am ricaines moyennes Pendant cette p riode les m nages am ricains ont peu peu pris l habitude de d penser non seulement les gains en capital qui avaient d j t g n r s mais aussi ceux escompt s d une future hausse des prix immo 15 TOMMASO PADOA SCHIOPPA biliers Les institutions de cr dit ont encou rag ce comportement Observateurs et hommes politiques faisaient l loge de Pacc s des familles bas revenus cette forme parti culi re de richesse d autant plus qu elle contrebalan ait l octroi de baisses fiscales aux riches plut t qu aux pauvres ainsi que Pin galit croissante des revenus Les cons quences sociales de leffondrement des prix de Pimmobilier sont profondes Des millions de familles am ricaines bas revenus d couvrent pr sent que leur richesse n tait qu une illusion et sont soudain confront es une r duction dramatique de leur niveau de vie De surcro t les contrats hypoth caires eux m mes incitent fortement l emprunteur abandonner sa maison si sa valeur tombe au dessous du montant de l hypoth que C est peut tre un moyen facile de se sortir d une obligation financi re insupportable mais il entra ne un doulo
31. s subissons n est pas une COMMENTAIRE N 125 PRINTEMPS 2009 COMMENTAIRE perturbation g n rale dans le corps de P co nomie globale ils sont cependant distincts et doivent faire l objet d une analyse sp cifique Il faut donc les examiner les uns apr s les autres pour tudier leurs causes sympt mes et traitements respectifs Nous comprendrons mieux le pass le pr sent et le futur si nous examinons d abord le composant le plus profond avant de nous int resser aux plus superficiels et aux plus visibles Dans la plupart des commentaires et d bats les diff rences d opinion tournent implicite ment ou explicitement autour d une ques tion centrale faut il concevoir la crise actuelle comme la correction d une fausse route ou comme un d tour par rapport la bonne route Dans ce contexte il convien drait de donner bonne et fausse le sens positif de tenable intenable et non la connotation normative de socialement et politiquement d sirable ind sirable Selon la th se de la correction la trajectoire post crise de l conomie globale devrait tre 13 TOMMASO PADOA SCHIOPPA diff rente de celle de la p riode ant rieure la crise et la politique publique a pour t che de contribuer la conception et la mise en uvre de la nouvelle route Selon la th se du d tour il n y a pas besoin de modifier la trajectoire originale et la politique
32. st me l gu par la crise ne devrait pas tre consid r comme sacr par ceux qui sont charg s de la reconstruction post rieure la crise En effet certaines interventions publiques requises et justifi es par l urgence devront tre rapidement invers es une fois la temp te pass e les injections de capital public et l acceptation de nantissements douteux par les banques centrales sont de bons exemples Lun des buts majeurs des r formes est pr cis ment d viter la r p tition de certaines mesures ind sirables que l urgence avait rendues n ces saires C est aussi le cas des changements struc turels produits par la temp te telles que de nouvelles concentrations bancaires qui ont fait appara tre un grand nombre d institutions jug es trop grosses pour faire faillite On peut avoir de bonnes raisons de poursuivre la d concentration dans le cadre de la recons truction post rieure la crise Cela dit dans ce qui suit on ne recensera pas les nombreux et tr s pertinents points techniques inscrits au long programme de r forme tel que le r le des r gulateurs une nouvelle sp cification des institutions soumises r gulation les normes de comptabilit l acc s aux m canismes de financement de la banque centrale les politiques de r mun ra tion des directeurs et des gestionnaires la dimension procyclique des m canismes de r gulation les agences de notation et linfra structure financi re
33. turbations et g n leur gestion apr s Pir ruption de la crise Il serait injuste de d noncer les d fauts du nationalisme sans reconna tre imm diatement l immense difficult d y rem dier M me notre Martien ne tarderait pas d couvrir la complexit d une telle entreprise Mais nous nous bercerions d illusions si nous n gligions urgente n cessit de r duire la coupure entre le march et la politique Le court termisme ou l illusion du temps La crise trouve enfin ses racines dans une troisi me d faillance due la forme particu li re du syst me de march qui a domin les derni res ann es le r tr cissement excessif des horizons temporels dans la conduite des affaires tant priv es que publiques Le court termisme trait de notre comportement qui rel ve plus du domaine des habitudes sociales et des attitudes psychologiques que de celui des id es ou des institutions montre que nous n avons pas encore appris ma triser le changement r volutionnaire que la technolo gie moderne a apport l chelle du temps Le court termisme s est r pandu dans toute la soci t anglo saxonne et au del Le signe le plus vident en est l limination de l pargne parce que celle ci est l essence m me de lincorporation du temps dans les d cisions conomiques Nous pargnons pour Pavenir mais si le futur n a pas de valeur parce que nous ne regardons pas au del d au jourd hui pourqu
34. upart d entre eux avaient encore un lien fixe avec le dollar Dans un monde ant rieur au 15 ao t 1971 les pays ayant des surplus auraient pu convertir en or la majeure partie de leurs recettes nettes d exportation comme le firent l poque PAllemagne la France et l Italie rar fiant ainsi davantage le m tal pr cieux et finissant par provoquer un ajustement Aujourd hui cependant le r le de l or est jou par la dette du gouvernement am ricain dont le d biteur poss de des mines in puisables Jusqu l clatement de la bulle presque personne n avait de raison de se plaindre de cette dynamique intenable Les Etats Unis taient la locomotive d une extraordinaire p riode de croissance internationale et Pap p tit pour les actifs en dollars semblait aussi in puisable que les mines de la dette publique M me l habituelle dialectique politique entre cr ancier et d biteur mar rivait pas se mettre en place Peut tre que pour la Chine tre le principal cr ancier de la superpuissance am ricaine constituait une valeur politique qui l emportait sur le risque que la valeur financi re du cr dit qu elle consentait finisse par se d pr cier Quoi qu il en soit il n y avait aucune prime de risque importante pour les valeurs libell es en dollars Dans la qu te au rendement c taient les actifs dans le portefeuille des investisseurs plut t que les articles dans le panier du co
35. ureux d racinement social et psychologique Enfin l clatement de la bulle immobili re a un fort degr de complexit en mati re de technique financi re complexit qui tait difficile ma triser dans la phase de montage et qui l est d autant plus durant le d montage En raison de l insuffisance de contr le de la part de la direction des entreprises priv es et des autorit s de r gulation et de supervision publiques on a laiss des l ments tels que le mod le octroi puis cession de cr dits les incitations perverses ins r es dans les modes de r mun ration des dirigeants des institutions financi res la nature procyclique des normes de r gulation et de comptabilit Pinadaptation et les abus commis par les agences de notation se transformer en cock tail explosif que personne ne semble capable de d samorcer M me en laissant de c t ses relations troites avec les deux autres composants de la crise l heure de v rit des d s quilibres externes am ricains et la panique l clate ment de la bulle immobili re pr sente donc un d fi conomique social financier et poli tique bien plus important que tous les pisodes pr c dents d instabilit financi re que nous avons subis au cours de ces derni res d cennies Aucune autre bulle ne combinait autant de facteurs contraires Il n y a pas de manuel d instructions pour traverser ce typhon 16 La Grande Peur En d
Download Pdf Manuals
Related Search
2009 1 125_5p_0013_a..