Investissement & Finance d`Entreprise Investissement & Finance d
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1. l introduction en bourse d une entreprise Les roblemes inh rents l introduction en bourse d une entrchrise Les principaux probl mes que posent l introduction en bourse d une entreprise sont des probl mes r glementaires conditions requises l introduction ainsi que le co t de cette op ration c est ce que nous allons voir ci apr s 1 Les Probl mes r glementaires Il faut suivre un parcours assez complexe pour s introduire en bourse ce parcours est diff rent selon le lieu de cotation nous allons ici d crire celui correspondant aux march s de la place de Paris Il convient de distinguer trois cat gories les valeurs Eurolist les valeurs AlterNext et les valeurs du March Libre auxquelles correspondent trois ensembles de conditions diff rents des plus aux moins contraignantes gt Les valeurs de l Eurolist L Eurolist est le principal lieu de cotation de la place de Paris il rassemble les anciens Premier Second et Nouveau March s Afin de se faire coter sur l Eurolist la soci t doit faire appel un tablissement introducteur g n ralement une banque qui doit tre membre d Euronext et dont la mission est d accompagner la soci t en vue de sa cotation faisant le lien entre Euronext et le r gulateur et coordonnant l intervention des autres conseillers avocats commissaires aux comptes agence de communication financi re Elle doit galement produire les tats financie2. CA Ce 7A CRE A D F P za 27cd C duat Slanime L atisa MARI IE hobart 7 E nd oi l Qhelles sont les raisons avanc es en faveur de l introduction f he t en bourse d une scci te D as sont les problemes gui sont aseci eelte operatien D C cxpliquer la tendance la sous raluation des litres lors de l introduction D cours de Mme Nathalie mourgues M S G 2 option Finance universit parts xII val de Marne BE L introduction en Bourse est un des moyens de financement la disposition de l entreprise Ce choix est appropri lorsque l entreprise b n ficie d une bonne r putation aupr s des investisseurs et lorsque le march est porteur On constate d ailleurs que les introductions sont r alis es l issue de p riodes de croissance et d investissement lev s et au cours de pics boursiers Toutefois s introduire en Bourse n est pas une chose simple ni une d cision prendre la l g re C est pourquoi nous allons tenter de voir dans un premier temps les raisons qui poussent une entreprise s introduire en bourse Puis nous nous pencherons sur les probl mes que l introduction pose l entreprise Enfin nous verrons que dans la plupart des cas les titres d une entreprise s introduisant en bourse sont sous valu s et nous tenterons d expliquer les raisons de ce ph nom ne Les raisons poussant une entreprise 5 introduire en bourse L introduction en bourse
3. ant l hypoth se de sous valuation ont t l uvre de Baron 1982 et de Rock 1986 Dans le mod le de Baron 1982 la sous valuation des titres des entreprises introduites est attribu e l asym trie informationnelle entre la banque d investissement et l entreprise introduire La sous valuation d coulerait selon Rock de l asym trie informationnelle entre un groupe d investisseurs inform s et un groupe d investisseurs non inform s Ainsi l interm diaire mieux inform que l metteur des conditions de march favoriserait un prix relativement bas pour que l op ration soit un succ s L entente ventuelle entre interm diaires aux d pens des metteurs et au profit des investisseurs fournit une autre explication Pour d autres la sous valuation serait un moyen de se prot ger d ventuelles poursuites des investisseurs cela est d ailleurs peu pertinent dans le cas fran ais Finalement le souvenir d une bonne op ration inciterait les investisseurs souscrire des augmentations de capital ult rieures Si aucune de ces explications n est r ellement convaincante l achat de titres cot s pour la premi re fois est en moyenne un bon investissement court terme ce qui n est toutefois plus vrai moyen terme comme le montrent les r sultats obtenus par Jay Ritter en 1991 et confirm s dans une tude r alis e en 1995 par Doughran et Ritter Parall lement diff rents auteurs ont analys l
4. e comportement des entreprises au cours des trois ann es suivant l introduction en Bourse Entre autres modifications d sendettement et baisse du co t du cr dit ils font ressortir une diminution du taux d investissement et de la profitabilit moins marqu s toutefois lorsque les dirigeants et actionnaires fondateurs conservent une participation importante dans l entreprise Des travaux plus r cents sur la sous valuation des titres des soci t s nouvellement introduites en Bourse tels que ceux de Allen et Faulhaber 1989 et de Grinblatt et Hwang 1989 sugg rent que la sous valuation produise un signal instructif sur la valeur intrins que de la firme qui s introduit Pour tenter d expliquer ce ph nom ne de sous valuation on peut galement en revenir au risque d infortune du dernier ench risseur Pour un m me montant les investisseurs se retrouveront avec une faible quantit d actions par rapport leur demande dans le cas d une mission grand public sous valu e et avec une plus grande quantit d actions dans le cas de l mission r serv e et sur valu e La soci t pr f rera donc sous valuer le prix moyen d mission pour viter que les acheteurs ne subissent cette infortune Toutefois la d cote d un titre lors d op rations d introduction en Bourse peut trouver d autres explications insuffisance de concurrence entre tablissements membres des syndicats volont de d dommager l inv
5. estisseur pour les co ts engag s pour recueillir lui m me les informations qui lui permettront d valuer correctement la soci t concern e Conan L introduction d une entreprise en bourse est donc un enjeu majeur pour la vie de celle ci et ne saurait tre pris la l g re De nombreux facteurs peuvent expliquer pourquoi les entreprises souhaitent s introduire en Bourse Toutefois il existe de nombreux obstacles tant r glementaires que financiers ces contraintes pesant sur les m canismes de cotation ont amen les op rateurs de march d velopper des march s o la cotation est plus souple AlterNext March Libre Concernant la sous valuation fr quente des titres faisant l objet d une introduction elle est contestable L actualit r cente a d ailleurs pu le d montrer avec deux exemples Tout d abord celui de Gaz de France dont tous les professionnels des march s reconnaissaient la sous valuation et qui a vu son cours grimper de plus de 27 la premi re s ance mais galement celui d Electricit de France qui tait valu de mani re plus juste et a rencontr la d fiance des institutionnels et par l m me une stagnation des cours dans les premi res s ances De mani re g n rale les introductions en Bourse sont sursouscrites par les petits actionnaires et la marge d ajustement se fait via les institutionnels ce qui peut expliquer une sous valuation pour entra ner un arbitrage
6. igation d information p riodique car les soci t s cot es doivent communiquer les comptes et rapport annuels audit s les comptes semestriels et dans certains cas le chiffre d affaires trimestriel le tout dans les d lais l gaux 0 D autre part une obligation d information permanente car ces entreprises doivent communiquer en temps utile toute information relative des op rations affectant les titres de l entreprise en fournissant tous les documents juridiques et sociaux qui concernent ces op rations et les frais post rieurs l introduction obligations d information contr le des comptes Etant donn qu une part non n gligeable de ces co ts est fixe cela alourdit le co t d introduction pour les entreprises de petite taille ce qui constitue une v ritable barri re l introduction en bourse gt Les co ts indirects Diff rents co ts indirects viennent s ajouter aux co ts directs que nous avons voqu s ci dessus De fait les r gles de transparence qui s appliquent aux entreprises cot es les obligent fournir des informations qui ont une valeur strat gique par exemple la politique marketing les projets de R amp D Or lorsque la confidentialit est un l ment essentiel de l avantage concurrentiel il peut tre pr f rable de limiter les sources de financement en gardant des relations privil gi es avec un banquier ou un petit nombre d investisseurs De plus on peut citer deux a
7. oivent tre men es en parall le L admission officielle sera prononc e lorsque que les proc dures de demande d admission auront t men es terme Par ailleurs outre ces d marches il existe des conditions d admission qui sont les suivantes La diffusion d au moins un quart du capital avec certaines d rogations possibles en cas d un nombre lev de titres sans que ce pourcentage ne puisse tre inf rieur cinq pourcents ni repr senter une valeur inf rieure cinq millions d euros sur la base du prix d introduction Il n y a aucun crit re exig relatif la capitalisation boursi re Au moment de l admission l metteur doit disposer pour les trois derniers exercices pr c dant la demande d admission d tats financiers annuels consolid s le cas ch ant audit s publi s ou d pos s ou de comptes pro forma audit s Si le dernier exercice a t clos plus de neuf mois avant la date d admission la soci t devra publi ou d pos des comptes semestriels audit s Toutefois il existe des possibilit s de d rogation cette clause Les tats financiers doivent tre tablis conform ment aux normes IFRS gt Les titres cot s sur AlterNext AlterNext a t cr pour offrir une alternative de cotation aux petites et moyennes entreprises souhaitant acc der au march financier dans des conditions all g es et adapt es leurs besoins et leurs enjeux AlterNext es
8. opportuniste de la part de ces professionnels gt Gillet R Jobard J P Navatte P Raimbourg P Finance Editions Dalloz collection Pr cis Gestion gt Vernimmen P et alii Finance d Entreprise Editions Dalloz gt Ben Naceur S amp Ghazouani S Soutien des cours et sous valuation des introductions sur le Nouveau March Working Paper de l Economic Research Forum gt IPO la nouvelle donne R forme de la cote mode d emploi et partage d exp riences Conf rence de l IE Club 17 Novembre 2005 http www ie club com calendrier deroule GS171105 ppt gt www edubourse com gt www euronext fr gt www les echos fr gt www lesclesdelabanque com gt www vernimmen net
9. par une baisse du co t du cr dit apr s introduction Selon une tude r cente r alis e en Italie cette baisse se situe en moyenne entre 0 4 et 0 7 elle est directement attribuable pour partie l assainissement de la structure financi re due l apport d argent frais mais elle est galement et ce pour une portion non n gligeable de 0 3 0 55 li e au simple effet d introduction en Bourse Dans ces deux derniers cas l essentiel des actions propos es lors de l introduction sont des actions nouvelles 0 Optimiser l int ressement des salari s L introduction en Bourse facilite aussi la mise en place d un syst me d int ressement des salari s fort potentiel de r sultat par exemple sous la forme de stock options Certes rien n interdit une entreprise non cot e de distribuer des stock options ses salari s mais l absence d un prix de march clair et la difficult de c der les titres en diminuent l int r t pratique Toutefois au del de ces avantages participer une introduction en bourse peut tre un exercice complexe et n cessite dans tous les cas une bonne connaissance des proc dures d introductions de la motivation des entreprises mais aussi des conditions d admission La vie boursi re peut tre influenc e pendant plusieurs mois ou ann es si l introduction n a pas t r alis e dans de bonnes conditions Nous allons maintenant tudier quels sont les probl mes li s
10. rs requis qui doivent tre tablis aux normes IFRS ou tout autre norme reconnue par les autorit s de r glementation locales Et enfin elle doit suivre la proc dure de demande d admission qui se d roule en deux parties D une part aupr s d Euronext afin d obtenir l admission des titres la n gociation sur le march Cette d cision sera prise dans un d lai maximal de 90 jours pour une premi re admission 30 jours dans les autres cas partir de la date o Euronext a re u la totalit des documents et informations que la soci t doit fournir et d autre part D autre part l entreprise doit d poser aupr s du r gulateur AMF un prospectus lorsqu il s agit d un appel public l pargne Ce prospectus doit obtenir le visa de l AMF c est un document la fois commercial et juridique pr sentant la soci t ses m tiers et sa strat gie Il doit imp rativement comprendre les l ments suivants Profil de la soci t Composition de sa direction Strat gie de l entreprise Composition de l actionnariat pr introduction Synth se des performances pass es et perspectives Rapports financiers des trois exercices pr c dents sous forme d un tat comparatif et d un rapport de gestion sur les comptes Motifs de l introduction en bourse Investissements programm s et leur financement Profil de risque de la soci t Rapport du commissaire aux comptes VVYVNY NN N VVYNYN Ces deux d marches d
11. rter la solidit de l entreprise Toutefois si le march anticipe ce probl me de gouvernement d entreprise venir cela se traduira par un prix d introduction plus faible que celui correspondant la valeur de l entreprise avant cotation Ainsi la fixation du prix d introduction est d licate ce prix doit satisfaire la fois la client le l interm diaire et l entreprise mettrice Un prix trop bas repr sente une perte de revenus pour la soci t un prix trop lev met en danger l op ration Le constat d une sous valuation quasi syst matique appelle cependant des claircissements que nous allons tenter d apporter ci apr s Les raisons de la tendance la sous evaluation des titres 1 lors de l introduction Ibbotson 1975 a t le premier mettre clairement en vidence l id e selon laquelle les introductions en Bourse r alisent des rentabilit s initiales positives l introduction Les tudes qui ont succ d aux Etats Unis et dans d autres pays du monde ont montr que ces rentabilit s initiales positives ne sont pas sp cifiques aux Etats Unis mais constituent un ph nom ne d une envergure internationale La plupart des tudes th oriques attribuent ces rentabilit s initiales positives une sous valuation telles que celles de Baron 1982 Rock 1986 Allen et Faulhaber 1989 Grinblatt et Hwang 1989 Welch 1989 Tinic 1988 Les premi res explications th oriques justifi
12. t adapt aux besoins des petites et moyennes entreprises quel que soit leur secteur d activit la recherche de sources de financement par le march boursier avec des conditions d acc s la cote simplifi es et moins co teuses Les soci t s candidates doivent r pondre aux crit res d admission suivants e Avoir s lectionn pour leur cotation et tout au long de leur parcours boursier sur AlterNext un listing sponsor agr par Euronext e Disposer d un historique financier de deux ans e Proposer des titres librement n gociables et transf rables AlterNext offre deux modes d acc s une cotation avec appel public l pargne et une cotation la suite d un placement priv Les soci t s souhaitant faire appel public l pargne doivent e Disposer d un flottant minimum de deux millions et demi d euros e Produire lors de l introduction un prospectus d appel public l pargne vis par le r gulateur Les soci t s ayant fait l objet d un placement priv pr alable peuvent demander une inscription la cote d AlterNext si elles peuvent e Justifier d un montant de placement priv pr alable l introduction d au moins cinq millions d euros r partis entre un nombre suffisant d investisseurs cinq au minimum e Fournir lors de l introduction un document d information offering circular prospectus non vis par le r gulateur r dig sous la responsabilit d
13. t aussi les dirigeants ils peuvent ainsi chercher r colter le fruit de leur travail Le succ s de l introduction en Bourse pourrait leur permettre un enrichissement personnel par la vente d une partie de leurs parts S introduire en bourse facilite galement la p rennit de l entreprise en particulier dans le cas de grosses soci t s familiales En effet lors des successions soit les h ritiers conservent 100 du capital mais sont soumis des droits lev s soit ils vendent la soci t et en perdent le contr le De fait la cotation permet de garder le contr le en acquittant les droits de succession gr ce la vente d une partie des actions et en outre une fois la liquidit assur e par le march financier le d sengagement total est simplifi Dans ce cas l introduction se traduit surtout par la vente d actions anciennes m L entreprise souhaite se financer C est notamment le cas lors de la mise en uvre de projets d envergure qui d passent la capacit de financement de ses bailleurs de fonds habituels actionnaires actuels et banquiers n L entreprise r duire son endettement Cela a pour effet de transformer la relation de l entreprise avec son banquier En effet la cotation rassure le banquier qui devient moins exigeant Mais de fait l introduction permet surtout d acqu rir une meilleure position de n gociation en faisant jouer la concurrence entre les banques ce qui se traduit concr tement
14. tape majeure dans la vie d une entreprise peut r pondre plusieurs objectifs Le premier vident est de lever les moyens de financement initiaux lors de la constitution d une soci t Puis lors de l volution d une soci t apparaissent presque in vitablement de nouvelles raisons l introduction en bourse e Ext rioriser la valeur d une filiale e Accro tre la notori t de la soci t Entre autres avantages la notori t donne l entreprise une plus grande cr dibilit par rapport ses partenaires commerciaux et par rapport ses salari s De fait une entreprise non cot e aura plus de mal attirer des collaborateurs de haut niveau ou entrer dans des relations de long terme avec de grandes entreprises Ce gain de notori t a d autant plus de valeur que la soci t introduite en Bourse est jeune et se trouve dans un secteur de pointe Enfin la publicit faite autour d une op ration d introduction est importante et la pr sence d une entreprise la cote lui assure une visibilit permanente Le professeur Merton prix Nobel d conomie a formalis cette id e simple dans un mod le d valuation o le prix des titres augmente avec le nombre d investisseurs conscients de leur existence 0 Profiter d avantages financiers Trois situations se pr sentent m L entreprise souhaite procurer une liquidit potentielle aux actionnaires Si les actionnaires d une soci t en son
15. u listing sponsor et de la soci t A noter que ces soci t s n ont pas l obligation de faire appel public l pargne gt Le March Libre Le March Libre cr en 1996 est un march non r glement mais organis par Euronext Il s adresse aux PME fran aises et trang res qui souhaitent venir en bourse sans pour autant satisfaire aux crit res d admission des autres march s d Euronext Ainsi il n est pas impos de pourcentage minimal de diffusion des titres dans le public et 2 ans de comptes ne sont demand s que si l anciennet le permet La premi re n gociation d une valeur sur le March Libre s effectue l initiative et sous la responsabilit d un membre des march s r glement s de titres g r s par Euronext Paris SA Ce march est souvent pr sent comme une premi re tape boursi re 2 Le co t de l introduction gt Les co ts directs Les co ts directs comprennent les d penses engag es par l entreprise avant l introduction pour r pondre aux exigences li es la cotation information mise aux normes comptables restructuration la r mun ration des interm diaires financiers banques et soci t s de Bourse les frais administratifs AMF EuroNext NV et de publicit notice au Balo encarts dans les m dias li s l introduction De plus une fois cot e l entreprise doit remplir deux obligations principales qui ont un co t 0 D une part une obl
16. utres co ts indirects li s ce que les conomistes appellent des probl mes d antis lection et de risque moral En effet l entreprise mieux inform e que le march choisit des p riodes de survalorisation pour s introduire en Bourse Conscient de ce biais le march ne consid rera pas toujours comme un bon signal le choix d une introduction ce ph nom ne peut faire h siter de bonnes entreprises se faire coter en particulier les petites entreprises encore jeunes et moins bien connues Le second probl me vient du fait que les anciens propri taires dirigeants sont moins directement int ress s aux profits de l entreprise apr s cession de tout ou partie de leurs titres et peuvent tre tent s d orienter la gestion en fonction de leurs int r ts diff rents de ceux des actionnaires Ainsi l introduction en Bourse est l occasion d une mutation dans le syst me de corporate governance de l entreprise Elle implique au minimum une transparence des comptes de l entreprise et plus largement un effort de communication financi re dirig vers des investisseurs externes actuels ou potentiels Elle conduit aussi la mise en place de syst mes modernes de contr le interne et une professionnalisation des instances d administration et de surveillance Ces mutations sont parfois v cues court terme plus comme un co t que comme un avantage de l introduction A long terme elles ne peuvent toutefois que confo
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