Home

La « création de valeur » comme rhétorique et comme pratique

1. videmment rien ne serait plus trompeur que de faire de ces interventions individuelles quelque importantes qu elles puissent se r v ler une lecture orient e par une philosophie h ro que de l histoire Ces interven tions ne sont efficaces que parce qu elles s appuient sur une ressource collective d j constitu e m me si elle est peu visible et qu elles savent s unir au momen tum de forces macro conomiques et macrosociales qui les d passent de toutes parts L analyse concr te des changements institutionnels a au moins cet avan tage de faire appara tre les insuffisances des approches individualistes incapa bles de saisir que les avanc es de l histoire exc dent absolument toute capacit individuelle m me celle des grands hommes et que le principe de son mouvement r side presque toujours dans la combinaison des nergies indivi duelles vivantes et des nergies mortes nergies sociales accumu l es cristallis es dans les structures h rit es du pass ou en train de se faire La gen se des id es de l EVA offre une illustration remarquable de ce m lange ou m me de cette incorporation des contributions individuelles aux ressources macrosociales et puisqu on se pr occupe maintenant de faire la part des pre mi res 1l faut s arr ter la figure de Jo l Stern qui sort indiscutablement du lot Jo l Stern fondateur ponyme du cabinet de conseil qui diffuse le mana gement par
2. 1 chefs de groupes consid rent le ROE et le ROA et le ROA descend aux niveaux 2 et 3 chefs de division et unit s op rationnelles e Depuis combien de temps avez vous mis en place ces nouveaux indicateurs de per formance Ces indicateurs ont t mis en place depuis une p riode qui varie en moyenne entre un et quatre ans Lafarge pr voit d achever la mise en place de son management EVA en 2000 e Avez vous communiqu aux investisseurs des objectifs de cr ation de valeur selon l un des crit res ci dessus Si oui quels sont ils Et quelles taient leurs valeurs initiales en prenant pour date r f rence l ann e correspondant au d marrage du processus de cr ation de valeur Le rel vement des objectifs de rentabilit appara t avec vidence au travers de la plupart des r ponses AGF part d un ROA de 5 en 1996 et annonce 12 pour 1999 Le CCF tait 11 8 fin 1998 et vise 18 en 2001 Accor s engage sur 15 de ROCE avant imp t dans les trois premi res ann es de l investissement Lafarge attend l ach vement de la mise en place de son management EVA pour annoncer des objectifs selon ce crit re e L am lioration des performances en termes de cr ation de valeur a t elle proc d D une refonte significative de l organisation et des pratiques manag riales Ou bien d une intensification des pratiques ant rieures avec simple tra vail de sensibilisation aux nou
3. La notion de b n fice r siduel permet donc de remplacer un calcul pluriannuel complexe et non observable de flux de tr sorerie nets par une valuation annuelle obser vable beaucoup plus simple et famili re notent Ponssard et Zarlowski et ce d autant plus que le calcul de la VAN appara t en fait d composable en une s quence de B n fices R siduels annuels actualis s Cette quivalence formelle permet donc de r aliser la d centralisation par centres de responsabilit s au trement tr s probl matique voire impossible du crit re de la VAN simple ment en assignant chacun d eux des objectifs de b n fice r siduel C est l une propri t d cisive pour la mise en uvre de PEVA comme instrument de gestion Arnaud Castillo insiste d ailleurs sur la capacit de PEVA cr er un langage commun tous les niveaux de l entreprise moyennant d une part un tr s gros effort de formation pour que les cadres interm diaires s approprient les logiques de PEVA et d autre part la reconfiguration radicale des formules de r mun ration pour construire un syst me d incitations directe ment articul au nouveau crit re de performance toutes transformations organi sationnelles justifiant bien s r l intervention d un conseil en management de la valeur On le voit il y a dans PEVA une ambition beaucoup plus grande que d tre simplement une nouvelle m trique un instrument de report
4. arriv e de nouveaux entrants d sireux d entamer la rente monopolistique de Stern Stewart amp Co est sa mani re un signe de la productivit du filon et partant de la r ussite des pionniers De fait le conseil en management de la valeur est maintenant au programme de tous les grands cabinets et si les troupes de Stern et Stewart conservent une certaine estime pour le Boston Consulting Group qui forge son propre concept de valeur le TSR peu pr s la m me poque les entrants tardifs sont peu appr ci s et moins pour des raisons de stricte comp tition co nomique que pour des comportements de free riding c est dire en souvenir des temps difficiles o en quelque sorte Stern Stewart amp Co acquittait seul les co ts du bien public li la promotion g n rique de la valeur Le fait est que le mim tisme des strat gies est frappant parfois jusqu la contrefa on Arthur Andersen vend de la SVA Shareholder Value Added Price Water house Coopers brev te ses outils ValueBuilder 1 confirmant qu aux tats Unis les id es sont du business l tat latent McKinsey tente des perc es ditoriales et produit des manuels de la valeur Si la concurrence est vive sur le march du conseil en management de la valeur et que les positions de Stern Stewart amp Co y sont en permanence menac es la domination symbolique de PEVA est pourtant de mieux en mieux install e Les n
5. dans l ordre de la politique cono mique elle est une id e simple Le cas de la politique conomique tait parti culi rement propice la mise en vidence de ces effets de st nographie c est pourquoi il donne l analyse de la valeur une r f rence plus que de simple analogie en montrant notamment comment un r gime de pratiques conomi ques parvient trouver sa coh rence et aussi son identit historique dans la capacit f d ratrice d une notion centrale raccourci et synth se conf rant un sens global la multiplicit de ses l ments Ainsi par exemple loin de r pon dre au mod le optimisateur d un tat sujet unifi et rationnel la politique co nomique rel ve de logiques proprement politiques qui donnent un sens l ensemble de ses interventions en les agr geant en un projet signifi par une id e directrice l mentaire une id e simple et m me suffisamment simple pour fonctionner comme un mot d ordre On pourrait de la sorte sugg rer qu aux trois r gimes de politique conomique qui se succ dent en France sur le si cle correspondent trois id es simples omnipr sentes dans les discours pu blics f d ratrices chacune d un projet pos avec suffisamment de force pour se subordonner les diverses interventions de la politique conomique et ce fai sant leur conf rer sens et identit d ensemble il s agit de la convertibilit r gime d tal
6. est pourquoi il faut bri vement reconstituer une histoire m me sommaire du mouvement de finan ciarisation du capitalisme fran ais sous l gide des fonds d pargne collective et en faire appara tre les trois principales tapes Tout commence avec la deuxi me vague de privatisations de 1993 Les OPV d un volume tr s sup rieur celui de la p riode 1986 1988 attirent l attention des fonds anglo saxons d si reux de diversifier g ographiquement leurs actifs Leurs r ticences vis vis d un capitalisme fran ais r put fonctionner dans l opacit et le verrouillage d une coordination oligarchique dont les membres au surplus sont presque tous issus du s rail administratif sont peu peu vaincues la fois par la moindre emprise du nouveau syst me de noyaux durs et par le travail patient de quelques 48 Ce que confirment Mottis et Ponssard 1999 49 R ponses un questionnaire cr ation de valeur novembre d cembre 1999 Voir annexe 2 50 Peu diff rent d un ROCE 51 Interview de Jean Louis Beffa PDG de Saint Gobain 4 novembre 1999 L Ann e de la r gulation vol 4 2000 151 go between Ainsi de Sophie l H lias qui par l interm diaire du cabinet de Relations Investisseurs IRRC pr sente aux principaux fonds de pension am ricains un rapport t moignant d une part de la prise de conscience des insuffi sances de la premi re vague de privatisation sous performance bour
7. tous les biens ne sont pas justiciables des m mes proc dures d valuation Et si propos d un bien ordinaire l on peut s en re mettre au prix de march comme r sultat de la confrontation d offres et de de mandes exprim es pour une chose dont les caract ristiques intrins ques sont correctement connues et surtout stables dans le temps l valuation d une entre prise par les cours valorise la qualit d anticipations r visables sur des v ne ments futurs incertains Le march des biens est un march d valuation instan tan e quand le march des actifs est par construction forward looking C est pourquoi en mati re financi re le prix instantan s il est bien reconnu conven tionnellement comme la valeur dite par le march ne l ve pas pour autant tous les doutes sur la v rit de la valeur ainsi proclam e et laisse en permanence suspendue l hypoth se d une possible r vision Aussi la qualit de l valuation fournie par le prix de march est l objet d une lancinante interrogation et ali mente une recherche sans fin des meilleurs pr dicteurs La pol mique de PEVA contre le BPA Earnings per share don t count ne vise donc pas seulement dessiller l actionnaire sur les bons indicateurs de performance instantan e de l entreprise mais participe galement de cette course au meilleur pr dicteur des cours futurs au meilleur indice de la vraie valeur Il est
8. 51 5 27 Accor 48 30 BNP 45 20 4 Saint Gobain 44 27 Lafarge 42 32 5 ST Microelectronics 35 25 AGF 25 16 68 Hors ST Microelectronics BV 56 2 69 Hors Allianz 51 5
9. Ce back to basics de la valeur actionnariale commence d ailleurs tre reconnu comme tel et moins sur le mode de la saine red couverte des fondamentaux que sur le mode de la d mystification d une fausse innovation conceptuelle Comme s ils entrevoyaient d j la fin du filon qu ils ont eux m mes trop creu s ce sont d ailleurs les cabinets de conseil qui d noncent le management de la valeur comme un engouement et en pronostiquent d s maintenant l puisement les indices cherchent tous analyser la croissance des cash flows en fonction des actifs n cessaires et des risques pris par l entreprise autant d l ments qui dans le fond n ont rien de r volutionnaire calculer sa cr ation de valeur revient plus simplement tirer le meilleur r sultat de son capital immobilis Ce n est en rien une d couverte aussi apr s les an n es croissance puis l re du reingeneering de nombreux consultants estiment finalement que l heure de gloire de la cr ation de valeur pourrait par venir son terme d ici deux trois ans Toute l ambivalence de la valeur actionnariale peut se lire dans cet aveu de consultants remarquable d honn tet 64 Propos de Jean Pierre Gaben directeur de Mercer Management Consulting cit par Desjardins 19991 65 Propos de Jean Marie P an directeur de Bain amp Co France cit par Desjardins 19991 66 Desjardins
10. Il va sans dire qu en face on n est pas pr s avaliser n importe quoi mais la possibilit d une discussion argument e et d une transaction est rarement inexistante Les entreprises parviennent assez souvent viter le cou peret de PEVA et obtiennent d tre jug es sur des indicateurs qui leur semblent plus pertinents compte tenu de leurs sp cificit s sectorielles organisationnel les d s lors bien s r qu elles r ussissent rallier leurs censeurs leur propre notion de la pertinence Le dialogue est donc toujours sous tension et pas seulement propos des ratios crit res La justification d une acquisition co teuse mais strat gique l horizon temporel de r alisation des objectifs sont ga lement l agenda de cette interaction permanente et soumis aux variations du rapport de force qui la gouverne Il faut s arr ter un peu plus la relation entreprise investisseurs d sormais hautement codifi e et professionnalis e Elle a re u un nom la communication financi re et fait surgir ses interm diaires sp cialis s C t mvestisseurs ap paraissent des cabinets de conseil en proxy c est dire en politique de vote aux assembl es g n rales Ces cabinets se chargent de collecter l information finan ci re concernant les entreprises et de la transmettre leurs fonds clients accom pagn e d une pr conisation de vote en assembl e g n rale S adressant un
11. s L Expansion en 1995 Les plus grandes entreprises s y retrouvent dans les profondeurs du classement Sur 100 entreprises Elf Aquitaine est cen ti me champion de la MVA n gative avec pourtant un r sultat net comptable de 5 milliards de francs La force du paradoxe introduit imm diatement au point de vue contre intuitif de PEVA contre tous les effets de masse la vraie profi tabilit est celle qui r mun re convenablement le capital pas celle qui se contente d une bottom line en apparence imposante Pour F lix Bogliolo le palmar s tait vou de toute fa on tre mal re u Les gagnants sont peu sensi bles la distinction persuad s qu ils ont toujours t de leur tr s haute valeur Quant aux perdants il leur faut supporter l affront de l humiliation publique F lix Bogliolo qui cherchait vainement et depuis de longs mois prendre contact avec Elf pour vanter les charmes de PEVA se retrouve convoqu du 44 Interview du 7 octobre 1999 148 La cr ation de valeur comme rh torique et comme pratique jour au lendemain La D fense Il y d couvre que PEVA est bien connue et depuis longtemps m me si c est sous un autre nom des services financiers qui r unissent suffisamment de personnes et de comp tences pour avoir d j mouli n tous les ratios possibles et imaginables Ainsi la m diocre performance EVA de la maison n est pas v ritablement une nouvelle en interne Ce q
12. thode EVA qu elle ne res pecte pas les principes d quilibre c est continuer d admettre ceux ci comme la r f rence d une th orie financi re bien form e Ce que sugg rent plut t les coups de force de PEVA c est de revenir sur cet objet trop familier de la th orie financi re qu est la courbe rendement risque et d interroger sa v ritable nature Or tout porte croire qu avec la courbe rendement risque la th orie n oclassi que commet dans le domaine de la finance une erreur exactement similaire celle qu elle a d j commise en macro conomie avec la fonction de production Pour la th orie financi re standard en effet la courbe rendement risque n est pas autre chose qu une donn e quasi technologique adjointe d une hypoth se d efficience garantissant que les agents rationnels sont toujours la fronti re du domaine rendement risque Or c est bien l le m me contresens anti institutionnaliste que commettait d j la fonction de production qui ne voyait qu une pure donn e technologique l o se tient en fait un complexe de cons tructions institutionnelles et de rapports sociaux un syst me socio technique De la m me mani re derri re la courbe rendement risque il y a la fois les donn es propres la distribution sectorielle des risques mais galement et surtout l ensemble des rapports de pouvoir qui d terminent le partage de la valeur ajout e c est dire les co
13. aussi bien interne qu externe puisque d une part PEVA stricto sensu ne descend pas vers les niveaux hi rar chiques inf rieurs de l entreprise et que d autre part elle ne fait l objet ni de r sultats ni d objectifs vis vis des actionnaires l int rieur de l entreprise elle m me l EVA ne fait la plupart du temps que l objet d une saisie consolid e au niveau groupe La d centralisation s effectue alors selon d autres crit res de gestion parfois diff renci s en fonc tion du niveau hi rarchique o ils s appliquent Accor d clare r server PEVA au top management et faire descendre un crit re de ROCE Return on Capital Employed Saint Gobain proc de d une mani re assez semblable ceci pr s qu un manager de zone g ographique r pond d un crit re de ROA Return On Assets et un manager d unit d un crit re de ROI Return On In vestment cette distinction refl tant la diff rence hi rarchique qui veut que le premier soit responsable du prix de ses acquisitions et non le second Les pressions de l ext rieur c est dire les contraintes de la relation action nariale sont videmment d cisives dans l adoption par les entreprises du dis cours de la valeur puis dans sa conversion en pratique Ces transformations sont remarquablement index es sur la mont e des investisseurs institutionnels tran gers dans le capital des grandes entreprises fran aises C
14. des ajuste ments incompr hensibles D autres enfin ont carr ment renonc face l immensit de la t che ainsi de Scott Paper Company dont le directeur g n ral percevant l int r t th orique de PEVA n en a pas moins ajourn la mise en uvre pour complexit excessive L h t rog n it des choix effectu s par les entreprises pour arbitrer ce di lemme d truit la possibilit m me d une comparaison De fait l obstacle princi 42 Cas cit par Salustro 1998 43 Id L Ann e de la r gulation vol 4 2000 147 pal que rencontre PEVA pour s imposer comme m trique r side dans son dra matique d faut de normalisation Salustro 1998 Il n existe aucun standard majoritairement reconnu qui pourrait r guler la pratique des retraitements comptables laiss e par d faut l appr ciation de chaque entreprise Dans le m me ordre d id e une incertitude quivalente plane sur l valuation des f qui entrent dans le calcul de la prime de risque et par suite du co t du capital L encore la diversit des m thodes praticables aggrave un probl me g n ral d incommensurabilit qui rend simplement vide de sens l id e m me de classe ment ou de palmar s Ainsi appara t le paradoxe qui veut que l une des armes symboliques les plus efficaces de PEVA les fameux palmar s de Fortune ou de L Expansion r v le l analyse un d faut peu pr s complet d objectivit Bien
15. en faire l un des plus puissants agents de la diffusion de PEVA 1998 est certainement une date importante puisqu elle 25 Plaquette Stern Stewart amp Co France 26 On classe les analystes les traders les brokers les s lectionneurs de brokers et cette derni re it ra tion suffit laisser entrevoir le d veloppement potentiellement infini du ranking 136 La cr ation de valeur comme rh torique et comme pratique voit la cons cration du dispositif cons crateur lui m me lequel re oit enfin le plein assentiment des patrons fran ais les plus importants Cette ann e l ce sont J M Messier P Jaffr M Bon S Weinberg T Desmarest L Owen Jones et D Bernard qui posent la une de L Expansion les grandes entrepri ses ont lav l humiliation des premiers classements Ainsi la g n alogie de PEVA est l histoire de la captation d un monopole le monopole s mantique de la valeur Arnaud Castillo directeur g n ral du bureau parisien de Stern Stewart amp Co ne fait pas myst re de cet axe strat gi que l une de ses t ches est de travailler cette assimilation dans l esprit pu blic PEVA doit tre l exclusif repr sentant de la valeur Rien n est v rita blement acquis car en face des rendements croissants de notori t il y a les pressions de la concurrence comme dans toute bonne histoire schump te rienne derri re les leaders s engouffrent des suiveurs L
16. es futures de PEVA puisque le MEDAF qui est au principe du choix de portefeuille optimal fournit galement certains des outils analytiques dont PEVA se servira son tour notamment en mati re de calcul du co t du capital voir supra Pourtant la th orie du choix de portefeuille proc de d un regard ext rieur purement financier et qui plus est port sur une population de titres confor m ment aux enseignements de la diversification du risque Les id es de PEVA sont pour leur part congruentes un regard plus individualis plus interne et plus conomique port sur les firmes Ce changement de point de vue qui pro longe en l infl chissant la dynamique de rationalisation de la gestion institu tionnelle ne s impose pas non plus sponta sua mais r pond au franchissement d une tape suppl mentaire dans la s rie des transformations structurelles de la sph re financi re C est d ailleurs d un mouvement assez paradoxal qu il s agit puisqu il est question de contraindre l galement les fonds de pension s int resser la gestion des entreprises dont ils d tiennent les titres au lieu de les consid rer comme des actifs financiers opaques objets d investissement et de d sinvestissement sur la seule base d une rentabilit financi re externe Ain si c est la puissance publique et mieux le minist re du travail autorit de tutelle des fonds de pension dans le cadre de la loi ERISA qui par
17. est dire de l mergence des grands fonds d pargne collec tive et de la gestion institutionnelle Car au commencement plus pr cis ment des ann es trente aux ann es soixante le capitalisme boursier am ricain est un capitalisme d actionnariat individuel sans influence aucune sur le mana gement des firmes pour des raisons videntes de diss mination La premi re contestation actionnariale du pouvoir autonome des technostructures mana g riales passe par le mouvement des investisseurs individuels activistes L avocat Lewis Gilbert d s les ann es trente et Evelyn T Davis d s les ann es cinquante restent comme les figures principales de ce mouvement qui soumet tent les dirigeants la question en assembl e g n rale et par l seront recon nues comme des pionniers de la Corporate Governance L H lias 1997 Au del de ces figures individuelles le mouvement emprunte pendant les ann es quatre vingt les voies plus collectives de l association Le NCI National Council of Individual Investors puis la USA United Shareholders Associa tion lanc e par le raider T Boone Pickens sont les deux plus notables de ces groupements constitu s en lobbies et agissant en assembl e g n rale Mais la v ritable mutation se produit avec la mont e en puissance des fonds d pargne collective dont on peut prendre la mesure par la d croissance de la part des ac tions d tenues en direct par d
18. le biais de la directive Avon du 23 f vrier 1988 et au nom de la s curit de l pargne retraite fait obligation aux fonds de pension d exercer leurs droits de vote en assembl e g n rale Les investisseurs institutionnels ne tardent pas se confor mer cette directive ne serait ce que parce que leur volution endog ne les y conduit galement mais bien s r pour de tout autres raisons la croissance de leur capitalisation leur crasante domination du march des actions rendent en effet progressivement impossible le Wall Street Walk c est dire la strat gie de l exit Hirschmann la r alisation massive des titres d une entreprise risquant d sormais de provoquer un effondrement de son cours au d triment des fonds eux m mes Reste la voice c est dire la participation active en assembl e g n rale Par des voies diff rentes mais confluentes les investisseurs institu tionnels sont donc progressivement conduits s int resser aux firmes mais de l int rieur et non plus comme seule composante ponctuelle d un porte feuille diversifi PEVA venant alors opportun ment combler le besoin 9 ERISA pour Employees Retirement Security Act 10 Du nom de la soci t Avon Products Inc dont la Caisse de Retraite a t la premi re vis e par la di rective du Labor Department voir l H lias 1997 p 44 L Ann e de la r gulation vol 4 2000 127 d indicateurs internes de per
19. libert offerts aux usages rh toriques de la valeur r side certainement dans la multiplicit des d finitions qu elle est susceptible de rev tir On est frapp en effet de la prolif ration des indicateurs qui dans les divers discours conomiques ou manag riaux se donnent pour incarnation de la valeur actionnariale Au plus bas niveau d laboration la cr ation de valeur est comprise comme la variation videmment positive de la capitalisation boursi re d une entre prise La plupart des protagonistes chefs d entreprise analystes financiers investisseurs ont t t fait de critiquer l indigence de cette d finition critique qui n emp che d ailleurs nullement certains d entre eux d y recourir lorsque la n cessit rh torique s en fait sentir Si cette d finition p che c est bien s r par son caract re extr mement sommaire mais surtout parce qu elle remet en totali t la cr ation de valeur aux variations du march financier sans incorporer m me simplement pour une part des l ments de performance qui seraient im 5 De ce point de vue l analyse des discours mis pendant le conflit Soci t G n rale BNP Paribas en 1999 est assez difiante voir Lordon 2000 L Ann e de la r gulation vol 4 2000 121 putables en propre et plus directement aux comportements conomiques de l entreprise elle m me C est en partie pour cette raison mais surtout sous le poids de l ha
20. portefeuille de clients pour lesquels ils jouent un r le d interm diaire unique avec les entreprises ces cabinets s ils gagnent en influence pourraient jouer un r le consid rable d homog n isation de la contrainte actionnariale Ainsi Fran klin Investor Global Services concentre et homog n ise les positions en assem bl es g n rales d environ 300 caisses de retraite am ricaines totalisant un actif de l ordre de 1 000 milliards de dollars Orl an 19901 avait d j montr que la diversit des mod les ne r sistait pas la mont e de l incertitude et que les situations de crise cognitive donnaient lieu de puissants effets de polarisation de l opinion collective Il se pourrait que ces nouveaux interm diaires d s lors qu ils demeurent peu nombreux en face d une population tendue de fonds d pargne contribuent une polarisation de r gime ou en tout cas soutien L Ann e de la r gulation vol 4 2000 153 nent une tendance permanente l homog n isation qui contrebatte la diversit de vue initiale des acteurs du champ de la finance C t entreprises d autres interm diaires sont apparus galement qui pren nent en charge leur communication financi re et font franchir une tape sup pl mentaire la division du travail financier en s parant sp cialisant un service autrefois rendu par les divisions Corporate des grandes agences de publici t Ainsi du cabinet
21. s traditionnelles de valorisation des pratiques d valuation d une h t rodoxie d brid e 146 La cr ation de valeur comme rh torique et comme pratique goodwills relevant d autant la performance accomplir pour d gager une m me EVA Beffa 1996 Les d penses de recherche et d veloppement R amp D constituent l autre grand domaine d ajustement comptable pr alable au cal cul d EVA Alors que le traitement comptable usuel se contente de les imputer au compte de r sultats la m thode Stern Stewart demande qu on leur recon naisse pleinement leur caract re d investissement et qu en cons quence on les restitue aux fonds propres avec cette diff rence par rapport au goodwill que leur amortissement progressif est admis Young 1998 Un autre point de contestation porte sur le traitement des provisions pour retraites qui sont assimi l es des fonds propres par la m thode Stern Stewart La contrepartie capitali s e des provisions pour retraites doit donc tre r mun r e un taux incorporant la prime de risque alors qu on pourrait plut t les consid rer comme des dettes vis vis des salari s et ne leur octroyer que le taux de l endettement de l entreprise Beffa 1996 On pourrait allonger volont cette liste des retraitements comptables im p ts diff r s contrats de leasing etc et examen des controverses auxquelles ils donnent lieu C est plut t cet allongem
22. s r les producteurs du classement produisent eux m mes l homog n it qui ferait d faut aux d clarations brutes des entreprises dont toutes d ailleurs ne calculent pas leur EVA Ils le font en imposant une grille de retraitements uniforme mais en s exposant alors l inconv nient sym trique de soumettre un standard unique et rigide des situations d entreprise qui appelleraient des traitements diff renci s Et s ils se livrent ces ajustements ad hoc c est dans une discr tion qui rend in fine le classement peu transparent et hautement sensi ble des options alternatives Au total on classe mais dans la plus grande opaci t et sous l empire de la subjectivit du classeur et l on sacrifie l imp ratif concurrentiel de la comparaison sans trop s inqui ter de ce que les conditions de la comparabilit m me pourraient ne pas tre compl tement r unies c est que les enjeux promotionnels et symboliques du classement l emportent de beau coup sur ces quelques r serves intellectuelles e L histoire d une r ception houleuse Les difficult s de mise en uvre de PEVA ne tiennent pourtant pas qu ses caract ristiques intrins ques La r cep tion houleuse dont elle a t l objet ses commencements est surtout le reflet de sa charge de perturbation des pratiques ant rieures du capitalisme fran ais Il faut en effet se souvenir du petit toll qui a accompagn la sortie du premier palmar
23. tre cit e L Ann e de la r gulation vol 4 2000 149 Mais quoi au juste reconna t on une conversion cons quente au mana gement EVA Probablement deux crit res d ailleurs tr s solidaires en pre mier lieu une d centralisation des objectifs d EVA qui ne sont plus le propre de la direction g n rale mais descendent dans les niveaux hi rarchiques de la firme et sont assign s galement aux cadres op rationnels ensuite la transformation en cons quence des formules de r mun ration de ces cadres mettant en place des syst mes d incitation directement index s sur leur performance de cr ation locale de valeur La conversion cons quente d une entreprise PEVA n est donc pas une petite affaire d termination des co ts du capital pour les diff ren tes branches voire unit s de l entreprise choix des retraitements comptables pertinents effort de formation intense pour transmettre aux cadres op rationnels les logiques th oriques et les n cessit s manag riales de la cr ation de valeur reconfiguration des formules de r mun ration l ampleur de la r organisation est telle qu elle d courage bon nombre d entreprises de s y lancer v ritable ment Certaines qui ont tent l aventure ont fait machine arri re ainsi ATT qui adopte le management EVA en 1992 l abandonne en 1997 la politique sala riale dont on retrouve qu elle est un indicateur crucial qui avait index la r m
24. 1890 Principles of Economics MacMillan Londres Mauss M 1950 Sociologie et anthropologie PUF Quadrige Paris MERTON R 1973 Theory of Rational Asset Pricing Bell Journal of Economics and Management Science vol 4 MODIGLIANI F MILLER M 1958 The Cost of Capital Corporation Finance and the Theory of Investment American Economic Review Vol 48 n 3 ___ 1961 Dividend Policy Growth and the Valuation of Shares Journal of Business Vol 34 n 4 MONTAGNE S 2000 Retraite compl mentaire et march s financiers aux tats Unis un changement institutionnel idiosyncratique L Ann e de la R gulation vol 4 MORIN F 1998 Le mod le fran ais de d tention et de gestion du capital analyse prospective et comparaisons internationales Minist re de l conomie des Finances et de l Industrie Les ditions de Bercy L Ann e de la r gulation vol 4 2000 161 MOTTIS N PONSSARD J P 1999 Cr ation de valeur et politique de r mun ration Enjeux pratiques Mim o Laboratoire d conom trie cole Polytechnique O BYRNE S 1996 EVA and market value Journal of Applied Corporate Finance n 9 ORLEAN A 1990 Le r le des influences interpersonnelles dans la d termination des cours boursiers Revue conomique vol 41 n 5 ___ 1999 Le pouvoir de la finance Odile Jacob Paris PARRAT F 1999 Le gouvernement d entreprise Maxim
25. 1999 p 11 L Ann e de la r gulation vol 4 2000 159 et pourtant probablement erron Car s il est vrai que les pseudo concepts sp ci fiques vou s fonctionner avant tout comme inducteurs de consulting business auront sans doute bient t v cu il n en demeure pas moins que les exigences g n riques de la valeur actionnariale d rivent elles d un syst me de contraintes macro qui sont en place pour longtemps Le pouvoir actionnarial pouvoir de faire rendre le capital au maximum et de proclamer cet objectif comme priori taire sur tous les autres n est pas r ductible une toquade manag riale ou un grenouillage conceptuel de consultants Il est le produit d une histoire structu rale r cente mais lourde qui installant la finance de march et la gestion concentr e de l pargne collective en forme institutionnelle dominante Boyer 1999 a cr durablement les conditions du primat de la valeur Aussi peut on sans doute anticiper le relatif effacement du management de la valeur sa d crue dans le chiffre d affaire des cabinets de conseil bient t red ploy s vers de nouveaux concepts aux alouettes et non contradictoirement pr dire tout autant la persistance de l imp ratif de r mun rer hautement les fonds propres la mobilisation de toute l organisation au service de ce seul objectif le recours accru aux exp dients financiers permettant de sembler s en acquitter l obligation de man
26. ATT Coca Cola et Quaker Oats premiers clients de Stern Stewart amp Co acceptent en effet de faire part de leur adh sion au management par l EVA Ces soutiens prestigieux sont d cisifs Fortune prend en mains les id es de PEVA Le retentissement est videmment consid rable Un an plus tard le magazine publie le premier pal mar s de la cr ation de valeur des entreprises am ricaines Le mouvement va gagner assez rapidement la France m me si ses effets prendront encore du temps se faire pleinement sentir Tout pr cipite pendant la p riode cruciale 1993 1995 et de fait de nombreux acteurs de la finance se retrouvent chacun dans leur domaine Corporate Governance communication financi re EVA pour voir en la deuxi me vague de privatisations un mo ment charni re de l histoire financi re fran aise Pour ce qui est de PEVA la mont e progressive en puissance des id es de Stern la notori t de Rappaport commencent attirer l attention et notamment celle du cabinet DDI Develop ment Institute International organisateur de s minaires conf rences la re cherche de nouveaux sujets et de nouveaux intervenants Les chos de l op ration Fortune convainquent DDI de faire appel Jo l Stern qui vient Paris en 1994 pr senter ses id es Le succ s est imm diat Le cabinet de conseil Bossard propose s ance tenante Jo l Stern d assurer la repr sentation de Stern Stewart amp Co en France Mai
27. Gavin Anderson qui ouvre son bureau parisien en 1992 et va radicalement transformer les pratiques ant rieures Jusqu au d but des an n es quatre vingt dix la communication financi re ne conna t en effet que le rapport annuel et lachat d espace C est l encore le moment cl de la deuxi me vague de privatisations et l arriv e en France des investisseurs institu tionnels trangers qui vont donner une impulsion d cisive aux transformations de la communication financi re Le travail de la relation investisseurs s impose donc aux dirigeants d entreprise comme un imp ratif et fait surgir toute une palette de pratiques du contact direct du compte rendu suivi et du dialogue permanent Tourn es de pr sentation road shows conf rence t l phonique avec les analystes conference calls entretiens bilat raux avec les investisseurs les plus importants et les analystes les plus r put s one to one sont devenus en quelques ann es des exercices oblig s pour les chefs d entreprise qui s ils continuent d afficher leurs diff rences en mati re de mo d les de valeur sont en revanche unanimes constater la part consid rable prise dans leurs emplois du temps par les n cessit s de la communication financi re Cette obligation de rendre compte hors des cercles feutr s des conseils d administration tait bien faite pour heurter les patrons fran ais transfuges de la noblesse d tat bien p n tr s du sen
28. La cr ation de valeur comme rh torique et comme pratique G n alogie et sociologie de la va leur actionnariale Fr d ric LORDON Pour mal d finie et polys mique qu elle soit la cr ation de valeur ne s en im pose pas moins comme l imp ratif cat gorique de toute gestion d entreprise La pre mi re chose faire si l on veut l clairer est d en recenser les multiples d finitions Tr s in galement pertinentes habillant parfois de neuf de tr s vieilles notions elles prolif rent en grand nombre quoiqu merge du lot l une d entre elle VEVA plus rigoureusement construite et qui a fini par s imposer comme le meilleur repr sentant de la valeur actionnariale On en reconstitue la gen se l intersection d une macro histoire structurale qui voit la d r glementation des march s d actifs et l mergence du pouvoir actionnarial et de micro histoires individuelles oscillant entre pr dication et innovation schumpeterienne la valeur est une cause et elle sera aussi promue comme filon pour consultants en management de la valeur Il reste alors cerner la part de ses usages rh toriques et de ses pratiques effectives en se tenant distance de deux th ses antagonistes qui voudraient l une que la cr ation de valeur n ait pas d autre r alit que ses instrumentations des fins de l gitimation et l autre que VEVA r gne d j sans partage au sein d entreprises dont el
29. Lynch peu convaincue des m thodes de Stern Stewart amp Co auxquelles elle continue de pr f rer les mod les de PER Spec tacle presque caricatural d un univers o la production des nonc s n est pas r gul e par un crit re de v rit mais par la n cessit de vendre l effort intel lectuel de l analyste ne relevant pas de l art pour l art mais bien du souci de faire reconna tre sur un march celui de l analyse financi re la sup riorit de ses m thodes et de ses mod les et d en tirer un flux de commissions sur conseil et courtage Et si l on voulait donner une illustration plus typique encore des souffrances de l conom trie saisie par les int r ts marchands il suffirait de mentionner comme le font Biddle Bowen et Wallace 1997 le traitement curieusement asym trique que fait subir aux divers indicateurs dont il examine les performances compar es O Byrne 1996 vice pr sident de Stern Stewart amp Co publiant dans le fameux Journal of Applied Corporate Finance voir supra un travail certainement tr s d vou l avancement de la connaissance 36 Carroz et Texier 1998 37 O Byrne teste les deux relations suivantes MV Capital 1 Bo B EVAYk Capital e quation 1 MV Capital 1 Bo B NOPAT Capital e quation 2 Avec MV la valeur de march d flat e par le capital de d but de p riode k le co t du capital estim par Stern Stewart L Ann e de la
30. PEVA est un ancien tudiant de l universit de Chicago dont il sort en 1964 Form aux travaux de Modigliani Miller et la th orie financi re admirateur d clar de Jensen il pr tend avoir t l assistant de Milton Fried 11 Voir entre autres l H lias 1997 Parrat 1999 Peyrelevade 19991 128 La cr ation de valeur comme rh torique et comme pratique man d claration prendre avec pr caution si l on en croit F lix Bogliolo qui pour avoir t l importateur en France des id es de PEVA et ce titre tr s proche de Jo l Stern n exclut pas l hypoth se d un moment de fabulation la fin des ann es soixante d but des ann es soixante dix Jo l Stern dirige une filiale interne de la Chase Manhattan Bank consid r e l poque comme la danseuse intellectuelle de la maison charg e d activit s de conseil et surtout d tablir un lien entre le monde de la banque et l universit En ce lieu du monde des affaires distance de la n cessit des affaires et propice la rumina tion intellectuelle Jo l Stern forme le projet qui va orienter toute son existence professionnelle faire entrer dans la pratique des entreprises les id es labor es dans la sph re de la science conomique Ces id es sont celles de la th orie financi re r mun ration du risque co t du capital profit conomique Dans la filiation directe de Modigliani et Miller qui d
31. a Laurent du Mesnil diteur PEYRELEVADE J 1999 Le gouvernement d entreprise ou les fondements incertains d un nouveau pouvoir Economica Paris PONSSARD J P ZARLOWSKI P 1999 Principes et apports des nouveaux indicateurs de cr ation de valeur Revue Fran aise de Gestion janvier RAPPAPORT A 1986 Creating Shareholder Value MacMillan SALUSTRO E 1998 Vers l adoption de r gles communes L Expansion Management Review septembre SHARPE W 1963 A Simplified Model for Portfolio Analysis Management Science vol 9 SHARPE W 1964 Capital Asset Prices A Theory of Market Equilibrium Under Conditions of Risk Journal of Finance Vol XIX n 3 STERN J 1974 Earnings per Share Don t Count Financial Analysts Journal STEWART B 1991 The Quest for Value Harper Business ___ 1994 Eva fact or fantasy Journal of Applied Corporate Finance n 7 TCHEMENI E 1998 L valuation des entreprises Economica Gestion Poche Paris THERET B 1999 La r gulation politique le point de vue d un conomiste in COMMAILLE J et JOBERT B eds Les m tamorphoses de la r gulation politique LGDJ TOBIN J 1969 A General Equilibrium Approach to Monetary Theory Journal of Money Credit and Banking 1 YOUNG D 1998 Rh ne Poulenc au crible de PEVA L Expansion Management Review septembre 162 La cr ation de valeur comme rh toriqu
32. a protection physique du pr si dent de l entreprise Se pourrait il dans l avenir que la Corporate Governance saisie par les petits actionnai res et le capitalisme populaire donnent lieu quelques d cha nements inattendus 154 La cr ation de valeur comme rh torique et comme pratique premi re importance la d monstration de l inconditionnelle bonne volont des dirigeants d entreprise l endroit des actionnaires L EVA et son mod le ma nag rial sont des concepts trop sp cifi s pour avoir d j pu faire consensus dans la communaut des investisseurs et des analystes aussi aucune entreprise ne se l est elle vu imposer irr sistiblement Dans son tat actuel d organisation institutionnelle et d incompl te homog n isation la relation actionnariale ne fait peser ses pressions qu propos d un objet d une g n ralit sup rieure la cr ation de valeur o le flou de la notion est soigneusement pr serv aussi bien par les investisseurs qui tiennent au libre arbitre d une lecture idiosyncrati que que par les entreprises qui y voient un espace d accommodements transac tionnels Un peu comme le mana des Trobriandais il faut peut tre voir la cr ation de valeur comme le signifiant flottant de la finance un truc dont on ne sait trop ce qu il veut dire exactement qu on songe un instant la prolif ration de ses actualisations PEVA le ROCE le ROE l
33. aleur actionnariale c est dire valeur destination de l actionnaire le surplus EVA proprement dite ob tenu une fois pay le revenu actionnarial minimum garanti Ainsi le propri 30 Comme pouvait l tre la r partition du revenu obtenue dans un mod le d quilibre macro conomique n oclassique avec fonction de production Cobb Douglas par exemple 31 Aglietta et Orl an 1982 Orl an 1999 32 On parle ici du risque li au revenu du capital et non du risque de faillite L Ann e de la r gulation vol 4 2000 139 taire marge deux fois la valeur ajout e dont une coup s r Si PEVA posi tive est ce qui reste une fois que tous les apporteurs de fonds dettes ef capitaux propres ont t r mun r s alors elle devrait tre une survaleur offerte la r partition et non un super bonus suppl mentaire destination exclusive des ac tionnaires Baudru et Morin 1999 per oivent bien tous ces points mais n en tirent pas toutes les conclusions qu ils pourraient ou plut t pensant faire une critique de la th orie financi re standard demeurent d une certaine mani re dans son or bite L EVA notent ils contrevient au principe d galit des valeurs actuelles sur la base duquel on d termine ordinairement le taux de rentabilit des inves tissements La m thode EVA en concluent ils ne respectent pas les principes d un mod le l quilibre Mais objecter la m
34. alis sa pr sence aux c t s des salari s des fournisseurs du fisc des pr teurs toutes cat gories de contractants de l entreprise qui se d finissent par leur droit voir leur prestation prise en compte pour un montant certain et d fini ex ante C est ce droit droit de cr ancier que revendiquent d sormais les ac tionnaires sinon jusqu au versement effectif d un paiement correspondant au moins dans la pr sentation de l information conomique de l entreprise et avec toutes les cons quences qui en r sultent en mati re d orientation de la gestion Il faut bien s entendre sur les processus qui soutiennent ce revenu actionna rial minimum garanti lequel n est en rien le r sultat d un quilibre de march mais doit tout la construction d un nouveau rapport de pouvoir tablissant la priorit sans partage des propri taires dans la r partition du revenu On ne sau rait mieux dire le pouvoir de largent qui maintenant exige un d alors m me qu il n assume plus rien ni la contribution l acte productif ni le risque de l engagement du capital Aussi PEVA se faisant appeler valeur actionnariale appara t elle comme une revendication doublement abusive Non seulement elle entend garantir une r mun ration fixe au capitaliste quand la l gitimit du reve nu de celui ci ne repose que sur son engagement supporter le risque conomi que Mais au surplus elle continue de baptiser v
35. alystes et des investisseurs juges et prescripteurs de la finance perdure une certaine diversit C est pourquoi EVA ne r gne pas sans partage d abord comme crit re du jugement actionnarial et par voie de cons quence comme norme manag riale Aussi loin des positions trop tranch es faut il se r soudre occuper cet entre deux malcommode qui renon ant l image trop simple d une normalisation de fer fait tout de m me le constat d effets bien r els moins de PEVA proprement dite que du g n rique valeur actionnariale C est d ailleurs l un des paradoxes de la cr ation de valeur que demeurant dans un flou suffisamment prononc pour rendre presque impossible de s accorder sur ce en quoi elle consiste elle n en exerce pas moins des influences tout fait significatives sur le management et les managers Influences d ailleurs aussi g n riques que l id e simple qui les a produites puisque en de des sp cifici t s de ses d finitions particuli res comme l EVA la cr ation de valeur impose essentiellement une obligation dispositionnelle dont on peut voir la trace dans les emplois du temps des dirigeants d entreprise se montrer shareholder frien dly en m me temps que apr s une longue divagation au travers de notions plus ou moins sophistiqu es elle fait finalement retour aux obligations substan tielles les plus rustiques du capitalisme relever le profit conomiser le capital
36. ar le ratio de rentabilit financi re ou rentabilit des capitaux propres ROE Return on Equity Ces ratios sont extr mement standards et pratiqu s de tr s longue date par l analyse financi re On pouvait bien les rebaptiser cr ation de valeur pour les remettre au go t du jour il tait difficile d escompter de ce seul habillage cosm tique de quoi soutenir un discours suffisamment renouvel pour faire changement de r f rentiel Aussi la valeur actionnariale ne trouve t elle v rita blement ses concepts qu avec des innovations tranchant plus significative ment avec les routines cognitives ant rieures Encore les guillemets sont ils de rigueur quand on consid re le caract re somme toute tr s peu r volutionnaire de ces innovations intellectuelles toutes port es il faut le noter par des cabi nets de conseil Le TSR Total Shareholder Return propos par le Boston Consulting Group fait le ratio des dividendes per us et de la plus value finale sur le capital actions investi On ne saurait correspondre plus troitement la perspective de la rentabilit boursi re Le TSR qui r pond une perspective d valuation financi re externe a lui m me donn naissance par extension un concept moins boursier et plus conomique que Mottis et Ponssard 1999 pr sentent comme son quivalent interne le TBR Total Business Return Du TSR le TBR conserve l id e d agr ger la diff rence e
37. aris ___ 1994 Raisons Pratiques Seuil Paris BOYER R 1999 Le politique l re de la mondialisation et de la fi nance le point sur quelques recherches r gulationnistes L Ann e de la r gu lation 1999 Vol 3 p 13 75 CABY J HIRIGOYEN G 1997 La cr ation de valeur de l entreprise Economica Connaissance de la Gestion Paris CARROZ D TEXIER G 1998 Les exigences des actionnaires Mim o cole des Mines de Paris COPELAND T KOLLER T MURRIN J 1995 Valuation Measuring and Managing the Values of Company McKinsey amp Company Inc DESJARDINS C 1999 La cr ation de valeur une aubaine pour les consultants Option Finance n 568 EHRBAR A 1998 EVA The Real Key to Creating Wealth John Wiley and Sons LEVI STRAUSS C 1950 Introduction l uvre de Marcel Mauss in Mauss M Sociologie et anthropologie PUF Quadrige Paris L HELIAS S 1997 Le retour de l actionnaire Gualino diteur LORDON F 1997 Les quadratures de la politique conomique Albin Michel Paris ____ 1999 La force des id es simples Mis re pist mique des comportements conomiques Mim o CEPREMAP ____ 2000 Le conatus du capital ou les strat gies de la pr dation BNP Soci t G n rale Paribas le conflit des OPE bancaires de 1999 Mim o CEPREMAP MARKOWITZ H 1952 Portfolio Selection Journal of Finance vol VII n 1 MARSHALL A
38. arr tait aux limites de EVA Institute Heureu sement il n en est rien et de ce point de vue le coup de ma tre est bien dans la publication par les grands magazines conomiques des palmar s EVA Bien s r toutes les entreprises qui y figurent sont loin d avoir adh r PEVA mais peu importe l essentiel est dans la cr ation d un espace public de PEVA c est dire dans la mise en visibilit publique de toutes les entreprises sous le rapport de leur performance en mati re de cr ation de valeur Il y a ainsi un v ritable pouvoir d enr lement mais au sens le plus coercitif du terme du classement public et m me les entreprises qui n ont pas choisi de d f rer aux commande ments de la valeur sont somm es de pr senter leurs r sultats sous cette perspec tive en fait on les pr sente leur place Pourtant le pouvoir de coercition du classement peut se transformer en pouvoir d attraction dans un champ des en treprises o ind pendamment des formes r elles de la concurrence la comp tition est l id olog me premier Aussi la sommation compara tre est elle vite m tamorphos e en saine mulation et la logique m me du classement est assez puissante pour convaincre les entreprises de jouer son jeu en oubliant le crit re m me du classement l essentiel tant d tre class C est que sous l empire du sch me concurrentiel il est impossible de se d rober une preuve de c
39. ation vol 4 2000 163 ANNEXE 2 LA CR ATION DE VALEUR DANS LES ENTREPRISES QUESTIONNAIRE Un questionnaire a t adress aux pr sidents de plusieurs entreprises du CAC 40 pour r pondre l interrogation suivante en quoi l exigence de cr ation de valeur a t elle modifi les pratiques manag riales de l entreprise et les d cisions de ses diri geants Le nombre restreint des entreprises qui ont r pondu ce questionnaire interdit d en consid rer les r sultats comme repr sentatifs Pour autant il s en d gage des indications qualitatives dont la relative homog n it constitue en soi une information Ont r pondu au questionnaire ST Microelectronics CCF Accor AGF Vivendi Lafarge BNP Saint Gobain Quatre perspectives sont envisag es pour clairer la question de la cr ation de va leur Le d veloppement de la communication investisseurs e La part de votre temps consacr e la communication financi re a t elle significa tivement augment De mani re remarquable toutes les directions r pondent positivement cette ques tion S lection des investissements e quel niveau l exigence de cr ation de valeur et d conomie de capital p se t elle sur la s lection des investissements Acquisitions Capital fixe immobilisations Capital circulant BFR Toutes les entreprises font peser des crit res de cr ation de valeur sur les fonds al lou s aux acquisitions et au cap
40. aussi loin dans le discours de la conversion sans pourtant dissi muler le choc intellectuel qui est au principe de son engagement En tout cas pour tous ces protagonistes il y a au d part un effet de theoria l acquisition d une nouvelle vision du monde en rupture avec le sens commun du mo ment et ce ressort de la s duction conversion proprement intellectuelle de l adh sion des id es indique sa mani re la part de la sph re autonomie relative de l intellectualit Th ret 1999 dans les origines du changement institutionnel Mais les travers es du d sert dont on parle sont celles qui un jour prennent fin Le terrain intellectuel m rit lentement tout au long des ann es quatre vingt En 1986 Al Rappaport professeur de finance s empare son tour des id es du profit conomique et publie un ouvrage qui s attirera plus de visibilit que les articles pr curseurs de Stern il en r sultera d ailleurs une de ces controverses en paternit intellectuelle quoi l on reconna t les perc es r us sies Mais c est en 1993 que tr s rapidement tout bascule Jo l Stern en effet convainc le magazine Fortune d pouser sa cause Il obtient m me mieux la une Jo l Stern doit ce succ s de promotion moins son talent propre qu au fait d avoir r ussi enr ler des cautions prestigieuses dont le capital symbolique p se lourd aupr s de la presse conomique les patrons d
41. biens symboliques Bourdieu 1994 la l gitimit est d autant mieux assur e qu elle proc de d un plus long d tour de production c est dire que la distance est plus grande entre le l giti mateur et le l gitim De ce point de vue le passage par les investisseurs en repr sente le tout premier degr et m me moins encore puisque finalement travers eux c est moins le levier de l autorit symbolique qu on d sire actionner que celui d une autorit coercitive et mat rielle Certes le d tour de produc tion est entam puisqu il s agit de faire tenir le discours de la valeur par d autres que Stern et Stewart en personne mais sur le mode de la prescription imp rative comme il sied la brutalit nue du pouvoir actionnarial Le capita lisme n a aucune aversion pour les rapports de force c est pourquoi il aurait t aberrant de n gliger pareil levier De fait tant les fonds de pension comme CalPers que les banques d affaire Cr dit Suisse First Boston ont fait l objet d un intense travail d apprentissage PEVA dans l espoir videmment qu ils en relaient les principes aupr s des grandes entreprises La part la plus caract ristique de la strat gie d enrichissement symbolique de PEVA est certainement ailleurs Elle est dans la diversit des moyens d ploy s pour donner PEVA les meilleurs titres de cr ance intellectuels et convertir plut t que contraindre leur fa on s
42. bitude que certains consid rent parfois le b n fice par action BPA comme une me sure possible de la cr ation de valeur Sous le poids de l habitude car le BPA avec le PER Price Earning Ratio i e le rapport Cours BPA est l un des ra tios boursiers les plus commun ment employ s Il ressort de la lecture des rap ports annuels que m me les entreprises les moins pr occup es de sacrifier aux canons de la valeur livrent sans trop de restriction l information relative cet indicateur Disons d s maintenant que si ces entreprises d sireuses de s acquitter moindre frais du minimum actionnarial ainsi que des commen tateurs peu pr cautionneux peuvent parfois donner le BPA pour une mesure de la cr ation de valeur cette assimilation est contest e avec la derni re nergie notamment par les fondateurs de PEVA Vient ensuite la s rie des ratios de rentabilit En commen ant par les divers ratios de rentabilit conomique comme le RCI Retour sur capitaux investis ou le ROA Return on Assets Le RCI ne prend en compte que les capitaux d exploitation immobilisation d exploitation et besoin en fonds de roulement quand le ROA int gre le prix d acquisition des unit s d exploitation proprement dites et s adresse par cons quent des managers op rationnels d un niveau de responsabilit sup rieur ceux qui sont concern s par le RCI Mais le point de vue de l actionnaire est mieux repr sent p
43. bl e g n rale se retrouvent et se recroisent d un colloque l autre C est aussi l poque du rapport Cadbury en Grande Bretagne puis du rapport Vi not en France Le grand mouvement de la valeur actionnariale est lanc F lix Bogliolo a pour mission de reproduire l op ration Fortune en France Il prend contact avec L Expansion d but 1995 Personne ne sait ce qu est PEVA Mais Hedwige Chevrillon qui doit ses tudes la London Bu siness School une sensibilit aux choses de la finance se montre int ress e et la r f rence Fortune fait le reste Le premier palmar s EVA des entreprises fran aises est publi en mai 1995 18 Interview de Hedwige Chevrillon 19 octobre 1999 132 La cr ation de valeur comme rh torique et comme pratique Lorsque la croisade d bouche enfin il n est pas interdit de lui adjoindre le bon sens des affaires Certes les choses sont loin d tre jou es en 1995 avec le premier classement EVA de L Expansion on verra le petit toll que celui ci provoquera au sein du capitalisme fran ais et quelles r sistances il faudra vain cre par la suite Mais on peut voir d s ce moment quel point le pros lytisme est strat giquement pilot la pr dication orient e m thodiquement vers des fins conomiques au b n fice des pr dicateurs bien s r Bref propri t peut tre typiquement am ricaine la cause est soluble dans le business Ainsi l histoire
44. cas ch ant les fluctuations du climat des affai res C est cette exposition au risque que l EVA refuse son tour pour le compte des propri taires tout en entendant leur conserver les pr rogatives d une r mu n ration En effet PEVA ne fait pas autre chose qu tablir pour l actionnaire un revenu minimum garanti le co t du capital fois les capitaux engag s re bours m me des droits qu ouvrent les positions respectives des commandi taires et des commandit s et en se d faussant videmment du risque sur les salari s puisqu en cas d infortune conomique le revenu actionnarial minimum garanti doit tre d gag de toute mani re mais au prix ventuellement d une viction de la part salariale dans le partage de la valeur ajout e La vraie notion de profit conomique nous dit PEVA n cessite de prendre en compte la r mun ration des apporteurs de capital calcul e certes pas forfaitairement mais au prorata des apports et aux conditions du risque relatif c est dire ind pen damment de la performance de l entreprise au terme de son exercice Peut on voir l meilleure preuve du pouvoir conquis par le capital action jouissant de tout son pouvoir de propri taire l actionnaire entend d sormais au travers de PEVA b n ficier galement de toutes les garanties des cr anciers N est ce pas ce que signifie dans l imputation des charges entrant dans le calcul du profit g n r
45. d accumuler un capital de l gitimit proportionnel la longueur de la travers e du d sert dont la r v la tion diff r e se fera lorsque les conversions commenceront s op rer en masse D cid ment IEVA est une cause et c est bien ce m lange d adh sion doc trinale et d engagement pros lyte qui fait le trait commun tous les protagonis tes de cette histoire Pour tous la conviction est acquise sur le mode de la r v la tion et entendre tous ces r cits personnels on est frapp par la r currence du lexique de la foi Sophie l H lias qui aura plus fait pour la Corporate Gover nance que pour EVA proprement dite mais on sait comme ces deux th mes sont solidaires parle d une illumination en des termes quasi pentec tistes Arnaud Castillo directeur g n ral du bureau parisien de Stern Stewart amp Co n h site pas se pr senter jeu de mots l appui comme un EVAng liste Tous consacrent ces entretiens un temps et une nergie qui vont bien au del du service rendu au travail de la recherche en sciences socia les et font affleurer les enjeux du pros lytisme l imp ratif de diffuser et de propager Serait ce sa qualit d ancien polytechnicien qui emp che F lix Bo 14 Interview de Sophie l H lias 27 octobre 1999 15 Interview de Arnaud Castillo 20 octobre 1999 130 La cr ation de valeur comme rh torique et comme pratique gliolo d aller
46. de PEVA est certainement l histoire d une croisade mais elle est aussi indiscu tablement l histoire d une innovation schump terienne S il fallait ne donner qu un seul signe de cette ambivalence de PEVA et en l esp ce de sa part marchande on pourrait le trouver dans son sigle m me EVA qui rend l id e ins parable de son brevet et l arme de tout son poten tiel conomique Il y a donc une histoire industrielle de PEVA et elle est im peccablement schump terienne PEVA est une innovation une innovation id elle certes mais une innovation quand m me et comme telle apte constituer par diff renciation une rente de monopole c est dire induire un flux d affaires sp cifique destination exclusive du monopoleur L EVA est une niche dans le champ concurrentiel des cabinets de conseil et procure ceux qui l occupent un flux de consulting business rendu captif par les effets de protec tion de la propri t intellectuelle attach s au brevet L EVA proc de d une vi sion du monde mais elle est aussi une id e con ue pour vendre du conseil en management par PEVA Bien s r on aurait tort de se m prendre sur le caract re r volutionnaire de PEVA Faire du neuf avec du vieux l adage vaut aussi surtout en mati re d innovation intellectuelle Les perc es conceptuelles de PEVA sont des plus modestes Ses promoteurs ne s en cachent nullement d ailleurs et reconnaissent avec u
47. de cr ation de valeur e Liste des entreprises Sanofi Synth labo Bic Rh ne Poulenc ST Microelec tronics Val o Alcatel Casino Thomson CSF France T l com Cap Gemini Renault L Or al Canal Carrefour Lafarge Michelin Groupe 2 R f rences minimales et peu pr cises la cr ation de valeur e Crit re mention rapide dans le message du pr sident vocation d un indi cateur de cr ation de valeur jamais EVA mais par exemple ROE ROCE ROA ventuellement accompagn d un chiffre mais toujours consolid et souvent pr sent hors des parties nobles du rapport non pas dans les chiffres cl s qui viennent dans les premi res pages mais dans les annexes financi res e Liste des entreprises AGF Total Saint Gobain PSA Peugeot Citro n CCE BNP Promod s LVMH Pinault Printemps Redoute Vivendi AXA Groupe 3 Revendication manifeste d engagement la cr ation de valeur e Crit re mention appuy e dans le message du pr sident multiplicit d indicateurs de cr ation de valeur ROE TSR r f rence explicite la probl matique de PEVA pr sentation de chiffres consolid s et par secteur ventuellement d tail de l allocation sectorielle du capital et mention de la mise en place de formules de r mu n ration index es valeur e Liste Elf Suez Lyonnaise des Eaux Lagard re Sodexho Eridania B ghin Say Air Liquide Danone Accor L Ann e de la r gul
48. e offert par les caract ristiques structurales m mes du point de vue de permettre son au teur de parler en tant qu expert et de donner toute autorit son propos F lix Bogliolo a ainsi tenu r guli rement chronique dans L Agefi entre 1995 et 1997 o il aura expliqu par le d tail tant le fonctionnement technique de la notion d EVA que ses implications strat giques et manag riales L action intellectuelle enfin vise l acquisition du capital symbolique sous ses esp ces les plus lev es On y inclurait la publication d ouvrages pais si ce n tait l pratique trop courante dans le champ des cabinets de conseil donc d valu e car videmment promotionnelle L enr lement de prescripteurs autoris s est plus conforme une strat gie de prestige Ainsi la caution d Abby Cohen stra t giste en chef de Goldman Sachs est d j d une valeur sup rieure celle des chefs d entreprise les plus r put s Mais elle ne vaut pas celle de Peter Druc ker pr sent en toute candeur sous la raison sociale guru ni celle de Mer ton Miller prix Nobel d conomie et lecteur du livre EVA The Real Key to Creating Wealth Enfin dans l effort pour rejoindre les standards intellectuels les plus nobles la cr ation d une revue quasi acad mique le Journal of Applied Corporate Finance repr sente probablement une sorte de summum acte rev tu de tous les attributs de la gratui
49. e ROI le ROA le CFROI le CVA la SVA le TSR le TBR la MV la MVA sans oublier la variation de capitalisation et pour certains encore le BPA et qui plus que des contenus bien sp cifi s enferme essentiellement une obligation disposi tionnelle se montrer shareholder friendly voil ce quoi sont d sormais imp rativement tenus les dirigeants d entreprise sous l emprise des discours de la valeur Manifester des gards rendre compte r guli rement solliciter un aval en cas d op ration exceptionnelle bref donner tous les signes d attention un nou veau partenaire permanent et davantage lui accorder les priorit s qu il r clame Bien s r le parall le rencontre rapidement sa limite ce serait si facile si les investisseurs se contentaient de poses et d attitudes La disposition amicale doit donc tre soutenue par des r sultats tangibles Mais aucun des multiples indica teurs de valeur n a le monopole du r sultat tangible L encore il faut cher cher dans un registre plus g n rique les v ritables injonctions de la cr ation de valeur qu on pourrait d ailleurs ramener aux deux commandements suivants 1 quel que soit le crit re exact relevez la rentabilit 2 conomisez le capital La premi re injonction laisse un sentiment bizarre comme si tout le d tour ana lytique des multiples indicateurs de valeur et en particulier de PEVA avait t fait pour rien c est d
50. e de toutes les d cisions de l entreprise licenciements et mod ration sala riale bien s r mais aussi intensification du travail flexibilisation des statuts r organisations productives d localisations etc C est d sormais la valeur qui remplit cette fonction et faisant office de mot f tiche d signe le lieu de convergence de tous les efforts de l entreprise la chose hautement d sirable ou hautement imp rieuse en tout cas qui donne sens et n cessit tous ses actes La question de l existence effective d un r gime de gouvernance d entreprise structur par l id e simple de la valeur n en est pas pour autant si facilement tranch e Certes on pourrait s en tenir au seul fait discursif que cette id e ali mente lui suffisamment massif pour tre incontestable Mais le changement de r f rentiel qui substitue la valeur la comp titivit ne tombe pas du ciel des id es manag riales il correspond un nouveau syst me de contraintes dans lequel sont plong es les entreprises et en retour il est d une ampleur telle qu il ne peut pas laisser les pratiques inchang es C est pourquoi la question de la tension entre rh torique et pratiques de l cart entre r gime discursif et r gime effectif de la gouvernance d entreprise peut difficilement tre vit e L intuition du pr sent travail tient que pour l heure les discours sont en avance sur les pratiques On parle plus de la valeur qu o
51. e est probablement encore une p riode de transition et que le champ du capital est emport par des volutions profondes et rapides dont le terme n est pas encore connu avec certitude On pourrait en voir la trace dans l ambivalence des positions conquises par EVA d une part install e en situa tion de quasi monopole sur le march s mantique de la valeur laquelle elle s assimile presque parfaitement ou dont elle fait figure au moins de meil leur repr sentant mais d autre part incapable de s imposer nettement tant comme m thode de valorisation financi re que comme mod le de management Si le monopole s mantique est aussi difficilement convertible en monopole pratique c est que au sein du champ de la finance la dialectique entre homog 63 Voir Lordon 2000 158 La cr ation de valeur comme rh torique et comme pratique n isation et diversit demeure tr s ouverte L approfondissement de la division du travail et la multiplication des interm diaires sp cialis s dans la sph re fi nanci re Montagne 2000 sont en soi un facteur de diversit quoique ces interm diaires travaillent selon des m thodes de plus en plus standardis es et que certains d entre eux comme les cabinets de conseil en proxy soient di rectement producteurs d homog n it La r sultante de ces tendances contradic toires est encore ind cise mais il semble pourtant qu au sein de la population des an
52. e et comme pratique ANNEXE 1 LA CR ATION DE VALEUR AU TRAVERS DES RAPPORTS ANNUELS Pour en tre une des formes les plus anciennes le rapport annuel perdure n anmoins comme pratique de la communication financi re et permet de se faire une premi re id e sinon des engagements effectifs ou cosm tiques des entreprises au moins de leur revendication publique en mati re de cr ation de valeur Certes l information d livr e par la lecture des rapports annuels doit tre re ue avec circonspection ainsi Lafarge qui est notoirement l une des entreprises fran aises les plus engag es dans la conversion radicale un management EVA n en laisse presque rien para tre dans son rapport peut tre parce que cette transformation n est pas encore compl tement achev e et op rationnelle voir annexe 2 On pourrait probablement en dire autant de ST Microelec tronics qui n a pas non plus men compl tement bien l installation des crit res d EVA et dont le rapport demeure extr mement cursif en la mati re La lecture de 36 rapports annuels 1998 des entreprises du CAC 40 fait appara tre as sez distinctement trois groupes d entreprises Groupe 1 Ignorance apparente ou absence quasi compl te de revendication en mati re de cr ation de valeur e Crit re absence de r f rence dans le message du pr sident aucune men tion d indicateurs financiers assimilables de pr s ou de loin une mesure
53. e la firme EVA id ale au refus de consid rer qu une entreprise pass e PEVA mais sous la houlette de McKinsey ou d Arthur Andersen puisse en tre v ritablement Au total il y a plut t des raisons de penser que le nombre de firmes fran ai ses v ritablement engag es dans une d marche de management EVA reste des 47 Comme l atteste galement l angle d analyse retenu par Mottis et Ponssard 1999 Cr ation de va leur et politique de r mun ration enjeux et pratiques 150 La cr ation de valeur comme rh torique et comme pratique plus modestes On ne saurait pour autant en conclure que PEVA n est qu un nuage de fum e une pure excroissance id ologique et discursive L EVA oc cupe certainement l esprit des dirigeants d entreprise mais dans la plupart des cas sans d boucher sur des r organisations radicales de la firme C est moins PEVA proprement parler que le souci g n rique de cr ation de valeur qui produit des effets dans l entreprise et induit une transformation de ses pratiques Si l on devait arr ter un sch ma moyen on pourrait dire que PEVA ne sort pas des directions g n rales qu l encontre de son mod le manag rial elle n est pas d centralis e et que en direction des investisseurs elle ne fait pas l objet d engagements sur des objectifs quantitatifs pr cis En d autres termes la direc tion g n rale garde PEVA pour elle r tention
54. en particulier que de s tre tablie au carrefour strat gique de trois pr occupations auxquelles elle s est trouv e en situation de r pondre simultan ment d abord donner sa juste part l actionnaire ensuite se poser comme un meilleur pr dicteur du cours boursier enfin s imposer comme un instrument de gestion r ussissant mieux que ne pouvait le faire la m thode des cash flows actualis s la connexion entre valuation externe et contr le interne Ainsi appara t dans toute son ouverture la palette des usages de PEVA normatifs positifs et op rationnels ces derniers permettant du m me coup par diff rence avec les ambitions revendiqu es dans le discours de mieux circonscrire les usages rh toriques de la valeur dont on pressent qu ils ne sont pas les moindres La valeur entre normatif et positif distribuer et pr dire C est peut tre l une des caract ristiques des entreprises id ologiques r us sies que de parvenir fondre en un seul et m me discours le positif et le norma tif et de donner voir ainsi le d sir sous l esp ce du n cessaire La valeur actionnariale n est pas loin de r pondre ce crit re en se proposant de r pondre simultan ment aux deux questions pourtant h t rog nes du vrai prix et du juste prix L intention de la valeur actionnariale en effet est double elle vise tablir une th orie normative du partage de la valeur ajout e faisant
55. ent actives C est dire que les d buts sont difficiles La filiale de la Chase o Stern a le loisir de d velopper ses id es est ferm e la fin des ann es soixante dix Stern franchit alors le pas il quitte la banque et en 1982 fonde avec Bennett Stewart le cabinet qui va porter leurs noms Il faut s arr ter un instant ce moment charni re pour mieux souligner l ambivalence profonde de la d marche de Jo l Stern pendant toutes les ann es qui vont suivre Car le trait marquant dans toute cette affaire et c est vraiment le mot qui convient est bien dans cette ind m lable combinaison de pros lytisme doctrinal et d opportunisme marchand L EVA est une croisade et ce sera aussi un business 12 Interview de F lix Bogliolo cr ateur du cabinet Evafine 7 octobre 1999 13 Modigliani et Miller 1961 L Ann e de la r gulation vol 4 2000 129 Mais la valorisation conomique des discours de la valeur ne viendra que plus tard Pour l heure c est une longue pr dication dans le vide qui commence Toute la d cennie 80 sera tr s difficile pour le cabinet Stern Stewart amp Co car m me aux tats Unis terre de mission actionnariale par excellence la r ception des id es de PEVA est loin d tre m re Le business de PEVA n explosera qu au d but des ann es quatre vingt dix et c est l un temps de latence suffi samment long pour exclure l hypoth se du pur opportunisme En fait le ressor
56. ent m me qui fait probl me La m thode Stern Stewart recommande au total 164 retraitements comptables Aussi sa mise en uvre rencontre t elle n cessairement un dilemme acui t commodit La pr cision de l image conomique rendue par PEVA demande que la plupart de ces ajustements soient effectu s Mais la d centralisation de PEVA comme instrument de gestion et sa descente dans les niveaux hi rarchi ques de l entreprise exige contradictoirement de s en tenir nombre minimum d ajustements significatifs et compr hensibles pour pouvoir tre appropri s par les cadres op rationnels Si comme le proclame le cabinet Stern Stewart amp Co PEVA est le moyen de cr er un langage commun tous les niveaux de l entreprise alors il importe que l idiome de la valeur soit suffisamment sim ple pour tre parl par tous mais au prix d une d gradation de sa pr cision informationnelle La r solution de ce dilemme est propre chaque entreprise Whirlpool par exemple a d battu des m rites de 140 ajustements comptables pour ne retenir que ceux qui produisaient des variations significatives dans qua tre grands domaines les goodwills les baux capitalis s les charges de restruc turation les int r ts participatifs minoritaires Salustro 1998 D autres Deer and Company ont d s rieusement simplifier leur plan de marche initial de vant la d sorientation de leurs directeurs op rationnels confront s
57. es particuliers de 80 en 1960 celle ci tombe 11 en 1992 Il fallait cette concentration du capital financier pour constituer v ritablement le pouvoir actionnarial et placer de force les entreprises dans une relation d agence Berle et Means 1932 sous l autorit d un principal dot des moyens exit et voice de faire respecter ses int r ts Le processus de la concentration est s rement pour beaucoup dans la dynamique de rationalisation et de professionnalisation au sens w berien de la gestion institutionnelle de meur e pendant des d cennies dans un amateurisme dont l empirisme et l intuition taient les seules ressources La lecture de Bernstein 1995 permet 8 Voir l H lias 1997 p 100 105 126 La cr ation de valeur comme rh torique et comme pratique au moins d en finir avec l immanence de la rationalit financi re on est m me presque surpris de constater avec quelles difficult s les m thodes du choix por tefeuille efficient pourtant m res depuis les travaux de la th orie financi re des ann es cinquante soixante auront p n tr le domaine de la gestion institution nelle et comment il aura fallu au surplus l incitation d cisive de la crise bour si re de 1974 pour conduire les agents transformer radicalement leurs prati ques On peut certainement voir dans cette premi re avanc e de la rationalisa tion de la gestion d l gu e une sorte de prop deutique aux id
58. es promoteurs re d couvrent le registre de l action intellectuelle Rien n est n glig aucune interview refus e et tous se font un devoir de recevoir quiconque semble s int resser PEVA et pourrait tre susceptible d en parler d une mani re ou d une autre Un effort particulier est accompli en direction des Think Tanks F lix Bogliolo en France 20 Interview de F lix Bogliolo 7 octobre 1999 134 La cr ation de valeur comme rh torique et comme pratique comme Jo l Stern dans le milieu anglo saxon devient un habitu du circuit des colloques et autres s minaires conf rences organis s par la presse conomique ou par des cabinets sp cialis s Ces ar nes de la pens e manag riale sont des lieux de suspension de l urgence o la communaut des affaires se rassemble pour laborer un semblant de r flexion collective et lire les normes qui vont orienter ses pratiques Et si l on met part l action des cabinets de conseil qui ont le pouvoir de faire entrer directement les nouvelles pratiques au c ur des entreprises ces forums sont certainement des lieux d cisifs sinon de la forma tion proprement dite du moins de la diffusion des corps de doctrine qui inter valles r guliers parcourent la communaut des affaires et remod lent ses com portements Les tribunes dans la presse conomique et financi re sont un autre des instruments de cette agit prop g n ralis e avec cet avantag
59. eurs pas propre PEVA seulement N est il pas au principe m me du march des actions de valoriser les entreprises sur la base de leur aptitude d gager le reve nu maximal pour l actionnaire La carence pr dictive signale alors un indica teur de performance conomique instantan e de l entreprise chouant cerner L Ann e de la r gulation vol 4 2000 141 l exact service rendu l actionnaire au cours de l exercice C est bien s r ce terrain et conform ment un marketing l mentaire de la diff renciation que PEVA entend faire la d monstration de ses propri t s sp cifiques Forget EPS ROE and ROI EVA is what drives stock prices proclame la publicit de Stern Stewart amp Co dans la Harvard Business Review EVA is almost 50 better than its closest accounting based competitor in explaining changes in shareholder wealth ajoute Stewart 1994 Les travaux empiriques permet tant d appr cier la validit de cette revendication ne sont pas si nombreux et moins encore ceux d origine ind pendante Mettant en uvre comme on pou vait s y attendre l adage selon lequel on n est jamais si bien servi que par soi m me les cabinets de conseil sont les principaux fournisseurs de ces tudes dont les r sultats sont rarement faits pour les contrarier Aussi accordera t on une attention particuli re au travail proprement acad mique de Biddle Bowen et Wallace 1997 qui entreprenne
60. fine sa performance par rapport la notion princeps le RI laquelle elle emprunte presque toute sa substance Ce n est pourtant pas sur le terrain du rendement boursier mais sur celui de la valeur de march que EVA revendique sa meilleure performance Pour tre bien s re de son fait l EVA revendique la corr lation avec le concept de stock qui lui est le plus ad quat savoir la Market Value Added MV A La MVA est en effet d finie comme la diff rence entre la valeur de march soit la capitali sation boursi re et la valeur historique des capitaux engag s Si l valuation des march s tait r trospective la MVA ne serait pas autre chose que le cumul des EVA ant rieures Comme le march financier est anticipateur et regarde les 34 Harvard Business Review nov d c 1995 p 20 cit par Biddle et alii 1997 p 302 35 Id 142 La cr ation de valeur comme rh torique et comme pratique actifs d un point de vue prospectif la MVA est en fait la somme des EVA futu res actualis es Incidemment le fait que la MVA cumule les EVA c est dire les surplus d gag s apr s r mun ration des apporteurs de capitaux confirme sa fa on que les EVA incorpor es dans la MVA sont bien con ues comme appartenant de fait aux actionnaires alors qu en principe elles se pr sentent comme des surplus libres et offerts la r partition Stern Stewart amp Co n ont cess de proclamer la corr lation sup r
61. formance conomico financi re Quoiqu ils puis sent et m me doivent tre distingu s et dissoci s analytiquement les th mes de la Corporate Governance et de la valeur actionnariale sont donc troitement solidaires Si l on entend par Corporate Governance l ensemble des construc tions institutionnelles qui donnent en quelque sorte l entreprise une Consti tution boursi re en organisant notamment la s paration des pouvoirs en son sein alors il faut voir en elle une sorte de dispositif osmotique maximisant la transmission des influences en provenance de son environnement actionnarial La Corporate Governance peut ainsi tre consid r e comme l infrastructure juridico politique de l entreprise qui garantit sa perm abilit et sa soumis sion au discours de la valeur c est dire aux exigences du capital Les fondateurs de PEVA entre croisade et innovation schumpete rienne C est sur cette macro histoire structurale histoire de l essor des march s d actions et de la concentration du capital financier que viennent se greffer des micro histoires individuelles itin raires particuliers de pr curseurs impr gn s avant les autres de l ethos et de l eidos du r gime venir alors m me qu il est encore dans les limbes ayant d j incorpor ses id es forces et bien d cid s les promouvoir apportant par l une contribution d cisive l accouchement de la nouvelle re
62. gateurs de PEVA De fait ils sont en premi re ligne non seulement pour des raisons de point d honneur capitaliste mais parce qu ils sont les plus expos s la contrainte actionnariale des investisseurs institutionnels trangers confluence bien faite pour susciter une mise en mou vement e Pressions conversions transactions Mais jusqu o exactement le mou vement est il all et quels changements dans les pratiques manag riales PEVA a t elle v ritablement induits Si l on voulait r sumer d une phrase la r ponse coup s r conjecturale cette question on dirait que la plupart des dirigeants des grandes entreprises ont la probl matique en t te mais que tous sont loin d avoir fait leur r volution de EVA En d autres termes tous n ont pas accom pli une conversion cons quente au management EVA Les discours de PEVA et plus g n ralement de la valeur actionnariale la distinction va ici reprendre de l importance mettent incontestablement les grandes entreprises sous pression mais il est probablement erron en tout cas pour le moment de croire que toutes ont bascul comme un seul homme dans un mod le de mana gement EVA uniforme m me s il est un certain nombre de contraintes et de pratiques auxquelles presque toutes sacrifient d sormais 45 Interview d Hedwige Chevrillon 19 octobre 1999 46 D claration recueillie au cours d une interview demandant ne pas
63. ieure de PEVA et de la MVA ce qui semblerait la moindre des choses tant les deux notions ont t express ment construites pour tre congruentes l une l autre la deuxi me n tant jamais que le dual en stock de la premi re en flux Il y a pourtant une hypoth se implicite derri re cette corr lation d sir e savoir la croyance partag e des op rateurs financiers en la validit du mod le EVA et la formation des cours conform ment ses recommandations D une mani re g n rale le test d un mod le de valorisation de march ne saisit aucune loi de la nature financi re mais ne fait jamais que mesurer le degr d assentiment dont il jouit au sein de l opinion boursi re De ce point de vue les r sultats de l EVA MVA sont moins sensa tionnels que ne le revendiquent ses auteurs dont on comprend bien par ailleurs qu ils soient fonctionnellement tenus d activer tous les ressorts performatifs de la proclamation L indexation des r sultats d tudes empiriques sur le degr d adh sion ex ante des auteurs au mod le test confirme s il en tait besoin les usages ad hoc voire pros lytes o l conom trie peut se laisser entra ner Ainsi le Cr dit Suisse First Boston qui ne cache pas son engagement en faveur du mod le de PEVA observe t il sans quivoque une forte corr lation entre les cours et PEVA Carroz et Texier 1998 La m me corr lation demeure invisi ble aux instruments de Merril
64. ifester ostensiblement tous les gards dus la majest des actionnaires et toutes ces choses qui font la discipline de fer du capital argent BIBLIOGRAPHIE AGLIETTA M ORLEAN A 1982 La violence de la monnaie PUF Paris ARTUS P DEBONNEUIL M 1999 Crises recherche de rendement et comportements financiers l interaction des m canismes micro conomiques et macro conomiques in Architecture Financi re Internationale Conseil d Analyse conomique La Documentation Fran aise Paris BIDDLE G BOWEN R WALLACE J 1997 Does EVA beat earnings Evidence on association with stock returns and firm values Journal of Accounting and Economics Vol 24 BAUDRU D MORIN F 1999 Gestion institutionnelle et crise financi re Une gestion sp culative du risque in Architecture Financi re Internationale Conseil d Analyse conomique La Documentation Fran aise Paris BATSCH L 1999 Finance et strat gie Economica Gestion Paris BEFFA J L 1996 Interview in L Expansion num ro sp cial EVA MVA BERLE A MEANS G 1932 The Modern Corporation and Private Property MacMillan BERNSTEIN P 1995 Des id es capitales PUF Finance Paris BLACK A WRIGHT P BACHMAN J 1999 Gestion de la valeur actionnariale Dunod Paris 67 Levier et OPRA 160 La cr ation de valeur comme rh torique et comme pratique BOURDIEU P 1989 La Noblesse d tat Les ditions de Minuit P
65. ing suppl mentaire Dans sa forme la plus large PEVA revendique d tre le concept structurant d un nouveau mod le de gestion Si cette ambition n est pour l heure pas com pl tement accomplie la raison doit en tre cherch e la fois dans les caract ris tiques intrins ques de la notion qui font surgir un certain nombre de probl mes et dans l explicitation des r ticences et des r sistances qui auront marqu l histoire d une r ception difficile par les entreprises e Un concept en soi probl matique La notori t du concept EVA est aussi rep rable au nombre des travaux qu il suscite dans la sph re acad mique et leur forte croissance depuis peu voir entre autres Mottis et Ponssard 1999 38 Ponssard et Zarlowski 1997 p 5 39 Directeur g n ral du bureau parisien de Stern Stewart amp Co interview du 20 octobre 1999 L Ann e de la r gulation vol 4 2000 145 Ponssard et Zarkowski 1997 Batsch 1999 Caby et Hirigoyen 1997 Carroz et Texier 1998 Tchemeni 1998 Il n est pas question d en faire une revue exhaustive simplement voudrait on en extraire quelques objections r currentes qui pointent les difficult s principales de mise en uvre rencontr es par PEVA Pour formellement substituable qu elle soit la m thode des cash flows ac tualis s DCF PEVA n en r gle pas tous les probl mes op rationnels en parti culier pas ceux qui sont li s la temporalit des pro
66. ire pour en revenir au point de d part savoir la r clamation la plus brute et la plus brutale de l actionnaire de la rentabilit du profit quelle qu en soit la forme exacte Aussi les entreprises sont elles soumi ses un rel vement permanent des objectifs transactionnellement arr t s avec leurs interlocuteurs financiers et ce sous l empire d un de ces chiffres magiques que l conomie pratique a parfois le don d engendrer hors de toute rationalit mais avec un pouvoir symbolique d obligation presque irr sistible on veut bien s r parler des fameux 15 Mais 15 de quoi au juste l origine 59 Mauss 19501 60 L vi Strauss 1950 61 Qu on pense dans cet ordre d id es aux 3 du trait de Maastricht L Ann e de la r gulation vol 4 2000 155 il s agit de retour sur fonds propres soit un objectif de ROE Mais le chiffre fait point focal et oriente la performance selon bien d autres crit res galement Accor s engage sur 15 mais de ROCE C est 12 de ROA que visent les AGF les 15 sont certainement pour bient t On est donc assez loin des sub tilit s de PEVA mais l essentiel est bien l l actionnaire s est install comme protagoniste prioritaire du partage de la valeur ajout e Et si PEVA ne s est pas compl tement impos e il reste tout de m me quelque chose de sa probl mati que dans la deuxi me injonction de la finance savoi
67. ital fixe Trois d entre elles Vivendi Lafarge ST Microelectronics font descendre le crit re jusqu au capital circulant Rel vement des objectifs de rentabilit e Quels crit res de cr ation de valeur retenez vous EVA ROE ROI ROA retour sur actif net Autre lequel Toutes les entreprises sauf Vivendi ROE ROTI consid rent EVA comme un des crit res de cr ation de valeur EVA est en cours de mise en place chez ST Microelec tronics et Lafarge Mais seul Lafarge lui donne exclusivit Les autres entreprises regardent EVA concurremment d autres crit res ROI et ROA pour les AGF ROE ROI et R RWA return risk weighted assets ratio propre au secteur bancaire pour le CCF ROCE return on capital employed EBITDA gross value assets pour Accor ROI et ROA pour Saint Gobain 164 La cr ation de valeur comme rh torique et comme pratique e Diff renciez vous les crit res de cr ation de valeur selon les niveaux hi rarchiques de l entreprise Si oui est il possible d indiquer bri vement comment Seul Lafarge d cline PEVA tous les niveaux hi rarchiques Les autres entreprises diff rencient les crit res de cr ation de valeur en r servant PEVA la direction g n rale Saint Gobain le ROA est appliqu aux directeurs de branche et le ROI aux chefs d unit s Chez Accor c est le ROCE qui descend aux niveaux inf rieurs Chez ST Microelectronics la direction g n rale et le niveau
68. jets et la possibilit de biais court termistes Certains investissements strat giques mais dont le pay back est lointain peuvent dans un premier temps d grader la performance en termes de cr ation de valeur et se trouver cart s si ces crit res leur sont appli qu s trop aveugl ment Arnaud Castillo directeur de Stern Stewart amp Co Paris r pond ces objections qu il est toujours possible de rel cher le crit re de cr a tion de valeur en le consid rant non pas au travers de PEVA instantan e mais sur un horizon pluriannuel par actualisation des EVA futures Mais c est l faire resurgir une grande partie des difficult s de la m thode DCF contre la quelle l EVA instantan e visait pr cis ment constituer une alternative De fait il n est probablement aucun dirigeant qui ne laisse PEVA r gner souveraine ment dans son entreprise et si l on consid re le cas de la firme fran aise proba blement la plus engag e dans cette voie savoir Lafarge on y est encore confront un management EVA r gul par l intuition Son PDG Bertrand Collomb identifie le dilemme court terme long terme comme constitutif de la probl matique manag riale m me et revendique comme une pr rogative du dirigeant d entreprise les arbitrages qu il lui faut rendre ce sujet et en toute discr tion c est dire ind pendamment de l application m canique et exclusive d un unique crit re de gestion aussi sophistiq
69. la diff rence entre le r sultat op rationnel apr s imp ts NO PAT Net Operating Profit After Tax et la r mun ration de la totalit des capi taux investis au co t moyen pond r du capital pour tenir compte de la struc ture de financement de l entreprise voir encadr 1 Il y a donc cr ation de valeur EVA gt 0 non pas lorsque l entreprise s est r v l e simplement profita 6 Le NOPAT correspond donc peu pr s un concept d autofinancement c est dire d Exc dent Brut d Exploitation apr s imp ts L optique cash flow commande en effet qu on ne tienne pas compte des frais qui ne donnent pas lieu des sorties de tr sorerie effectives comme les dotations aux provisions Pourtant le concept de NOPAT appara t d une coh rence probl matique puisqu il consent d falquer de PEBE les dotations aux amortissements qui ne donnent pas davantage lieu d bours que les pr c dentes mais qui sont consid r es comme true economic expenses Stewart 1991 p 86 L Ann e de la r gulation vol 4 2000 123 ble mais lorsque son r sultat est suffisamment abondant pour couvrir la r mu n ration des fonds propres valu e au co t du capital ENCADR 1 L ECONOMIC VALUE ADDED EVA L Economic Value Added EVA est d finie comme un profit conomique g n rali s prenant en compte le co t complet du capital dettes et fonds propres EVA RCI CMPC CI A
70. lassement interdiction si puissamment incorpor e qu elle conduit se sou mettre toutes les comp titions puisque la vie des entreprises et m me la vie tout court est comp tition par essence La m diation de l espace public co nomique est la trouvaille g niale le levier irr sistible qui propulse de fait les entreprises sur le stadium d une comp tition loyale et objective et oblig e La mise en visibilit la transparence de l valuation compar e sont d irr cusables tyrannies il faudrait d ailleurs analyser pour elle m me cette maladie du ranking qui prolif re et fait classement de toute multiplicit no tamment dans la finance probablement parce que la probl matique g n rique de l valuation y est la plus pr gnante mais o en tout cas l obsession clas sante a atteint un stade presque capillaire Le pouvoir de cons cration par la distinction des meilleurs la force de la logique comparative suffisamment pr gnante pour convaincre tous les protagonistes qu il faut en tre et aux places d honneur la r gularit du rendez vous annuel cr ateur d attentes et de surprises toujours possibles rappelons que les premiers num ros avaient vu les majors dans les profondeurs du classement et des entreprises moyennes tout fait inattendues sa t te tout concourt intensifier le pouvoir d attraction du palmar s Fortune L Expansion et
71. le aurait irr versiblement normalis tous les comportements Si l on en juge par la fr quence de ses apparitions dans le discours des entre prises et plus largement dans le discours conomique public le concept de valeur actionnariale semble s imposer comme la cl de toutes les pratiques manag riales l analyseur d un mod le de gestion in dit enti rement conform par une relation capitalistique domin e par le pouvoir actionnarial et notam ment les grands gestionnaires de l pargne collective Derri re la valeur et l ellipse vaut d monstration de force qui dispense le nouveau pouvoir d avoir rappeler son nom tant sa pr sence dans les esprits s impose avec la force de l vidence derri re la valeur donc se tient en tout cas une notion cruciale 1 Mes remerciements vont un referee anonyme ainsi qu Laurent Tr ca directeur du d veloppe ment la BNP lecteur aussi attentif que peu suspect de complaisance Les positions d fendues dans ce travail n engagent en rien leur responsabilit et les erreurs ventuelles me reviennent en totalit 2 1 CNRS CEPREMAP 142 rue du Chevaleret 75013 PARIS 33 0 1 40 77 84 94 D frederic lordon cepremap cnrs fr ou frederic lordon wanadoo fr 118 La cr ation de valeur comme rh torique et comme pratique puisqu elle r alise l articulation du macro et du micro mettant en connexion la co
72. montrent l indiff rence de la valorisation de l entreprise sa politique de dividendes Jo l Stern labore sa vision de la valeur en une s rie de working papers d o sera tir un article d abord publi dans le Wall Street Journal en 1972 puis dans le Financial Ana lysts Journal en 1974 Son titre lui seul r sume la d marche de Stern Earn ings per Share don t count It s Free Cash Flow That Really Matters Il s agit bien de prendre le contre pied des sch mas usuels des praticiens de la finance pour lesquels la valeur est d abord envisag e partir du b n fice par action BPA Ces conceptions transcription l usage imm diat de l actionnaire des informations comptables standard sont d nonc es comme fondamentalement erron es pour m conna tre la probl matique de la juste r mun ration des fonds propres Seule la mobilisation sous une forme ad quatement retravaill e des concepts de la th orie financi re acad mique peut selon Stern redresser pareil contresens On ne saurait trouver meilleur exemple de ce qu il n y a pas de force intrins que des id es pures les premiers travaux de Modigliani et Miller datent de la fin des ann es cinquante ces id es resteront quasi inertes pendant presque trente ans et il faudra la r volution structurale de la finance faisant merger comme l gitime un point de vue de l actionnaire et n cessaire sa satis faction pour que ces id es devienn
73. n doute Les choses sont videmment moins simples que ne le vou draient les discours publics sur la valeur et elles le sont d autant moins qu il n est pas davantage possible de tomber dans la th se dialectiquement oppos e qui tiendrait ces discours pour une pure effervescence rh torique sans autre contrepartie r elle que leur instrumentation des fins de l gitimation Sous ce rapport on pourrait certainement rapprocher la valeur de cet autre concept flou par excellence qu est la mondialisation pour y retrouver la n cessit de ne c der aucune des tentations sym triques de la dramatisation et de la d n gation Que le flou soit d abord intellectuel et log pour ainsi dire au c ur de la no tion m me c est ce qui appara t de mani re flagrante voir la prolif ration de ses d finitions et parfois leur incompatibilit Si des multiples mesures de la valeur actionnariale on en a r pertori 14 et la liste pourrait bien ne pas tre exhaustive on voulait ne retenir qu un petit nombre mais maximisant l h t rog n it il faudrait s int resser au triplet form par la variation de capi talisation boursi re le BPA et PEVA Du point de vue conceptuel la variation de capitalisation repr sente probablement le degr z ro de la cr ation de va leur Pour tre largement partag ce constat d indigence analytique n emp che aucun protagoniste de se pr valoir si be
74. n est ainsi c est d abord en raison de la relative ind termination du concept de valeur Bien s r cette ind termination est le propre de toutes les id es simples le garant de leur pouvoir f d rateur et mobilisateur De ce point de vue la valeur est conforme en tout point ce mod le Parfaitement po lys mique la valeur voit certaines de ses multiples d finitions osciller entre insuffisance analytique d faut de pertinence th orique et difficult concr te de mise en uvre C est dire qu il n y a aucune objectivit irr futable aucune uni vocit de mesure ni de pr conisation derri re cette notion dont l intitul m me est pourtant bien fait pour charrier toutes les images d exactitude du chiffre qui ne ment pas et de rationalit quantitative sans appel C est pourquoi il y a lieu de faire aussi bien une g n alogie qu une sociologie d une notion qui n est le produit ni de la science conomique en majest ni d une rationalit gestionnaire pure et parfaite d o vient la valeur et quels en sont les usages usages so ciaux et usages strat giques Le retour sur la gen se offre cet inestimable avan tage de restituer dans leur tat natif les strat gies et les projets les groupes so ciaux qui les portent les individus qui les promeuvent bref toute cette activit au spectacle duquel le platonisme conomique ne r siste pas un instant LE MAQUIS DE LA VALEUR Le premier des degr s de
75. n ne la met en uvre v ritablement en tout cas en France Et on se sert de la valeur pour promouvoir des projets qui pour recueillir l assentiment de la finance se doivent d tre pr sent s dans les formes c est dire en manifestant ostensiblement tous les gards dus au nou veau pouvoir actionnarial Mais ceci ne signifie pas que les discours de la valeur qui sont assur ment la mati re d une nouvelle langue de bois ne soient que cela Le syst me de contraintes financi res qui leur a donn naissance est bien r el sans compter que les discours finissent par avoir des effets performatifs parfois au corps d fendant de ceux qui les tiennent Ainsi face au pouvoir actionnarial il est de moins en moins possible aux dirigeants de s en tirer par de simples acquits dis cursifs et l cart entre la rh torique et les pratiques appelle irr sistiblement son comblement L alignement des pratiques est donc en marche mais moins sur le 120 La cr ation de valeur comme rh torique et comme pratique mode de la normalisation implacable que sur un mode plus transactionnel qui contraint les dirigeants d entreprise un certain nombre de figures impos es figures g n riques de l all geance tout en leur laissant ouverte une certaine marge de man uvre pour la d finition exacte de leur soumission avec tout ce que cette libert r siduelle suppose de ruse et de possibilit d interaction S il e
76. nditions socio politiques d extraction de la rentabilit Aussi selon les variations de ces conditions socio politiques la courbe rendement risque peut elle se d former ou se d placer L mergence du pouvoir actionnarial permise par les transformations de structure survenues dans la sph re de la finance conduit ainsi un rel vement g n ral des rende ments exig s risque donn et ce fait donne moins une raison de s inqui ter de ce que les principes de l quilibre ne soient plus respect s qu il n invite s interroger sur le d ficit institutionnaliste des abstractions de la th orie finan ci re standard Mais l EVA ne fait pas que formuler les exigences du capital dans le partage de la valeur ajout e Elle entend simultan ment fournir le bon instrument de pr vision du cours boursier c est dire la bonne articulation entre indicateur de performance interne et valuation financi re externe C est que la finance est en 33 Baudru et Morin 1999 p 156 140 La cr ation de valeur comme rh torique et comme pratique proie l obsession de l valuation tablir la vraie valeur des actifs cono miques est en m me temps sa raison d tre et son tourment C est normalement la fixation du prix l change qui tranche ce genre de question et le march qui est d clar instance collectivement reconnue de l valuation des choses Mais dans l ordre des choses
77. ne parfaite honn tet le peu d originalit de la notion Au total PEVA fait fortement penser une transformation alg brique pr s au Q marginal de Tobin rapport du taux de rentabilit interne sur le co t du capital De Tobin Modi gliani Miller PEVA est donc un concept qui est loin d avoir l clat du neuf pour Young 1998 on pourrait m me le faire remonter aux travaux de Marshall 1890 sur le r sultat conomique Mais c est une r volution pratique que re vendiquent les promoteurs de PEVA et non une avanc e de la connaissance L EVA n est pas tant une innovation conceptuelle qu une innovation r f ren tielle et c est bien ainsi c est dire comme m diateur entre deux mondes la science et les affaires que Stern a depuis l origine r fl chi sa voca tion Aussi la part d innovation de PEVA n est elle pas l o l on croit elle n est pas dans les caract ristiques analytiques de la notion mais dans l op ration de transfiguration sociale que lui font subir ses promoteurs et par laquelle d un concept th orique vou rester lettre morte dans l obscurit des 19 Avec toutefois cette diff rence que le TRI est un concept intertemporel quand IEVA veut tre un concept instantan voir Tobin 1969 L Ann e de la r gulation vol 4 2000 133 acad mies ils font tout la fois un instrument de management le socle notion nel d un point de vue alternatif su
78. nt de mesurer la corr lation entre le rende ment boursier et une s rie d indicateurs concurrents savoir le CFO Cash Flow Op rationnel l EBEI Earnings Before Extraordinary Items le RI Re sidual Income et PEVA Le CFO est l quivalent d une Marge Brute d Autofinancement l EBEI d un Exc dent Brut d Exploitation Le RI ou b n fice r siduel n est pas autre chose que la diff rence du NOPAT et de la charge totale en capital k Capital avec k le co t du capital c est dire PEVA elle m me une s rie d ajustements comptables pr s dont l existence donne d ailleurs son seul fondement la brevetabilit du concept d EVA S il fallait une derni re preuve du peu de nouveaut de la notion aussi bien que de l habilet de la strat gie de promotion qui l accompagne on pourrait sans doute la voir dans la minceur des sp cificit s breveter innovations de second ordre pour s carter a minima d un concept le RI parfaitement tomb dans le do maine public et para tre faire innovation tout de m me Les performances com par es de ces divers indicateurs comme corr lateur du rendement boursier ne sont pas exactement la hauteur des ambitions proclam es de Stern Stewart amp Co C est l EBEI qui arrive en t te suivi du RI puis seulement de PEVA ce qui n est d ailleurs pas la moindre des ironies puisqu il appara t que les sp cifi cit s de PEVA d gradent in
79. ntrainte cr anci re d ploy e dans le champ d un syst me de march s finan ciers d r glement s et le comportement des firmes c est dire traduisant en commandements de gestion l exigence actionnariale mais telle qu elle s est constitu e en pouvoir macroscopique sous l effet de la concentration du capital financier Pourtant la r currence des r f rences la cr ation de valeur est telle qu elle finit par en devenir suspecte on licencie pour la valeur on fusionne pour la valeur on innove pour la valeur on spin off pour la valeur et si on fai sait le contraire de tout a ce serait encore au nom de la valeur Ainsi la va leur s est elle impos e comme une sorte de mot f tiche l gitimateur universel et d finitif de toutes les pratiques manag riales psalmodi rituellement dans toutes les situations de justification face aux actionnaires face aux salari s face aux pouvoirs publics face l opinion et dont le fonctionnement magique et m canique d note une modalit discursive tout autre que celle de la pure rationalit conomique Aussi faut il interroger la valeur actionnariale non pas seulement dans ses attendus techniques mais galement dans sa capacit symbolique c est dire dans ses pouvoirs st nographiques f d rateur et l gi timateur Sous ce rapport il est possible de dire de la valeur ce qu on a d j dit de l expansion ou de la stabilit
80. ntre une valeur initiale et une valeur terminale et la valeur des cash flows interm diaires C est bien s r l valuation des valeurs initiale et terminale de l entreprise consid r e qui pose probl me et l incertitude des proc d s recourant des multiples de l EBIT 122 La cr ation de valeur comme rh torique et comme pratique Earnings Before Interest and Taxes rend au total la m thode assez malcom mode d emploi Moins financi re et plus conomique que le TSR mais toujours command e par un point de vue actionnarial PEVA Economic Value Added promue par le cabinet Stern Stewart amp Co s est impos e la fois comme la d finition la plus riche analytiquement et finalement la plus repr sentative de la valeur L EVA vise d noncer l incapacit du syst me d information comptable standard mettre en vidence les gains v ritables des propri taires de l entreprise Le R sultat Net Comptable en particulier ne donne ce sujet qu une indication ex tr mement trompeuse Une entreprise peut fort bien d gager des b n fices en apparence substantiels et pourtant ne pas encore r mun rer correctement le ca pital apport par ses actionnaires Mais en quoi consiste exactement cette juste r mun ration revendiqu e par les actionnaires Au co t du capital r pondent Stern et Stewart c est dire la r mun ration qui pourrait tre escompt e d un placement alternatif de risq
81. o ne s en tient nullement ce pre mier refus tous les deux ans il va r it rer son offre Le cycle des refus et des relances va durer huit ans Mais il aura produit tous ses effets et Jo l Stern saura s en souvenir lorsque le succ s venu il lui faudra d signer son repr sen tant pour la France L opportunisme de Bossard qui vole au secours de la vic toire sera appr ci comme tel C est plut t la t nacit contracyclique de Bo gliolo celle l m me laquelle on reconna t les vrais fid les et la vraie fides qui sera r compens e Si F lix Bogliolo emporte ainsi le morceau c est parce qu il a compris comment il fallait parler Jo l Stern ou plus exactement parce que spontan ment il parle le langage que l autre a envie d entendre Alors que Bossard parle business plan et d veloppement Bogliolo accorde d abord Stern la dimension philosophique de PEVA En elle et comme lui il reconna t une cause Exemple presque canonique d affinit des habitus et de ses pouvoirs d enchantement Les choses maintenant s acc l rent S op re la rencontre et l effet de masse critique qui va avec d une s rie de personnes francs tireurs qui travail laient simultan ment mais ind pendamment sur des th mes connexes Ainsi F lix Bogliolo pour PEVA Sophie l H lias pour la Corporate Governance Pierre Henri Leroy fondateur de Proxinvest cabinet de conseil en strat gie de vote en assem
82. on or de l expansion fordisme et de la stabilit d sinflation comp titive 3 Voir Lordon 1999 La force des id es simples mis re pist mique des comportements cono miques mim o cepremap 4 Id L Ann e de la r gulation vol 4 2000 119 Il faut certainement y regarder deux fois avant de passer sans autre forme de proc s de la politique conomique ce qu on pourrait appeler la gouver nance d entreprise en d signant par l l ensemble des principes organisant la conduite des firmes et les pratiques manag riales et c est d ailleurs bien l une des questions pos es par le pr sent travail que de savoir si comme on a pu dis tinguer des r gimes de politique conomique et leurs mots d ordre respectifs il y a ou non ou en voie d mergence un r gime de gouvernance d entreprise dont l id e simple serait la valeur Le rapprochement est en tout cas tentant et ce d autant plus que sur le mod le des s quences historiques voqu es propos de la politique conomique on pourrait voir dans les ann es r centes la transition d un r gime de la comp titivit un r gime de la valeur Pen dant toute la d cennie quatre vingt la comp titivit a t rig e en mot d ordre des strat gies d entreprise et des pratiques manag riales id e simple et id e force fonctionnant presque comme un slogan et fournissant la justification der ni r
83. otions alternatives de la valeur actionnariale SVA CFROL etc propos es par les autres cabinets n ont pas d pass le statut de signe minimal de valeur ajout e intellectuelle justifica trice d une prestation de conseil et aucune n a su faire comme l EVA le d tour par une opinion publique conomique largie pour y gagner une reconnaissance quivalente La force distinctive de PEVA est donc d avoir su faire r f rentiel Cette r ussite reste pourtant relative moins qu elle ne soit pour l heure pas encore compl tement acquise Aussi doit on si l on veut esquisser un bilan provisoire des accomplissements de PEVA en revenir son cahier des charges 27 l poque respectivement pr sidents de Vivendi Elf France T l com Pinault Printemps Redoute Total L Or al et Carrefour 28 Incidente qui doit beaucoup des conversations avec Robert Boyer 29 Copeland Koller Murrin 1995 Valuation Measuring and Managing the Value of Companies Voir galement pour le compte de Price Waterhouse Coopers Black Wright Bachman 1999 L Ann e de la r gulation vol 4 2000 137 implicite c est dire aux t ches cognitives et pratiques que la notion tait sup pos e remplir occasion d interroger enfin le degr de conversion du discours en pratiques effectives LES USAGES DE LA VALEUR C est probablement l une des forces de la notion de valeur actionnariale en g n ral et de PEVA
84. per share don t count On ne saurait imaginer incompatibilit plus r dhibitoire entre d finitions de la cr ation de valeur et l h t rog n it tourne ici la contradiction pure et simple Il entre coup s r dans l essence d une id e simple au sens particulier qu on a donn cette notion de demeurer dans le flou et la polys mie et l id e simple tire une bonne partie de son pou voir d une sous d termination qui la destine accueillir par projection une multitude de contenus c est dire une multitude d adh sions Constatons que la cr ation de valeur va aussi loin qu il est possible en ce sens rappelant si be soin tait que les notions efficaces du d bat public sont soumises d autres r gulations que celle de la rationalit au travers de ses multiples d finitions la cr ation de valeur affiche une superbe ignorance du principe de non contradiction carence rationnelle largement rachet e en pratique par la possibi lit permanente offerte aux agents de se pr valoir g n riquement d elle quoique d fendant les strat gies les plus oppos es Le paysage institutionnel de la valeur actionnariale n est pas moins flou que son paysage intellectuel et il reste p rilleux d entendre fournir une r ponse tranch e la question de savoir si les pratiques ou le management de la valeur se sont ou non v ritablement impos s La r ponse est d autant moins simple que la p riode actuell
85. pts ad quats cette nouvelle situation form s dans la tem 7 Pour ce qui est des publications fran aises voir par exemple les dossiers d Analyse Financi re n 112 septembre 1997 de L Expansion Management Review septembre 1998 ou d Enjeux Les Echos n 151 octobre 1999 sans compter videmment les num ros annuels de L Expansion consacr s au classement EVA MVA des 200 premi res entreprises fran aises L Ann e de la r gulation vol 4 2000 125 poralit particuli re du travail intellectuel et disponibles pour pr cipiter en r f rentiel que surgissent les id es de PEVA Une gen se surd termin e par les transformations structurelles de la finance La dynamique structurale est certainement premi re en ce sens que sans elle rien n est possible Tout commence donc avec la d r glementation des march s financiers Ainsi pour ce qui concerne la France l tape pr paratoire celle partir de laquelle se trouve install e l infrastructure qui permettra ult rieurement aux discours de la valeur de prendre sens est dater de 1986 Mais pour les tats Unis l importance et la fluidit du march boursier sont acquises depuis longtemps Le processus d cisif est donc plut t situer du c t de la constitu tion d une relation d agence aboutie mettant d finitivement les entreprises sous l emprise de leurs actionnaires Cette histoire est celle de la concentration du capital financier c
86. r gulation vol 4 2000 143 mais pas compl tement tout de m me dans l quation 1 PEVA a droit des coefficients s par s pour les valeurs positives et n gatives un capital pris en logarithme pour tenter d att nuer la perturbation des valorisations de march par les effets de taille et 57 dummy variables li es des sp cificit s sectorielles dans l quation 2 le NOPAT n a droit rien D sir bien compr hensible de r tablir l galit des chances puisque dans sa sp cification brute le R du NO PAT ressortait f cheusement 33 et celui de PEVA 31 Apr s retraite ment heureusement PEVA donne 56 et le NOPAT auquel on a impos une contrainte suppl mentaire tombe 17 O Byme peut conclure sans h siter EVA unlike NOPAT is systematically linked to market value It should provide a better predictor of market value than other measures of operating performance Biddle Bowen et Wallace apr s retraitement sym trique des quations et introduction d un troisi me indicateur I EBEI pour largir le champ de la comparaison aboutissent aux r sultats suivants le R de l EBEI 53 est significativement sup rieur celui de PEVA 50 qui lui m me ne se distingue pas de mani re significative de celui du NOPAT 49 Les esti mations reproduites avec pour variable d pendante non plus la simple valeur de march mais la MVA conduisent des conclusions q
87. r des entorses l injonction de parcimonie quand ce sont des investissements ou des acquisitions caract re strat gique qui sont en jeu Le capital financier fait lui aussi et peut tre plus encore l objet de cette discipline et par toutes sortes de proc d s La restitution l actionnaire des cash flows libres c est dire des exc dents de tr sorerie sans emploi est le premier d entre eux et peut tre l illustration la plus significative du pouvoir actionnarial et de sa m fiance de principal au sens de la th orie de l agence La mise en r serve est d sormais interdite en effet car le management est tou jours suspect d utiliser cette ressource disponible mais non strictement n ces saire mauvais escient investissements de croissance mais non rentables et au seul b n fice de la volont de puissance alliances capitalistiques immobili sant des fonds et surprot geant les technostructures en place etc Le reverse ment direct de cash est une des modalit s de cette restitution Le rachat d actions en est une autre De plus en plus nombreuses sont donc les entreprises proc dant des OPRA aux propri t s hautement relutives puisqu elles ac croissent m caniquement le b n fice par action BPA L encore les dirigeants 62 Dans laquelle on agr gera la fois les relations avec les fonds avec les analystes et avec les g rants 156 La cr ation de valeur comme rh torique e
88. r l conomie du capital Il entrait bien dans les avertissements de PEVA en effet que le capital est une ressource rare qu il faut la r mun rer et en tre parcimonieux Le recours au plus juste la ressource capitalistique est peut tre la part de son message qui aura t le mieux entendue et s il est une inflexion des pratiques manag riales que l on retrouve dans la plupart des entreprises c est bien ce souci d une allo cation strictement mesur e des fonds propres Ce nouvel imp ratif manag rial vaut d ailleurs aussi bien pour le capital conomique que pour le capital finan cier Pour le capital conomique d abord o font d sormais l objet d une sur veillance extr mement attentive le prix des acquisitions et le volume de capital fixe d exploitation Appliquant plus rigoureusement encore la consigne certai nes entreprises Vivendi et Lafarge par exemple font m me descendre le ni veau du contr le d engagement des fonds jusqu au capital circulant besoin en fonds de roulement L exc s de rigorisme risque videmment de tourner au malthusianisme quand la minimisation du capital engag s autonomise comme un objectif propre au d triment de la vocation cro tre qui doit normalement tre celle d une entreprise Certains dirigeants s en rendent compte et on l a vu c est l un des sujets importants l agenda de la relation actionnariale que de convaincre les analystes de tol re
89. r l activit des firmes et au total l id e force d un nouveau r gime de la gouvernance d entreprise Cette conjonction para doxale d une valeur ajout e intellectuelle somme toute modeste et d une valeur ajout e sociale consid rable n appara t nulle part davantage que dans les r ac tions d sabus es de ces demi acad miciens que sont les professeurs d coles de commerce qui ne peuvent r primer un mouvement de d pit au constat de ce que PEVA dont on vient leur pr senter les premiers succ s correspond finalement ce qu ils enseignent depuis trente ans En tout cas l entreprise promotionnelle de Stern Stewart amp Co est parfaite ment ad quate la nature propre de l objet promouvoir innovation intel lectuelle strat gie d enrichissement symbolique Le principe est d autant plus pertinent que la r ticence premi re des dirigeants d entreprise est pr visible voir infra Aussi faut il moins compter sur la possibilit de les convaincre en direct que sur l efficacit d une strat gie du d tour laquelle empruntera d ailleurs deux voies assez diff rentes d une part les effets d autorit des pres cripteurs symboliques d autre part l induction de la contrainte externe car si les chefs d entreprise sont d abord r tifs aux discours de EVA on peut penser que les investisseurs seront l coute pour deux Conform ment aux r gles de l conomie des
90. s Stern refuse pour accorder sa d l gation non une organisation d j constitu e jouissant m me d j d une r elle notori t professionnelle mais un individu F lix Bogliolo Assur ment cette trans 16 Interview de F lix Bogliolo 7 octobre 1999 17 A Rappaport 1986 Creating Shareholder Value Mac Millan L Ann e de la r gulation vol 4 2000 131 mission est bien dans la mani re des vang listes de la valeur et il vaut d en reconstituer le r cit Polytechnicien ayant fait le choix d une carri re dans la finance F lix Bo gliolo travaille la Continental Illinois ce titre il participe un s minaire de r flexion maison tenu r guli rement Londres et qui passe dans le monde bancaire pour tre un haut lieu de stimulation intellectuelle Il y d couvre les id es de PEVA en 1985 et selon une formule maintenant bien tablie cette rencontre a les effets d une r v lation R v lation rationnelle certes peut tre le polytechnicien est il plus dispos prouver les contresens du BPA comme un scandale contre la raison financi re Toujours est il que F lix Boglio lo fait imm diatement Jo l Stern l offre personnelle d assurer la repr sentation fran aise de son cabinet Stern et Stewart refusent d abord le business de PEVA est encore trop fragile m me aux tats Unis quant la France elle est d un capitalisme trop incertain F lix Bogliol
91. s de la valeur actionnariale Ajoutons galement que par sa consistance th orique et son degr d laboration analytique tr s sup rieurs ceux des autres indicateurs de la valeur m me si la performance reste toute relative par sa capacit en cons quence faire innovation en tout cas en apparence et par rapport ses concurrents dont beaucoup ne sont que des classiques de l analyse financi re et ne sont rebaptis s valeur que par valeur ajout e cos m tique PEVA sort indiscutablement du lot On pourra enfin noter l habilet du positionnement strat gique de PEVA qui s tablissant l intersection du financier et de l conomique s adresse aussi bien l actionnaire dont on en tend d fendre le point de vue et le revenu qu au chef d entreprise qui l on fournit un crit re de performance susceptible de traductions op rationnelles c est dire d entrer concr tement dans les pratiques manag riales voir infra On serait pourtant bien en peine de chercher dans les caract ristiques intrin s ques de l EVA les raisons derni res de son succ s et s il fallait rappeler une fois de plus que les id es n ont pas de force propre et ne s imposent pas par la seule gr ce de leurs propri t s intellectuelles PEVA en offrirait certainement une d monstration loquente vrai dire PEVA pourrait m me apporter sa contribution la g n ralit d un mod le du changemen
92. sa juste part l actionnaire en m me temps qu elle souhaite rem dier la m diocre performance des pr dicteurs usuels du cours de bourse au premier rang desquels le BPA La port e normative de PEVA est peut tre celle de ses caract ristiques la plus imm diatement visible et la plus sujette controverse Si d ailleurs PEVA op re une quelconque r volution ce n est vraiment pas en mati re conceptuelle mais bien plut t dans l ordre des principes du partage de la valeur ajout e Plus exactement et plus fondamentalement c est la relation entre d une part les positions structurales des salari s et des propri taires du capital et d autre part les caract ristiques des revenus per us par ces deux cat gories d agents qui se trouve boulevers e En effet on fait reposer sur l aversion diff rentielle au risque des entrepreneurs et des salari s la l gitimit de la captation de la plus value par les premiers Le d sir des salari s de ne pas endosser le risque entrepreneurial a pour contreparties d une part la s curit contractuelle ment tablie d un revenu fixe et d autre part la privation d une partie du pro 138 La cr ation de valeur comme rh torique et comme pratique duit de leur travail Inversement la moindre aversion de l entrepreneur au ris que est associ e un revenu sp cifique le profit mais par construction r si duel c est dire enregistrant le
93. seil d administration L int r t des fonds anglo saxons l clatement des structures de contr le capitalistique h ri t es du pass toutes les conditions sont r unies pour que troisi me tape les investisseurs institutionnels montent en puissance dans le capital des entreprises fran aises et que le discours de la valeur qu ils y apportent produise le maxi mum d impact Selon l valuation r alis e par le cabinet d identification action nariale Carson Group 18 des firmes inscrites au CAC 40 sont d tenues plus de 40 par des investisseurs trangers Et de fait la plupart des entreprises du CAC 40 interrog es datent en moyenne de 1996 leur mouvement g n ral de prise en compte des contraintes de la valeur Ainsi la r alit de la contrainte actionnariale est telle qu il serait impensable quand bien m me la plupart des entreprises cot es continuent d chapper au mod le canonique de PEVA qu elles puissent y satisfaire par de simples concessions discursives L EVA ne r gne pas uniform ment dans les firmes fran aises elle en est m me assez loin et pourtant le mouvement de la valeur actionnariale a produit des effets Si PEVA ne s est pas impos e comme sys t me de management int gr c est pour toutes les raisons qu on a d j vues 52 Sophie l H lias cr atrice du cabinet de conseil en proxy vote en assembl e g n rale Franklin Glo bal Investor Services Interview d
94. si re igno rance des commandements de la Corporate Governance etc et proph tisant la possibilit d une possible mutation du capitalisme fran ais La vague 1993 de privatisations est donc un moment charni re celui du d barquement des fonds anglo saxons dans le capitalisme fran ais La deuxi me tape est probablement situer la prise de contr le de UAP par AXA en 1996 Morin 1998 Le choc cette fois ci ne vient plus du dehors il est purement interne et met bas toute l organisation du contr le capitalistique fran ais qui stabilisant la propri t du capital permettait pr cis ment de r sister l intrusion d investisseurs tiers Se trouve d mantel e d un coup la structure bipolaire grosso modo h ri t e des ann es Pompidou et construite autour des constellations Suez et Pari bas Ce sont les ann es du d croisement des participations et de l clatement des noyaux durs et ce d autant plus que la nouvelle figure dominante du capita lisme fran ais Claude B b ar est un pur produit de l entreprise priv e sans rien de l habitus politico administratif de ses pairs fascin par le mod le am ricain et d sireux d en importer les sch mas Par sa bouche le nouveau discours auto ris tient que les participations crois es immobilisent du cash qui ferait mieux d tre restitu l actionnaire et que la transparence de la relation actionnariale vaut mieux que les arrangements de con
95. soin est de cette d finition l et par exemple dans leur conflit de 1999 les banquiers fran ais n ont cess de s affronter au ras du cours de bourse dont les variations taient pr sent es comme autant d pisodes de cr ation nous ou de destruction eux de L Ann e de la r gulation vol 4 2000 157 valeur Saisir ces discours pol miques de la valeur quand ils tournent aussi caricaturalement la pure instrumentation rh torique permet au moins de refaire une nouvelle fois cette exp rience des effets symboliques li s au seul choix des mots et comme le franc fort avait le pouvoir de rejeter implicitement tous ses opposants dans le camp du franc faible donc de l abaissement de la France la cr ation de valeur a pour effet de condamner tous ceux qui ne s y soumettent pas la marque infamante de la destruction de valeur destruc tion dont toutes les r sonances connotent une volont malfaisante de la ruine le refus des valeurs positives de la vie qui sont de construire et de cr er et pour tout dire une forme d anti civilisation Le b n fice par actions BPA objet de toutes les strat gies relutives est lui aussi souvent pr sent comme index de la cr ation de valeur mais d une part sans tre n cessairement corr l au cours et d autre part au risque de contre dire frontalement PEVA laquelle s est pr cis ment construite sur le slogan Earnings
96. t intellectuelle mimant parfaitement et jusque dans son titre les rites de la communaut scientifique et visant dans le long terme la mobilisation des formes sup rieures de la l gitimit Enfin on ne saurait achever cette description des strat gies symboliques de la valeur sans voquer la cr ation d une communaut de PEVA Le plus simple tait videmment de constituer une communaut pour ainsi dire faite maison regroupant les entreprises clientes de Stern Stewart amp Co et plus g n ralement celles devenues adeptes de PEVA L EVA Institute puisque tel est son nom 21 Stewart 1991 Ehrbar 1998 22 L une et les autres tant pr sent es dans la plaquette du cabinet Stern Stewart amp Co France 23 Measure EVA is based on something we have known for a long time What we generally call profit the money left to service equity is usually not profit at all Until a business returns a profit that is greater than the cost of capital it operates at a loss Citation de Peter Drucker telle qu on peut la voir affich e sur les murs de Stern Stewart amp Co Paris 24 Ehrbar 1998 L Ann e de la r gulation vol 4 2000 135 cr e en 1995 se veut un forum international muni d une publication in terne et d livrant dipl me d authentique EVA Company Mais on en resterait au folklore manag rial qui plus est visiblement mis en sc ne par le cabinet lui m me si la communaut EVA s
97. t premier de Stern est ailleurs il est intellectuel et pros lyte c est d ailleurs un trait que l on retrouvera chez tous les acteurs historiques de PEVA aux tats Unis comme en France Intellectuel d abord car c est l amour des id es qui en tout premier lieu lance Stern dans cette aventure fascination pour la th orie financi re et ses grands noms sentiment douloureux d une v rit m connue par ceux qui au premier chef les praticiens de la finance auraient d se l approprier scandale intellectuel au spectacle de l erreur et par voie de cons quence vocation s en faire le redresseur Rectifier le contresens du BPA et faire entrer dans le monde des affaires les v rit s disponibles de la science l avantage m me de ceux qui vivent hors d elles deviennent une sorte de mis sion Le registre vocationnel est bien celui qui convient pour parler de cet enga gement qui ne regarde pas d abord ses possibles b n fices ni l loignement de son pay back Plaider dans le d sert fait partie de la mission et la force de la conviction personnelle au moins pour un temps suppl e largement le d faut de viabilit conomique A nsi Jo l Stern accumule t il les raisons de vivre son engagement sur le mode de l artiste maudit ayant pour seul tort d avoir raison trop t t et dont l insucc s des premiers temps confirme paradoxalement la jus tesse de sa vocation en m me temps qu elle permet
98. t comme pratique sont directement confront s un arbitrage court terme long terme et la tenta tion de la facilit puisque le buy back est une op ration financi rement tr s payante en termes de satisfaction imm diate des actionnaires mais au prix d un d tournement de ressources qui pourraient tre consacr es des investis sements industriels n cessaires moins faciles vendre la finance rentabili t plus incertaine plus loign e Enfin particuli rement en une p riode de taux d int r t redevenus bas le recours l effet levier se g n ralise dangereu sement Artus et Debonneuil 1999 les entreprises substituant de la dette aux fonds de propre avec la cl une augmentation m canique du ROE et le ris que de se trouver prises en porte faux en cas de remont e des taux d int r t CONCLUSION C est probablement un paradoxe coutumier du d bat public que les objets qui s y imposent avec le plus d vidence d oivent assez souvent les espoirs de nettet et de pr cision d un regard un peu plus attentif La valeur actionna riale ne fait pas exception et r v le un paysage intellectuel et institutionnel dont le flou contraste singuli rement avec une fr quence d apparition qui pour rait laisser croire d une part qu on sait parfaitement de quoi l on parle et d autre part qu il est question d une pratique dont la g n ralit ne fait pas l ombre d u
99. t de r f rentiel et plus largement des transformations institutionnelles tel qu on a d j pu le voir l uvre dans le cas de la politique conomique propos du r gime de la d sin flation comp titive Lordon 1997 1999 Pour le dire tr s rapidement les trans formations institutionnelles selon cette perspective s engendrent la rencontre d une crise structurale et d une innovation intellectuelle labor e dans la sph re autonomie relative de la science cette innovation intellectuelle ne de vient susceptible de constituer une alternative r f rentielle qu la faveur d une crise structurale voyant aussi bien une mise en chec des pratiques ant rieures suffisamment patente pour tre collectivement enregistr e comme telle que la mont e en puissance de groupes sociaux d sireux d incarner le nouveau bloc h g monique la fois en tirant parti de la situation de crise objective et en se saisissant des nouvelles id es qui incorporent d j peu ou prou leur point de vue Ainsi les id es de la valeur actionnariale naissent l intersection d une macro histoire structurale et de micro histoires individuelles C est de la ren contre d une part d une transformation profonde de l organisation de la sph re financi re bouleversant la distribution des pouvoirs entre groupes sociaux et faisant merger le p le des cr anciers comme nouvelle position de force et d autre part de conce
100. timent de leur aristocratie et peu en clins se faire interpeller voire rudoyer par des freluquets de trente ans leurs analystes ou le bas peuple des petits actionnaires N cessit fait pour tant loi et cette p dagogie de l obligation communiquer est d ailleurs le fonds de commerce des cabinets comme Gavin Anderson dont la prestation couvre une multitude de registres organisation logistique des tourn es tenue de la m moire des communications ant rieures et surveillance de la coh rence temporelle collecte et analyse des r actions de la communaut financi re retourn es sous anonymat l entreprise cliente c est dire dans des formes peu soucieuses de circonlocutions Ainsi la relation actionnariale est elle devenue en quelques ann es extr me ment r gl e codifi e par des pratiques standards encadr e par des interm diai res sp cialis s Tissu d obligations formelles elle semble au premier abord ne d boucher que sur une seule obligation substantielle mais g n rique et de 56 Interview de Dominique Barbarin directrice Gavin Anderson 26 octobre 1999 57 Bourdieu 19891 58 Dominique Barbarin Gavin Anderson raconte en particulier quelques exp riences encore excep tionnelles mais significatives et de toute fa on marquantes d assembl es g n rales houleuses jusqu la violence et pas seulement verbale au point de n cessiter l exfiltration et l
101. tion de PEVA dans les pratiques manag riales que PEVA ne se pr sente pas seulement sous les traits d une contrainte externe la cr ation de valeur exig e par l actionnaire mais galement comme un dispositif op rationnel voire m me un mod le de gestion global et int gr En effet PEVA a le m rite d op rationnaliser le crit re g n rique de s lection des projets savoir celui de 144 La cr ation de valeur comme rh torique et comme pratique la Valeur Actualis e Nette VAN Ponssard et Zarlowski 1997 D fini avec pr cision et clart dans la th orie le crit re de la VAN n en finit pas de poser des probl mes d application pratique d abord dans son mode de calcul puis que le r sultat de l actualisation est tr s d pendant des pr visions de cash flows futurs et de l ch ance retenue et hautement sensible de petites variations des hypoth ses ensuite de mise en uvre concr te comme instrument de gestion d un centre de responsabilit par exemple probl mes d incitation et d asym trie d information biais court termistes dus l intertemporalit du cri t re etc L EVA ou plut t son g n rique le RI Residual Income ou B n fice R siduel a pr cis ment pour avantage de lever ces difficult s Le RI se pr sente en effet comme le r sultat d un centre de responsabilit une fois qu on lui a imput le co t de mise disposition des ressources qu il utilise
102. u soit il Ainsi il est des cas o des investissements caract re manifestement strat gique mais horizon de retour aussi loign qu incertain commandent de suspendre le crit re de PEVA et de mettre en uvre de toutes autres formes du jugement financier les entre prises Internet faisant notoirement figures d arch type des situations appelant des crit res de s lection d investissement sp cifiques tout fait h t rog nes aux cadres de la cr ation de valeur Mais EVA pose en amont des probl mes quant son valuation m me On l a vu PEVA ne se diff rencie du b n fice r siduel RI Residual Income qu au travers d une s rie de retraitements comptables qui font sa r elle sp cifi cit Tous ces ajustements ne font pas l unanimit aussi bien chez les dirigeants d entreprise que chez les consultants ou professeurs de gestion Le traitement du goodwill par exemple impose selon la m thode Stern Stewart de capitaliser ces surco ts d acquisition sans pouvoir les amortir Une telle option privil gie donc les entreprises croissance interne par rapport aux entreprises croissance externe qui ont multipli les acquisitions et gonfl leurs capitaux par cumul des 40 Interview de Bertrand Collomb dans Enjeux Les Echos n 151 octobre 1999 41 On se contera de noter par euph misme que le cas d esp ce des entreprises Internet a donn lieu sous pr texte de r cusation des modalit
103. u 27 octobre 1999 53 Investor Research Responsability Center 54 Dont les configurations des ann es 90 correspondent respectivement aux ensembles Suez UAP BNP et Paribas AGF 55 L Expansion n 108 du 4 au 17 novembre 1999 152 La cr ation de valeur comme rh torique et comme pratique mais peut tre aussi parce que la contrainte actionnariale est relativement ind cise quant aux meilleurs crit res de la cr ation de valeur Carroz et Texier 1998 rappellent que tous les acteurs du champ de la finance fonds analystes g rants et autres interm diaires ne partagent pas les m mes vues ni les m mes mod les des sources de la valeur Aussi la contrainte actionnariale ne se pr sente t elle pas toujours comme un front monolithique C est pourquoi il est parfois possible aux dirigeants d entreprises jouant de cette fragmentation de m nager des marges de man uvre et de recouvrer un peu de souverainet coup s r c est d une libert de second ordre qu il s agit n affranchissant en rien de la contrainte g n rique de la finance mais permettant d en choisir la forme exacte La relation entreprise investisseurs r pond donc un mod le moins strictement d termin et plus transactionnel qu on ne pourrait le croire Il reste de la place pour une interaction dont l enjeu est pr cis ment pour les diri geants de proposer leurs interlocuteurs financiers les crit res de leur propre valuation
104. ualitativement identiques L EVA de la th orie la pratique une histoire de r sistances et de conversions Comme elle a tendance s accorder plus de performance qu elle ne peut PEVA peut aussi tre suspect e de se donner plus d influence qu elle n en a vrai dire en cette mati re on lui pr te beaucoup sans m me que Stern et Ste wart aient d sormais revendiquer quoi que ce soit et c est certainement le signe d une op ration symbolique r ussie que le on du d bat public cono mique ait ainsi pris le relais de la parole des fondateurs Les proclamations abu sives dont on a d j vu quelques chantillons ainsi que les emballements du d bat public sugg rent une certaine m fiance ou plus exactement incitent tenter d viter les cueils sym triques de deux th ses radicales oppos es la premi re affirmant que PEVA est absolument g n ralis e et soumet toutes les entreprises sa discipline la seconde n y voyant au contraire qu une pure mani festation rh torique utilis e par les dirigeants pour imposer leurs d cisions au nom d une nouvelle forme de la contrainte ext rieure La r alit est comme d habitude quelque part dans l entre deux et d autant plus difficile saisir que la situation pr sente a peut tre la fluence et l ind termination relative des p riodes de transition Il y a pourtant d autant plus lieu de se poser la question du degr de p n tra
105. ue similaire Dit autrement le co t du capital est un co t d opportunit le capital doit tre r mun r hauteur de ce qu il pourrait trouver ailleurs Parler de co t du capital c est assez pour indiquer un degr d laboration analytique et des adossements th oriques qui tranchent d j singuli rement par rapport aux constructions pr c dentes de la valeur De fait les concepteurs de la valeur Stern 1974 Stewart 1991 ne se privent pas de renvoyer des r f ren ces consacr es de la science conomique commencer par Modigliani et Miller 1958 1961 mais galement tous les auteurs de la th orie financi re standard Markowitz 1952 Merton 1973 Sharpe 1963 1964 En effet conform ment au mod le d quilibre des actifs financiers MEDAF le co t du capital est calcul comme la somme du taux d int r t de l actif sans risque en g n ral les emprunts d tat dix ans et d une prime de risque sectorielle La prime de risque est elle m me valu e partir de la droite de march qui livre le coeffi cient B repr sentant la volatilit relative du titre ou du secteur consid r par rapport au march voir encadr 1 L EVA est alors d finie comme un profit conomique g n ralis c est dire non pas le r sultat net comptable traditionnel mais le surplus obtenu apr s r mun ration de tous les apporteurs de fonds dettes ef capitaux propres L EV A est donc gale
106. ui l est da vantage videmment c est de la retrouver publi e dans les colonnes de l un des principaux magazines conomiques Ce dernier n est d ailleurs pas tr s au clair sur sa propre trouvaille Le palmar s n a t impos que de justesse sous la pression de Jacques Barraux r dacteur en chef de l poque et Hedwige Che vrillon et alors m me qu il n existe pas encore dans le journal de service consa cr en propre aux sujets financiers on est en 1995 La r action des grands patrons fran ais elle est tr s hostile parfois m me scandalis e Cette d sap probation ne va pas s effacer rapidement En fait elle attendra que les grandes firmes reprennent le dessus 1998 aiguillonn es par la logique du classement et surtout d couvrant la r alit de la contrainte de cr ation de valeur que leur imposent leurs investisseurs Mais il faut se souvenir qu en 1997 encore Michel P bereau pr sident de la BNP dont on sait comment il a men son OPE sur la Soci t G n rale et Paribas deux ans plus tard accusait L Expansion et son palmar s de se faire les supp ts du capitalisme anglo saxons On mesure mieux ce genre d anecdote la fois la dur e de la r sistance et la rapidit de la bascule Selon un encha nement d j exp riment aux tats Unis ce sont les grands patrons qui une fois restaur s dans leur dignit de cr ateur de valeur vont se faire les meilleurs propa
107. un ration de 110 000 employ s sur PEVA avait d tre modul e par la prise en compte d autres crit res pour finir en une formule d une complexit telle qu elle en tait devenue impraticable Pour F lix Bogliolo PEVA a une port e r volutionnaire qui ne peut que faire reculer les dirigeants et les conduire un repli sur des positions rh toriques C est galement l avis d Arnaud Castillo qui distingue les entreprises qui ignorent EVA celles qui en parlent et celles qui la font v ritablement Ces derni res en Europe sont re marquablement peu nombreuses ses yeux Siemens depuis 1996 Smithkline Beecham en Grande Bretagne Lafarge en France On serait tent de trouver d une remarquable honn tet cet aveu de relatif insucc s consentis par les pr dicateurs eux m mes en m me temps qu on pourrait se demander sym trique ment s ils ne d fendent pas une conception du management EVA si exigeante que les reconnus sont n cessairement peu nombreux conception dont on soup onne galement qu elle pourrait tre surd termin e par la qualit de client du cabinet Stern Stewart amp Co de fait la seule entreprise EVA en France Lafarge est galement son seul client Conform ment une forme d ambivalence dont on a d j pu observer de nombreuses manifestations les exigences de la vraie foi se m lent ici des int r ts marchands bien compris et l ambition pure nourrie propos d
108. veaux indicateurs de performance Sur cette question importante pour juger du degr de conversion PEVA les en treprises interrog es se partagent en deux groupes quivalents ST Microelectronics le CCF et les AGF reconnaissent n avoir pas fondamentalement modifi leur organisation Vivendi Accor et bien s r Lafarge d clarent au contraire avoir transform radicale ment leurs pratiques pour les adapter un management de la valeur conomie de capital financier e Avez vous r cemment conduit une op ration de restitution de free cash flow aux actionnaires Par rachat d actions Par restitution directe L encore un premier groupe AGF CCF Saint Gobain BNP repr sentant la moi ti de l chantillon d clare avoir proc d des restitutions de cash aux actionnaires sous la forme de rachat d actions L Ann e de la r gulation vol 4 2000 165 Question subsidiaire l intensit de la contrainte actionnariale e Comment appr cieriez vous en termes qualitatifs l intensit de la contrainte ac tionnariale faible assez forte forte tr s forte Toutes les entreprises interrog es s estiment soumises une contrainte actionnariale entre forte et tr s forte L identification conduite par le cabinet Carson Europe pour le compte de L Expansion n 608 4 17 novembre 1999 donne CCF 77 d actionnaires trangers 33 d actionnaires anglo saxons Vivendi
109. vec CI Capitaux investis RCI Rentabilit des capitaux investis CMPC Co t moyen pond r du capital Le co t moyen pond r du capital est donn par D FP CMPC r c CI CI Avec D Dette FP Fonds propres r Taux d int r t port par la dette c Co t des capitaux propres Le co t des capitaux propres est donn par le mod le d quilibre des actifs finan ciers MEDAF c i m i Avec i taux de rentabilit de l actif sans risque g n ralement les obligations du Tr sor 10 ans m taux de rentabilit du portefeuille de march B volatilit relative de l actif consid r par rapport au portefeuille de march Cov m c B G N ALOGIE DE LA VALEUR Des multiples visages de la valeur c est sans conteste celui de PEVA qui s est impos comme le plus repr sentatif et le mieux r f renc Lorsque dans la presse ou la litt rature manag riale para t un dossier sur la cr ation de va leur c est de PEVA qu il est question Biddle Bowen et Wallace 1997 notent que les citations de PEVA dans la presse conomique enregistr e par la 124 La cr ation de valeur comme rh torique et comme pratique base de donn e Lexis Nexis sont pass es de 1 en 1989 294 en 1996 Ses promoteurs estimeront sans doute que ce n est l que juste prime au premier entrant De fait c est PEVA historiquement qui aura port la perc e des th matique
110. vrai qu en cette mati re les performances du BPA sont douteu ses et sa corr lation avec les cours parfois paradoxales Les investisseurs voient en effet dans le BPA non seulement une mesure du r sultat conomique intrin s que de l entreprise mais galement le reflet de sa politique comptable Bats ch 1999 C est peu dire que les investisseurs ne font pas une application m ca nique du BPA dont une hausse peut parfois d boucher sur une baisse de cours lorsque au del de l am lioration apparente de r sultat les investisseurs soup onnent des manipulations comptables cosm tiques Ainsi la qualit pr dictive du BPA est elle assez largement le reflet de la cr dibilit de la politique comp table de l entreprise et les PER par leurs mouvements enregistrent pour une part significative les variations de la confiance des op rateurs en sa sinc rit De fait la corr lation Cours BPA se r v le des plus faibles Black et alii 19991 L EVA se lance dans le concours du meilleur pr dicteur en investissant toute sa force normative dans cette comp tition du positif le meilleur pr dicteur est forc ment l indicateur correspondant au mieux une lecture actionnariale la lecture la plus actionnariale possible de la performance conomique de l entreprise Cette forme de spinozisme involontaire de la finance qui projette le bon dans le vrai et construit le vrai par transfiguration du bon n est d aill

La « création de valeur » comme rhétorique et comme pratique

Contents

Download Pdf Manuals

Related Search

Related Contents

La &laquo; cr&eacute;ation de valeur &raquo; comme rh&eacute;torique et comme pratique

Contents

Download Pdf Manuals

Related Search

Related Contents

La « création de valeur » comme rhétorique et comme pratique